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同程旅行深度报告：OTA主业固本提效，艺龙&万达双轮驱动酒管新征程。区别于市场：市场主要视公司为下沉市场 OTA，忽视了其主业盈利能力的结构 性改善及其在住宿产业链纵向一体化的爆发力。 主业端，受益于行业竞争趋 缓、酒店 ADR 触底反弹及出境游爆发，公司 OTA 业务正进入高质量增长阶 段 。 更重要的是，公司利用 OTA 流量优势延伸至酒店管理，旗下艺龙酒店科 技（艺科）与万达酒管形成了“中端放量+高端卡位”的完整矩阵 。艺科通过“平 台赋能+内部赛马”机制快速突破 3000 家门店 ，万达补齐了高端设计与管理能 力。这种“OTA+酒管”的双轮驱动模式，将推动公司估值逻辑从流量变现平台向 酒店管理集团重塑 。

下沉市场 OTA 龙头稳健增长，流量变现效率持续提升。 公司深耕非一线城市（注册用户占比超 87%），背靠腾讯生态保持低获客成本， 流量费用率有望持平微降 。主业正迎来“格局改善+ADR 修复+出境游爆发”的 三维共振： 1）行业竞争趋缓，抖音佣金上调、美团重心转移，Take rate 显著回 升 ；2）酒店 ADR 触底回升，公司率先受益于下沉市场消费升级 ；3）出境游业 务在维持高速增长，高客单价的出境业务利润率有望优于国内，成为盈利新动 能 。 随着交叉销售效率提升及营销费用优化，公司净利率有望改善。

艺龙酒店科技开启第二增长曲线，轻资产模式有望迎来估值重塑。 艺龙酒店科技已成为新增长引擎，复用集团供应链优势，精准切中存量翻改痛 点，Pipeline 达 1500 家，跻身行业第一梯队 。参考锦江收购铂涛经验，艺科处 于规模效应释放临界点，未来费率正常化将释放高经营杠杆业绩 。同时，收购 万达酒管（9.5x EBITDA 合理估值）不仅增厚利润，更掌握了稀缺的国牌高端定 价权和设计建设能力 ，与艺科形成完美的错位互补，共同驱动轻资产业务估值 重塑。