新东方研究报告：激荡教培三十载，而今迈步新征程.pdf

新东方研究报告：激荡教培三十载，而今迈步新征程。“双减”后积极适配新环境，转型成效显著。公司1993年由俞敏洪创立， 2006 年赴美上市（2020年赴港二次上市），是国内老牌教培辅导机构。“双 减”后公司停止K9学科培训并积极适应新监管环境，保留合规的高中学科、 留学培训咨询及大学生&成人培训等业务，同时探索K9教育新业务、直播电 商及文旅等新曲线。FY2024财年，公司营收43.14亿美元/+44%，为FY2021 财年的101%，Non-GAAP归母净利润3.81亿美元/+47%，恢复至FY2021财年 的98%，期末学校及学习中心达1025间（FY2021的61%），转型效果显现。

转型思路:适配监管新环境，品牌流量探索多元变现。“双减”前K12学科 培训系新东方核心成长驱动，FY2021年K12学科培训收入占比76%（估算K9 收入占比约46%），收入增速CAGR（2010-2020年）超40%，留学与大学生& 成人培训等业务表现相对平稳。“双减”政策后，K9学科培训业务正式退出 历史舞台、探索转型为教育新业务（素养培训+智能伴学业务），而高中学 龄以上原有教培业务则受影响较小；此外，基于新东方的品牌流量，公司新 增布局电商与文旅业务，上述业务与教培主业在经营上将形成协同互补。

教培行业:供给出清而需求韧性强，看好头部集中趋势。2021年“双减”政 策落地后行业供给大幅出清，2022年10月教育部数据显示，线下K9学科培 训机构数较2021年7月出清近96%。2023年起，监管部门重新审视培训需 求合理性，非学科培训迎来发展机遇，但行业仍呈现“优势供给短缺-需求 旺盛”态势。据我们测算2025年K12教培市场规模恢复至“双减”前（5000 亿），且在龙头扩产能+行业办学合规标准提升下，头部机构份额预计提升。

成长展望：1）教育新业务：K9学科培训退出后，以素养培训+智能伴学业务 （学习机）为主的新业务迅速承接需求，系核心成长驱动，FY2024年收入 8.9 亿美元/+65%，网点扩张带动下 2025-2027 年预计增速分别为 55%/22%/20%；2）高中学科/留学培训&咨询/大学生&成人培训：传统基本盘 业务，FY24年收入分别为10.7/10.0/1.6亿美元，预计未来3年增速15-20% 相对平稳。整体而言，公司教培主业伴随规模快速扩张，经营杠杆带动下利 润率预计持续改善。3）电商&文旅业务：电商分部短期受明星主播离职影响， 但中线看自营品布局深化仍具备成长潜力，且补贴回归正常后利润率有望改 善；文旅业务则目前处前期投入阶段，FY2025财年有望实现盈亏平衡。