2025年华熙生物研究报告：HA龙头革新启航，生命科技引领增长

华熙生物:深耕生物活性物全产业链

(一)透明质酸全产业链龙头，具备原料到终端完整布局

华熙生物是以透明质酸为代表的生物活性物全产业链龙头企业。2000年华熙生物前身山东福瑞达生物化工有限公司成立，专注于透明质酸的研发和生产。2007年公司成长为全球规模最大的透明质酸生产商。经过两次战略升级，公司实现从B-B到B-B-C再到B-C的拓展。2019年华熙生物在科创板上市，逐步形成覆盖原料产品、医疗终端产品、皮肤科学创新转化业务(原功能性护肤品业务)及营养科学创新转化业务(原功能性食品业务)四大板块的业务版图，产品已销往海外70余个国家和地区。

公司坚持以科技力驱动产品力，聚焦合成生物学进行第三次战略升级。公司从透明质酸原料起家，第1次战略升级从原料端进军医美，第2次战略升级从医美横向扩展到功能性护肤品领域。从公司发展阶段来看，前两次战略升级主要历经:坚守主业，做大做强。2000年，华熙生物前身山东福瑞达生物化工有限公司成立，专注于透明质酸的研发和生产。2007年公司成长为全球规模最大的透明质酸生产商。②立足根本，纵向延伸。2010年，国产首个获批的交联透明质酸软组织填充剂“润百颜·”上市，华熙生物从玻尿酸原料拓展到到玻尿酸医美填充，实现了从B-B到B-B-C的纵向延伸。③全链贯通，终端覆盖。2018年，公司推出“夸迪”“米蓓尔”、“BM 肌活”等品牌正式进军功能性护肤品领域。另外，公司2019年推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”在 功能性食品领域开始布局。至此，华熙生物实现了从透明质酸原料到终端的全产业链布局。目前，公司正在进行第三次战略升级，从基础生物学前沿研究出发，聚焦糖生物学和细胞生物学两大方向，依靠合成生物领域的产业转化优势，为生命健康提供科学解决方案。

构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化健康解决方案。①原料产品:生产医药级(医药材料原料)、化妆品级(护理品原料)、食品级(营养与健康原料)3个品级的透明质酸(玻尿酸原料)以及其他创新原料，具有200多个规格产品，广泛应用于医药、医疗器械、化妆品、护理品、功能性食品及普通食品领域，并涉及宠物食品、计生、口腔、纺织、生活用纸等新领域，其他生物活性物产品包括v-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因、蛹虫草发酵滤液、纳豆提取液、糙米发酵滤液、微美态系列、微真、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、PDRN、脂肽、POO等。②医疗终端产品:公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品,包括医美和医药两类，医美类包括软组织填充剂、医用皮肤保护剂等，主要有“润百颜”和“润致”两个品牌，截至2024年共取得9项三类医疗器械注册证;医药类包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品，截至2024年公司在医药方向在国内共取得2项三类医疗器械注册证，3项药品注册证。③消费终端产品:功能性护肤品以不同分子量透明质酸、GABA、依薙秱雌劇翅#詎上浉因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物，拥有“润百颜”“夸迪”、“BM 肌活”“米蓓尔”等多个品牌，涵盖次抛精华、膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、喷雾、头皮护理等产品;营养科学创新转化产品包括营养与抗衰品牌“华熙当康(BloomageHealth)”、营养与代谢品牌“当康未来(L寥ittle Bloom)55透明质酸饮用水品牌“水肌泉”等。

八大研发平台构建全产业链体系，确立核心技术与转化竞争优势。公司注重基础研究和应用基础研究，拥有八大研发平台，包括合成生物学研发平台、功能糖研发平台、细胞生物学研究平台、再生医学研究平台、中试转化平台、应用机理研发平台、材料功能化技术平台、配方制剂平台。公司聚焦糖生物学和细胞生物学两大基础学科，持续拓展功能糖生物活性物矩阵，通过构建功能糖库探究聚糖和寡糖对健康的积极影响,并对细胞工厂进行动态调控,优化细胞资源分配、平衡代谢流,实现生物活性物的高效合成。目前已在透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖、红景天苷等产品上取得进展。此外，公司将AI与合成生物学结合，引入AI计算和高通量筛选技术，搭建蛋白质 AI设计与高通量筛选、高效表达及中试转化平台，实现均一组分重组胶原蛋白的高效绿色生物制造，其发酵产率达国际高水平，且研发了具有三螺旋结构、耐高温的重组胶原蛋白。当前公司的全球最大中试转化平台目前已全面建成，该平台可承接医药级、护肤品级食品级等多种生物活性物原料产品的中试及小规模商业化生产。

(二)公司股权结构稳定集中，核心技术人员经验丰富

实控人持股比例高，股权高度集中。董事长赵燕通过汇腾投资、华熙国际和华熙汇美全资控股华熙昕宇,进而间接持股58.86%,另直接持有115,920股(0.02%),共计穿透持股比例 58.88%,为公司实控人。公司前五大股东持股比例为72.78%。2022年公司收购益而康51%股权，进军胶原蛋白领域。截至目前，公司设有华熙天津等15家全资子公司，从事透明质酸原料，终端产品生产研发及销售，全资控股华熙美国等3家子公司，拓展海外市场。

核心技术人员专业背景深厚。公司目前共有认定核心技术人员14人,其中多人在公司任职超过10年。公司核心技术人员普遍具有较高学历且绝大部分为生物医学及化学相关专业。

(三)管理变革助益长期发展，静待经营业绩企稳回升

上市后业绩一度阶梯式增长，2019-2022年业绩高增动能强劲。2019-2022年公司营业收入保持高速增长，2022年全年收入首次突破60亿，2019-2022年CAGR达50%，主要得益于公司战略版图扩张，从医美进军功能性护肤品领域，并通过多元化渠道与精准营销实现品牌效应，打造润百颜，夸迪，米蓓尔，BM 肌活四大战略品牌。2022年公司实现归母净利润9.71亿元(+24.11%);实现扣非归母净利润8.52亿元(+28.46%)2019-2022归母净利润和扣非归母净利润CAGR分别为18.33%和 14.54%。

战略调整致业绩阶段性承压，管理变革助益长期高质量增长。2023年起，公司营业收入及利润呈现阶段性波动，主要是部分核心业务进入精细化竞争阶段，公司主动优化渠道结构、减少对单一流量平台的依赖,同时加大品牌高端化建设等投入,使得营收增速及利润率水平短期受到一定影响。从2024年业绩来看，公司收入及净利润均同比有所下降，主要是:1)皮肤科学创新转化业务仍处于管理变革关键阶段，一方面对整体收入规模产生影响，另一方面管理变革产生的各项费用影响了公司短期损益;2)供应链改造等长期战略性前置投入相关费用有所增加:3)公司对于前性研发及创新业务领域保持高水平投入;4)公司对于应收账款、存货、商誉等存在减值迹象的相关资产计提约1.89亿元大额减值准备。

毛利率总体保持较高水平，销售费用率水平逐步回落。毛利率始终保持较高水平，2019年至2024年平均毛利率约为77.3%，2024年公司综合毛利率为74.07%,较此前最高水平有所回落主要是公司业务版图扩容致结构调整所致。近年公司净利率波动下降,主要系公司规模高速增长背景下根据部分业务性质和需求投入了大量销售费用，2021年公司销售费用率达到上市以来最高水平(49.24%)，此后随着核心业务管理变革逐步推进，公司销售费用率逐年稳步下降，2024年及2025Q1公司销售费用率分别为45.88%、36.56%。公司2023年起管理费用率有所提高，主要系管理变革造成短期投入增加。另外，公司研发、创新业务等长期性、战略性投入保持较高强度，2024年及 202501公司研发费用率分别为8.68%、9.47%。

各板块业务比重随战略调整，静待变革效果递次显现。公司营业收入主要由三大板块构成:原料、医疗终端和皮肤科学创新转化(原功能性护肤品)，其中原料业务:除2020年因国际客户透明质酸原料受新冠影响采购减少，其余年度均保持稳定增长，毛利率在65%~78%间波动。2024年公司原料业务实现收入12.36亿元(占主营业务收入23.06%)，其中国际市场原料实现收入6.08亿元(占原料业务收入49.19%)。此外,公司医药级透明质酸原料毛利率保持行业较高水平(87.56%);2医疗终端:2022年公司调整该板块产品策略、优化产品结构，营收同比略有下降(-2%)，其余年度均保持较高水平增长，2019-2024年该业务CAGR约为24%，继该业务调整完成后，毛利率水平持续回升,2024年达到84.37%;③皮肤科学创新转化:2020年起成为公司占比最大的业务板块，2022年营收占比一度高达72.45%，2023年起业务板块持续收缩，主要是公司对该板块旗下品牌进行阶段性调整、明确品牌定位，随着管理变革效果逐步显现、外部环境波动趋于改善，未来公司皮肤科学创新转化业务有望企稳并转入高质量发展。

技术赋能全产业链革新，行业向长期高质量发展

(一)透明质酸应用场景广阔，生物活性物多元化发展

生物活性原料类型丰宫、应用广泛，透明质酸与人体生理功能息息相关。生物活性原料是指从天然来源(如植物、动物、微生物或海洋生物)中提取或通过生物技术合成的，具有特定生理活性的物质，能够调节生命体的生理功能，常见类型包括蛋白质类、多糖类、脂类、核酸类、酚类和萜类等，广泛应用于医药、化妆品、食品、农业等领域。透明质酸(HA)是重要的多糖类生物活性原料，是广泛存在于人体皮肤、关节和眼液以及动物组织中的天然直链多糖，具有良好的保水性、润滑性、粘弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性。随着年龄增长，人体内透明质酸逐渐流失，导致皮肤和关节的水分含量减少，进而引起皮肤松弛、失去弹性。关节滑液中缺少HA会影响其正常功能，玻璃体中缺少HA更易产生白内障等问题。

透明质酸前沿应用持续扩展,场景应用仍具广阔想象空间。透明质酸(HA)在医药和临床诊治、化妆品、食品等领域已形成广泛应用。医药和临床诊治:透明质酸的主要应用包括黏弹性手术、黏弹性补充疗法、黏弹性填充、黏弹性阻隔和黏弹性防护，此外HA在药物传递和组织工程等方面也有应用;化妆品:透明质酸具有极高保水性能，且具备皮肤屏障特性，具有不同物理与生物特性的透明质酸和透明质酸衍生物可应用于护肤精华、口红、水乳膏霜、面膜、喷雾等产品中;食品:2008年5月，国家卫生部批准透明质酸钠作为新资源食品用作保健食品原料(仅能用于保健食品)。据艾瑞咨询报告，HA在生殖医学、宠物食品及洗护、成人用品、皮肤科等场景产品的应用仍有进-步打开空间，未来在骨骼修复再生、降低放疗作用、药物载体(尿病胰岛素缓释、抗肿瘤药物靶向给药)、组织工程/再生医学(人体组织3D打印替代与恢复)等前沿应用领域尚有广阔想象空间。

微生物发酵法拓展分子量边界，显著提升透明质酸产能。分子量为透明质酸的重要参数，根据分子量的范围，透明质酸可分为大分子、中分子、小分子、寡聚透明质酸四种类别。由动物组织提取法获得的透明质酸分子量一般在 200kDa-2,000kDa之间，20世纪80-90年代微生物发酵法发明和引入后，透明质酸生产规模迅速扩大，质量显著提高、生产成本显著降低，且可以通过此方法获得分子量大于 2.000kDa的透明质酸，也能够通过后期的化学降解技术或微生物酶切技术，获得分子量小于 200kDa的透明质酸。2011年华熙生物首席科学家郭学平全球首创微生物酶切技术，实现规模化生产全分子量段透明质酸。

透明质酸行业规模持续扩容，中国企业占有绝对份额。据弗若斯特沙利文2021年报告，2021年全球玻尿酸销量已达720吨,2017-2021年CAGR为14.4%,其预计 2021-2026年将保持12.3%的复合增长率，于 2026年达到1,285.2吨的市场销量。2021年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的82.0%，为全球最大透明质酸原料生产销售国，中国透明质酸的发酵技术水平、产量及质量均已达到国际先进水平。从竞争格局来看，华熙生物以44%市场份额占据行业首位，焦点生物、阜丰生物、安华生物分别以15%、9%、7%位列第二至第四位。

透明质酸终端场景渗透及创新应用提供行业发展驱动力:

医药级透明质酸:受益于国家政策支持、老龄化程度日益加深、原料生产技术进一步成熟,医药级透明质酸终端产品市场保持快速增长。医药级透明质酸典型应用主要为老年人群高发疾病骨关节炎的治疗，该疾病在我国65岁以上人群发病占比达50%。近年，医药级透明质酸逐步在新型应用场景中应用，例如成人用品润滑剂、人体生殖细胞保护和筛选、促进皮肤伤口愈合等，并在3D打印组织替代、胰岛素经皮给药、放疗辅助、骨骼再生等场景表现出较强的应用潜力;

化妆品级透明质酸:受益于政策引导行业规范发展、“化妆品人口1”增加、技术突破等化妆品级玻尿酸终端产品保持稳定增长。当前化妆品级透明质酸已成熟应用于功能性护肤品和身体/头部护理品，主要起到补水保湿作用。此外，通过对透明质酸分子结构的修饰可以使其在彩妆、牙膏免洗消毒液等场景中应用，通过不同成分、分子量的配比实现发挥其更多功能与功效。透明质酸衍生物可应用到更加复杂环境中,如乙酰化透明质酸(ACHA)兼具亲水性和亲脂性，油分散透明质酸为以微球的形式均匀分散在油脂中的超低分子量透明质酸，高亲和性透明质酸能够增强在皮肤的驻留性、保护增强皮肤屏障功能。

食品级透明质酸:当前终端市场规模较小，产品富度有较大提升空间。口服透明质酸具有吸收快速、体内分布广泛的特点，可以起到补充机体水分、改善骨骼关节功能、保护胃黏膜等众多功效。未来随着普通食品添加准入政策的进一步开放、消费者认知与接受程度的持续提升，透明质酸食品级应用有望实现快速增长。

除透明质酸以外，近年合成生物学技术的成熟和应用促进了生物活性物多元化发展:

中国抗衰市场亟待补位，“抗氧先锋”麦角硫因(EGT)商业潜力有望加速释放。据天猫国际&华睿生物《2023麦角硫因白皮书》麦角硫因(EGT)是一种天然亲水性含硫氨基酸，是一种高效抗氧化剂。EGT于1909年首次在真菌中发现，其不能在动物或人体内合成，只能通过饮食摄入获得(主要膳食来源是蘑菇)。EGT较传统抗氧化剂(如谷胱甘肽、维生素E等)表现出更强的自由基清除活性。当前EGT已被应用于化妆品(国际知名品牌的高端产品)、普通食品饮料和膳食补充剂(欧美、澳大利亚、日本等国际市场较为广泛)，并在宠物抗衰、运动营养等领域表现一定的力。2016年,合成L-EGT通过欧盟委员会安全性评估,可以安全的用于普通食品和膳食补充剂中，其在膳食补充剂中的最大添加量为:一般人群每天30毫克，3岁以上儿童每天20毫克。2024年5月17日EGT在我国获批为新食品原料。随着人口老龄化加剧，我国对抗衰产品的消费需求不断增加。2023年5月9日，一度被称作不老神药的NMN被国家卫健委明确排除在食品添加剂之外NMN 在国内抗衰市场的份额缩减。与此同时，合成生物学技术在EGT原料的应用使得其价格逐渐“亲民”，据天猫国际&华睿生物《2023麦角硫因白皮书》，2017年EGT市场价格为3,000万元/公斤(依赖从珍稀菌类中提取，且仅能从国外进口)，至2021年EGT市场价格已降至30万/公斤。抗衰市场的扩大、替代以及原料成本的下降,有望使麦角硫因的商业潜力有望加速释放。据 QYResearch的统计及预测,2022年全球EGT市场规模约为4.5亿元人民币,预计2029年将达到8.6亿元人民币，2023-2029ECAGR为14.5%。

红景天苷:药用价值显著但原料提取难度大，合成生物技术突破有望实现产业化替代。红景天苷是一篤舖爿糗缽套从紇綸知红櫳哨⑧握擓孱繒弶轧旦植物中提取的天然活性成分，具有抗氧化、抗炎、抗疲劳、抗缺氧和神经保护等多种生物活性。但是红景天植物生长在采摘难度较大的海拔1600~2700米的高寒无污染地带的山坡林下或草坡上，且植物提取纯度往往不高且价格昂贵，另外，2021年9月7日部分景天科植物被列为二级国家重点保护野生植物名录，红景天苷原料供应量更加受限，市场缺口大。据黄姝涵等《生物合成红景天苷的研究进展》，红景天苷的天然生物合成路径已被解析，随着合成生物学的发展采蠆巩鈇救鼠企餒踹逎蚪缈瞿鹩郑生氕ズ秣髎疜稿暂調园歩∽硼伯柳构建微生物细胞工厂合成红景天苷成为缓解当前供需失衡和资源紧缺状况的有效途径。

Y-氨基丁酸(GABA):一种能降低脑细胞兴奋性的天然氨基酸。y-氨基丁酸(GABA)是一种天然存在于人脑、动物、植物和微生物中的非蛋白质氨基酸。它主要由谷氨酸脱羧酶(GAD)对L-谷氨酸的a-脱羧的不可逆作用产生。作为大脑中的主要神经递质，GABA 在植物中具有调节生长。发育和胁迫反应。在哺乳动物中其影响神经系统调节、血压平衡、肝肾增强、激素分泌调节、免疫增强、癌症预防以及抗衰老等生理功能。据周俊萍等《y-氨基丁酸(GABA)的研究进展》，y-氨基丁酸主要生理功能包括促睡眠作用、抗焦虑/抗抑郁、降血糖、降血压等。据 QYresearch，2023年全球y-氨基丁酸(GABA)市场销售额达到了1.24亿美元,预计 2029年将达到1.97亿美元,2023-2029ECAGR为8.08%,据 Qingli Zhang等《Insights and progress on the biosynthesis, metabolismand physiological functions ofgamma-aminobutyric acid (GABA): areview》,当前生产 GABA的方法主要是化学合成、植物富集和微生物法，其中化学合成制备的GABA安全性较差(因其很容易被污染)不适合用于食品或药品，生物体(植物和微生物)产生的GABA可以满足生物体的健康需求且蛍遘襙鸲嫠辜乎鹼諍负投譫陜玟鸪芳副作用。微生物法为商业用途首选，因其效率更高、成本更低且环保。

(二)注射医美规范化发展，技术创新拓展产品边界

医美注射用透明质酸(商业领域或日常用语中常被称为“玻尿酸”)注射:使用广泛、应用成熟、应用频率最高、市场规模最大的医美注射用材料之一，其主要成分为经交联的透明质酸钠和/或未经交联的透明质酸钠，需搭配注射针使用。注射到皮下组织，玻尿酸能够填充皱纹和细纹，或增加某些区域如脸颊、嘴唇和下颌的体积，从而改善面部轮廓和皮肤平滑度。有凝胶、溶液两种形态，凝胶形态为主导(占比超90%)。凝胶类通常由透明质酸钠、氯化钠、磷酸盐氧化钠缓冲体系以及注射用水组成，部分产品还会添加盐酸利多卡因、羟丙基甲基纤维素(HPMC)。溶液类通常由非交联的透明质酸钠、[-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、盐酸赖氨酸、亮氨酸、维生素 B2、磷酸盐氢化钠缓冲体系、注射用水中的部分成分组成。部分产品还会添加羟丙基甲基纤维素(HPMC)以提升填充效果、改善注射体验。据摩熵咨询测算，2023年我国玻尿酸注射市场规模为103亿元，近五年复合增速为25%，有望于2025年达到158亿市场规模。

未经修饰的天然透明质酸在体内由于透明质酸酶、自由基等的存在，极易被降解吸收，在人体内维持时间无法满足医美产品的需求,需交联技术进行修饰,以调整玻尿酸质地弹性以及维持时间。分子量越小的透明质酸更易分解，往往采用非交联或微交联，注射于真皮层浅层用于补水或填充浅表皱纹,而分子量较大的透明质酸硬度较大,往往采用高交联注射于真皮组织最深层用于面部塑形。

监管体系持续完善，合规发展引导行业发展。2017年国务院发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》后，医疗美容行业纳入强监管框架。2022年3月30日，国家药品监督管理局发布了《关于调整<医疗器械分类目录>部分内容的公告》，对27种医疗器械涉及的分类目录内容进行了动态调整。其中明确注射用透明质酸钠溶液等注射材料按照II1类器械监管。2023年市场监管总局、公安部、商务部等十一部门联合印发了《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，明确医美服务属医疗活动，建立机构准入、广告宣传、产品合规全链条监管体系。

玻尿酸医美终端产品日渐丰富，差异化发展拓展产品边界。截至2025年3月，国内已有16家企业的 36 款玻尿酸注射产品获批，共有17家企业的39个进口玻尿酸注射产品获批。国产主流玻尿酸医美终端产品公司为华熙生物，爱美客和吴海生科，分别有9款，7款,4款玻尿酸注射产品获NMPA批准上市。近年头部企业纷纷推出更细致、更聚焦的差异化玻尿酸产品，爱美客医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶,用于改善颏部后缩,华熙生物推出了格格针,针对颈纹调整。昊海生科推出的注射用氨基酸交联透明质酸钠凝胶“海魅月白”使用天然产物赖氨酸作为交联剂。

(三)透明质酸医药产品集采常态化，行业集中度逐步提升

骨关节炎患病人数有扩张趋势，玻璃酸钠注射液是主要的治疗手段之一。骨关节炎(OA)，好发于负重大、活动多的关节，是一种严重危害人类身体健康的慢性退行性炎症，病理特点为关节软骨进行性退化、关节腔内滑液减少等，并伴随局部肿胀和疼痛。全球有关节炎患者3.55亿，中国现有骨关节炎患者超1亿。骨关节炎的非手术治疗手段可以分为三大类:口服药物、注射治疗和局部外用药。注射治疗药物中的玻璃酸钠注射液可覆盖和保护关节组织、改善润滑功能等，且具备良好的生物相容性，不良反应较少，已经成为最常见的骨关节炎治疗产品之一。

以高纯度透明质酸钠制作的黏弹剂可用于白内障手术,起到临时支撑手术空间避免损伤的效果。眼科黏弹剂是非活性、透明、凝胶状的溶液，具有粘弹性。它们的主要作用是在眼前房中创建和维持体积，并在眼科手术的多个环节中保护角膜内皮。眼用黏弹剂主要包括分类内聚型黏弹剂(如透明质酸钠凝胶)、弥散型黏弹剂(如羟丙基甲基纤维素和硫酸软骨素)和混合型黏弹剂三类。临床用透明质酸眼科黏弹剂能在整个手术过程中维持恒定的胶体状态，从而控制房水溢出。另外，透明质酸人工泪液可用于治疗干眼症。

当前骨科用玻璃酸钠注射液已在八省二区、安徽省、广东联盟、福建省等地带量采购并落地执行，其中黑龙江省等“八省二区”省际联盟药品集中采购中玻璃酸钠注射液每支价格从 123.4元降到44.5元(降幅63.9%)。我们认为，集采常态化背景下，市场格局或将进一步提升，头部企业有望通过以价换量提升自身市场份额。据华熙生物公告，2024年其骨科注射液产品“海力达”实现收入超2亿元,保持稳定增长,该产品积极参与各省际联盟集中带量采购及各省挂网销售资格申请,

在全国覆盖超过10,000家医院，市场占有率持续提升。2023年9月国家组织人工品体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告正式发布,眼科黏弹剂年需求量达 244万盒，其中透明质酸眼科产品(内聚型黏弹剂)年需求量达224万余盒，平均价格为 40 元/m1，其中前5家企业共计供货占比达 85.46%。据华熙生物公司公告，其眼科产品“海视健”积极参与国家组织医用耗材带量采购及在重点省份的挂网销售,2024年供货医院数量超1,000家，新增供货医院数量较集采前实现翻倍增长。

研发积淀夯实企业壁垒，业务矩阵协同优势凸显

(一)在研项目储备数量丰富，培育势能蓄力未来增长

深耕基础生物学前沿研究，聚焦糖生物学和细胞生物学方向。公司持续保持前瞻性研发投入聚焦前沿科技领域，为可持续发展和提升中长期竞争力提供研发资源保障，并持续优化产品结构，透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入稳步提升(2024年占比超16%)。2024年公司研发投入总额达到4.66亿元，占营业收入比例为8.68%，当前共有研发项目310个，其中原料及合成生物研发 96项、药械研发119项、皮肤科学创新研发57项、功能性食品研发 38项。

糖生物学:糖作为生命体重要组成成本，承载保护细胞、细胞的结构成份、能量来源与代谢组分、细胞与细胞的识别以及细胞内的信号转导等众多生物学功能。糖类本身具有复杂的异质性(糖链化学结构的链接方式多种多样、糖链由糖基转移酶装配合成且无模板)可以承载大量信息。

糖生物学的研究对于药物研发、医美护肤产品、疫苗制备、保健品开发等领域有积极意义，例如多糖可以自动氧化产生新的有机自由基，使多糖本身产生的有机自由基与它清除的自由基达到平衡，在低浓度条件下减小多糖分子与自由基诱导剂的反应概率，表现为多糖清除超氧自由基作用(如平菇多糖);再如2023年东北师范大学生命科学学院糖生物学研究团队采用组合酶解技术将人参中80%以上的糖类物质转化为可溶性的活性成分，再通过多级膜分离组合技术制备出各类功效成分，用于护肤美容以及保健康养等产品中，实现人参酶解产物在护肤美容和保健康养领域的深度开发。

华熙生物持续拓展功能糖生物活性矩阵，构建功能糖库(如不同分子量的透明质酸肝素、硫酸软骨素、人乳寡糖等)，探究聚糖和寡糖对健康的积极影响，并将科研创新转化为消费品级别的解决方案。例如在皮肤科学创新转化业务的润百颜品牌产品中，公司通过糖生物学技术靶向激活皮肤自我修护因子，运用功能性糖链精准调控细胞间通讯网络实现从细胞维度到皮肤维度的多维修护,以此推动创新研发与品质提升,满足多样化需求;在米蓓尔品牌产品中，公司结合皮肤神经免疫学前沿成果和公司在糖生物学最新成果，解码神经免疫交互机制，打造精准调控神经递质和免疫因子解决方案，开发针对快速修护敏感肌、痤疮、医美术后等受损型皮肤的产品。细胞生物学:以细胞为研究对象，从细胞的整体水平、亚显微水平、分子水平等三个层次,以动态的观点，研究细胞和细胞器的结构和功能，涉及细胞增殖、分化、代谢、运动、衰老、死亡，以及细胞信号转导，细胞基因表达与调控，细胞起源与进化等重大生命过程华熙生物运用合成生物学技术，重构代谢网络,通过代谢网络模式构建、高通量筛选关键酶改造、基因编辑及组装等技术，对细胞工厂进行动态调控，优化细胞资源分配，平衡代谢流，实现生物活性物的高效合成。至 2024年已在透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖、红景天苷等产品上取得进展。此外，公司通过代谢通路生物合成元件的发掘与改造、体外编辑与组装，开展多种人乳寡糖的系统性合成、构建人乳寡糖物质库。公司在皮肤科学创新转化业务的夸迪品牌产品中，依托于细胞生物学及再生医学研究平台，基于肌肤衰老在细胞层面的机理及细胞精准调控技术，聚焦细胞内源焕活肌肤能量，进一步夯实细胞级精准抗衰地位。

技术转化经验积淀深厚，产品矩阵有望持续扩容。依托透明质酸领域微生物发酵技术的深厚积累，公司先后开发出y-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸、小核菌胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等一系列生物活性物质，涉及医药材料原料，护理品原料，营养与健康原料和创新原料等应用场景。截至 2024年，公司注射级非动物源软骨素钠、医疗器械级重组胶原蛋白、医药级低分子HA、无菌HA、UltraHA-hybrid 透明质酸钠、裂褶菌素、3D石斛精粹、HA衍生物 Blackwidow、HA 衍生物 Ultron、HA-VC 衍生物等已完成试产。HA-CLE1、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖、3’岩藻糖基乳糖、L-岩藻糖、非动物源 PDRN、芋螺肽、极光透明质酸 Hybloomrm、透明质酸镁啤特果发酵滤液、医药级速溶HA等已完成中试。此外，公司应用机理研发平台结合 AI挖掘物质并预测其应用场景，实现具体活性物质的机理研究和靶点预测。

药械研发临床试验进展方面，截至2024年，公司2款透明质酸三类医疗器械水光产品均已完成临床试验，进入注册审评阶段，预计2025年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品;依托公司核心的交联技术平台，多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，在未来1-2年内，将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品，与已上市润致系列产品形成“全部位、全层次”抗衰产品矩阵;基于公司合成生物学技术自主研发的具有知识产权的重组人源胶原蛋白原料开发的第三类医疗器械胶原水光产品已进入临床试验阶段，第二类医疗器械(如重组胶原蛋白创面敷料等)也将陆续获准。

(二)战略变革效果递次显现，战略转型扎稳企业根基

原料业务:布局高端HA筑牢技术及资质壁垒,国际龙头地位保持稳固。2024年公司原料业务营业收入为12.36亿元,占公司主营业务收入的23.06%,其中国际市场原料实现收入6.08亿元(占原料业务收入 49.19%)，美洲、欧洲、东南亚等地销售收入均实现超20%的增长，医药级透明质酸保持87.56%的高毛利率水平。在产品品牌方面，主品牌华熙生物及弗思特品牌与客户共同构建高效联动体系，市场占有率有望继续稳步提升。公司医药材料原料业务从单一物质销售模式，不断转型至基于客户需求和市场趋势的物质组合和服务组合销售模式，持续巩固产品壁垒;护理品原料业务得益于解决方案业务不断完善，保持增长势头;营养与健康原料业务秉持全球化发展战略，继续围绕市场热点及客户需求输出创新型解决方案，不断丰富产品矩阵。

基于自身发展及客户需求，公司产能规模日益扩大，2019年济南新厂区150吨透明质酸新生产线投产,2021年公司收购东营佛思特产能增至470吨,2022年天津工厂300吨生产线建成投产产能达 770吨。公司近两年侧重高端HA产能布局，2023年东营工厂无菌级透明质酸钠生产线已完成试产，2025年2月，公司提出计划对济南二厂区进行智能化升级，项日建成后医药级透明质酸产能可达 46.2吨/年。未来随着公司无菌级生产线投产以及济南厂改造完成，公司高毛利的医药级透明质酸产能扩大，或将驱动公司原料业务收入规模及盈利水平进一步提升。据弗若斯特沙利文《2021全球及中国透明质酸(HA)行业市场研究报告》，公司2021年透明质酸销量在全球占比已达44%，医药级产品质量高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准，主要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20，达到国际领先水平。截至 2024年，公司在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质32项。随着公司国际化战略持续推进，海外原料业务收入增速稳步提升，当前公司海外原料业务收入规模已几乎与国内持平。

医疗终端业务变革效果显著体现，营业能力稳步提升。2024年公司医疗终端业务营业收入为14.40亿元(占公司主营业务收入26.85%),尽管行业经营环境及终端消费需求仍有待进一步修复,但公司医疗终端业务仍实现同比32.03%的较好增长，我们认为主要得益于公司前期对于该业务的管理变革效果体现、产品体系愈发完善释放客户差异化需求、医疗产品集采促进相关业务市场份额提升等。

公司医美业务继续保持高速增长，费用率稳步下降，2024年公司皮肤类医疗产品收入10.73亿元(+43.57%)，其中差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超100%，覆盖机构数量超5,000家;润致埽奾邨填充剂收入同比增长超 30%,覆盖机构数量超3,000家。截至 2024年，公司医美机构覆盖数量为 7,000家(同比增长超 30%)。2024年10月，公司发布“润致·格格”与“润致·斐然两款新品，“润致·格格”专注于颈部抗衰老市场，“润致·斐然”致力于满足消费者对唇部美容的多样化需求。在营销和市场方面，公司通过举办学术研讨会、技术交流会等活动加强与医美行业从业者的沟通与交流，2024年开展上千场活动，不断强化公司医美品牌的市场认知度。此外，公司在国际市场“品牌出海+技术出海”策略，通过逐步完善国际认证布局，深化本土化运营能力以及组织专家互访交流，稳步推进公司医美品牌的国际化进程。我们认为，公司作为注射类医美行业头部企业，未来该业务仍有较强发展潜力，主要源自:1)新世代消费者医美认知度提升带来的行业渗透率提升;2)行业高质量、规范化发展带来的竞争格局集中;3)公司业务条线管理变革带来的经营改善;4)差异化产品矩阵愈发多元，得以进一步挖掘消费者潜在需求;5)国际市场开拓持续打开业务增长增量空间。此外，随着系列消费促进政策的落地，若外部整体消费环境进一步优化则有緄钹咨导望言セ錦桕帘短期内带动医美消费修复式回升。

皮肤科学转化业务:管理变革深入推进，打造长期稳健发展基础。2024年，公司皮肤科学创新转化业务(原功能性护肤品业务)营业收入为25.69亿元(同比下降31.62%)，占公司主营业务收入比例进一步下降至47.92%。公司自2023年起主动对消费品相关业务开展变革，将“个人健康消费品事业线”更名为“皮肤科学创新转化事业线”，由总经理聚焦并深入业务细节，未来业务逻辑将更加基于生命科学研究在皮肤领域的运用，沿着大组学的演进基础迭代品牌，持续对各大品牌升级产品体系，深化以大单品为核心的品类体系。

当前公司皮肤科学转化业务下部分品牌继续深化品牌定位，部分品牌重新理品牌定位:

①润百颜:坚持“修护好底子，成就好面子”的品牌定位，并基于此和公司医美品牌润致联合发布颈部淡纹紧致系列，率先探索高端定制化护肤，借此深化“日常功效护肤+术养结合械妆一体+定制化护肤”心智框架，提升高价值用户认知与忠诚度。2024年润百颜品牌聚焦修护赛道持续推动屏障修护系列(“白纱布”系列)销售，包括精华、水、乳和洁面成套护肤步骤的产品，屏障修护系列销售收入占比已超润百颜整体销售收入50%;同时,润百颜积极推出紧致充盈次抛(“元气弹”)及紧塑霜，强化产品组合的市场竞争力。

②夸迪:坚持“冻龄·抗初老”品牌定位，依托于细胞生物学及再生医学研究平台，基于肌肤衰老在细胞层面的机理及细胞精准调控技术，聚焦细胞内源，焕活肌肤能量，同时通过优化组织结构，提升组织能力和效率，为品牌长期健康发展筑牢基础。2024年夸迪持续聚焦抗老赛道，推出CT50超弹霜、CT50精华水乳等产品,构成夸迪CT50超弹系列,多方面打造细胞级精准抗衰品牌。3BM 肌活:重新梳理品牌定位，升级品牌为“专注细胞代谢及调控的护肤品牌”，同时，联合权威机构发布《Bi0-MESO肌活2024油性皮肤科学护肤指南》。2024年BM肌活聚焦油皮人群的多场景需求，在糙米系列 2.0版基础上推出油敏精华和祛痘乳，构建“油皮代谢平衡的全方位解决方案”

④米蓓尔:重新梳理品牌定位，升级品牌为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理品牌”基于前沿神经免疫学科技成果夯实受损肌肤解决方案的品牌心智。2024年米蓓尔基于皮肤神经免疫学前沿成果，围绕“蓝绷带”面膜，推出“蓝绷带”精华、“蓝绷带”面霜PRO等产品，完善“蓝绷带”产品系列，构建“受损肌肤的根源性护理解决方案截至 2024年，公司共拥有36款防晒、祛斑美白类、防脱类国产特殊化妆品行政许可证。

(三)布局合成生物学锚定未来，打开第二增长曲线可期

生物活性物多元化发展，原料产品矩阵不断扩张。依托合成生物技术，公司聚焦功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等生物活性物的研发、生产和销售，打造生物活性物平台型企业。2024年公司共上市10种生物活性物原料新产品，涉及核苷酸、糖类及其衍生物、氨基酸及其衍生物、脂肽类、蛋白质类等多类生物活性物。另外，公司注射级非动物源软骨素钠、医疗器械级重组胶原蛋白、医药级低分子HA、无菌 HA、UltraHA-hybrid 透明质酸钠、裂褶菌素、3D 石斛精粹、HA 衍生物 Blackwidow、HA 衍生物 Ultron、HA-VC 衍生物等已完成试产。HA-CLE1、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖、3’-岩藻糖基乳糖、L-岩藻糖、非动物源 PDRN、芋螺肽、极光透明质酸Hybloomr、透明质酸镁、啤特果发酵滤液、医药级速溶 HA等已完成中试。

战略转型契合产业趋势，合成生物学成核心引警。据上海合成生物学创新中心、BCG咨询、BCapital等《中国合成生物学产业白皮书2024》，全球合成生物学市场正处于高速增长阶段，2023年市场规模超170亿美元，2018-2023年CAGR为27%，并有望于2028年达到近500亿美元市场规模，2023-2028ECAGR为24%。医药与医美场景为合成生物学重点渗透领域，华熙生物前瞻性布局全球产业核心升级方向，战略转型与产业趋势高度契合，一方面，合成生物学通过“生物基替代化石基”路径，可解决传统化工原料的高污染问题，符合“双碳”目标下的产业升级需求，例如其透明质酸发酵过程能耗较化学法明显降低;另一方面，技术迭代推动原料功能升级，如通过酶工程改造透明质酸合成酶，使产物分子量分布更均匀，开发出适用于高端医美填充的“微交联HA”体内留存时间较传统产品更长。

酶工程与细胞工厂双轨并进，降本增效产业链价值分配。华熙生物构建了覆盖“设计-构建-测试-学习(DBTL)”全流程的合成生物学技术平台，以酶工程与细胞工厂为核心突破方向。在酶工程领域，公司通过定向进化技术优化透明质酸合成酶活性，使发酵产率大幅提升，相较于90年代每升发酵液仅能得到3g透明质酸，华熙生物使用微生物发酵法(第二代生物技术)，每升提取液可以提取16-17g透明质酸，而通过最新的合成生物技术(第三代生物技术)，已可以做到每升提取液提取73g透明质酸，成本降低 3/4;当前公司已实现y-氨基丁酸、麦角硫因等原料的生物合成产业化，其“寡肽-89”更成为首个获批的合成生物新原料。在细胞工厂领域，公司通过底盘细胞改造(如工程化大肠杆菌)提升产物转化率，并引进A1和机器学习技术用于合成生物学领域研发，借助AI设计预测平台，进行机理研究与靶点预测。

产品应用场景持续拓宽，食品等领域有望开辟新增量。合成生物学技术具有延展性，或将推动公司切入高增长赛道。据上海合成生物学创新中心、BCG咨询、B Capital等《中国合成生物学产业白皮书 2024》,食品添加剂和营养健康领域已进入规模化应用阶段,其中高附加值功能性配料(如稀有人参皂苷、母乳低聚糖HMO)因生物合成路径的降本优势成为突破口。华熙生物依托菌株改造技术完成多项原料的中试，并布局微生物发酵法，有望快速切入千亿级营养健康市场。

此外，2024年6月华熙生物全球最大中试转化平台的全面落成，或将填补合成生物技术发展过程中的“产业转化”鸿沟，为长期困扰合成生物产业发展的瓶颈提供可行的解决路径。

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