华熙生物研究报告：研发为基、四轮驱动，全产业链巨头再蓄动能.pdf

华熙生物研究报告：研发为基、四轮驱动，全产业链巨头再蓄动能。我们认为，在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司，具备长期成长 性。第一，复盘行业发展路径，海外美妆公司欧莱雅、资生堂，均体现出研发 导向。第二，商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值。

华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司，业务布局上，集上游研发、中 游制造和下游产品开发于一体，打通了 B-B（原料），B-C 功能性护肤品/食 品和 B-B-C（医疗终端）的全链路。公司逐步迭代形成“原料+医疗+功能性护 肤品+功能性食品饮料”四大业务板块。

以研发能力+商业化能力为护城河，具备长期成长潜力。1）从战略布局上 看，纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链，横向布局四大业 务，合纵连横，体现出极强的商业化能力。2）从底层逻辑上看，合成生物平 台是华熙生物核心竞争力的来源：一方面，产业链从上游到下游顺序布局，有 更长的研发经验积累。另一方面，研发团队的管理能力经历了长研发周期的考 验。同业对比来看，公司投入的研发费用规模、研发团队规模、费用比率也均 处于行业领先位置。

原料：决胜透明质酸，合成生物蓝海初露锋芒。根据 Frost&Sullivan，2021 年全球透明质酸原料市场销量达到 720 吨，其中 82%来自中国，华熙生物销量 市占率达到全球 44%。把握活性材料和重组胶原蛋白机遇，活性物质储备丰 富。公司活性物质库中拥有约 500 种活性物质，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸 钠、依克多因、麦角硫因等。2022 年公司合成生物法 III 型胶原蛋白已完成 中试阶段，或在 2023 年完成量产。

功能性护肤品：四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵。功能性护肤业务 现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大核心品牌+多个子品牌的品牌梯 队。1）润百颜：承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果,通过透明质酸+ “X 成分”搭建次抛矩阵；次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升；抖音渠道 占比持续提高，与天猫渠道逐渐分庭抗礼。2）夸迪：硬核抗老大师，从次抛 精华延伸拓展品类，当前核心单品驱动主要依托次抛迭代及面膜占比提升；渠 道端主打天猫渠道，抖音增速迅猛。3）米蓓尔：定位高景气敏感肌赛道，面 膜迭代上新驱动，2022 年抖音占天猫比重约 70%。4）BM 肌活：定位油皮抢滩 糙米水蓝海，糙米水精华作为大单品助力品牌高增，渠道端以抖音为核心。中 长期来看，随着公司加速发力抖音和自播、中腰部主播代播，降低超头占 比，销售费用率或将有所回落。

医美业务：逻辑理顺，着力润致，看好娃娃针+双子针增长潜力。2021 年，公 司策略调整，聚焦核心品牌润致，致力于打造“医美头部品牌”。当前，润致 具备合规性+性价比+功效优势，市场反馈积极。2023H1 皮肤类医疗产品 3.26 亿元（+56.76%），润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务 高增。