2024年新东方研究报告：短期扰动无碍核心教培业务长期增长

1.公司概况：核心教培业务受益于政策出清，新业务发力 游研学、学习机

1.1.历史回顾：FY23Q3 迎来业绩拐点，预计 FY25Q2 受其他业务 扰动

新东方于 1993 年成立，2006 年在纽交所上市，2019 年 3 月新东方在线在港交 所上市，成为港股在线教育第一股，2020 年 11 月新东方在港交所挂牌上市，启动双 平台战略。公司历史最高收入/利润为 42.77/4.13 亿美元，2024 财年公司收入/净利 为 43.14/3.10 亿美元，同比增长 43.89%/74.57%，拥有学校 81 所、学习中心 944 个。 双减前，公司收入结构为：FY2021 教育服务及备考课程/在线教育及其他/留学咨询 服务收入占比 88%/4%/8%，FY2024 教育服务及备考/自有品牌产品及直播电商/留学 咨询服务收入占比为 67%/22%/11%。 双减之后，公司推出东方甄选直播带货业务，截至 2024 年 5 月 31 日，东方甄 选的 GMV为 14.3亿元，同比增长 43%，抖音粉丝人数 6500万，同比增长 55.5%， 抖音已付订单数为 1.81 亿元，同比增长 32.9%。东方甄选 2024 财年的营业收入 65.28 亿元，同比增长 68.14%，归母净利润 17.2 亿元，同比增长 77.03%。7 月 25 日，东方甄选发布公告，旗下主播董宇辉离职，不再担任公司雇员及管理职能。公 司将支付承诺的福利和补偿，并寻求董事会及薪酬委员会批准，向其分派与辉同行 所有剩余未分配利润。2024 年上半年（2023 年 12 月 22 日-2024年 6 月 30 日），与 辉同行净利润为 1.4 亿元。出售前与辉同行由东方甄选 100%持股，其账号收益计入 公司财报，将以 7659 万元出售于董宇辉，与辉同行财务业绩将不再与公司的综合报 表合并计算，出售与辉同行将对公司短期财务表现产生负面影响，但长期看利于公 司构建自营品为核心、多平台发展战略，长期可持续发展。

历史回顾来看，（1）双减前，公司扩张较快，FY2006-2021 年教育方案及服务收 入/店数 CAGR 分别为 29%/17%；进一步拆分来看，教育方案及服务分为出国考试准备 /国内考试准备/初高中生课外辅导/儿童课外辅导，FY2013-2021 学生人次 CAGR 分别 为-6.0%/-9.0%/31.5%/28.3%，出国考试准备学生人次下滑主要系疫情影响，K12 学 科辅导学生人次增速较快；但期间 FY2013-15 收入增速放缓，主要由于：1）公司开 始关闭部分空置率较高的网点，2）公司精简提效的一系列调整（大班班型向小班转 变）。FY16-17 年迎来增速拐点，主要由于 2016 年初公司进行管理人员和管理结构的 调整，提出以“教学+科技”为重心，重视教学质量，学生人数增速提升。（2）双减 期间，公司关停部分校区、其余校区转为素质教育，开辟直播带货新赛道，推出“东 方甄选”平台，明确了传统业务之外的五大转型方向，分别是非学术类辅导、智能学 习系统及设备（词典笔、扫描笔等）、游学与研学营、教材和数字化智能学习解决方 案，以及专升本考试准备。 对比双减前后来看，1）教育收入尚未恢复至双减前：双减前公司收入最高为 FY2021 的 42.77 亿美元，FY2024 收入为 43.14 亿美元，但收入中包含 9.01 亿美元电 商收入，教育收入为 34.13 亿美元。2）毛利率、净利率距历史高点还有提升空间。 双减前公司毛利率最高为 FY2010 的 61.9%，FY2024 毛利率为 52.5%，其中教育服务及 备考课程毛利率为 62.2%，但受到电商业务毛利率 24.8%影响，FY2024 整体毛利率未 恢复至双减前最高水平；公司净利率最高为 FY2009 的 24.4%，FY2024 净利率为 7.2%，销售、行政费用率较为稳定，净利率波动较大主要受到投资公允价值变动、长期投资 亏损影响。双减前 FY2020 毛利率、净利率为 55.6%/11.5%，双减后利润率距离双减 前仍具有提升空间。3）运营指标：学生人次、培训中心数量均尚未恢复至双减前。 双减前，公司总学生人次最高为 FY2021 的 1246 万人次，其中出国考试准备/国内考 试准备/初高中生课外辅导/儿童课外辅导人次分别为 19.8/19.3/672.3/534.8 万人次； 双减后，FY2024 公司出国考试准备/国内考试准备/非学科辅导学生人次分别为 49.1/55.9/234.4 万人次，出国考试准备及国内考试准备疫后需求大幅释放，且收购 东方甄选线上业务后 Koolearn 线上学生人次计入。双减前，公司培训中心/学校数量 最高为FY2021的1547/122家，双减后，FY2025Q1公司培训中心/学校数量为1009/80 家，恢复至双减前的 65%。

毛利率教育业务最高，OPM 自有品牌产品及直播电商最高。OPM 从盈利能力来看， 公司毛利率、净利率历史范围在 52.4%-61.9%及 3.1%-24.4%（FY22 亏损），FY2024 毛 利率净利率分别为 52.5%/7.2%。毛利率主要影响因素为教师成本、租金成本、物业及 设备的折旧摊销、课程材料成本，净利率还受到销售费用率、行政费用率、投资公允 价值变动等影响，公司毛利率相对稳定，分业务毛利率来看，教育服务及备考 FY2020-2024 正常毛利率在 54-59%、留学咨询服务正常毛利率在 51-54%，但自有品牌 产品及直播电商因自营产品毛利率较低且占比提升影响，导致波动较大，在 17-44%。 从分业务 OPM 来看，FY2024 教育服务及备考/自有品牌产品及直播电商/留学咨询服务 经营利润率分别为 21.6%/25.3%/17.1%。教育服务及备考 FY2020-2024 经营利润率分别 为 25.9%/37%/-20.5%/17.8%/21.6%。 净利率波动受到以下影响：（1）销售费用率：公司销售费用率比较稳定，维持在 12%-15%。（2）行政费用率：公司行政费用率相对稳定，除 2006 及 2022 财年外，均维 持在 26%-35%之间，FY2006 行政费用率为 39.7%，主要为上市费用影响；FY2022 行政 费用率为 60.1%，主要系双减影响收入骤减、学习中心规模缩减导致减值亏损 4.36 亿 美元及K9学科培训关闭导致人力资源开支增加6320万美元。（3）投资公允价值变动： FY2019 净利率由 FY2018 的 12.1%下降至 7.7%，主要由于投资北京尚德（职业资格培训 的在线教育公司）带来公允价值亏损，FY2019-2024 公允价值变动亏损分别为 105/18/4/15/0.9/-19 百万美元。

1.2. 股权结构：回购进行时

核心管理团队稳定，核心管理团队成员已在公司任职超过 15 年。创始人俞敏 洪有英语专业学士学位及授课经验，担任公司董事会执行主席；周成刚担任公司 董事兼首席执行官，自 2000 年加入新东方，曾担任北京及上海新东方学校校长、 副总裁、执行副总裁和国内业务执行总裁等职位；杨志辉担任执行总裁兼首席财 务官，于 2006 年加入新东方，历任集团高级财务经理、集团财务副总裁，并从 2015 年起担任首席财务官，于 2021 年 1 月起担任集团执行总裁。 高管团队稳定 且教育行业经验丰富。 新东方董事会在 2022 年 7 月授权股份回购计划，授权公司在未来 12 个月内回 购金额不超过 400 百万美元的公司美国存託股或普通股。公司董事会进一步批准延 长其股份回购计划的有效期至 2025 年 5月 31 日，并将公司授权回购的股份总价值 从 400 百万美元增加至 700 百万美元。截至 2024 年 10 月 22 日，公司根据股份回 购计划在公开市场累计回购约 9.8 百万股美国存託股，总值约457.9 百万美元，回 购均价 46.73 港元。

股权结构稳定，俞敏洪系实控人。根据新东方2024 财年年报披露，截至 2024 年 9 月 16 日，集团全体董事及高级管理人员合计持有新东方教育科技（集团） 12.7%的股权，实控人俞敏洪先生持有集团股权 12.2%，其中直接持有 0.1%，通过 完全控股企业 Tigerstep Developments Limited 间接持股 12.1%。FMR LCC 及其 联属公司本财年持股提升至 5.5%，新加坡政府投资有限公司持股比例为 5.0%。 Davis Selected Advisers, L.P.、UBS Group AG.等股东已于 2018、2019 年减持。

1.3. 资本市场回顾：历史最高 79X PE，双减前后估值中枢分别 为 40-60X/30-40X

2006 年上市至今（截至 2024 年 9 月 20 日），公司股价上涨 1213%， 2024 年 9 月 20 日市值为 104 亿美元。公司上市以来累计融资金额为 4.03 亿美元，累 计现金分红金额为 1.8 亿美元，共计分红四次，分别为 2012 年、2014 年、2016 年、2018 年，分红率分别为 35.81%/25.43%/2.78%/23.96%。2020 年 11 月新 东方港股上市，融资金额为 116 亿港元。 回顾公司 2006 年 9 月以来股价表现：公司 2006 年赴美上市，是中国首家 海外上市的教育培训机构，公司的教育布局逐渐完善，在双减前公司共拥有 1547 家培训中心及 122 家学校，实现网点快速扩张，双减后公司积极转型，目前公司素质教育、高中教育、国际教育、成人教育、直播电商、文旅等多个业务 板块共同发展。2012 年 7 月，公司遭美国证券交易委员调查及浑水质疑财务数 据及教学区数据造假，股价跌至 8.73 美元、对应 12PE11X；2014 年公司开放式 的在线教育直播网站酷学网上线，且 2014 年报净利润大增 59%，带动公司股价 涨至 26.22 美元，对应 14PE20X 。2016 年公司制定两个战略方针，以教学为核 心和以科技为核心，获得腾讯 3.2 亿元投资，带动公司股价涨至 107.33 美元、 对应 17PE64X、PEG2.9X。 政策负面影响阶段，2018 年 2 月，教育部办公厅等四部门发布了《关于切 实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，教培行业进 行大整改，公司股价下跌至 49.8 美元，对应 17PE30X。2019 年 3 月，新东方在 线在港股上市，2019 年中报公司收入利润大幅提升，收入同比提升 27%，净利 同比提升 169%，2020 年疫情爆发带动在线教育主题行情，公司股价涨至最高 197.77 美元/10 股（2021/2/16），对应市值 327 亿美元，对应 FY20 79X PE， PEG1.1X。21 年 7 月双减政策落地，公司股价最低跌至 8.317 美元/股 （2022/3/15）、13.8 亿美元市值，当年亏损。公司在线业务转型直播带货，23 年教育行业开始有所复苏，公司也加紧转型素质教育，24年2月教育部公告《校 外培训管理条例（征求意见稿）》，行业政策进一步规范，明确高中不受双减政策 影响，公司股价持续上涨，最高涨至 97.23 美元/10 股（2024/3/5），对应市值 161 亿美元，对应 2024 PE50X，PEG0.66。

2.行业分析：供给出清，需求旺盛，全国 K12 万亿市场规 模

2.1.行业政策：北京征求意见稿落地，校外培训审批政策逐 步明确

教育部出台“双减政策”，不断补充细化，对教培机构监管日益明晰。2018 年 2 月，教育部发布《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治 理行动的通知》，首次针对校外培训机构进行治理和整改，政策对于校外的培训 的监管态度方向逐步明确。2021 年 7 月“双减”政策正式出台，在压减作业总 量和时长，减轻学生过重作业负担并提升学校课后服务水平同时，要求学科类培 训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教 育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机 构。 24 年 2 月，教育部公布《校外培训管理条例(征求意见稿）》，对比双减政策， 《征求意见稿》进一步对校外培训进行定义界定，行业规范政策进一步清晰，行 业监管保护合规、打击非法趋势愈发明显。与“双减”政策不同的是，新政明确 强调按照学科类与非学科类进行分类管理，K9 学科培训延续了强监管态度（非 营利性、培训时段等），未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运 营，鼓励政府引入高质量非学科类校外培训参与学校课后服务，为未来行业转型 发展指明了发展方向。此外，新政取消了除 K9 学科培训以外业态的培训时长/时 段硬性规定，将决策权下放到县级政府，体现了新政策的灵活性。 双减后，全国各省市相继出台非学科类校外培训机构审批管理政策，推动非 学科类校外培训机构规范管理。2022年11月30日，教育部等十三部门出台《关 于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，随后其他各省纷纷开始出台相关施行审批管理条例，如广东省于同年 12 月印发非学科类校外培训机构办学 许可证审批流程；重庆市于次年 2 月，湖南省于次年 6 月出台相关管理政策及审 批流程。

2024 年 11 月 6 日，北京市教育委员会、北京市人力资源和社会保障局发布了 《北京市实施〈中华人民共和国民办教育促进法〉办法（修订草案征求意见稿）》，明 确对于校外培训政策：第六条（四）“设立实施学科类校外培训的机构，由区教育行 政部门审批，其中，利用互联网技术在线开展学科类校外培训活动的，由市教育行政 部门审批；设立实施非学科类校外培训的机构，由区教育行政部门根据同级科技、文 化旅游、体育等部门意见审批，其中，利用互联网技术在线开展非学科类校外培训活 动的，由市教育行政部门根据同级科技、文化旅游、体育等部门意见审批”，进一步 明确各级各类校外培训机构由区审批，此前在双减意见中并未明确规定审批部门，在 《校外培训管理调例》（征求意见稿）中提到“由县级以上人民政府教育行政部门审 批”。本次修订明确了各类北京校外培训机构的审批办法，细化了学科类、非学科类 机构牌照对应审批机构。

素质教育得到政策积极引导，逐步发放营利性非学科办学许可证。素质教育的 教育监管细则自 2014 年提出后，正逐年完善，素养教育以培养学生的学习方法、探 究和时间能力、社会认知等为主。双减后，政策积极引导素质教育，目前全国大部分 地区已出台《非学科类校外培训类别细目清单》，并逐步发放营利性非学科类办学许 可证，截止 2024 年 6 月，全国校外教育培训监管与服务综合平台登记在册数量已超 9 万张。

2.2.行业规模：市场需求旺盛，素质教育有望承接学科培训

国内中高考报名人数持续增加，市场需求旺盛。我国新生人口在 2016 年达 到顶峰，后保持持续下跌，但考虑人口出生的影响具有滞后性，我们预计未来二 十年左右我国高中辅导行业市场需求仍然旺盛。 1）从学校数量来看，2019-2023 年全国初中数量 CAGR 为-0.76%，学校数 量在公共卫生事件过后开始小幅度减少，大部分是源于乡镇中学裁撤合并，对学 生数量影响不大。高中数量自 2015 年以后持续保持正增长，持续加大高中学位 供给，根据教育部数据，2019-2023 年我国普通高中数量从 1.4 万增加至 1.54万 所，对应 5 年 CAGR 达 1.92%。 2）受益于上一代人口生育潮，根据教育部数据， 2023 年我国普通小学/初 中/高中生在校人数增长至 1.08/0.52/0.28 亿人，对应 2015-2023CAGR 为1.21%/2.2%/1.86%；根据我们测算，我国普通高中录取率一直维持在 50%以上， 高中建设的推动为教培市场规模提供增长驱动。

我们认为行业受益于政策见底，开始恢复健康优质增长，我国教培市场规模 仍有较大增长潜力，从供给端来看，存在本户籍适龄学生人口基数目前仍未达顶 峰，一线城市常住人口仍在增加，政府正在加快教育基础建设，学校数量及学额 仍有较大放量空间；需求端来看，每年中高考报名人数仍处于较快增长，随着高 中录取人数增加，教培市场需求人群也将随之提升，未来市场规模增长主要受参 培率及客单价提升驱动。K12 龙头企业现已普遍剥离或停止 K9（义务教育）阶 段学科培训，并积极进行转型（直播、素质教育、职业教育、留学业务、教育硬 件产品等）。目前大部分已进入成长性与盈利能力爬坡的验证阶段。 素质教育早已被倡导多年，市场规模不断增长。据艾瑞咨询统计核算， 2015 至 2019 年间，素质教育市场规模从 2642 亿元增长到 5286 亿元，CAGR 为 19%。排名前三的消费为体育，户外教育/艺术教育/语言能力培养教育。我们 分析，一方面，国内加速素质教育对升学的影响（全国已有 8 个省份将艺术科目 纳入中考，体育类科目在中考已实现全省份覆盖），某些纯素质类教育的“刚需 属性”不断加强；另一方面，双减后学科培训加速转向非学科，素养类教育与学 科培训有相似属性（强调知识水平、语言/思维/运动/动手等能力培养），一定程 度上作为学科类教培替代选择，素养类教育渗透率有望提升。

根据 K12 课外培训市场规模=K12 在校学生人数*参培率*客单价，将市场主 要分为 K9 素质教育和高中教培，具体测算假设如下： （1）在校生学生人数:1)按小学/初中/高中生入学年龄为 7/13/15 岁，即 2023 年入学小学/初中/高中适龄学生人数=2017/2010/2008 年出生人数;2)小学/ 初中/高中生适龄人口数=过去三年/六年招生人数之和;3)以 23 年各学级在校生人 数为基数，根据各学级适龄人口增速测算未来各小学/初中/高中生在校生人数。 （2）客单价:根据市场价格，假设小初/高中课时费为 80/120 元，每次上课 3 课时，每周 1 次，假设小初/高中多科率分别为 1.5/2，则小初/高中客单价分别 为 1.87/3.74 万元 1 年，由于市场刚性需求较大，家长报班意愿强烈，并且随着 市场逐渐向高质发展，不断提升师资、教学环境以及配套设施等相关条件，未来 客单价仍有较大提升空间，假设未来全国小初/高中客单价每年提升 3%/5%。 （3）参培率:我们预计双减前高中课外参培率在 40%左右，小初参培率在 30%左右，主要由于高中教培需求更加刚性，假设高中参培率每年提升 1PCT;考 虑市场对素质教育需求逐渐加大，以及小初教培市场逐渐规范化，预计 28 年小 初参培率有望提升至 32.5%。 根据以上假设，我们测算预计 2024 年全国小初/高中教培市场规模有望达 9606/4609 亿元，长期来看，2028 年有望达 12321/6686 亿元，对应 23-28 年 CAGR 6.5%/9.8%，合计有望突破 1.9 万亿元。

2.3.疫情后留学业务回暖，市场需求复苏明显

短期来看，后疫情时代留学行业不断回暖，留学人数开始回升。我国留学人 数十年间从 2010 年的 28.47 万增长 147%至 2019 年的 70.35万。受 covid-19疫 情影响，2020 年我国留学人数下跌 35.9%至 45.09 万，随着疫情政策解禁，留 学人数逐步回升到疫情前水平。中国留学发展报告蓝皮书（2023-2024）指出， 2022/2023 学年美国大学在读中国留学生人数达 28.95 万人，基本恢复至 2021/2022 学年的 99.81%。而英国在读留学生即使在疫情期间依旧保持正向增 长，从 2019 年的 12 万人增至 2023 年的 15.78万人。

从中长期来看，国内就业竞争压力加剧，驱动留学业务增长。疫情过后国内就 业竞争压力加剧，以“提高就业竞争优势”为目的的留学生比例持续增长，根据新东 方发布的《2023 中国留学白皮书》调研显示，以就业为目的的留学人数从 2020 年 起逐年上升，2023 年已达 53%。此外，根据猎聘发布的《全国高校毕业生就业趋势 与展望 2023》调研显示，企业对本科生的需求占比一直居于高位，且呈现持续增长 趋势，从 2021 届的 28.8%增长到 2023 届的 42.9%。硕士需求从 2021 届的 2.2%持 续增长至2023届的6.3%。博士需求占比亦呈增长态势。而国外学制相较国内更短， 尤其是硕士阶段学制普遍为 1-2 年，相较国内时间成本更低，驱动留学业务增长。

2.4.竞争格局：供给侧出清，龙头企业市占率有望提升

行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。根据中研网数据，截至 2022 年底义 务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%， 线上学科类培训机构由 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，行业供给端大幅出 清。双减政策前，国内校外培训机构数量众多；双减政策后，非学科类培训业务 增加，2022 年 12 月底《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》发布，主要目的在于规范非学科类校外培训机构存在的资质不全、行为不规范、质 量良莠不齐等问题，并未对非学科类培训做出非营利性限制。 对比国内市场教培机构，许多培训机构开始向素质教育领域、STEAM 教育、 高中及全日制复读，以及学习机、教育 AI 应用等转型，同时受双减政策及疫情 双重影响，一些小型机构不得不退出市场。对比来看，当前新东方仍在国内教培 行业占据龙头地位，教师数量、网点数量均处于行业第一，并努力扩展直播、文 旅、学习机等其他业务。新东方相较于其他教培机构毛利率较高但净利率较低主 要是由于公司快速布局素质教育网点，短期内费用率较高，但利于长期发展及市 占率提升。新东方管理费用率高于同业其他公司主要系公司将研发收入放在管理 费用中，且公司为快速扩张储备了较多教师，教师数量行业第一。好未来营销费 用高于同行主要由于在网校及学习机投入较多销售费用，而思考乐营销费用行业 内最低主要由于公司为区域龙头，在区域内具有品牌效应及良好口碑，销售费用 较低。

3.公司业务：品牌知名度优势持续，新旧业务齐发展

3.1.留存业务保持增长，新增非学科类培训规模持续扩张

3.1.1.非学科类培训业务不断扩大

依托现有留存业务，新东方凭借规模+师资+品牌占据市场龙头地位。新东方自 2021 年取消 K9 业务后，于同年 8 月 6 日成立北京新东方素质教育成长中心，在“编 程、机器人、美术、科学”四大领域专注学生德智体美劳五育发展。从需求层面来看， 素质教育课程注重学生底层思维能力培养，对校内成绩有促进作用，市场需求旺盛。 从供给层面来看，优质教育资源供给稀缺，新东方全年龄段教育培训均展现出快速恢 复趋势，教学网点快速增长，报名人次提升。截至 2024 年 5 月 31 日，其非学科类辅 导业务共覆盖约 60 个城市，学生报名人次 245.4 万，同比提升 51.4%。 新东方转型素质教育优势明显：（1）品牌优势：新东方作为 30 年教育机构，品 牌优势明显，且双减后不允许教育机构进行公开宣传，公司之前积累的私域流量+口 碑可更好地吸引学生报名；（2）内容优势：公司深耕 K12 学科培训多年，拥有完善 的教研体系及优秀师资积淀，更有能力开发出素质教育课程内容。（3）渠道优势：双 减后新东方网点保留率较高，且转型素质教育后快速布局网点，目前学校及学习中心 数量为 1089 家，已修复至双减前 65%，我们认为在牌照发放过程中，龙头机构的合 规化办学更具有优势，有望快速恢复至双减前网点数量。

对比其他教培机构，新东方因其良好的口碑及品牌影响力，课程价格收费较其 他品牌较高，且授课教师学历多为国内知名院校或留学经历，师资力量强，相较于 K9 学科培训产品而言，素质教育类产品非标程度高，更考验教师水平，新东方作 为头部教育龙头，品牌知名度高或将吸引更多学生。 双减前好未来教育业务收入超过新东方，但双减后好未来网点关闭更多，且新 开速度较慢，新东方网点数恢复更快，FY2024 新东方教育业务远高于好未来。双 减后新东方高中/素质教育收入分别为 12.4/9.17 亿美元，好未来高中/素质教育收 入分别为 2.63/6.08 亿美元。

3.1.2.高中课外辅导业务留存

充分发挥品牌优势，高中教培服务韧性十足。公司在“双减”后仍然保留了高 中阶段业务，截至目前，新东方公司仍对外提供高中阶段全科类辅导服务，班型分为 一对一和小班课，同时通过在线学习平台提供线上直播录播课程，并借助 OMO 系统将 线下网络与在线技术相结合，并专为不同地区学生定制不同商业模式以提高营运效率。 高考人数在 2010-2012 年间整体保持上升趋势，但录取率在近三年来波动较大，2022 年高考人数 1193 万，录取人数 1014.5 万，录取率 85.04%，同比下降 7.96PCT。高考 竞争压力加剧，高中阶段校外市场培训仍有较大上升空间。

3.2.完整的教师团队培养体系，行业内教师数量最高

3.2.1.教师团队有望迅速扩充

公司作为行业龙头，更容易吸引优秀教师，且重视教师团队的培养，打造科学完 善的教师培训体系，以提升教师的专业技能和教学水平，从而增加优秀教师的人才存 留，实现共同成长。 公司双减前教师人最高达 54,200 人，双减后教师人数下降较多，截至 2024 年 5 月 31 日，公司教师数量为 35,700 人，且许多来自中国顶尖大学或拥有海外留学经 历。公司为候选人设有高效的多步骤招聘流程，更注重候选人的教育背景、教学经验、 沟通技巧等，为教学网点的快速扩张储备优秀教师。公司设有系统的教师培训课程， 使教师的专业培训标准化、流程化。未来随着学习中心网点增加及学生人数增加，凭 借公司标准化培养体系，公司教师团队有望实现快速扩充。 对比思考乐教育、好未来、卓越教育集团，公司的教师数量最高，拥有 35700 位老师，双减后公司大力招聘教师发展素质教育，教师数量有望大幅提升。公司教 师平均薪酬高于思考乐教育、卓越教育，体现出公司注重教学质量，高薪聘任优秀教 师。新东方师生比为 1:98，低于行业其他公司，说明新东方班型更小，更注重学生 体验，且利于培养优秀学生，提高公司口碑。

3.3.知识性带货直播打造差异化优势，打造第二增长曲线

公司开拓线上直播业务，知识型带货引领新潮流。双减后，新东方旗下控股公 司新东方在线 2021 年快速应对，开展线上直播带货业务，2022 年 6 月，东方甄选出 圈源于旗下主播董宇辉的双语直播，东方甄选 直播间当天 GMV 达 347 万，粉丝数 突破 100 万，此后通过与众不同的“知识+带货+直播”模式将商业与文化结合在了 一起吸引大众，主账号于 6 月 16 日粉丝数破千万。此外，不同于其他直播间参差不齐的口播水平，东方甄选旗下主播为新东方教师转型，大部分主播都毕业于国内外名 校，呈现出深厚的文化底蕴且新东方成立以来的用户积累也为其带来了深厚的客源基 础。截至 2023 年 5 月 31 日，东方甄选的 GMV 为 14.3 亿元，同比增长 43%，抖音 粉丝人数 6500万，同比增长 55.5%，抖音已付订单数为 1.81亿元，同比增长 32.9%。 东方甄选 2024 财年的营业收入 65.28 亿元，同比增长 68.14%，归母净利润 17.2亿 元，同比增长 77.03%，构建业绩第二增长曲线。 2024 年 7 月董宇辉官宣离职，与辉同行独立发展。东方甄选成立至今，围绕董 宇辉及公司依赖单一主播等相关担心较多，2024 年 7 月 25 日，东方甄选公告董宇辉 辞职，并宣布将旗下子公司与辉同行（北京）科技有限公司出售给董宇辉，以净资产 7658.5 万元作价，计划未来回购不超过 5 亿元的公司股份。虽然出售与辉同行会使 公司收入短期内承压，但不依赖单一主播，多主播发展利于公司长期健康发展。

布局自营产品，强化供应链管理。截至 FY2024，东方甄选开发并推出 488 款 SKU 的自营品，以农产品为核心自营品类，解决我国线上农产品品控不严等问题， 产品类别从最初的生鲜食品及零食扩展到多元化产品系列，公司提供的100多款自营 品已成为抖音品类爆款榜单的前三款产品，例如自营品牌全网累计销量达到 2 亿单， 鲜刺梨汁在上线几十秒内售罄，自营产品已成为主要增长动力，占 FY2024 总 GMV 的 40%（FY2023 为 30%）。 公司的供应链和选品能力逐步完善，现有 8 大区域仓+ 若干省级仓的网络布局， 实现国内常温发货覆盖比例 99%以上。

4.成长驱动： 已有优势业务延伸，积极拓展合规新业务

4.1. 重启学习中心扩张

双减之前，截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 1547 家学习中心、122 家学校，覆盖北京、上海、深圳等全国多个城市。双减后，公司于 21 年开始 关闭大量学习中心，并宣布停止义务教育阶段学科类培训，积极布局非学科 赛道，横向开拓素质教育新业务，作为较早开始强化素质教育课程的大型教 培机构，公司分别向“素质”和“素养”两个方向扩展新型教培。素质教育课程涵盖编程、机器人、美术、科学四大领域，素养教育课程则包括了表演、 口才、书法、脑力等分类。公司于 2023 年开始重新开设学习中心，截至 FY2025Q1，公司拥有学校及学习中心 1089 家，仅恢复至双减前六成，未来 扩张空间巨大。 目前新东方已经进入全国 30 个省及直辖市中近 60 个城市开 展，包含北京、广东、福建、江苏、浙江、上海、山东、河南、河北、湖南、 湖北、四川等多个省份及直辖市，未来有望在现有城市加密网点并进入空白 城市。

4.2.单店面积+教师带课量存在提升空间

在扩张网点数量的同时，新东方学习中心老师的生均带班数量、满班率也存 在提升空间。我们假设双减前公司学习中心网点面积平均在 1200 平方米左右， 根据单店面积假设我们测算估计首年基本实现盈亏平衡，第二年开始盈利，随着 产能爬坡单店税后净利率在 15%左右。我们预计双减后供需关系发生改变，公 司报名学生人数增长，单店面积有望逐步将店面扩增至 1500 平。 根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现盈利，受益于双减后需求 大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升，根据我们测 算，公司 1500 平店面首年可以实现盈利，成熟后有望实现 24%净利率。

4.3.研学文旅业务加速拓展，与线上直播相辅相成共同发展

新东方文旅实现全年龄段覆盖，同时涵盖国内外线路。新东方文旅目前仍以青 少年研学以及亲子游活动为核心基本盘，向中老年游业务扩展。根据新东方文旅官网， 文旅路线目前已涵盖国内 100 余个城市，北美/亚洲/澳洲/非洲/欧洲 23 个国家。新 东方文旅定位是“提供有文化幸福感、有知识获得感、有个人追求感的高品质文旅服 务”。与主流的跟团旅游不同，新东方文旅的重点在“文”，不在“游”，以文化为特 色，赋予旅游更多的文化色彩。 公司布局赛道多年，研学本质上是对孩子教育的信任沉淀。1）公司布局赛道早， 早在2018年9月，新东方就已成立了国际游学与营地教育项目，根据华夏时报，2023 年 10 月成立新东方文旅集团，旗下子公司不断成立，并接连与各地文旅相关部门达 成战略合作。2）本质是家长对孩子教育与安全的信任。研学本质以学为主，新东方 在教育方面的成就让它相较传统旅行社更具信任基础。3）线上直播助力研学发展， 打造新媒体矩阵网络助力传播。新东方很早在抖音，微信公众号上等主流媒体设立 相关账号，围绕研学相关属地游玩攻略、美景推荐、人文历史、非遗传承等主题进行 宣传推广。东方甄选在 2023 年 12 月 10 日直播上架文旅类产品，且东方甄选目标用 户群体与研学目标用户群体画像重合较多，预计客户转化率较高。同时，新东方也可 以借助其线下各学习网点进行宣传。

文旅团队沿用原教育团队老师，打造第三增长曲线。俞敏洪在接受凤凰新闻访 谈时提到，未来计划将文旅单独上市，有望打造新东方第三增长曲线。新东方文旅团 队沿用了原有教育团队，例如通过选择教培名师作为导游，沿用东方甄选教师成功转 型主播的经验。与一般导游讲解相比，新东方老师文的化底蕴和叙事能力突出，对于 旅游产品的文化挖掘有较好基础，在旅游产品上附加上教育文化属性，也将是新东方 旅游产品接下来的重要看点。 2023 年新东方文旅年收入约为 3.3 亿元，根据艾媒咨询，中国研学市场规模为 1469 亿元，新东方文旅占比仅有 0.22%，预计 26 年市场规模将达 2422 亿元，增长 迅速，公司有望在快速发展的文旅行业中，凭借优质教师导游团队及线上线下流量和 较强的粉丝基础，市占率提升，假设 FY25-27 新东方市占率提升至 0.5%/0.6%/0.7%， 则收入为 12.79/16.96/19.08 亿元。

4.4.智能学习机结合素质教育，AI 赋能教学

我们认为新东方学习机需求有望持续旺盛，基于： （1） 行业角度看，1）疫情期间居家学习促进线上教育蓬勃发展， 学习 机等教育智能硬件的市场热度攀升，且学习习惯养成后具有延续性。 2）双减后，学科内容培训受到严格限制，但学生和家长对优质教育 资源的需求依然刚性，智能学习硬件能够高效整合学习资源、提高 学习效率，市场规模持续提升。根据艾瑞咨询数据，2021 年中国个 人消费教育智能硬件市场规模为 357 亿元，持续提升至 2023 年的 512 亿元，预计 2024-2027年CAGR 为 9.9%，预计 2027年市场规 模有望突破 763 亿元。 （2） 公司角度看，1）较早布局智能硬件，2017 年与科大讯飞合作推出 首款智能学习产品 Real Skill；2018 年 7 月成立建立新东方 AI 研究 院；2021 年 12 月新东方在线联合天猫精灵推出首款智能词典笔产 品；2022 年 12 月新东方推出 AI 智慧学习机。2）新东方 AI智慧学习机采用租赁模式，本质是教培业务衍生品，其学习机浓缩新东方 近 30 年实战教学经验、学习资料沉淀量等，内容优势明显，并叠加 AI赋能“讲-学-练-测-评”完整学习闭环。3）FY2024 新东方学习机 季度平均付费用户为 18.45 万人，同比 FY2023 提升了 65.5%，未 来有望依托新东方的教培优势进一步赋能学习机业务渗透率提升。

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