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同程旅行研究报告：下沉市场OTA龙头，核心OTA业务稳健，新业务趁势成长。下沉市场 OTA 龙头，韧性强劲，布局成长。公司为国内头部 OTA 平台，由 同程、艺龙两家公司优势整合而成，拥有携程和腾讯两大股东在资源端及 流量端支持赋能。疫情期间，得益于下沉市场旅游消费的韧性，公司多季 度收入及净利润增速超越携程，疫后，公司复苏势头同样强劲，2023 年公 司收入/归母净利润分别恢复至 118.96/21.99 亿元（携程为 445.62/130.71 亿元），恢复至 2019 年同期的 161%/142%（携程为 125%/200%）。2023 年 末，公司收购同程旅业，布局出境游，完善业务布局、利好长期发展。

受旅游行业高景气与在线化率提升驱动，OTA 市场坡长雪厚。OTA 市场规模 可以拆解为旅游市场规模*在线化率*抽佣率，1）旅游市场规模扩大：23 年初至今国内旅游市场维持高景气，受旅游消费观念改变、出游群体扩大、 出游频次提升拉动，旅游市场景气度可看长；2）在线化率提升：中国旅游 市场整体在线化率 36.5%（2022 年），较全球旅游预订 66.2%的线上渗透率 仍有较大提升空间，且国内低线城市 OTA 渗透率仅在 10%~20%的水平，对比 高线城市 50%+的 OTA 渗透率提升空间更大；3）抽佣率预计保持稳定：虽受 头部连锁酒店 CRS 渠道建设及平台间竞争压力影响，take rate 提升空间不 大，但 OTA 流量及匹配价值长期存在，故核心酒店业务抽佣率预计维稳。

资源端及流量端享股东赋能，深耕下沉市场产业链布局完善。公司在资源 端与流量端均享受股东赋能，1）微信小程序为公司关键流量入口，截至 2023Q3 公司约 80%的 MAU 来自微信小程序，且其获客成本显著更低；2）携 程与公司共享酒店等旅游资源，强化服务能力，放大规模效应。公司深化 下沉策略，非一线城市用户占比从 2018 年的 85.4%持续提升至 2024H1 的 87.0%，下沉市场用户基础良好，核心 OTA 业务稳固。此外，公司布局酒管 及旅业业务，打通产业链上游，深度绑定资源端并拓展增量收入利润。