新东方研究报告：短期扰动无碍核心教培业务长期增长.pdf

新东方研究报告：短期扰动无碍核心教培业务长期增长。我们分析，公司近期股价调整主要由于：1）FY25Q2 教培 业务进入淡季经营杠杆效应不明显；2）文旅业务淡季、经营 杠杆效应导致亏损加大；3）留学业务价格较高，受到消费信 心不足影响，公司对 Q2 收入指引略低于预期。但我们认为： 1）公司非甄选业务保持 30%以上收入增速、其中核心业务素质 教育仍有望增长 40-50%、高中培训增长 20%以上，且市场担心 的竞争加剧尚不明显，目前仍处于行业出清、供给不足阶段、 利润率仍有望提升；2）公司作为稀缺的全国化龙头之一，仍 在积极拓展学习中心，市场份额持续提升。

公司概况：多元化教育龙头，转型后渐入佳境

对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）教培收入、 人数尚未恢复到双减前最高水平，但价格已恢复；2）毛利 率、净利率均创历史新高，得益于教师产能利用率提升。3） 运营指标：学生人次、培训中心数量均尚未恢复至双减前。 （4）文旅业务、学习机等提供第二增长曲线。

行业分析：北京征求意见稿落地

2024 年 11 月 6 日，北京市教育委员会、北京市人力资源 和社会保障局发布民促法征求意见稿，明确设立实施学科类校 外培训的机构，由区教育行政部门审批，其中，利用互联网技 术在线开展学科类校外培训活动的，由市教育行政部门审批； 设立实施非学科类校外培训的机构，由区教育行政部门根据同 级科技、文化旅游、体育等部门意见审批，校外培训政策进一 步明确。

竞争优势：强品牌知名度优势持续，新旧业务齐发展

（1）品牌优势：新东方作为 30 年教育机构，品牌优势明显， 且双减后不允许教育机构进行公开宣传，公司之前积累的私域 流量+口碑可更好地吸引学生报名；（2）内容优势：公司深耕 K12 学科培训多年，拥有完善的教研体系及优秀师资积淀，更 有能力开发出素质教育课程内容。（3）渠道优势：双减后新东 方网点保留率较高，且转型素质教育后快速布局网点，目前学 校及学习中心数量为1089 家，已修复至双减前65%，我们认为 在牌照发放过程中，龙头机构的合规化办学更具有优势，有望 快速恢复至双减前网点数量。（4）拥有完整的教职团队培养体 系，和行业内最高数量的教师；（5）留学和成人教育业务提供 稳定基本盘。

成长驱动：网点快速扩张，教师带课量及网点面积 存在提升空间，文旅、学习机提供新增量

（1）截至2025Q1，公司拥有学校及学习中心1089家，仅恢复 至双减前65%，未来扩张空间巨大。（2）根据我们测算，双减 后公司的学习中心首年能实现盈利，受益于双减后需求大于供 给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升， 且销售费用、研发费用等均有所下降，根据我们测算，公司 1200平店面成熟后有望实现24%净利率。（3）研学文旅业务加 速拓展，与线上直播相辅相成共同发展。（4）智能学习机结合 素质教育，提供新增量。