2025年医药生物行业创新药行情有望持续，PROTAC专题：蛋白降解东风起，国内产业链迎新机——KT_621的1b期临床数据前瞻与国内投资机会分析

12 月行业投资观点

创新行情有望持续，“数据验证”与“价值重估”为两大投资主线

11 月行情回溯：11 月的医药板块行情呈现出结构性分化特征。2025年11 月医药生物行业下跌 3.62%，同期沪深300 收益率下跌2.46%，医药板块跑输沪深 300 约 1.16 个百分点，位列31 个子行业第27位。本月除医药商业外子板块均下跌，其中医疗服务、化学制药、生物制品、医疗器械、中药分别下跌 7.77%、2.47%、5.4%、3.65%、0.6%、医药商业上涨 1.27%。11 月行情波动加剧，其中11 月初在10月的盘整后出现小幅反弹；但随后由于美元降息低预期、中日中美地缘扰动等宏观影响，医药板块跟随市场出现明显回调，尤其是前期涨幅较大的创新药及其产业链；伴随 11 月进入尾声，市场行情又逐步回暖，最后五个交易日连续反弹。我们认为，年底资金具有较强的兑现收益及结算的需求，且今年以来整体市场及多数行业均有较好的行情表现，市场近期的调整为明年的春季躁动积蓄力量，市场行情有望持续良性上涨，实现慢牛走势。流感疫情、AI+、创新突破是推动11 月行情的三大主线。1）流感防治线：近几周来，国内南北方流感数据持续走高，均已超过2022、2024 年同期水平，监测数据显示，2025 年第47 周（11月17日-11月23 日），全国共报告 1234 起流感样病例暴发疫情。流感疫情相关的检测、药物、疫苗等个股英诺特，华人健康、特一药业、金迪克等表现活跃。2）医疗器械与政策：北京出台 15 条措施支持医疗器械产业发展；地方产业政策支持，创新器械临床研发和注册上市获助力。此外，11月的行情还揭示了医药板块一些更深层次的变化趋势。“人工智能+医疗卫生”成为新焦点：国家层面发布了关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见。这意味着AI 技术在药物发现、医学影像、健康管理等领域的应用有望加速，为行业注入新的科技动能。3）创新药与产业链：小核酸供应链受关注，部分龙头公司海外临床进展顺利。11 月小核酸领域在“上游”和“递送”有所突破，MNC巨头深度布局，中国企业正从跟随者逐步变为在某些方面具备全球竞争力的参与者。11月 5 日-9 日，前沿生物在美国肾脏病学会年会上公布两款潜在“全球首创”小核酸药物 FB7013 和 FB7011 在IgA 肾病模型中的积极临床前数据。11 月 8 日，礼来以最高 12 亿美元与圣因生物达成协议，共同开发用于代谢性疾病的 RNAi 疗法。11 月17 日，华东师范大学和睿智医药在上海张江联合举办了超限·智造——ADC和核苷酸单体药物智造系统发布会，正式发布了全球首台代抗体偶联药物智造系统TAO-AG1 与核苷酸单体药物智造系统TAO-NG1。

12 月布局思路：创新行情有望持续，积极布局2026 年基本面有望改善的细分板块。我们认为创新药仍是目前医药板块最重要的主线，且近2-3个月实现了震荡调整，股价位置、市场预期、资金配置等均回到了相对合理偏低的位置，投资安全边际及收益回报价值凸显。在创新药火热高涨及震荡回调中，医药板块内部均出现一定程度的高低切换或者主题轮动，因此我们同样建议积极布局 2026 年伴随价格出清、需求复苏、经营周期拐点有望出现基本面改善的板块及个股。创新药方面，“数据验证”与“价值重估”两条投资主线。关注12 月初医保谈判结果&首版商保创新药目录发布；12 月中上旬 ASH、ESMOAsia、ESMOIO等国际学术会议数据读出；新一轮 BD 出海与临床进展等。经历了前期的回调，当前创新药板块的风险已经得到较大程度的释放。国内产业的向上趋势不变，当前是一个不错的配置窗口。目前，市场关注点正从“是否出海”转向“出海后能否成功”。BD 交易只是第一步，后续的全球临床推进和数据读出更为关键 。从 2026 年起，预计将有多项中国资产的全球 III 期临床数据读出，这将是验证其全球竞争力的关键试金石。在整体板块存在机会的背景下，机会可能并非普涨，而是结构性的。1）关注前沿技术平台：除了传统的单抗、小分子，可重点关注双抗/ADC、PROTAC（蛋白降解剂）、细胞基因治疗（CGT）等前沿平台技术的进展。这些领域更容易产生突破性疗法，也是BD 交易的热点。2）把握龙头与细分翘楚。聚焦两类公司：一是研发实力雄厚、管线丰富且已有产品进入商业化放量期的综合性龙头，同时关注创新程度高的产品的BD进展以及重要产品的数据读出节点；二是在某一细分技术领域或疾病领域构建了极强壁垒的创新型公司。3）留意事件驱动风险：12月的投资机会多由事件催化，也需注意相关风险。对临床数据不及预期、医保谈判价格过低、BD 交易进展推迟等潜在风险需有预判。

中泰医药重点推荐组合

中泰医药重点推荐 11 月平均跌幅 5.44%，跑输医药行业1.82个百分点，其中三生制药+1.49%、先声药业+10.36%、联邦制药+1.59%。

Kymera KT-621 1b 期数据预计2025 年12 月读出

Kymera 1b 期数据在即，临床前数据与 Dupilumab 相当或更优

KT-621 作为首创口服 STAT6 降解剂，其在特应性皮炎（AD）患者中的1b期数据（预计 2025 年 12 月读出数据）是验证PROTAC技术治疗自身免疫疾病的关键里程碑◦ 若数据积极有望验证PROTAC 技术在自免领域的可行性，提振全球蛋白降解赛道估值◦ 若数据超预期，或加速PROTAC平台的合作与投资。

KT-621 特应性皮炎 1b 期试验旨在证明其与度普利尤单抗（IL-4R）在特应性皮炎中，血液和皮肤标志物有相似的改善度。观察指标：STAT6降解率、Th2 生物标志物抑制效果、EASI 评分改善及安全性。

据 2014 年发表在新英格兰杂志的数据，4 周单药治疗，度普利尤组59%的患者（安慰剂组为 19%）达到湿疹面积及严重程度指数评分降低50%（EASI-50，EASI 评分越高表明湿疹越严重）（P<0.05）；度普利尤组29%的患者（安慰剂组为 6%）达到湿疹面积及严重程度指数评分降低75%（EASI-75，EASI 评分越高表明湿疹越严重）（P<0.05）。

临床前的数据显示，KT-621 对于 STAT6 具备高选择性，KT-621的临床前活性与 Dupilumab 相当或更优：在Th2 功能测试中完全阻断IL-4/13 通路 KT-621 的 IC50 值低于 Dupilumab；KT-621 在小鼠HDM哮喘模型中阻断 Th2 炎症反应效果等同于/优于饱和剂量的Dupilumab。

突破性技术切入广阔市场，全球 PROTAC 交易有望升温

全球自免药物市场预计在 2030 年达到 1760 亿美元。其中，度普利尤单抗在 2024 年的全球销售额就超过了 140 亿美元，充分证明了该靶点通路的市场价值。IL-4 和 IL-13 是激活 STAT6 的关键上游信号。STAT6作为它们下游的关键转录因子，是信号传导的“必经之路”。通过降解或抑制STAT6，理论上可以从更根本的层面阻断由 IL-4 和IL-13 触发的整个Th2炎症基因表达程序，实现更广泛的通路抑制。

口服给药的便利性：目前主流的 IL-4Rα抗体（如度普利尤单抗）需要皮下注射。KT-621 作为一款口服药物，若能提供媲美甚至更优的疗效，将极大提升用药便捷性，有望吸引对注射依从性差或偏好口服治疗的大量患者，从而快速提升市场渗透率，商业价值和临床价值大。

Kymera Therapeutics 在 2025 年公布的核心管线STAT6 降解剂KT-621在健康受试者的积极临床结果，显著提振了全球资本对PROTAC技术的信心。12 月 Kymera 的积极数据有望成为一个关键的催化剂，促进全球PROTAC交易升温。

国内 PROTAC 赛道有望迎来价值重估

百济神州、恒瑞医药、海创医药、齐鲁制药、中国生物制药、海思科、华东医药等公司已有 PROTAC 管线布局，KT-621 的成功可能提升其技术平台估值◦

百济神州的 BTK PROTAC 药物 BGB-16673（catadegbrutinib）是全球研发进展最快的 BTK 蛋白降解剂之一，它有望为对现有BTK抑制剂产生耐药的患者提供新的解决方案。BGB-16673（200mg 每日一次）头对头匹妥布替尼（三代 BTK 抑制剂，200mg，每日一次）的Ⅲ期临床试验治疗既往接受过共价 BTK 抑制剂治疗的复发或难治性（R/R）慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的疗效和安全性于2025年5月启动。

BGB-16673:临床前模型显示，BGB-16673 能克服C481S耐药，具有高选择性，高生物利用度和长半衰期。Ⅰ期临床研究显示，49 例经治CLL患者接受治疗后，客观缓解率（ORR）达到 78%（38/49），其中200mg队列的 ORR 高达 94%。

匹妥布替尼：此前在全球、多中心、Ⅰ/Ⅱ期临床试验BRUIN研究结果中显示，在 cBTKi 经治的 CLL/SLL 患者中（n=282），匹妥布替尼的总缓解率（ORR）为 81.6%，中位无进展生存期（PFS）为19.4 个月。

PROTAC 产业链有望受益

PROTAC 技术的进步会催生研发需求，而上游供应链最先受益。PROTAC分子的复杂结构，决定了其研发和生产依赖上游高质量的工具试剂和中间体。这为相关供应商带来了结构性机遇。

PROTAC 分子的结构性需求：PROTAC 分子可以看作是由三部分通过化学连接子（Linker）串联而成。这种复杂的“三体结构”使得其设计和合成难度远高于传统小分子药物。研发机构需要大量采购各种分子砌块（构建靶蛋白配体、E3 连接酶配体的基础单元）和化学连接子进行筛选和优化。这种尝试过程催生了对上游试剂的海量需求。

E3 连接酶配体的核心壁垒：目前 PROTAC 药物研发主要依赖少数几种E3连接酶（如 CRBN、VHL）。能提供更多样化、更高活性的E3连接酶配体，就能帮助药企开发出针对不同靶点、特性更优的降解剂。因此，拥有丰富E3 连接酶配体库的企业将具备核心竞争优势。随着国内创新药企纷纷布局PROTAC，头部试剂供应商有望凭借其快速响应能力和成本优势，率先受益于这波研发热潮。

国内 CRO/CDMO 行业已在积极布局相关技术平台，有望受益于行业需求的增长。药明康德、凯莱英等头部企业在复杂化学合成（PROTAC分子工艺）方面具备优势，有望承接海外订单。蛋白降解药物的研发需求增长，预计将为临床前 CRO 带来增量业务。

下游治疗：IL-4/IL-13/JAK-STAT 通路靶点将进一步得到验证。STAT6蛋白是 IL-4/IL-13 信号通路下游一个关键的转录因子，被认为是Th2炎症的“总开关”。如果 KT-621 临床成功，将进一步证明从STAT6 这个节点上游干预 Th2 通路是治疗特应性皮炎、哮喘等疾病的高效策略。利好于针对同一通路、不同节点的管线布局药企。

对 STAT6 靶点的影响：KT-621 若临床取得积极信号，将直接证明STAT6靶点抑制的可行性。国内多家药企如益方生物积极布局STAT6靶点，未来将有望吸引更多药企巨头通过合作或收购进入赛道，催化投资与交易活跃度。

对 JAK 抑制剂的影响：STAT6 的激活需要JAK 激酶（如JAK1、JAK3）的参与。JAK 抑制剂同样作用于 IL-4/IL-13 通路。KT-621 的积极数据会进一步巩固“抑制 Th2 通路是正确方向”的行业共识，间接为JAK抑制剂的临床应用提供了更多理论依据和支持。PROTAC 与JAK 抑制剂并非简单替代，也可能形成互补或序贯治疗关系。

对 IL-4R 靶点药物的影响：通过阻断 IL-4 和IL-13 与受体结合来发挥作用，位于 STAT6 的上游。KT-621 的成功，可被视作对IL-4/IL-13所验证通路的一次再确认和强化。对于国内开发 IL-4R、IL-13 靶点药物的企业而言，是积极的信号。

11 月板块回顾与分析

板块收益

对 2025 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率16.72%，同期沪深 300 收益率 15.04%，医药板块跑赢沪深300 约1.68个百分点。

2025年11月医药生物行业下跌3.62%，同期沪深300收益率下跌2.46%，医药板块跑输沪深 300 约 1.16 个百分点，位列31 个子行业第27位。本月除医药商业外子板块均下跌，其中医疗服务、化学制药、生物制品、医疗器械、中药分别下跌 7.77%、2.47%、5.4%、3.65%、0.6%、医药商业上涨 1.27%。

板块估值

以 2025 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值26.2倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为 23.2 倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 13%。以 TTM 估值法计算，目前医药板块估值 29.5 倍 PE，低于历史平均水平（34.9 倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 18.95%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）