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同程旅行（0780.HK）研究报告：下沉市场在线旅游龙头，出行复苏渗透提升助成长。同程旅行：深耕下沉市场，在线旅游行业排名第三。公司由同程和艺龙于 2018 年合并而来，融合了艺龙的住宿优势及同程的交通优势，两大股东腾讯与携 程的流量和资源支持下积极打造下沉市场一站式出行平台，目前在线旅游市 场排名第三。2022 年，公司收入 65.8 亿元，经调整归母业绩 6.5 亿元， 各恢复至 2019 年的 89%、42%。疫情下公司连续三年经营盈利彰显韧性。

出行复苏+线上化率提升助力成长，下沉市场仍是蓝海。出行放开迎复苏， 线上化提速（从 2019 年 18%升至 2021 年 30%）驱动在线旅游龙头复苏好于 大盘。下沉市场旅游在线化率仍有较大提升空间：2021 年交通在线化率 70%， 但低线为主的汽车票线上化率仅 7%；低线酒店线上化率仅 20-25%左右，低 于高线城市 40-50%。并且，下沉市场酒店客房规模占比 61%，但连锁化率较 低（一线/二线/三线及以下连锁化率各 50%/41%/30%），在线旅游企业话语 权相对更强，从而也助力下沉市场在线旅游龙头成长。

与美团、携程等差异化竞争，深耕微信生态，构筑下沉市场出行闭环。携程 侧重国内外中高端一站式出行，聚焦高线城市和出海；美团依靠本地生活服 务导流，侧重本地流量住宿等转化；同程则侧重下沉市场一站式出行，依托 腾讯流量深度挖潜和下沉闭环打造核心竞争优势，有望差异化竞争谋成长。

出行放开迎复苏，下沉扩张和流量挖潜加速成长。对标海外 OTA 龙头，出行 放开后收入基本能较快恢复疫情前。国内依托线上渗透提升和公司过往三年 积累，成长更可期。今年春运期间国内机票预订行业恢复 75%，公司机票预 订较 2019 年增 30%，2 月酒店间夜较 2019 年增长近翻番，领跑行业。我们 结合在线交通、酒店、度假综合等行业恢复，预计未来三年在线旅游行业 GMV 有望恢复至 2019 年的 98%/120%/145%，并考虑公司近三年下沉流量挖潜、产 品丰富下交叉销售与付费转换提升，及中线下沉扩张潜力，预计公司 2023-2025年收入有望较2019年恢复136%/177%/218（% 2021年已超疫情前）。