2025年航空行业中期投资策略：航空供给低增时代，需求驱动票价上行

中国航空“超级周期’长逻辑，万事俱备只欠东风

2017-2019年，中国航空业客座率高企而盈利偏低，“大而不强”源于:票价未市场化，机队增长过快。“十四五”，票价中枢上升两大条件均已实现:票价已基本市场化，且机队增速已显著放缓。票价市场化:3家及以上航司共飞航线实行市场调节价，过去数年全票价大幅上调--干线高客座率可向票价充分传导。机队增速放缓:十二五空域时刻瓶颈凸显，十三五局方引导从量到价，十四五机队增速显著放缓--三四线增投压力减弱。待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，我们认为中国航司盈利中枢将上行且可持续，中国航空业将迎“超级周期”。

2024年，差旅管控致淡季更淡旺季更旺，且宽体机错配仍存，供需恢复缓慢--航司普遍转为“客座率优先”收益策略。2024年行业大幅减亏:航司以价换量，客收同比回落但持平2019年，机队周转与客座率快速恢复，驱动成本压力改善。其中，国航扣汇扭亏:周转快速恢复，且宽体机错配改善，单位成本下降;客座率上升对冲部分票价回落，座收降幅有限。值得关注，初步印证盈利中枢上升逻辑:油价同比下降但较2019年仍高近三成，202403行业单季盈利再次高于2019Q3。

供给:内因主导外因叠加，供给进入低增时代

2019年之前中国民航业机队规模年增速长期超10%，“十四五”前四年复合增速显著放缓至3%。我们认为，由内因与外因共同作用，其中内因是更重要主因，将保障机队增速放缓可持续。内因:机队规划增速由两位数显著放缓至3-4%，是航司基于空域时刻瓶颈持续的理性决策。外因:机队实际增速较规划增速进一步小幅放缓至不到3%，或源于飞机制造商近年供应链产能原因。

2019-2024年，A股五家航司机队规模年复合增速仅2.2%。按照2024年年报披露，未来三年A股五家航司机队规模计划年复合增速低于5%。考虑飞机交付将可能慢于计划，预计未来中国航司机队规模增速将低于计划，继续显著低于2019年之前两位数增速中枢。

中国不缺飞机，而是缺空域时刻--背后原因:独特空管体制，以及东部人口密集。原因一:独特空管体制，决定民航空域资源稀缺--中国实行严格的空域管制，民航空域占比仅20%。原因二:人口经济地理，决定干线市场时刻紧缺--东部人口与机场密集，终端区时刻容量增速受限。中国民航空域时刻瓶颈将长期持续。基于新增资产回报率下降，“十四五”中国航司普遍理性且显著放缓机队增速规划。

需求:航空人口红利持续，需求继续稳健增长

回顾2003-2019年，中国航司收入年复合增速达13.7%，略高于中国GDP增速中枢。背后是，中国航空消费仍处初级阶段--消费渗透率低，且消费频次低。意味着，中国航空需求具有良好韧性与持续内生增长动能，长期成长空间巨大。

2023-2024年，中国航空需求快速恢复，并保持持续增长。

2023年:压制性需求释放助力快速恢复，自2302恢复正增长，2023年较2019年增长4%--航司票价优先，高票价抑制客流2024年:逐步进入新常态，虽公商需求走弱，航空需求仍继续增长，2024年同比增长13%--航司客座率优先，以价换量。航空需求(量X价):2024年较2019年增长18%，五年复合增速3%，略低于GDP增速--航空需求增速中枢有待继续恢复RPK(行业):较2019年，2023年恢复88%，2024年恢复110%。客收(单位RPK收入):较2019年，2023年高18%，2024年高7%;其中三大航较2019年，2023年高14%，2024年高1%。

站在当下，航空需求是未来供需继续恢复的核心驱动，亦是影响航空长逻辑演绎节奏的关键。

我们认为，航空人口红利尚未结束，未来航空需求将保持稳健增长，驱动供需与盈利继续恢复。

国内因私需求:假期亲子出游需求旺盛，继续受益人口红利，预计未来将继续稳健增长。

国内公商需求:展会季公商务出行活跃，人口红利仍未结束，差旅管控影响或已充分，预计未来有望恢复增长。国际航线需求:免签政策有效推动外籍游客大增，助力国际持续增班，继续消化国内过剩运力与改善航司成本。

策略:预期低位战略布局长逻辑

重视中国航空“超级周期”长逻辑:待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢将上行且可持续。供给进入低增时代，需求继续稳健增长，预计2025-26年供需继续向好，票价上行油价下降将加速盈利恢复与中枢上升。

提示航空具有油价下跌期权。旺季表现值得期待，有望催化乐观预期。航空长逻辑预期仍处低位，建议增持航空。优选高品质航网，将具业绩估值双重空间。

航空具有油价下跌期权

燃油成本是航司最大成本项，A股航司燃油成本占比普遍近四成。航司净利率水平，决定静态测算下航司盈利对油价波动的敏感度，二者反相关。根据2024年报静态测算，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利40/34/41/5.2/14.6亿元。

过去两年，全球航空业持续承受高油价压力--2023至2024上半年，国内航油出厂价较2019年高近四成。202403国际油价开始明显回落，国内航油出厂价调整滞后约两个月，自2024年10月明显下调。2025年全球原油供给进入增产周期，油价加速回落改善航司燃油成本压力--其中，5月国内航油出厂价较2019年同期仅高7%。

布局航空长逻辑，优选高品质航网

时刻，是航司最核心盈利资产，决定航司长期盈利能力。

历史积累:2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定大航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首。航司战略:2017年之前是干线时刻黄金积累期，航司战略决定中小航司时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司。优质干线时刻，长期价值巨大--2015年白云机场时刻拍卖试点，一组起降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元。

公司拥有中国民航业最高品质航网与客源，盈利能力长期优于行业。公司把握北京“一市两场”战略机遇，再次实现航网客源优化，进一步提升国内业务长期盈利能力。国家打造超级承运人战略下，系列政策将助力国际超级枢纽建设，国际业务长期盈利能力有望增强。风险提示:经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）