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敷尔佳研究报告：医用敷料龙头，功能性护肤品开辟第二增长曲线。医疗器械和化妆品双轮驱动，盈利能力优异。敷尔佳成立于 2017 年，是一家从事专业皮肤护理产品研发、生 产和销售的公司，具有广泛的市场认知度和品牌影响力。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，形成了以 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主、多种形式的功能性护肤品为辅的立 体化产品体系。21 年公司营收和归母净利润分别为 16.5 亿元和 8.1 亿元，18-21 年 CAGR 分别为 64.1%和 59.2%；毛利率和净利率分别为 82.0%和 48.9%，盈利能力强；22H1 公司营收 8.2 亿元，同比增长 2.9%，归 母净利润 3.6 亿元，同比增长 1.6%，整体表现稳健。分产品看，21 年医疗器械业务营收 9.3 亿元，占总营收 比重 56.3%，18-21 年复合增速 40.3%；化妆品业务营收 7.2 亿元，占总营收比重 43.7%，18-21 年复合增速 167.6%，为近几年公司业绩增长的主要驱动力。分渠道看，21 年线上营收 6.0 亿元，占总营收比重为 36.2%， 18-21 年复合增速为 138.2%；线下营收 10.5 亿元，占总营收比重为 63.8%，18-21 年复合增速为 47.3%。

专业皮肤护理行业空间广阔，医美行业的快速发展和敏感肌问题多发驱动市场规模持续增长。按照监管和功效 的不同，专业皮肤护理产品可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品，根据敷尔佳招股书引用的沙利文数据， 21 年国内功能性护肤品市场和医疗器械类敷料产品市场规模分别为 310、68 亿元，17-21 年 CAGR 分别为 31.8%、86.0%，预计 2026 年市场规模分别达 623、254 亿元。根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，医用 敷料市场整体格局较分散，21 年 CR5=26.5%，但 TOP2 公司（敷尔佳、巨子生物）的领先优势明显。

产品、渠道、营销多维发力，品牌知名度不断强化。（1）大单品表现突出，产品矩阵不断丰富。公司目前拥有 五大核心单品，其中两款医用敷料，医用白膜和医用黑膜 21 年营收达 6.5、2.6 亿元；三款功能性护肤品，敷 尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 21 年营收达 2.0、1.6、1.6 亿元。此外，公司不断加强研发、推出新品，在研项目包括重组胶原蛋白产品、修护面膜等，并计划于 22-25 年上市已立项的在研功能性护肤品 11、13、5、6 种，覆盖美白、抗衰、防晒等多种功效。（2）线上线下协同 发展，多层次开展营销推广。线下为买断经销，分为分级经销、联盟经销、渠道经销三种模式，已经形成覆盖 医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵；线上通过直销、经销、 代销多种方式触达终端消费场景，天猫、京东、拼多多、小红书、抖音、快手、考拉海购等平台均有布局。