2023年华熙生物研究报告 向下游延伸拓展至C端功能性护肤品业务

一、华熙生物：多品牌矩阵逐渐成型，大单品放量下迎来价值重估

护肤品成增长核心驱动，多品牌运营能力获验证

C端业务持续发力，护肤品业务已成业绩增长核心驱动。华熙生物依托技术研发优势，逐渐从透明质酸上游B端制造龙头，向下游延伸拓展至 C端功能性护肤品业务，现已成长为生物科技全产业链平台型企业。期间公司业绩增长逻辑已然生变，2016-2022年公司营收CAGR达43%， 其中，功能性护肤品业务营收CAGR高达104%，占比亦由8.7%迅速提升至72.4%，跃升为第一大主业，成为公司业绩增长的核心驱动。

四大护肤品牌表现优异，多品牌矩阵步入成熟阶段。公司先后于2012/2018年创立四大功能性护肤品牌：润百颜/夸迪+米蓓尔+肌活。2022年 润百颜/夸迪/肌活/米蓓尔分别实现营收13.85/13.68/8.98/6.05亿元，四大品牌近年来齐高增，其对应的2019-2022年营收CAGR高达 59%/178%/127%/93%。润百颜/夸迪分别历时9/4年跨越单品牌十亿元收入门槛，肌活有望以更快的速度接力成为第三大十亿级品牌；各品牌 旗下均有多款大单品销售破亿元，充分验证了公司优秀的多品牌运营能力。

定位：四大品牌差异化定位，打开护肤品业务成长天花板

从定位上看，四大品牌差异化定位日渐清晰，满足多元细分需求，多品牌矩阵已具备较好区分度，有助于进一步打开公司护肤品业务天花板。 润百颜：定位玻尿酸第一品牌，主打“HA+X”+首创次抛品类，价格带位于150-500元。 夸迪：定位中高端市场，主打冻龄、抗初老，价格带位于250-850元。 肌活：定位油皮人群，主打活性物功效活肤，价格带位于100-200元。 米蓓尔：定位年轻一代，主打敏感肌修复，价格带位于100-400元。

产品：主力品牌大单品接力放量，向下连带拓展低价值品类顺畅

从大单品上看，润百颜、夸迪两大主力品牌接连步入大单品复购及其连带推新为主的势能向上阶段，大单品梯队逐渐成型，且持续强势拓展、接力放量；从品类 上看，两大品牌皆以次抛精华为核心，并由大单品精华向下连带拓展面霜、面膜等价值更低的品类较为顺畅。 润百颜：大单品以三大次抛为主，屏障系列多单品表现强势；品类以精华为主，面膜、面霜占比提升明显。 大单品：润百颜以水润/屏障/HACE次抛三大单品为基，据魔镜市场情报数据，2022年屏障/水润/HACE次抛天猫GMV占比达13.6%/12.3%/10.3%，屏障次抛持续发 力，同系列其他品类亦表现强势，白纱布面膜/白纱布面霜GMV占比迅速提升至7.4%/3%，仅次于三大次抛； 2022年3月上市的HACE次抛迅速放量，潜力可期。 品类：以次抛为核心的精华占据绝对主导（占比50%+），面膜、面霜迅速崛起，据魔镜市场情报数据，其2022年GMV占比为18.1%/5.4%，较2019年均提升3.4pct。 新品方向：未来围绕修护完善产品线布局，推出抗时光修护和光损伤修护系列。

渠道：四大品牌渠道错位布局，共享渠道高增红利

从渠道布局上看，四大品牌侧重发力渠道略有不同，错位竞争共享渠道高增红利。

润百颜：线上天猫占据主导，抖音为未来重点发力渠道。1）线上：截至2021H1，天猫为第一大渠道（占比53.5%），2021年前润百颜与超头薇娅 绑定较深，2021年双11与其停止合作后，逐渐降低对超头主播的依赖，2021全年润百颜天猫达播占比同比下降约 8 pct至 19%。此外，品牌积极把 握抖、快新渠道红利，2022年“618”期间，润百颜在天猫/抖音/快手平台国货排名Top 8/2/2。2）线下：2021年，润百颜开设实体店3家。3）未来 规划：品牌致力于将抖音打造成第二大规模渠道，仅次于天猫。

夸迪：线上天猫占据绝对主导，同步发力拓展线下加盟店。1）线上：夸迪线上超头占比较高，截至2021H1，夸迪天猫渠道占比提升至60.5%，经 销渠道占比降至5%，其他渠道主要含抖音、私域。2）线下：2021年发展线下加盟店超200家。3）未来规划：天猫平台提升店铺日销及自播能力， 降低对头部主播的销售依赖；加强线下及私域渠道建设，全面布局线下渠道；分销体系加强代理商管理，适度收紧招商政策，筛选优质代理商。

精细化管理下费用投放逐渐优化，驱动盈利能力持续提升

降低超头、达播占比，不断提升各平台ROI。1）天猫：润百颜、肌活2022年以来已无超头合作；夸迪品牌建设初期超头打造的品牌势能持续释放，2022H1超 头占比下降，日销和自播运营颇有成效，整体销售费率同比下降，2022年双11超头合作力度同比基本持平；米蓓尔2022全年超头合作力度同比持平。2）抖音： 根据飞瓜数据，以2023年3.15-4.13的30天为例，润百颜/夸迪/肌活/米蓓尔抖音自播占比分别为62.8%/34.3%/44.5%/71.6%，其中夸迪、肌活达播占比高，夸迪/ 肌活抖音分别较依赖自有IP枝繁繁/达人骆王宇，以2023年2.22-3.23的30天为例，其个人抖音GMV占比达46.7%/10%。未来伴随抖音运营效率提升，各品牌抖 音费用投放将日趋理性。

二、医疗终端：产品管线储备丰富，医美疫后望迎边际修复

医美皮肤类产品短期增长承压，医药骨科类产品成长性更优

医美皮肤类产品奠定基本盘、短期增长承压，医药骨科类产品韧性与成长性兼具。公司医疗终端业务产品线众多，主要可分为医美类（皮肤 类产品为主）、医药类（骨科注射液为主）两类。2022年医疗终端业务实现营收6.86亿元，2016-2022年营收CAGR达23.7%。分结构来看，皮 肤类产品已成增长主要驱动（占比68%），2022年实现营收4.66亿元/同比-7.6%，主要系疫情封控影响、主动调整产品策略并优化产品结构所 致，短期增长承压、长期增长稳健，2016-2022年营收CAGR达18.3%；骨科类产品2022年营收占比提升至22%，疫情下韧性更优，体量尚小、 仍处快速增长阶段，2016-2022年营收CAGR高达41.8%。

医美：交联技术优势突出，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力

透明质酸交联技术全面，且处国际先进水平。公司自 2006 年开始梯度 3D 交联技术的研究，目前公司具备单相交联（时效长）、双相交联（时效中等）、微 交联（时效短）透明质酸填充剂产品的开发能力。最早于2012年上市的“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶是国内首家获批的国产交联透明质酸软组织填充 剂，打破了国外透明质酸填充剂对国内市场的垄断；2022年第二代微交联技术也已完成突破，产品正处临床试验阶段。

润致娃娃针具合规、差异化优势，具备增长潜力。水光针品项优异，属于美塑疗法，因其操作简单、风险低、见效快，是入门级轻医美项目且享有较高复购 率。伴随国家药品监督管理局对水光类产品分类界定逐步明确，用于注射至面部真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状 态，需按照第三类医疗器械管理。润致娃娃针获批为第三类医疗器械产品，且定位长效水光（3-6个月），差异化优势突出，市场反馈佳，有望在监管补位下 享受合规红利，对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。

三、原料：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间

透明质酸制造龙头地位稳固，原料业务持续稳健增长

原料业务增长稳健，医药级原料、其他活性物相对高增。公司为世界最大的透明质酸生产及销售企业，原料产品涉及化妆品、医药、食品级 透明质酸，及其他生物活性材料。原料业务增长稳健，2022 年原料业务实现营收 9.8 亿元，2016-2022年 CAGR达13.5%。按细分产品来看， 2022 年医药级透明质酸实现收入3.37亿元/同比+33.7%，占比持续提升，2016-2022年CAGR达34.3%；化妆品级原料体量最大、增长平稳 （ 2016-2021年营收CAGR 9.9%），食品级原料体量小、增长较快（ 2016-2021年营收CAGR 26.4%）。此外，公司通过合成生物不断推出新 的生物活性物产品，持续提升非透明质酸原料占比，2022年依克多因营收实现翻倍增长，未来其他活性物有望为原料业务提供新增长动力。

前沿布局合成生物，多种潜力活性物打开成长空间

国内最早布局合成生物的公司之一，研发平台搭建、人才梯队引进基本到位。1）平台：公司“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴并投 入使用，且已成立了 5 个合成生物研发工作室、1 个发酵优化平台、1 个应用研发工作室及平台管理，并完成了世界首座合成生物科学馆的建设和落成。 2）人才：截至2022年底，研发团队共计引进科研人员超过 50 人。

六大类活性物1→N迭代升级，活性物平台型企业逐具规模。公司基于合成生物底层研发，聚焦六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和 天然活性化合物） 0-1 的原始创新及1-N的迭代升级，重点布局γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等生物活性物。根据美丽修行，2022年依 克多因、麦角硫因在化妆品领域尚处概念普及期，依克多因在修复、抗衰类护肤领域应用效果良好，在医药领域的应用场景不断拓展；麦角硫因亦有望 成为护肤领域的抗衰黑马；此外； γ-氨基丁酸已逐渐被食品行业认可，市场份额有望持续提升。该一系列新活性物成分市场潜力可期，将进一步打开公 司成长空间。2022年，公司已在一些活性物上取得一定突破性进展，完成了 3 个化妆品新原料备案；高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等 成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业进一步形成。

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