2025年同程旅行研究报告：中国OTA行业领先企业，业务版图扩张未来可期

一、中国OTA行业领先者，专注挖掘下沉市场

1.1 公司前身为“同程网络”和“艺龙”，合并后赴港上市

同程旅行由“艺龙”和“同程网络”于 2018 年合并成立并赴港上市， 2021 年同程艺龙更名为同程旅行。 1）艺龙发展历程： 上市—立基互联网（1999-2007）：1999 年，Justin Tang 与 Richard Chen 在中国创立 eLong.com，定位在线旅游信息与预订服务。初创阶段，公司建立了中国较早的互联网 旅游平台框架，为后续快速成长奠定基础。2004 年 5 月，艺龙开曼注册成立，成为 eLong 业务控股平台。同年 10 月，艺龙开曼在美国纳斯达克成功上市，跻身中国首批境 外上市的在线旅游企业，迈出国际资本市场的重要一步。 转型—聚焦住宿（2007-2014）：2007 年起，艺龙开始战略重组，逐步聚焦住宿预订服务， 剥离度假与企业差旅板块，压缩航班业务，将重心转向酒店市场，专注覆盖中小型酒店 与二三线城市，回避主流竞争区域。Expedia 集团于此期间累计投资 208 百万美元，为 艺龙引入全球 OTA 经验。公司在产品聚焦与国际资源协同中提升核心竞争力。 引资—股权更迭（2011-2015）：2011 年，腾讯通过 TCH Sapphire 战略入股艺龙，出资 84 百万美元。2015 年 5 月，Expedia 全面退出，股权转让予携程及其联盟方，标志着艺 龙控股权结构出现重大变化，为后续整合铺平道路。 退市—私有重组（2016）：2016 年 5 月，艺龙完成私有化，从纳斯达克退市，成为 China E-dragon Holdings Limited 的全资子公司。退市背景系为应对当时中国 OTA 行业 价格战及资本市场波动，私有化有助于提升战略灵活性与经营稳健性。

2）同程网络发展历程： 创业起航—专注景区票务（2004-2005）：同程旅行成立于 2004 年，最初专注于旅游 B2B 业务，主要提供景区门票等信息服务，为景区和旅行社搭建线上渠道，是中国最早 涉足旅游信息化的企业之一。多元扩展—由 B2B 转向 B2C（2006-2013）：2010 年起，同程逐步拓展业务至 B2C，开 始向普通消费者提供在线预订服务，包括门票、酒店、机票等，平台流量迅速增长，成 为 OTA 行业的重要新秀。 资本助力—战略投资入局（2014-2016）：在快速扩张阶段，公司获得了腾讯、博裕、元 禾三家机构共计 5 亿元人民币的战略投资。同时，同程加快线下服务网络的建设步伐， 进一步夯实了市场渗透能力。在细分市场方面，同程已稳居景区门票和周边游领域的行 业首位。

1.2 公司大股东为携程和腾讯，高管团队多为合并前公司核心成员

携程、腾讯持股比例分别为 24.07% / 20.46%，二者合计持股比例 44.53%。在同程网络 和艺龙合并之前，携程和腾讯已经做出投资布局：1）艺龙：2011 年，腾讯出资 8400 万 美元战略入股；2）同程网络：2012 年 2 月至 2015 年 7 月，腾讯通过数轮融资合计 12.9 亿元成为股东。

公司与携程、腾讯分别签署战略合作协议，获取线下酒旅资源和流量端支持。 1）携程：公司于 2018 年 11 月 7 日与携程签订旅游资源销售及供应框架协议，根据协 议内容，携程及其联营公司向同程旅行提供住宿预订及租车服务，同程旅行向携程及其 联营公司提供若干住宿及交通票务服务。 2）腾讯控股：公司于 2024 年 7 月 30 日与腾讯续签战略合作及营销推广框架协议，根 据协议内容，腾讯凭借自身平台、渠道、权益工具等向同程旅行提供流量支持服务，授 权同程旅行使用微信、QQ 等渠道获得流量支持，同时可以使用 Saas 软件、LGOG 等知 识产权权益、专业技术服务等。同时，腾讯和同程旅行互相提供广告推广及营销类服务， 服务类型包括但不限于广告推广、会员、视频等权益、票务代理服务等，腾讯额外提供 产品运营服务。

公司管理层具备丰富的行业经验，长期扎根业务一线。公司高管团队在酒店、旅游、交 通等方面经验丰富，在各自领域具有超过 10 年的从业经验。其中，同程网络创始人、现 任联席董事长吴志祥先生在电子商务和在线旅游平台业务方面拥有超过 18 年的经验。同 时，携程联合创始人梁建章先生担任公司联席董事长，梁先生同时是我国知名人口经济 学家，兼任北京大学光华管理学院经济学研究教授，具备丰厚的产业经验和扎实的理论 功底。公司管理层阵容强大，从业经验及管理能力卓越，公司发展未来可期。

1.3 业务结构及布局：核心在线旅游平台业务为基，探索酒旅新机遇

公司核心业务为在线旅游平台，为用户提供包括交通、住宿预订及各种配套增值旅游产 品及服务。 公司不断扩大、创新产品和服务选择，满足用户在旅途中的多样化需求。截 至 2024 年 12 月 31 日，公司的线上平台提供由超过 740 家航空公司及代理运营的约 46 万条航线，约 390 万家酒店及非标住宿选择、超 15 万条汽车线路、800 条轮渡线路及超 一万个国内旅游景点门票服务。

公司于 2023 年 10 月 23 日收购同程旅业，拓展度假业务。根据公司公告，同程旅行以 人民币 6.9 亿元收购同程旅业。同程旅业主要通过旅行社从事国内及出入境旅游业务， 主要覆盖江苏、浙江、广东、福建、江西、山东、安徽、北京、湖北、湖南的主要旅游 目的地及客源地，线下门店数量超 500 家。截至 2023 年 7 月 31 日，同程旅业实现营收 10.5 亿元，除税前净利润 387.4 万元，同比扭亏为盈。

公司于 2025 年 4 月 17 日收购万达酒店管理有限公司，酒管业务版图进一步得到完善。 根据公司公告，同程旅行以 25 亿元人民币收购万达酒管 100%股权。万达酒管主要从事 酒店管理及营运、酒店设计及施工管理及相关咨询业务和其他配套服务。万达酒管具备 较完善的高端酒店品牌，其品牌在国内具备一定影响力，同时万达酒管在高端酒店具备 经验丰厚的管理团队和行业储备，有望协同公司旗下现有酒店品牌，有望带来协同效益。

1.4 会员增长及产品运营：付费用户量及ARPU持续增长

依托腾讯各平台流量支持，下沉市场用户占比高。根据公司财报，2018-2024 年，公司 年付费用户从 2018 年的 1.13 亿增长至 2024 年的 2.38 亿人，CAGR 约 13.3%；平均月 付费用户从 2018 年的 2690 万人增长至 2024 年的 4310 万人，CAGR 约 8.2%。公司注 册用户中，非一线城市用户数占比 87.0%，可见下沉市场用户为公司的主要客群。

ARPU（GMV 口径）疫后高增重回千元，公司线下酒旅产品不断丰富。付费用户客单价 得到快速恢复，2019 年全年 ARPU 为 1090 元，受疫情影响，2020-2022 年 ARPU 下降 至 600-800 元区间。2023 年疫情结束后，旅游需求快速反弹，ARPU 重新站上 1000 元。 随着公司线下出行相关的酒店、交通、旅游、度假产品的不断丰富和完善，ARPU 有望 持续增长。

1.5 收入及财务分析：核心业务疫后高增，费用控制良好

交通票务及住宿预订收入仍为公司基本收入盘，疫后营收高增。根据公司财报，2024 年 公司总营收 173.4 亿元，同比增长 45.8%。从结构上看，核心在线旅游平台业务为公司 核心收入业务：2024 年总营收中，住宿预订业务占 26.9%，交通票务业务占 41.7%，度 假业务占 18.1%，其他收入占 13.3%。从增速上看，住宿预订/交通票务/其他业务收入增 速分别为 19.7% / 19.9% / 17.0%，交通票务业务在高基数背景下仍实现高增。

毛利率保持较高水平，2024 年受度假业务影响有所下滑。2021-2023 年，买断旅游相关 产品成本及折旧下降带来成本下降，该时期毛利率处于较高水平。2023 年底收购同程旅 业后，2024 年受度假旅游产品成本增长影响，毛利率有所下滑。

销售费用为主要费用开支，各项费用率整体趋势向下。公司主要费用支出为销售费用， 包括广告及推广开支、销售人员福利开支。以 2024 年为例，销售费用占总费用（销售、 研发、管理）的 63.7%，销售费用率 32.4%。和 2019 年相比，研发费用率及管理费用 率有所下降，2024 年研发费用率由 20.5%下降至 11.5%、管理费用率由 8.0%下降至 7.0%，费用控制表现较好。

二、OTA渗透率提升空间广阔，旅游出行热度持续

在线旅游产业链主要由线下资源供应商（上游）、旅游产品分销（中游）、消费者（下游）构 成。产业链各个环节参与者众多，同程旅行处于产业链中游，业务版图向上游延伸。 上游：酒旅出行及相关线下产品供应商。包括交通、酒店、景区、旅游产品供应商。交通主 要以 12306 官方及各个航司为主；酒店以各连锁酒店集团、单体酒店、民宿等为主；景区以 宋城演艺、曲江文旅、祥源文旅等旅游景区持有方或运营方为主；旅游产品供应商以首旅集 团、众信旅游、岭南控股等旅行社为主。 中游：产品分销及内容营销。主要为旅游 B2C、B2B 平台及线下分销商、代理商、旅行社等。 其中旅游 B2C 平台包括携程旅行、同程旅行、去哪儿旅行、美团、途牛等平台，B2B 平台包 括 51BOOK 等平台。近年来短视频及社交平台发展迅速，如抖音、小红书、快手等，为旅游 出行产品营销提供助力。 下游：消费者。主要为具有出行、旅游等相关需求的消费者群体。

2.1 中国在线旅游预订渗透率45.2%，仍具备较大提升空间

根据 Statista 数据，截至 2024 年 6 月，我国在线旅游预订渗透率 45.2%，受疫情影响有 所下滑，2019 年同期渗透率为 48.9%。同时，我国在线旅游用户数量近 5 亿，较疫情前 大幅增长。

2.2 旅游出行热度高涨，县域旅游持续升温

疫后旅游需求高弹性恢复，人均旅游收入已超过 2019 年水平。根据文旅部数据，2019 年全年我国出游人次累计 60.1 亿人次，旅游收入 5.7 万亿元，人均旅游收入 953 元。受 疫情影响，2020-2022 年出游人次及旅游收入受损较大。但疫情放开后，旅游需求快速 反弹，2023 年出游人数、旅游收入、人均旅游收入分别同比增长 93.3%、140.7%、 24.5%。尽管 2024 年出游人数与 2019 年仍有较小差距，但人均旅游收入已超过 2019 年水平，恢复率 107.4%。

节假日旅游需求集中释放，数据上看，2025 年清明假期已全面超过 2019 年同期水平。 整体上看，2023 年春节后，各节假日出游人数及旅游收入恢复率表现均高于 2019 年水 平（仅 2023 年端午节假期旅游收入低于 2019 年同期），由于出游人数恢复情况持续好 于旅游收入恢复率，使得人均旅游收入震荡恢复，2024 年清明节、中秋节假期及 2025 年清明节假期超过 2019 年同期。

县域旅游成为热门旅游形式，带动下沉酒旅市场繁荣。根据各 OTA 平台的节假日出游汇 总，各节假日出游关键词多为“小众”、“冷门”、“乡村”、“县域”等，均表现出当下消 费者对县域旅游的青睐。县域旅游的火热带动下沉市场酒旅消费高速增长，例如：2023 年五一假期，小城市酒店预订量较 2019 年同期增长超过 150%、2023 年国庆假期乡村 游酒店订单较 2019 年增长 4 倍多、2024 年国庆县域旅游订单同比增长 20%等。

2024 年全年铁路及航班客运量同样超过 2019 年水平，出行需求旺盛。根据交通运输部 数据，铁路及航班客运量在 2023 年都迎来了快速反弹，铁路、航空客运量分别同比增长 130.4%、146.1%，2024 年回落至双位数增长。铁路客运量恢复情况好于航班客运量， 铁路客运量 2023 年已超过 2019 年水平，而航班客运量于 2024 年超过。航班及铁路客 运量的恢复及增长，表明我国国内经济活动逐渐频繁，出行需求复苏向好。

银发旅游万亿市场，未来增速可观。根据弗若斯特沙利文，2023 年我国银发旅游市场规 模 1.4 万亿元，考虑到我国人口老龄化加速、国家政策持续支持以及旅游产业结构不断 优化，银发旅游市场预计保持持续增长的趋势，预计 2028 年达到 2.7 万亿。从 2023 年 到 2028 年，我国银发旅游市场的复合年增长预计达到 13.6%。

银发人群出游意愿强，旅游消费支出占比高。根据弗若斯特沙利文，2023 年 60 岁及以 上银发旅游者达到 11.6 亿人次，在国内旅游总人次中占比 20.6%，老年群体在旅游消费 市场中占据重要地位，同时表明银发群体对参与旅游活动的积极态度和生活品质追求。 同时，根据 FROSTSULLIVAN 数据，在中国老年群体消费结构中，旅游休闲占主导地位， 占比高达 57%。

三、卡位下沉酒旅市场，多元业务多点开花

3.1 OTA行业壁垒坚实，新玩家切入难度大

行业壁垒：上游酒旅供应链拓展及整合需要长期大量投入，用户心智培养更需较长周期。 OTA 平台作为出行链中游，需具备丰富优质的产品提供给消费者，因此平台需要持续拓 展和维护上游酒店、旅游等产品供应商，做好产品销售全流程履约相关服务，才能建立 起良好循环，周而复始，培养用户消费习惯和心智，提高存量复购和流量转化。 以携程为例，携程通过投资、收购等方式不断扩充产业链，完善产业布局，除自身收并 购或持股其他 OTA 平台外，在旅行社、交通、住宿板块积淀丰厚，其供应链体系经过 20 多年的发展，截至 2024 年 12 月 31 日，携程开放平台上拥有 150 万种全球住宿服务， 超过 640 家合作航司，以及超过 6.5 万个其他生态系统合作伙伴网络。我们认为这种产 业链的搭建布局及后续完善维护，需要投入大量的时间和资金成本，对新进入者来说短期内较难实现产业链布局。

抖音具备显著的双边效应，但进入 OTA 行业仍需面对巨大挑战。双边效应是平台经济的 核心，指平台通过连接两类不同用户群体（如买方和卖方），利用双方互动产生的正反馈 提高平台价值。抖音具备极为庞大且活跃的用户群体，同时，越来越多的酒旅商家入驻 抖音进行产品销售，从这一点看，抖音具备极高的平台经济价值。

抖音的 DTC 模式与传统分销模式存在较大差异。DTC（Direct to Consumer）模式下， 品牌方通过电商和私域流量传播，直接触达消费者进行产品销售；而传统分销模式下， 品牌方和消费者之间存在多级经销商、零售商，品牌方和消费者之间不直接接触。尽管传统分销模式链路相对 DTC 模式更长，但我们认为传统模式下，中间环节起到了重要的 资源整合作用，面对分散程度较高的酒店、旅游等产品供应市场，供应链整合对消费者 来说极为必要，经销商及零售商对产品进行筛选过滤，一定程度上降低信息不对称带来 的负面消费体验，同时强化订单履约能力。基于抖音与传统 OTA 商业模式的区别，我们 认为抖音暂时难以撼动现有 OTA 龙头的市场地位，供应链整合能力构筑坚实的进入壁垒。

3.2 背靠腾讯携程线上线下资源支持，错位竞争拥抱旅游红利

微信小程序月活占比较高，腾讯流量支持卓有成效。根据公司财报，截至 2023 年 12 月 31 日，微信小程序月活占比 80%；截至 2024 年 12 月 31 日，非一线城市注册用户数占 比 87.0%，2024 年微信平台新付费用户中约 70.0%来自非一线城市。综合以上数据来看， 公司用户呈现腾讯流量占主导、下沉趋势两大特征。

锚定不同细分市场错位竞争。我们认为同程旅行锚定下沉市场酒旅消费，与携程、美团 之间的竞争处于错位状态: 携程集团：定位高线城市中高端酒旅市场。公司提供的旅游产品具备全球化、定制化、 精品化特征，同时提供多项增值服务，该类旅游产品定价相对更高。同时，公司为企业 用户提供商旅管理服务，截至 2024 年 12 月 31 日，公司服务过 100 万家企业，其中包括 300 多家财富 500 强企业和超过 180 家中国 500 强企业。结合携程集团的产品和服务， 以及高星级酒店订单占比情况来看，我们认为携程集团的主要客群偏向高线级城市中高 端酒旅市场。 同程旅行：定位下沉酒旅市场。根据公司公告，截至 2024 年 12 月 31 日，居住在中国 非一线城市的注册用户数占注册用户总数的 87%以上，2024Q4 微信平台新付费用户中 约 70%来自中国非一线城市。从客群城市分布来看，同程旅行主要为下沉市场用户提供 酒旅相关服务。 美团：基于本地生活客群延伸至酒旅市场。美团是国内领先的一站式本地商业平台，本 地商业为核心业务，并据此积累大量用户。在到店酒旅业务方面，公司持续投入低线市 场，不断加强低星酒店领域供给能力，同时向低星酒店商家提供全面在线解决方案，包 括流量获取、业务增长、房型改造等。我们认为美团酒旅业务以满足本地生活用户需求 为主，偏向低线城市高性价比酒旅市场。 综上，我们认为各平台之间竞争存在错位，各平台锚定细分市场消费群体在消费习惯、 消费能力等方面存在差异，这种竞争格局有利于公司拓展下沉市场酒旅业务。

3.3 酒管业务品牌矩阵得到完善，有望成为公司第二增长曲线

酒管业务布局逐渐完善。公司酒管业务主要通过艺龙酒店科技开展，根据艺龙酒店科技 官网，艺龙酒店科技于 2021 年由同程旅行成立，是集酒店管理、信息技术、采购贸易为 一体的住宿产业综合平台，目前旗下主要有 9 个酒管公司、4 个业务中台，其会员体系 为“艺龙会”，旗下酒店品牌共计 12 个。截至 2024 年底，同程艺龙旗下酒店家数已超 2300 家，pipeline 酒店 1400 家。

收购万达酒店发展子公司万达酒店管理 100%股权，补位自身酒店品牌矩 阵缺口并获得丰富的酒店管理经验。万达酒店及度假村创立于 2007 年，主要从事酒店开 发、建设和管理，其业务分为酒店设计、酒店建设、酒店管理三大核心板。旗下七大酒 店品牌均为中档及以上酒店。截至 2024 年 12 月 31 日，旗下管理酒店数量超过 200 家，筹建及待开业酒店 300 余家，覆盖全球 200 余座城市。

若后续公司能够将艺龙酒店科技旗下各个酒管公司品牌整合梳理，持续完善会员体系建 设，依托同程旅行庞大流量做好用户转化和沉淀，不断打磨酒店产品，酒管业务或将为 公司贡献可观利润增量，同时该项业务有望得到市场更为充分的定价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）