2023年华熙生物研究报告：研发为基、四轮驱动，全产业链巨头再蓄动能

1 引言：什么样的公司更具长期成长性？

我们认为，在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司，具备长期成长 性。美护行业是需要紧跟时代潮流的行业，美护公司通过推出新系列、新品 牌、新产品推动业绩增长。企业若不在研发端巩固产品能力，容易陷入品牌老 化、产品与需求脱节的恶循环。 第一，复盘化妆品行业的发展路径，海外美妆公司欧莱雅、资生堂，均体现出 研发导向。欧莱雅创始人是化学家欧仁·舒莱尔，在其任职期间致力于科学技 术研发新产品，同时重视销售；资生堂创始人福原有信是药剂师，创立了日本 第一家西式药房、研制全日本的第一瓶牙膏。管理层对创新和产品力的重视体 现了欧莱雅和资生堂的经营价值观和安身立命之本。

海外化妆品公司通常在全球布局研发中心，研发团队量级达到 1000-4000 人。 按照财报披露数据，欧莱雅 2022 年全球研发团队达 4222 人，资生堂 2022 年研 发团队人数为 1200 人，而雅诗兰黛 2022H1 研发人员规模达到 1250 人。 第二，商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值。商业化能力 取决于公司在市场开拓、产品矩阵设置、品牌推广和销售渠道布局等方面的能 力。通过有效的品牌宣传和营销策略，公司能够提升品牌知名度；通过产品矩 阵打造和新品牌，新系列，新产品线的建立，获得新增长曲线；通过销售渠道 的建设，产品能够更广泛地覆盖消费者群体。只有具备敏锐的市场洞察力、独 特的品牌形象和高效的销售渠道，公司才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。 以雅诗兰黛为例，公司通过成分更新提高大单品的商业化价值。雅诗兰黛小棕 瓶以二裂酵母发酵产物溶胞物为核心成分，主打细胞修复功能，目前雅诗兰黛 小棕瓶已更新到第七代。同时围绕小棕瓶研发出新的产品线，拓展细分领域。 目前小棕瓶系列已有面部精华、眼部精华和眼霜等多种产品。

2 华熙生物是一家什么样的公司？

我们认为，解读华熙生物，首先要理解华熙生物是家什么样的公司。而理解华 熙生物，需要从底层逻辑和战略布局两个维度审视公司。 从底层逻辑上看，我们认为研发是支撑美护公司跨越生命周期的长期根本，合 成生物学平台是华熙生物核心竞争力的来源。以研发能力+商业化能力为护城 河，公司具备长期成长潜力。从战略布局上看，纵向打通从产学研到制造转化 到市场转化的全产业链，横向布局四大业务，合纵连横，体现出极强的商业化 能力。

2.1 公司理念：集上游研发、中游制造和下游产品开发于一体

华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司，公司逻辑围绕生命树展开，打通 了 B-B（原料），B-C 功能性护肤品/食品和 B-B-C（医疗终端）的全链路。从布 局逻辑来看，公司以技术能力为树根、以制造和产业转化能力为树干、以市场 转化（四大业务板块）为树冠，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、 功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，形成全产业链布局和内部协 同的核心优势。 1）技术能力方面，华熙生物拥有强大的技术能力和丰富的生物活性物质储备， 底层以技术、基础科研和生物活性物质为支撑，拥有六大自主研发平台。 2）产业转化方面，通过制造与产业转化平台和市场转化平台，打通了从科学 （0-1）到技术（1-10）到产品（10-100）的全流程。2023 年 2 月，公司合成生 物研发中心主任陶文文在合成生物产业趋势与应用前景研讨会上表示，公司现 有 32 条中试生产线，未来将会扩大至 64 条，放大生产能力突出。 3）下游布局方面，护肤品、医美、医药、食品四轮驱动，四大业务处在不同成 长周期，多元业务形成全链路布局。

2.2 核心竞争力：研发筑高壁垒，以合成生物学平台为技术支撑

华熙生物是不断创新的生物科技公司。公司的先发优势主要体现在：1）全产业 链布局，通常从上游研发端切入的公司有更长的研发经验积累。2）研发团队的 管理能力经历了长研发周期的考验，能够在长研发周期中为产品提供稳定的技 术支持。当前研发、原料的重要性越来越强，华熙生物在研发端具备深厚积 累，将在游戏规则的变更中最为受益。 从研发团队来看，研发基础深厚，掌握前沿技术。同业对比，1）团队规模方 面，2022 年公司研发人员数量为 827 人，位居行业头部，美妆行业上市公司研 发团队在 200-400 人左右。2022 年公司研发人员占比公司总雇员 19.33%，高于 同业美妆公司。2）研发费用规模和费用比率均处于行业领先位置。2022 年华熙 生物研发费用率 6.1%，并持续上行，投入研发费用 3.88 亿元，体量及费率均高 于同业平均。

自研团队高学历，核心技术人员为透明质酸等领域专家。公司员工呈现高学历 结构，据官网近 50%的研发人员拥有博士及研究生以上学历，来自于中科院、清 华大学等国内外知名院校。公司拥有 19 名核心技术人员，公司研发管理委员会 成员包含郭学平、刘爱华、王瑞妍，均拥有超过 20 年的相关行业从业经历和 丰富的研发经验，其中郭学平带领团队研发发酵生产技术，实现重大技术突 破，结束了我国仅用鸡冠提取法生产 HA 的落后局面。

从研发布局来看，六大研究平台奠定科技根基，目前已建成合成生物学研发平 台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、配 方工艺研发平台在内的六大研发平台。 利用中试转化平台与高校和科研机构的“产学研”合作，持续不断开发生物活 性物。1）公司现有 32 条，未来将会有 64 条中试生产线，2）采取内部（C 端工 作室独创）和外部（B 端合作，高校合作）结合创新研发模式。公司已与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科 院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等 20 余家国内外高校及知名科研院校 展开合作研究。

专利方面硕果累累。截至 2022 年底，华熙生物申请受理专利 719 项（含发明专 利 574 项），其中已获授权专利 337 项（含中国发明专利 205 项，国外发明专利 4 项）。 重视基础能力建设和坚持持续投入，在研项目众多，为丰富各类产品管线、打 造差异化产品矩阵奠定了基础。截至 2022 年，原料及合成生物/药械/功能性护 肤品/功能性食品板块在研项目分别为 116/73/47/101 项。

3 公司概况：原料做深，护肤品与医美积极求变

3.1 发展历程：入局原料，突围功能护肤品，华熙二十年狂奔路

以“科学—技术—产品—品牌”为发展战略，逐步迭代形成“原料+医疗+功能 性护肤品+功能性食品饮料”四大业务板块。我们分别对四大业务发展历程进行 梳理： 1）原料业务：2000 年，华熙生物成立，首次实现微生物发酵法大规模生产透明 质酸。2007 年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。目前，原料业务已经 进入夯实深度的阶段。 2）医疗终端：2012 年华熙生物拓展医疗终端产品业务，旗下产品涵盖骨科、眼 科、医美等方向，医美业务在战略调整中不断做广。 3）功能性护肤品：2016 年，公司拓展功能性护肤品业务，第一款含透明质酸的 “润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾”上市，随后又陆续推出夸迪、米蓓尔、BM 肌活等新护肤品品牌，各品牌逐步步入深化阶段。 4）食品：2021 年公司涉足功能性食品领域，相继推出“黑零”、“水肌泉”、“休 想角落”等品牌，多品牌助力公司加快推广。

3.2 股权结构：赵燕为实控人，股权稳定且集中

赵燕女士为公司实际控制人，股权较为集中。截止 2023H1 赵燕女士通过华熙昕 宇投资有限公司间接持有公司 58.86%的股份，公司股权结构较为集中。

3.3 管理层：管理层履历优秀，具备丰富的生物研发经验和管理经验

赵燕女士为公司董事长兼总经理，同时也是公司的创始人。赵燕生物专业本科 毕业，拥有理学学士、美国福坦莫大学工商管理硕士学位，拥有近 21 年的公司 管理经验，具有生物和管理学复合背景。 公司高管均具有较高学历及丰富管理经验。公司首席科学家为郭学平先生，是 国内玻尿酸行业领军人物。其拥有博士学历，兼任山东大学药学院研究生导师 等职务，曾获得享受国务院政府特殊津贴的专家、山东省有突出贡献的中青年 专家、山东省优秀青年知识分子等称号。其他管理层均有丰富的医药相关背景 及公司管理经历。

3.4 股权激励：股权激励激发员工积极性，彰显长期发展信心

为调动员工积极性、推进人才可持续发展，2021 年公司推出限制性股权激励计 划。授予的限制性股票总量为 480 万股，首次授予 384 万股，预留 96 万股。 2021 年 3 月 10 日，首次授予 384 万股，首轮激励对象均为公司核心骨干，共授 予 206 人，授予价格为 78 元/股。2021 年 11 月 1 日，公司以 116 元/股的授予 价格向 133 名激励对象授予预留 96 万股限制性股票。 业绩考核要求方面，设置四个归属期，考核 2021-2024 四个会计年度，以 2019 年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的营业收入增长率及净利润增长 率进行考核，考核指标包含目标增长率及触发增长率。

3.5 财务分析：品牌/渠道/产品同步调整，静待业绩边际改善

收入近年高速增长，2023 年增长略有承压。2016-2022 年，公司营业收入由 7.33 亿元增长至 63.59 亿元，CAGR 达 43.34%。步入 2023 年，行业压力背景下 公司报表端略有承压，2023H1，公司实现营业总收入 30.76 亿元，同比增速为 4.77%。 功能性护肤品营收占比七成，2023H1 医美业务高增。功能性护肤品业务近年营 收占比快速提升，由 2016 年的 8.71%提升至 2022 年的 72.45%，2023H1 功能性 护肤品收入 19.66 亿元（-7.56%），2023 年以来公司主动放慢增速全面梳理品 牌；2023H1 医疗终端业务收入 4.89 亿元（+63.11%），其中皮肤类医疗产品 3.26 亿元（+56.76%），润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业 务高增；2023H1 原料业务收入 5.67 亿元（+23.20%），公司高效推进的国际化战 略驱动医药级原料成为核心引擎。

业务拆分来看： 1）原料业务：依托领先的微生物发酵技术，实现了透明质酸量产的高壁垒，进 而推动了透明质酸在医疗、食品、护肤品领域的应用和布局，为其他业务的发 展奠定基础；原料收入从 2016 年的 4.58 亿元增长至 2022 年 9.8 亿元，2023H1 原料业务收入 5.67 亿元（+23.20%）。 2）医疗终端业务：深耕玻尿酸领域，继续拓宽填充类产品矩阵，监管+市场+技 术壁垒助力医美业务发展；医疗终端产品 2022 年收入为 6.86 亿元，因疫情冲 击终端场景收入同比下降 2%，在主营收入占比达 11%；2023H1 医疗终端业务收入 4.89 亿元（+63.11%），其中皮肤类医疗产品 3.26 亿元（+56.76%），润致提 供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增。 3）功能性护肤品业务：近年高速增长，已经成为公司主要收入贡献来源，多品 牌多管线体现公司广度；2022 年该业务在主营收入占比为 72%，收入规模达到 46.07 亿元，同比增长 38.80%；2023H1 收入 19.66 亿元（-7.56%），2023 年以 来公司主动放慢增速全面梳理品牌 4）功能性食品业务：利用玻尿酸龙头优势率先布局玻尿酸食品，初期阶段面临 变化和机遇，有望带来增量营收。2022 年，公司功能性食品业务实现收入 0.75 亿元，同比增长 358.19%。

毛利率短期波动期待改善。2023H1，公司毛利率为 73.80%，同比-3.63pct，主 要系工厂整体处成本优化及产能爬坡阶段，叠加面膜销售占比提升等。随着功 能护肤品品牌定位调整、高毛利原料收入占比提升，毛利有望逐步修复。 降费提效逻辑亟待兑现。23H1 销售/管理/研发费率各为 46.18%（-1.07pct） /6.68%（+0.72pct）/6.07%（-0.04pct）营销投入优化起效。 利润短期承压，期待公司围绕修复和成长两大主题持续正向调整。归母净利润 从 2016 年的 2.69 亿元持续增长至 2022 年的 9.71 亿元，6 年 CAGR 达 23.9%。 2023H1 年归母净利润同比下降 10.27%；归母净利率为 13.81%，同比下降 2.32pct，公司后续将围绕修复和成长两大主题持续正向调整。

经营资金稳定增长，货币资金充足。公司销售快速增长，经营性现金流量良 好，从 2016 年的 2.42 亿元增长至 2022 年的 6.35 亿元，CAGR 为 17.47%。 2023H1 货币资金为 12.77 亿元，为公司的日常经营活动提供了充足的资金，也 为公司进一步开拓业务、提高产能提供弹药。

4 原料业务：透明质酸领军者，立足原料，辐射 C 端

4.1 透明质酸：深耕多年，做大做强，行稳致远

4.1.1 行业：透明质酸原料应用广泛，中国企业占据半壁江山

透明质酸原料应用范围广，应用场景不断扩展。透明质酸可以划分为医药级、 食品级、化妆品级三大类。在医药领域，透明质酸在临床科室中主要起到手术 粘弹剂、防粘连剂、润滑剂、软组织填充剂以及促进创伤愈合的功能。在化妆 品领域，由于透明质酸具有保湿、润滑功效，可以起到滋润皮肤、抗衰老等作 用。在食品领域，通过口服透明质酸，能补充肌体水分、改善骨骼关节功能、 保护胃粘膜等。

透明质酸原料产品市场空间可观。根据弗若斯特沙利文，2021 年全球透明质酸 原料的销量达到 720 吨，2017-2021 年间年均复合增长率为 14.4%，增长速度亮 眼。从各级原料的销量占比看，食品级与护肤品级原料为两大最主要的原料产 品，占比超过 90%。其中，食品级原料产品近几年的占比有所提升，已于 2019 年超过护肤品级的占比，预计后续占比持续提升。2021 年中国透明质酸原料市 场销量达到 590.4 吨，2017-2021 年实现年复合增长率 13.1%，和全球透明质酸 原料市场增速基本持平。

我国透明质酸的发酵技术水平、产量和质量国际领先,华熙生物龙头地位稳固。 中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，根据弗若斯特沙利文，2021 年， 全球透明质酸原料市场销量达到 720 吨，其中 82%来自中国；全球透明质酸原料 市场中，华熙生物销量占比达 44%，位列第一。

4.1.2 引领透明质酸行业发展，透明质酸原料储备丰富

复盘华熙生物透明质酸发展历程，公司在技术端对行业形成引领。1992 年张天 民和郭学平完成了发酵法生产透明质酸的研究。2011 年，华熙生物首席科学家 郭学平首创微生物酶切技术，可规模化生产全分子量段透明质酸。随着原料业 务优势不断巩固，当前原料业务进入夯实深度阶段。

公司在医药级、化妆品级、食品级透明质酸储备丰富，已拥有医药级、外用级 及食品级透明质酸原料近 200 种产品规格。食品级透明质酸方面，公司推动国 内食用透明质酸政策放开，打开终端消费市场想象空间。2021 年 1 月 7 日，国 家卫健委批准了公司申报的透明质酸作为新食品原料的申请，透明质酸可以添 加到普通食品中，开启功能性食品行业新格局。公司基于食品级透明质酸的原 料优势，陆续推出了“黑零”，“水肌泉”和“休想角落”等功能性食品品牌， 为食品级透明质酸业务打开发展空间。 坚定国际化战略，强化原料业务海外布局。公司已在美国、法国、日本、韩国 成立子公司，产品销往 70+国家与地区，与超过 4000 家全球品牌客户建立商业 合作。

4.2 把握生物活性物原料机遇，玻尿酸龙头谋突破

聚焦六大类生物活性物，形成生物活性物原料产品矩阵。公司活性物质库中拥 有约 500 种活性物质，包括植物提取物、微生物发酵和合成生物技术提取的活 性物质，如γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因、纳豆提取液、糙 米发酵滤液、微美态系列产品等。未来公司将着重关注功能糖、氨基酸、蛋白 质、多肽、核苷酸及天然活性物六大类。

积极推进合成生物研发，合成生物研发平台是未来驱动合成生物材料创新的底 层研发平台。“山东省生物活性物合成生物学重点实验室”于 2021 年获得山东 省科技厅的认定，同时，公司在北京设立了“合成生物技术国际创新产业基 地”，已落户北京大兴，至此，公司合成生物学研发团队及技术平台等已组建完 成。 截至 2022 年底，公司已开展 116 项原料及合成生物研发项目，在合成生物研发 平台上，高纯度麦角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷、维生素 C 葡萄糖苷、脂肽、 红景天苷等已完成工艺验证；水解透明质酸锌、透明质酸钾和水解透明质酸钙 已试产成功。

2022 年三款化妆品新原料获批，加快新品上市和推广。2022 年完成化妆品新原 料“水解透明质酸锌”、“水解透明质酸钙”和“N-乙酰神经氨酸”（燕窝酸）” 的备案，其中“水解透明质酸锌”为行业首个“HA+锌”透明质酸类化妆品新原 料。

4.3 复制透明质酸发展思路，强势切入胶原蛋白赛道

公司在重组胶原蛋白、水解胶原蛋白同时布局。在重组人源胶原蛋白方面，依 托合成生物技术，通过创新细胞工厂，能够生产系列重组人源胶原蛋白、并开 发定制化功能性重组胶原蛋白，满足原料开发、再生医学材料、医疗终端、功 能性护肤品等领域的不同需求。水解胶原蛋白(肽)方面，华熙生物掌握行业领 先的特定酶解技术，能够实现胶原蛋白的精准可控酶解和功能肽段的高效释 放，而水解胶原蛋白(肽)系列产品，将为公司功能性食品业务增加新动力。 依托公司中试转化平台，胶原蛋白技术能够快速转化为产品，驱动功能食品、 医疗终端和功效护肤品业务增长。2021 年年报显示，公司自研胶原蛋白原料完 成关键技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发。2022 年 8 月，公司合成生物科 学馆开馆，同时发布多款胶原蛋白原料产品。2022 年公司合成生物法Ⅲ型胶原 蛋白已完成中试阶段，有望在 2023 年完成量产。

经验复用，胶原蛋白有望成为第二曲线。华熙生物董事长赵燕强调，要把胶原 蛋白打造成继透明质酸以后的第二个战略性的生物活性物。我们认为，胶原蛋 白可能复制透明质酸成长路径的理由如下： 第一，相似的技术路径，胶原蛋白和透明质酸生产都属于合成生物学范畴，公 司 2022 年完成了胶原蛋白原料产品的落地，证明了公司对于新材料的把握速 度。 第二，应用路径相似，胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质， 使用范围广，应用领域均涉及医疗健康、护肤品、食品等，因此，重组胶原蛋 白和透明质酸的协同效应有望在销售渠道充分显现。

5 功能性护肤品：四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵

5.1 行业：成分党崛起，千亿市场正提速

美妆市场“成分党”崛起，美妆用户对成分认知进阶，产品成分和品质更受消 费者关注。艾瑞咨询《2021 年中国功效型护肤品行业研究报告》数据显示，近 80%的调研人群（无论男女）表示成分与功效是最重视的护肤理念。愈发重视产 品效果的消费者，更加追求通过特定成分针对性地解决肌肤问题，并具有一定 的从成分、功效等辨别产品的能力。本质上，越来越多的消费者开始重视产品 背后的机理和过程，追求一种更加科学健康的生活方式。

功效需求驱动功能性护肤品市场高速增长。根据弗若斯特沙利文，2021 年我国 功效性护肤市场规模达 308 亿元，2017-2021CAGR 为 23.36%，预计 2022- 2027CAGR 再上台阶，达到 38.81%。 我们认为，消费者的审美是一种带着个人色彩的时代产物，受时代环境的影响 和资本的推波助澜，而用户新的消费方式将被技术、数字改造而进化。成分党 的出现，第一，契合了核心消费人群 Z 时代的理性消费理念。根据艾瑞咨询，Z 世代购买美妆护肤产品时最为看重产品功效和成分安全性，第二，得益于抖 音、快手等新媒体平台及 KOL、美妆博主的科普，消费者关于功效护肤的知识储 备持续增加。 通常来讲，认知的叠加和升级很难逆转。根据棘轮效应，消费习惯具有不可逆 性，因此我们认为，功效护肤将成为未来的长期趋势，在成分与技术创新上着 力的品牌更容易脱颖而出。

5.2 发展历程：始于润百颜，4+n 品牌矩阵搭建趋于完善

紧抓功能性护肤品风向，利用自身研发优势不断做深。公司依托自身研发体 系，开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问 题的功能性护肤品。以大品牌+大单品的模式带动全矩阵的销售。

纵观美妆业务，可以将其划分为几个阶段： 1）初期（2018 年以前）：功能性护肤品拓展初期，2018 年润百颜故宫口红首次 打爆，推出夸迪、米蓓尔和 BM 肌活形成四大功能性护肤品品牌。 2）快速发展期（2019-2021 年）：公司定位方面基于原料优势赋能妆品，定位 玻尿酸专业护肤乘风而上，同时以玻尿酸为核心并延伸细分功效赛道布局差异 化品牌矩阵，并开创次抛品类树立标杆，成功拓展面膜、精华水等多品类，多 重路径驱动四大护肤品牌的爆发增长。 3）稳定发展期（2021 年以后）：单一渠道抗风险较弱，加快新型渠道布局。 2022 年，夸迪也突破 10 亿元大关；2022 年润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活 2022 年 营收增速分别为 12.7%/39.7%/44.1%/106.4%；2023H1 润百颜/夸迪/米蓓尔/肌 活收入分别为 6.32/5.43/2.17/3.41 亿，yoy 分别-2.04%/-10.10%/-16.81%/- 29.62%。受消费疲软、流量费用上升、渠道结构不均衡影响，公司主动放慢增 速全面梳理品牌，预计调整后将出现业绩拐点。

5.3 业务亮点：四大品牌差异化定位，大单品&新品各有千秋

功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大核心品牌+多个 子品牌的品牌梯队，四大品牌的差异化逐渐体现。润百颜专研玻尿酸；夸迪定 位于抗初老的消费者；米蓓尔针对敏感肌人群；BM 肌活定位油性肌肤，消费人 群集中在 18-30 岁。 定价错落有致，夸迪定位相对高端，定价最高。2022 天猫旗舰店均价来看，夸 迪均价 386 元，润百颜均价 281 元，肌活均价 201 元，米蓓尔均价 104 元，用 户付费能力形成错位，各自覆盖不同用户。

强化大单品策略，核心品牌稳中提质，新品牌注入活力。润百颜、夸迪、米蓓 尔和 BM 肌活旗下均有大单品。公司借助大单品势能，开发新品类、新成分产 品，完善产品矩阵，体现了团队出色的运营能力。 第一，四大品牌继续推陈出新，加入新品类、新成分完善产品矩阵。以米蓓尔 为例，粉水 2.0（2022 年 9 月）、3A 紫精华（2023 年 2 月上市）、蓝绷带 2.0 （2023 年 5 月上市）等明星单品陆续矩阵式上新。 第二，持续挖掘新成分。在护肤品中添加依克多因、麦角硫因、糙米发酵滤液 等多种生物活性物。在玻尿酸提供保湿补水的功效之外，还增加了屏障修护、 抗衰除皱、祛痘、控油等热门功效，从而实现功效和产品线的扩充。

下面我们对四个品牌特色依次进行拆解：

（1）润百颜：华熙玻尿酸科技护肤品牌，承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最 新成果。 品类维度来看，次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升。次抛精华仍占据核 心，占比 2 年下降 9pct 至 59%，其次面膜占比约 13%，爽肤水、面霜等品类占 比提升至约 5%。 渠道维度来看，润百颜抖音渠道占比持续提高，与天猫渠道逐渐分庭抗礼。 2022 年润百颜抖音销售额达 5.37 亿元，同比+203%。

透明质酸+“X 成分”，搭建市场最全次抛矩阵。在不同分子量透明质酸复配基 础上。公司另添加水杨酸、七重白、积雪草、二裂酵母、野大豆油等成分，实现了祛痘、美白祛斑、敏感肌屏障修复、紧致淡纹、肌肤维养等多种功效覆 盖，构建了市场上最全面的次级原液产品系列。

润百颜成长路径：成分迭代更新，提高次抛产品力。基于核心成分透明质酸， 润百颜次抛原液在配方上不断更新，分别实现补水、抗老、清洁、修复等效 果，产品线拓展推动业绩增长。2016 年润百颜推出蜂巢玻尿酸水润次抛产品， 2018 年推出第二代水润次抛精华，2021 年推出第三代玻尿酸水润次抛精华。产 品端的迭代也提高了单品复购率，根据《财经涂鸦》与润百颜品牌总经理杨君 访谈，2021 年次抛玻尿酸原液复购率维持在 30%左右。根据魔镜，2022 年，润 百颜天猫旗舰店中水润次抛精华以 0.97 亿销售额位列第一。 当前时点，从单品维度上看，次抛配方优化进程中，白纱布屏障次抛精华大 爆，带动白纱布系列出圈。2021 年润百颜天猫旗舰店中，白纱布屏障次抛精华 以 18%的占比名列 TOP2 单品，2022 年，白纱布面膜、白纱布面霜跻身 TOP10， 销售额占比分别为 7%、4%；此外 22 年新品 HACE 次抛快速崛起占据 14%的占 比，主打玻胶双补实现抗皱紧致提亮。

（2）夸迪：硬核抗老大师，从次抛精华延伸拓展品类，打造新大单品。夸迪定 位冻龄抗初老市场，主打核心科技组分 5D 玻尿酸和核心技术 CT502，围绕次抛 原液产品展开布局。

品类能力圈向外拓展是夸迪的核心发展路径：次抛迭代＆面膜占比提升。根据 夸迪公众号，2022 年 4 月上新水油双锁花草萃润透面膜，2023 年 4 月上新抗垮 眼霜。品类逐步由次抛精华向面膜、面霜等品类延展。2022 年夸迪天猫官旗面 膜销售额占比从 2020 年的 9.27%和 2021 年的 4.44%提高到 19.23%，仅次于精华 （2022 年销售额占比 66.54%）；而在次抛精华领域，焕颜次抛及战痘次抛仍为 最核心单品，上新悬油次抛及氨基丁酸次抛占比快速提升。

（3）米蓓尔：定位高景气敏感肌赛道，产品全面提供多样化选择。品牌专注于 解决敏感肌肤问题，根据米蓓尔天猫旗舰店，截至目前，米蓓尔的四大系列产品主要包括：屏障修护系列、轻龄紧致系列、舒缓修护系列、多元修护系列， 覆盖消费者分层次需求。

蓝绷带面膜领跑，品类从水向面膜品类升级。米蓓尔推出了多款口碑过亿大单 品，如米蓓尔粉水、米蓓尔蓝绷带面膜。从 2022 年天猫销售额 TOP10 来看，蓝 绷带面膜单品销售额维持稳定，玻尿酸乳液面膜成为销售额 TOP1，蓝绷带面膜+ 玻尿酸乳液面膜销售额提升带动面膜品类在天猫官旗销售额占比提升明显，从 2021 年 35.53%提高 31.41%到 66.94%。 2022 年抖音渠道销售额占天猫比重约 70%。米蓓尔 2022 年天猫和抖音渠道销售 额分别达到 3.94 亿元和 2.75 亿元，同比+37%和+134%。

（4）肌活：定位油皮抢滩糙米水蓝海，大单品快速打爆。目前 BM 肌活拥有糙 米水油平衡、玻尿酸盈润系列、GABA 系列等多个系列。 增长势能强劲，糙米水精华为大单品，助力品牌高增。糙米焕活精华水，在 2022 年成为第一个年收入超过 4 亿元（含税）的大单品，2020 年，糙米精华水 在电商平台上市。2021 年双 11，糙米精华水获得精华水类目美妆行业 TOP6，国 货新锐品牌排名 TOP1。 抖音渠道快速起势，2022 年 BM 肌活抖音销售额约为天猫的两倍。根据魔镜、 飞瓜，BM 肌活 2022 年天猫和抖音渠道销售额分别达到 3.4 亿元和 6.27 亿元， 同比+7%和+158%。

糙米水带动其他品类矩阵。BM 肌活还相继打造了糙米焕活精华乳、盈润亮肤保 湿精华露等单品，持续完善单品矩阵。

随着产品矩阵扩展+消费者心智加深，我们预计，BM 肌活有望从糙米水走向多 矩阵。2022 年，BM 肌活收入为 8.98 亿元，其中糙米水营收约 4 亿元，占比约 45%。对比之下，大部分护肤品品牌的大单品占比约为 20%。参考同业单品结构 变化趋势，未来糙米水在营收持续增长的同时，配合品牌继续推新，糙米水占 比或逐步下降。

5.4 当前看点：成长空间仍充足，营销费用率长期或收窄

降低超头占比，期待销售费用率改善。品牌建设早期，公司通过天猫渠道及超 头直播等见效较快的渠道或方式营销与销售，以获得种子用户积累和营收的快 速增长，前期资金大量投入超头主播致使销售费率的大幅提高。2016-2021 年， 销售费率随功能性护肤品在营收中的比重增大而大幅提升。

公司加速发力抖音和自播、中腰部主播代播，后期随着降低超头占比，公司销 售投入将逐步优化。2021 年公司完成抖音的基建工作，抖音平台实现“种草+自 播+代播”的闭环。2021 年起功能性护肤品业务抖音渠道占比逐年提升，据 2022 年报抖音渠道占比同比提升约 14pct 到 31%左右。

6 医疗终端：产品管线拓展，润致扬帆再启航

6.1 医美：逻辑理顺，聚势谋远，看好新品增长潜力

6.1.1 行业：卡位医美黄金赛道，国牌注射透明质酸崛起

玻尿酸皮肤填充剂市场快速扩容，2030 年出厂价口径有望达到 441 亿元。根据 弗若斯特沙利文，2021 年我国玻尿酸皮肤填充剂出厂价口径市场规模为 64 亿 元。随着医美注射项目需求的不断提升和获批产品种类不断丰富，弗若斯特沙 利文预测 2030 年我国玻尿酸皮肤填充剂市场规模有望达到 441 亿元，2021- 2030 年 CAGR 为 23.92%。 进口品牌与国产品牌形成错位竞争的市场格局。得益于国产品牌的高性价比和 产品质量等优势，国产玻尿酸品牌的市场地位提升。根据弗若斯特沙利文数 据，2021 年中国透明质酸注射填充市场中，中国厂商爱美客份额达到 21.3%， 进入 TOP2。随着国产品牌在注射产品技术迭代、渠道拓展，注射医美市场国产 替代化仍将加速。

6.1.2 业务亮点：产品梯队清晰，着力润致，大单品崭露头角

目前华熙生物医美部分主要包括润百颜和润致两大品牌。2021 年，公司策略调 整，梳理思路，发力润致。2012 年，“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶获 得 CFDA 批准上市，标志着公司开启医美终端业务。随后通过战略合作、全资收 购等方式，不断扩张医美版图。2021 年，医美业务调整战略，聚焦核心品牌润 致，致力于三年打造“医美头部品牌”。2021 年 5 月发布的润致“御龄双子 针”，成为“润致爆品体系”的首款产品。

依托核心交联技术，公司持续推出功效、注射部位、颗粒度各有差异的医美针 剂产品矩阵。1）润百颜：以注射用修饰透明质酸钠凝胶为主要产品，还包括美 塑水光系列产品和械字号专业护肤系列。2）润致：主要产品为注射用修饰透明质酸钠凝胶和注射用交联透明质酸钠凝胶，包括多个品种如娃娃针、润致 Natural、润致 2 号、润致 3 号、润致 5 号等。

润致品牌声量扩大，润百颜优势稳固。在新氧医美玻尿酸品牌榜中，2022 年 6 月至 2022 年 10 月，润百颜大部分时间处于玻尿酸品牌榜 top3，排名较为稳定 稳。润致崛起迅猛，于 2022 年 11 月进入 top10 榜单。

公司两款Ⅲ类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段，此外正加速丝丽旗 下动能素产品在国内审批。2021 年 12 月，海南省药品监督管理局通过法国 CYTOCARE 丝丽动能素 516 及 532 作为临床急需医疗器械的批复。

6.1.3 当前看点：乘合规东风，娃娃针+双子针破圈

产品端，润致具备合规性+性价比+功效优势。 第一，监管趋严利好合规龙头，水光新规下占据优势。2022 年 3 月 30 日，国 家药品监督管理局发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告》，明 确水光针按照三类医疗器械监管。2023 年，药监局发布《透明质酸钠复合溶液 临床试验技术审评要点（征求意见稿）》，进一步规范水光针产品的监督管理。 高标准合规的医美厂商有望在愈发严格的监管下受益。 当前国内合规产品稀缺稀缺。目前获批三类械的主流水光产品主要有华熙生物 的润致、润百颜；爱美客的嗨体系列和冭活泡泡针、瑞典 Q-Med 的瑞蓝唯瑅、 双美生物的肤柔美，以及锦波生物的薇旖美等。公司旗下产品润致娃娃针和熨 纹针（熨纹针为双子针其中一支，双子针为熨纹针+元气针）已获得三类械批 准，另外丝丽旗下产品动能素 516 及 532 作为第三类医疗器械获得海南药监局 临床急需医疗器械的批复。 第二，定价来看，娃娃针、熨纹针相较进口及胶原水光具价格优势。润致娃娃 针定价 4980 元，熨纹针定价 2330 元，在以透明质酸为成分的水光针中，较进 口产品瑞蓝唯瑅（定价 6800）更低；此外相比胶原蛋白水光整体价格也具备优 势。 第三，娃娃针、双子针功效突出。娃娃针和熨纹针具备无痛和长效两大优势， 获得较好的市场反馈。 1）娃娃针：2020 年下半年公司推出娃娃针，适用于面部真皮组织浅层到中层 注射除皱。娃娃针具有含麻无痛和微交联长效两大独特核心优势。①无痛：含 有 0.3%利多卡因，利多卡因为局部麻醉药物，有效缓解注射时的疼痛感。②长 效：采用微交联技术，比非交联线性分子更耐酶解，效果维持 3-6 个月或更长 时间（非交联玻尿酸产品维持时间在 1 个月以内）。娃娃针临床改善有效率也较 非交联玻尿酸更高。

娃娃针市场反馈积极，大单品潜力初步显现。根据年报，微交联润致娃娃针同 比增长约 38%。根据新氧数据颜究院数据，润致娃娃针入选 2022 年医美级透明 质酸最具潜力 TOP3 品牌。

2）双子针：2021 年 5 月，公司正式推出御龄双子针。双子针由元气针和熨纹针 两款产品组成。其中，熨纹针专门针对静态纹研发，维持时间长达 3-6 个月。 与肉毒素联合治疗，可以有效改善动态纹及静态纹，而元气针成分包含四元透 明质酸，主打补水功效。

截止 2021 年 11 月，双子针总签约金额超过 9000 万，2021 年，双子针累计销售 超过 25 万支，与 300+家有影响力的医美机构达成战略合作。 渠道端，润致采取多方共赢的思路，销售团队赋能医美机构，与医美机构形成 高度协同。以娃娃针为例，娃娃针团队为机构提供了爆品打造计划提高机构销 售额和利润，团队为机构设计了 7 天落地计划、14 天启动计划、21 天销售计 划、45 天扶沟计划、8 周单品销冠计划、季度爆品计划等方案，帮助医美机构 达成销售业绩。

6.2 医药：掘金骨、眼科玻尿酸产品，医药级玻尿酸大有可为

骨科透明质酸产品需求持续增加。作为骨关节炎注射类药物中的一种，透明质 酸注射液因为生物相容性好、不良反应少，预计会逐步替代非甾体类抗炎药。 根据弗若斯特沙利文，2021 年中国骨科治疗类玻尿酸终端产品市场规模达 13.1 亿元，随着人口老龄化程度加深，市场前景广阔，预计市场规模将在 2026 年达 到约 18.2 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.8%。 受人口老龄化、用眼方式不当等因素影响，眼科药物需求攀升。据弗若斯特沙 利文，2021 年中国眼科治疗类玻尿酸终端产品市场规模达 23.2 亿元。预计行业 规模将在 2026 年达到约 33.9 亿元，2021-2026 年 CAGR 达到 7.88%。

公司在眼科/骨科领域拥有多款知名产品。骨科代表品牌海力达玻璃酸钠注射液 于 2014 年获 NMPA 批准，主要用于适用于膝关节、骨关节炎、肩关节周围炎的 治疗。眼科代表品牌海视健于 2016 年获 NMPA 的三类械注册证，主要用于眼科 手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术。

收购益而康，巩固药械类产品竞争优势。2022 年公司与中煤地质集团有限公司 正式签署《产权交易合同》，收购北京益而康生物工程有限公司 51%的股权。 益而康生物深耕动物源胶原蛋白，过去为地质集团进军医疗产业的龙头公司， 掌握全套成熟的胶原蛋白提取工艺，已实现从研发、生产到销售的全链条布 局。益而康生物主要产品有胶原蛋白海绵和人工骨，胶原蛋白海绵市场占有率 超 30%，行业第一。2019 年、2020 年及 2021 年 1-11 月，益尔康收入达到 0.87、0.79、0.76 亿元；净利润为 0.25、0.11、0.13 亿元。

7 功能性食品：新品方兴未艾，跑马圈地正当时

7.1 行业：对标海外空间广阔，国内市场未来可期

功能性食品在好吃的同时兼具功效性，定位介于休闲食品和保健食品之间。休 闲食品在满足消费者口感好吃、方便即食的同时兼具功效性，使用场景相比保 健食品、特医食品和药品更加休闲，零食+休闲属性强。

我国功能性食品渗透较低，未来空间宽广。我国功能性食品产业起步较晚，相 比于成熟发达地区品类滞后。从人均消费金额看，中国大陆人均功能性食品年 消费额为 117 元，仅为美、日、中国香港人均消费额的 1/8、1/6、1/7。随着我 国功能性食品政策逐渐打开和市场推广培育，“食品+保健养生”概念将更加深 入人心，市场空间有望显著上升。

口服美容消费规模攀升。近年来口服美容市场发展潜力显现。根据智子观测， 2022 年淘宝天猫平台口服美容销售额达到 75.6 亿元，同比增加 12.9%。 胶原蛋白和透明质酸钠是口服美容产品常用成分。在淘宝天猫平台口服美容产 品中，胶原蛋白为应用最多的成分，其次为透明质酸钠。2021 年 10 月-2022 年 9 月，在淘宝天猫平台口服美容产品中，胶原蛋白销售额达到 31 亿，透明质酸 钠销售额达到 7.1 亿。

7.2 发展策略：四大品牌合纵连横，起势向前

多品牌发展抢占市场先机。2021 年是公司功能性食品业务的发展元年，公司先 后推出功能性食品品牌“黑零”，玻尿酸饮用水品牌“水肌泉”、功能性饮品品 牌“休想角落”。2022 年，功能性食品品牌 WPLUS+面世。公司将透明质酸及 其他生物活性物应用于功能型饮品和膳食补充剂等领域，22 年上半年，无锡功 能食品基础研究中心和上海食品研发中心成立，支持功能性食品研发。

四大品牌差异化定位，多品类服务消费者健康。1）水肌泉为玻尿酸饮用水品 牌，以喝水的方式补充玻尿酸； 2）黑零为玻尿酸食品品牌，定位“未来”食 品，黑科技，零负担；2022 年推出浆果醋植物饮、玉油柑高膳食纤维饮等产 品，逐步扩充产品矩阵；3）休想角落为功能性饮品品牌，主要产品为活菌益生 元噗噗糖、口服玻尿酸叶黄素酯透明质酸钠糖果、玻尿酸水、玻尿酸果酒、 GABA 非褪黑素无醇水果饮料等；2022 年，推出夜帽子系列产品，产品矩阵扩 容。4）WPLUS+定位新科技功能性食品品牌，已推出 WPLUS+燃力咖啡、WPLUS+5G 胶原蛋白肽饮，即将形成产品初级矩阵。

品牌联名持续占领消费者心智。2021 年，华熙生物先后与 WonderLab、光明乳 业、安慕希旗下品牌 AMX 合作推出功能性食品。携手各大知名品牌，通过联名 持续占领消费者心智、开拓市场空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）