2025年第二季度策略报告：美国关税战碍全球经济增长，中港股市续震荡

内地市场展望

内地政策前置减关税战冲击，2025 年内地经济料放缓

内地 2025 年首季经济温和复苏，首两个月三头马车数据均胜预期。首两个月零售按年增长 4.0%，增速较去年 12 月的 3.7%加快 0.3 个百分点。首两个月固投按年增长 4.1%，增速较去年全年加快 0.9 个百分点。首两个月工业增加值按年增 长 5.9%，增速较去年 12 月放慢 0.3 个百分点。 内地首季经济开局良好，惟踏入第二季环球贸易格局震荡，经济前景急剧恶化。美国宣布全球对等关税政策，打击内地 直接出口及转口活动，内地反制征收报复性关税，两国交锋态度强硬，贸易谈判前景未容乐观。美方关税升级压制内地 出口，而中方报复性关税料会令进口成本上升，削弱消费需求，加剧通缩风险。生产成本上升以及贸易政策的不确定性 亦增添企业营运压力，削弱投资信心。在全球经济增长放缓的背景下，内地实现 2025 年约 5%经济增长目标的难度加大。 据彭博综合预测，市场预期 2025 年内地 GDP 按年增长 4.5%，低于官方目标。 美方暂缓中国以外其他国家对等关税 90 天，为全球供应链争取短暂喘息空间，内地转口活动得到缓冲。然而，中美竞争 关系令贸易谈判更加复杂，两国博弈料于第二季持续，高关税措施难于短期内撤除，协议相信于较后时间才有机会达成。 故此，内地第二季经济料明显放缓。为了对冲外部冲击，内地急须加大政策支持力度。2025 年政府工作报告将「大力提 振消费、提升投资效益、全方位扩大内需」列为首要任务，突显决策者对扩大内需的重视。报告提出要实施适度宽松的 货币政策及更加积极的财政政策。市场预计内地将尽快落实全国人大会议宣布的 2 万亿元人民币刺激计划，措施包括降 准降息、提前发行地方建设债券、加大消费品以旧换新计划、推出全国生育补贴，以及加快消化房地产库存。

政府债发力撑基建，固投增速料加快

内地首两个月全国固投按年增长 4.1%，增速较 2024 年全年加快 0.9 个百分点。其中，民间投资按年持平，结束此前连 续下降的趋势，反映私营部门投资信心略有好转。基建投资加快，制造业投资维持高位，房地产投资跌幅收窄，支持固 投增长加快。 在「两重」政策(国家重大战略实施和重点领域安全能力建设)的推动下，基础设施投资明显加快，尤其是铁路运输和水 利管理等领域增长显著。首两个月基础设施投资按年增长 5.6%，增速比 2024 年全年加快 1.2 个百分点，比全部投资高 1.5 个百分点；拉动全部投资增长 1.1 个百分点，比 2024 年全年提高 0.1 个百分点。另外，首两个月制造业投资增速轻 微放缓至 9.0%，较 2024 年全年放慢 0.2 个百分点。不过，在「两新」政策(大规模设备更新及消费品以旧换新政策)驱 动下，设备工器具投资增速突出。高技术产业投资录较快增长，首两个月高技术产业投资按年增长 9.7%，增速比 2024 年全年加快 1.7 个百分点，比全部投资高 5.6 个百分点。 房地产市场方面，新开工面积跌幅扩大，竣工面积跌幅则收窄，反映新盘市场依然乏力，目前仍以去库存为主。土地拍 卖市场方面，首季土地成交溢价率较去年第四季回升，但成交面积未见积极，房企拿地意愿仍然偏向审慎。不过，部分 指针显示行业景气度改善，房地产销售及一线城市楼价跌幅收窄。人行去年第四季调查报告显示，居民对楼价预期略有 好转，预期房价上升及基本不变的比例分别增加至 12.5%及 54.5%，预期房价下跌的比例减少至 21.1%。若然楼价预期 企稳，房地产销售持续好转，才可逐步传导至投资层面。但在外部经济压力加剧的情况下，复苏进展或有变量。 展望 2025 年，内地财政趋向积极，调高赤字率及专项债规模。政策靠前发力，地方债首季加快发行，基建投数据可以 维持较快增长。制造业投资方面，AI 高速发展，高技术产业投资增速料加快，惟其余领域将视乎关税战的影响，或削弱 企业对营运前景的预期，影响扩产计划，导致制造业投资增长放缓。房地产市场初步好转，惟持续性有待观察以及传导 需时，预计房地产投资跌幅仅温和收窄。据同花顺综合预测，市场预测 2025 年固投增速将会加快至 4.3%。

贸易战升级内地出口料受压，工业增加值增长放缓

内地生产活动年初改善，首两个月全国规模以上工业增加值按年增长 5.9%，较去年全年加快 0.1 个百分点。服务业增速 较快。首两个月全国服务业生产指数按年增长 5.6%，较去年全年加快 0.4 个百分点。高技术制造业增速加快，首两个月 规模以上高技术制造业增加值按年增长 9.1%，较去年全年加快 0.2 个百分点，增速高于全部规模以上工业 3.2 个百分点。 其中，电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业增加值按年两位数增长，增速分别为 12.4%及 10.8%。信息科 技快速发展，智能产品赋能。大模型在电子、汽车、化工等重点工业领域开始实现规模化应用，带动算力产品需求激增 和智能化产品订单大涨，相关产品产量大幅增长。服务器产量增长 73.0%，服务机器人、工业机器人产量分别增长 35.7% 及 27.0%，拉动规模以上数字产品制造业增加值增长 9.1%。 时至 3 月制造业活动延续复苏，3 月官方及财新制造业 PMI 均胜预期，官方制造业 PMI 连绩两个月扩张，按月升 0.3 个 百分点至 50.5。需求改善幅度胜于供应，新订单指数及新出口指数均见改善。惟价格指数持续低迷，出厂价格指数回落 0.6 个百分点。PPI 维持下跌，不利工业利润反弹。 展望未来，中美关税对峙，关税战料会打乱制造业复苏势头。内地今年首两个月出口按年增长 2.3%，较 2024 年全年的 5.0%放缓，反映关税措施生效前企业赶发货的效应减退。预计关税措施将拖慢环球经济增长，进口成本上升将抑制需求。 由于中国被征收最高关税，其他被征税的东南亚国家摆出让步姿态，谈判空间相对较大，中国出口市场份额或有流失风 险，制造业产业链面临洗牌。市场普遍预计内地出口受压，拖累工业生产。据同花顺综合预测，2025 年出口按年增长大 幅放缓至 1.1%；2025 年工业生产按年增长料轻微放缓至 5.0%。

外部挑战增消费信心或转弱，通缩风险未解除

内地经济温和复苏，消费意愿轻微改善。首两个月社会消费品零售总额按年增长 4.0%，增速比去年 12 月加快 0.3 个百 分点。其中，商品零售额增长 3.9%，与去年 12 月增速持平。首两个月服务零售额按年增长 4.9%，高于商品零售额 1.0 个百分点，餐饮收入增长 4.3%，增速较去年 12 月加快 1.6 个百分点。 按商品零售类别划分，家电及汽车以旧换新补贴政策延续，惟政策效用逐步减退，首两月家用电器和音像器材类按年增 长由去年 12 月的 39.3%，显著放缓至 10.9%，汽车类更转跌 4.4%，去年 12 月增长 0.5%。相反，通讯器材类今年新获 纳入补贴政策，首两个月零售额增长加快至 26.2%，去年 12 月增速为 14.0%。商品零售大项转弱，服务零售续跑羸， 出游活动保持旺盛。参考 2025 年春节假期，出游人次按可比口径较 2019 年同期增长 26.0%，恢复度略低于 2024 年五 一假期，旅游收入较 2019 年同期增长 15.2%，恢复度为 2020 年以来主要假期中最高，惟人均支出仅恢复至 2019 年同 期的 91.4%。数据显示出游意愿续强，但消费力仍有待提升。 首两月内地核心 CPI 转跌 0.1%，正正反映通缩风险仍未解除。尽管人行去年第四季调查显示，倾向于「更多消费」的 比例增加，倾向于「更多储蓄」的比例下降，消费意愿略有改善，然而就业预期及收入信心指数未见大幅回升，首两月 全国城镇失业率平均为 5.3%，较 2024 年全年平均的 5.1%有所上升。消费意愿改善的基础并不牢固。 展望 2025 年，中央经济工作会议指出要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，同时表明要稳住楼市股 市。我们认为经济来自外部的挑战增加，进口价格提升考验消费者负担能力，削弱收入信心及消费意愿。以旧换新补贴 政策提振作用料转弱，后续料于服务消费环节发力。国务务早前印发提振消费专项行动方案，当中提及推动文体旅游、 冰雪消费、入境消费发展，培育新兴消费如发展银发经济等。不过，创造新消费场景倾向是中长线规划，短期刺激作用 逊于直接派发消费补贴，稳消费政策的实际效用有待验证。据同花顺综合预测，2025 年社会消费品零售按年增长加快至 4.7%。

积极财政政策发力，惟人民币贬值或限货币政策空间

内地私营部门融资需求疲软，首两个月社会融资规模增量累计为 9.29 万亿元人民币，按年多增 1.32 万亿元人民币。单 计 2 月，社会融资规模增量达 2.23 万亿元人民币，逊预期。首两个月新增贷款 6.14 万亿元人民币，按年少增 2,300 亿 元人民币。单计 2 月，新增贷款增加 1.01 万亿元人民币，逊预期。政府债券续为主要支撑项，2 月政府债发行明显加快， 首两个月政府债券净融资 2.39 万亿元人民币，按年多增 1.49 万亿元人民币。 不过，居民及企业融资需求仍然不足，居民层面明显偏弱，首两个月居民贷款按年少增约 3,347 亿元人民币。其中短期 贷款按年进一步减少约 1,898 亿元人民币，反映消费意愿疲弱，中长期贷款按年少增 1,449 亿元人民币，反映楼市未见 全面复苏，居民整体购房意愿不高。另一边厢，首两个月企业贷款按年多增约 2,000 亿元人民币，短期贷款按年多增约 8,000 亿元人民币，惟中长期贷款按年少增 6,000 亿元人民币，一方面受到地方加大力度化债所影响，企业提前还款增 加，另一方面则显示出企业业务预期并不乐观，投资扩产意愿不大。 展望未来，中美贸易战压力日增，预计居民及企业的信贷需求均会放缓。市场预计内地加快落实更加积极财政政策以及 适度宽松的货币政策，加快发债并出手降准降息，以缓和冲击。而实际上今年赤字率拟按 4%左右安排，按年提高 1 个 百分点，赤字规模 5.66 万亿元人民币，按年增加 1.6 万亿元人民币，并计划增发国债规模。重点支出方向包括优先支持 「两重」和「两新」促消费，以及加大养老、医疗、养老等民生领域投入。除了首季地方债加快发行之外，财政部 4 月 中宣布发行超长期特别国债以支持国有大型银行补充一级核心资本，反映财政刺激靠前发力。 政府加快发债，需要宽松货币政策配合。人行第一季货币政策例会中，对于融资利率的表述有所转变，由 2024 年的「推 动企业融资和居民信贷成本稳中有降」，改为「推动社会综合融资成本下降」，市场解读为今年减息空间较大。不过， 中美息差近期重新扩阔，人民币贬值压力显著，货币政策或会受到制约。相对于总量工具，预计将较大机会动用结构性 工具，支持科技金融、绿色金融、普惠小微、养老金融等领域。

美减息路径未明内地经济受压，中美息差难收窄人民币续承压

政府工作报告将 2025 年 GDP 增长目标设定为 5%左右，总理李强提出要实施更加积极的财政政策，并且实施适度宽松 的货币政策，打好政策「组合拳」，大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、提振消费等。市场对内地稳增长 信心增强，内地 10 年期国债收益率第一季收报 1.818 厘，按季升 14 个基点。截至 3 月底，中美息差倒挂按季收窄至 239 个基点，2024 年第四季息差为 289 个基点。美汇指数回落，人民币贬值压力缓和，在岸人民币(「CNY」)及离岸人民币 (「CNH」)第一季分别升 0.6%及 1.0%。 人民币需求方面，中美贸易战阴霾下，今年首两个月全国实际使用外资(FDI)为 1,712.1 亿元人民币，按年下降 20.4%， 跌幅较 2024 年全年的 27.1%收窄，但续录较大的跌幅，人民币需求偏弱。而企业出海趋势不变，首两个月对外非金融 类直接投资 229.7 亿美元，按年增长 9.1%，增速较 2024 年全年的 10.5%轻微放慢，对外汇需求依然较强。 展望 2025 年，人民币料走低，但幅度视乎关税战发展及内地对冲政策。新一轮关税落地，内地出口料会受压，市场对 经济增长预测下修，料需透过人民币贬值以缓和贸易冲击。人民币中间价于 4 月初跌破 7.2 关口，被视为放宽对人民币 的管制，容许更大的波动弹性。市场观望内地稳经济政策加码，最终政策力度能否抵销外部冲击。内地经济增长前景遇 挑战，加上预期货币政策偏向宽松，资金流入内地国债市场避险，国债债息料持续寻底。至于与其他货币之间的联动， 美国联储局减息路径未明，另一方面贸易谈判成果难料，但被美方征税的国家较大机会放宽货币政策以稳定经济，变相 为美汇指数带来支持。综合以上因素，人民币料承压，下试 7.5000。据彭博综合预测，市场预期 CNY 于 2025 年见 7.3500。

中美博弈持续待政策稳信心，上证料受制 3,439 点

内地第一季发出稳增长讯号，经济开局平稳，数据逐步改善。上证第一季先低后高，但 3,400 点以上阻力甚大，第一季 收报 3,335 点，跌 0.5%。展望第二季，我们认为美国贸易保护措施升级下，内地经济增长面临下行风险，对企业盈利构 成压力。中美双方摆出强硬姿态，预计两国之间的博弈于第二季持续。另一边厢，其余被征税的国家获暂缓实施对等关 税 90 天，贸易谈判进展成焦点，或间接影响内地的出口市场份额、转口活动及与其他贸易伙伴的关系。关税战不明朗因 素料会削弱资金对中资股的兴趣，后续关注内地稳增长政策力度及人民币走势。但由于 A 股对外围的敏感度相对较低， 加上潜在稳定资本市场措施有助缓和沽压，预计第二季上证区间震荡。 按上证指数 4 月 11 日收市价 3,238 点计，对应未来 12 个月预测市盈率 12.1 倍，高于过去 10 年均值。据彭博综合预测， 上证指数 2025 财年每股盈利料增长约 11.9%，较年初预期略为下调。在基本情景(Base case scenario)下，一方面中美 两国持续拉锯，贸易前景不明朗，另一方面上证第二季起盈利预测或有进一步下调风险，大市上行空间有限，惟政策托 底预期有望在低位带来支持。上证料受制于 3 月高位 3,439 点，相当于未来 12 个月预测市盈率 12.9 倍，较 4 月 11 日 收市价有约 6%的潜在升幅。在悲观情景(Bear case scenario)下，若然稳经济政策力度弱于预期，美国关税战及科技围 堵力度超预期，人民币贬值压力大于预期，上证指数料下试 3,000 点关口，相当于未来 12 个月预测市盈率 11.2 倍，较 4 月 11 日收市价有约 7%的潜在跌幅。在乐观情景(Bull case scenario)下，若然稳经济力度强于预期，抵销到美国新政 府带来的挑战，又或是贸易谈判取得正面发展，上证指数有望上试 2024 年 8 月高位 3,509 点，相当于未来 12 个月预测 市盈率 13.1 倍，同时相当于较过去十年平均水平高一个标准偏差，较 4 月 11 日收市价有约 8%的潜在升幅。

香港市场展望

出口放缓消费意愿或受损，市场预料香港 2025 年 GDP 将放缓至 2.2%

香港经济 2024 年第四季增长加快，本地生产总值按年实质上升 2.4%，而第三季的升幅为 1.9%，全年实质上升 2.5%， 较 2023 年的 3.2%有所放缓。2024 年经济温和增长，主要由于整体货物出口在外部需求改善下恢复增长。访港旅客继 续上升，以及其他跨境经济活动改善，带动服务输出继续上升。随着整体经济继续扩张，整体投资开支进一步增加。然 而，受市民消费模式改变的影响，私人消费开支录得轻微下跌。 单计第四季，按本地生产总值各个主要组成部分分析，私人消费开支第四季按年实质下跌 0.2%，较第三季 1.3%的跌幅 有所收窄。投资开支第四季按年实质转跌 0.9%，第三季上升 5.7%。按国民经济核算定义计算，货品出口总额按年录得 1.2%的实质升幅，升幅较第三季的 4.0%有所放缓。服务输出继第三季实质上升 2.9%后，在第四季按年进一步上升 5.6%。 住宅物业市场方面，据土地注册处数据显示，2024 年送交土地注册处注册的所有种类楼宇买卖合约共 67,979 份，按年 上升 17.1%，为 3 年以来新高，楼宇买卖合约总值 5,341.4 亿元，按年上升 11.8%。不过楼价尚未止跌，中原城市领先 指数 CCL 显示，香港 2024 年楼价累计下跌 6.5%。 劳工市场稳定，2024 年 12 月至 2025 年 2 月经季节性调整的失业率处于 3.2%的低水平，较 2024 年 11 月至 2025 年 1 月微升 0.1 个百分点。就业不足率维持在 1.1%不变。2024 年全年访港旅客约 4,500 万人次，按年上升 31%，仅恢复至 疫前 2018 年的约 70%。2025 年首两个月合计的零售业总销货价值较 2024 年同期跌 7.8%，跌幅较 2024 年 12 月的 9.6% 收窄。 展望 2025 年，中美贸易战阴霾下，预计环球贸易活动放缓，香港商品出口表现料受压。至于内部需求方面，尽管目前 就业市场保持平稳，收入持续增加，可望为消费市场带来支持，但市民消费持续外流，同时消费意愿或受到外围经济所 影响，零售增长料受到抑制。环球经济前景不明朗，金融活动或趋降温。香港政府预测 2025 年经济温和增长，全年实 质增长介乎 2%至 3%。据彭博综合预测，市场预计香港 2025 年全年经济增长 2.2%，较 2024 年增长 2.5%放缓。

港息下调空间受制美息及投资需求，港美息差或放缓收窄

美国联储局自 2024 年 9 月起进入减息周期，联邦基金利率逐步下调至 4.25-4.50 厘。美国去年 12 月减息 0.25 厘，香港 银行再次跟随下调港元最优惠利率(P)0.125 厘，为港银 2024 年第三次减 P 息，年内利率共下调 0.625 厘。踏入 2025 年，联储局于今年 1 月、3 月均维持息口不变，3 月会议纪录显示官员一致认为美国经济面临通胀上升和增长放缓同时 出现的风险，当局或可能面临艰难的取舍。另有部分官员表示，关税或令通胀更持久，减息门坎更高。由于关税措施的 不确定性仍高，官员须审慎评估政策影响，减息路径不明，节奏料偏向缓慢。市场对于美国资产信心存疑，拖累美股债 汇 4 月急剧下挫，美债息大幅波动。 至于香港方面，港息料跟随美息方向，回落空间或有限。不过，第一季港股通北水流入速度按季加快，市场观望内地刺 激经济力度，将影响其后资金流入的速度。而多间 A 股龙头企业宣布计划来港上市，再加上在美国上市的中概股或因除 牌风险而加快回流，大型 IPO 集资活动或吸走短期市场流动性，拉动短年期 HIBOR 上升，带动港美息差收窄。 从港元远期市场可见，市场预期港汇转强，3 个月远期较现货有 149 点子溢价，12 个月远期更有 395 点子溢价，即市场 对港汇 3 个月和 12 个月后预测为 7.7422 及 7.7176。

贸易战升级观望内地刺激经济政策力度，料恒指受制 23,000 点

香港股市 2025 年第一季大幅上涨，主要由于 DeepSeek 低成本高效能国产大模型面世，打破美国芯片制裁限制，收窄 中美 AI 技术发展差距，带动中资科技股估值修复。恒指第一季收报 23,119 点，升 15.3%。国指收报 8,516 点，升 16.8%。 科指收报 5,394 点，升 20.7%。港股成交急增，首三个月日均成交金额 2,427 亿元，按年大增 1.4 倍。北水加快流入， 第一季北水净流入 4,387 亿元，按年增长 2.3 倍。IPO 方面，新股市场亦随 AI 热潮复苏，首三个月有 17 家新上市公司(包 括 1 家由 GEM 转主板上市)，按年增长 42%，集资额为 177 亿元，按年增长 2.7 倍。 科技股成为推动升浪主力，投资者对 AI 应用前景乐观。然而，科技龙头 2024 年第四季业绩虽普遍超预期，但增长主要 来自降本增效，收入增速尚未显著回升。AI 投资持续增加，其效益仍需时间转化为收入和盈利增长，促使市场在 3 月下 调恒指及科指 2025 财年每股盈利预测，反映投资者对 AI 估值趋理性。

展望未来，全球经济面临多重挑战，美国特朗普政府开打全球贸易战，预期加剧美国通胀并拖慢经济增长，增加滞胀风 险。联储局货币政策陷入两难，减息路径不明。中美关系持续紧张，贸易保护主义可能扩散至其他国家。美国现对华进 口商品全面征收关税，未来或针对特定行业进一步收紧限制，甚至触发金融领域对抗，为港股带来下行压力。 地缘政治风险升温亦影响新兴市场资金流向。根据国际金融协会(IIF)数据，2025 年 3 月新兴市场股债投资组合净流出 171 亿美元，为 2023 年 8 月以来最大单月流出规模，其中中国股市流出逾 90 亿美元，债市净流出 67 亿美元。内地市 场需加大政策力度稳定信心，刺激经济的效果将至关重要。此外，AI 应用的加速为市场注入动力，一度引发科技股热潮。 若 AI 商业化进程加快，超越降本增效的层面，料进一步提升企业收入及估值。内地若能推出更强而有力的稳增长政策， 配合 AI 产业发展，或可抵销部分外部压力，吸引资金回流中资股。 按恒指 4 月 11 日收市价 20,914 点计算，恒指未来 12 个月预测市盈率为 9.4 倍，低于过去十年均值。据彭博综合预测， 恒指未来 12 个月每股盈利预测增长 4.5%。在基本情景(Base case scenario)下，预计恒指受制 23,000 点，相当于未来 12 个月预测市盈率 10.4 倍，接近过去 10 年均值，较 4 月 11 日收市价有 10%的潜在升幅。在悲观情景(Bear case scenario) 下，若然特朗普政策冲击超预期且内地刺激措施乏力，恒指或跌至 17,600 点，对应 8.0 倍市盈率，较 4 月 11 日收市价 有约 11%的潜在跌幅。反之，在乐观情景(Bull case scenario)下，若然贸易战缓和，内地稳增长政策超预期，资金重新 流入加快中资股，恒指料上试 24,300 点，相当于未来 12 个月预测市盈率 11 倍。我们同时根据最新市场对恒指成分股 2025-2026 年的股息分派预测，使用股息贴现模型(DDM)得出恒指未来 12 个月合理值(Fair Value)为 22,800 点，对应 2025 年 10.2 倍预测市盈率。

美国市场展望

2024 年美国经济维持韧性，惟市场预期 2025 年韧性将下降

美国 2024 年经济增长超预期，第四季 GDP 年化按季增速上修至 2.4%，高于此前公布的 2.3%，主要受到出口、政府支 出及商业投资的提振。另一个衡量经济活动的主要指标——国内生产总收入(GDI)在第三季增长 1.4%，第四季加速至 4.5%，创一年来新高。企业利润数据同样亮眼，第四季税后利润增长 5.9%，为两年多来最大增幅。非金融企业的利润 占总增加值的比例扩大至 15.9%，显示企业定价能力仍然强劲。 尽管第四季经济数据表现良好，并展现出强劲韧性，但占 GDP 三分之二的消费支出增速下调至 4.0%，低于此前公布的 4.2%。市场普遍预计 2025 年美国 GDP 增长将放缓，主要由于消费者及企业对总统特朗普(Donald Trump)的施政持谨 慎态度。根据彭博综合预测，市场预计 2025 年消费支出增速将较 2024 年放缓 0.5 个百分点至 2.3%，民间投资将放缓 2.3 个百分点至 1.7%，全年 GDP 增速将放缓 1.0 个百分点至 1.8%。联储局于 3 月下调 2025 年经济增长预测至 1.7%， 较此前预测下调 0.4 个百分点。

对等关税将打击消费需求，经济料陷入滞胀困境甚至衰退

踏入第二季，特朗普宣布向全球多国实施对等关税，对贸易伙伴征收 10%的最低基准对等关税，并会对 60 多个贸易伙 伴征收更高关税。市场预期对全球经济构成严重影响，并打击美国消费，经济衰退忧虑骤然升温。虽然特朗普其后宣布 暂缓征收对等关税 90 日，但后续发展仍存不确定性，贸易谈判可能需时多于 90 天，而且未必能够达成协议，将金融市 场造成不确定性并引发波动。 若然美国落实向全球多国实施对等关税，市场预期将导致美国消费者须付出逾 7,000 亿美元的税项。虽然关税税款占美 国家庭财富的比例不足 0.5%，但占零售销售金额逾 10%，故将会严重打击消费需求，影响程度相当于 GDP 约 2%；此 外，有关行动的效应将会因其他国家的反制措施而进一步干扰供应链，重新引发通胀，使美国经济陷入滞胀困境，或者 出现衰退。

而被开征关税的国家也可能陷入经济衰退或通缩，故相信部分国家将与美国通过协商化解本次关税战，关税征收范围和 时间仍有变数。若然多国得以与美国达成贸易协议，关税税率有望被下调，使美国及全球受到的冲击有所缓和。相反， 若然贸易紧张局势持续升级，全球经济陷入衰退的风险将上升。 受到特朗普政府新一轮关税政策影响，美国经济面临滞胀或衰退的风险升温，我们预期市场将会陆续下修美国 2025 年 GDP 增长预测。其中国际货币基金组织(IMF)于 4 月更新《世界经济展望》报告，将 2025 年全球经济增长预测由 3.3%， 下调至 2.8%，并将美国经济增长预测由 2.7%，下调至 1.8%，而美国一年内发生衰退的概率由 25%调高至 40%。 世界银行(World Bank)于 1 月预测 2025 年全球经济增速为 2.7%，美国经济增速为 2.3%。不过，世银警告政策的不确 定性及贸易政策的转变将是主要的下行风险，根据世银初步测算，若然美国对所有进口商品征收 10%的关税，同时贸易 伙伴采取报复性关税措施，2025 年全球经济增速可能会进一步放缓 0.3 个百分点至 2.4%，美国经济增速料大幅放缓 0.9 个百分点至 1.4%。

美国标普及 ISM 制造业 PMI 均下跌，服务业前景信心低迷

年初至今，美国经济活动有所降温，不论是制造业、就业、消费等环节均出现转弱迹象。美国 3 月标普全球制造业 PMI 下跌至 50.2，为今年以来新低。虽然 3 月标普全球服务业 PMI 上升至 54.4，为今年以来最高，部分原因为此前两个月 天气恶劣抑制服务业需求，故 3 月天气好转带动需求回升，但这可能是暂时的反弹，而且加征关税及削减联邦开支也使 服务提供商的担忧加剧，企业对前景的信心也变得黯淡，对未来一年前景的信心下跌至 2022 年以来的第二低点。 3 月 ISM 制造业指数下跌至 49.0，为今年以来首次出现萎缩。当中新订单指数跌至 45.2，为 2023 年 5 月以来最低，随 着订单减少，生产指数跌至 48.3，同为今年以来首次收缩，就业指数跌 2.9 个百分点至 44.7，为 2024 年 9 月以来最低， 相信是由于特朗普关税政策的不确定性，拖累制造业景气度，企业进一步裁员。与此同时，价格指数急升 7 个百分点至 69.4，创 2022 年 6 月以来最高，反映原材料价格上升，商品通胀压力料将增加。

受累政府削减开支及提高关税，年内失业率料进一步上升

就业市场出现隐忧。虽然 3 月非农业新增职位 22.8 万个，高于市场预期，但 2 月数字由初值 15.1 万个，下修至只有 11.7 万个，1 月亦由 12.5 万个下修至 11.4 万个。3 月失业率按月上升 0.1 个百分点至 4.2%，为 2024 年 11 月以来最高。期 内平均时薪按年升幅放缓至 3.8%，低于预期。另外，劳工部职位空缺及劳动力流动调查(JOLTS)显示，职位空缺由 1 月 的 776.2 万个，下跌至 2 月的 756.8 万个，显示劳动市场逐步冷却。 具体分行业来看，3 月非农就业的增长主要来自医疗保健、交通和仓储以及休闲和酒店领域。3 月联邦政府部门就业人口 就业人数减少 4,000 个，2 月减少 1.1 万个，是 2022 年以来首次连续两个月下跌，是 2022 年以来首次，主要由于政府 效率部(DOGE)正在推进裁撤联邦政府员工的行动。市场忧虑裁员或进一步扩大到政府承包商、大学、非营利组织和其他 相关部门，预计到 2025 年年底，总裁员人数包括在私营部门引发的连锁反应可能超过 50 万个。 此外，市场也忧虑贸易战升级将打击营商环境，并导致私营部门出现大幅裁员，冲击劳动力市场。联储局已于 3 月将 2025 年失业率预测上调 0.1 个百分点至 4.4%，但受联邦政府削减开支及提高关税的影响，失业率可能高于预期，联储局或于 6 月进一步上调失业率预测。

激进贸易政策打击消费信心，刺激储蓄率及通胀预期上升

2 月个人所得按月增加 0.8%，高于预期升 0.4%，但由于通胀仍具韧性，加上特朗普的关税政策不断扩大，消费者日益 忧虑关税增加将推高通胀，并促使家庭削减可自由支配的支出，2 月个人支出按月增加 0.4%，低于预期升 0.5%。这反 映家庭需求疲弱，在对财务状况的担忧日益加剧的情况下，消费者变得更加谨慎，收入与支出之间的差距使储蓄率攀升 至 2024 年 6 月以来的最高。 此外，密歇根大学消费信心低迷，4 月密歇根大学消费信心指数初值从 3 月的 57.0 急跌至 50.8，为历来第二低水平，差 过预期的 53.8；消费者现况指数下跌至 56.5，低过预期；消费者预期指数亦下跌至 47.2，亦低过预期。通胀预期高企， 未来 1 年通胀预期由 3 月的 5%急升至 4 月的 6.7%，远高于预期的 5.2%，为 1981 年以来新高；而 5 至 10 年通胀预期 由 4.1%上升至 4.4%，略多过预期的 4.3%。由于特朗普计划征收关税有可能进一步加剧价格压力，激进的贸易政策打击 企业和消费者的信心，引发市场对经济可能陷入滞胀甚至衰退的担忧。

企业预期经济动能减弱，2025 年消费支出增速料放缓至 2.3%

美国消费复苏乏力，2 月零售销售按月增加 0.2%，低于市场预期增加 0.6%，1 月数字亦由-0.9%下修至-1.2%，创 2021 年 7 月以来的最大跌幅。期内，扣除汽车的零售销售按月增加 0.3%，符合市场预期，但 1 月数字亦由-0.4%下修至-0.6%。 数据显示，零售销售增长主要来自电商、药局及个人护理类别，惟多数类别表现疲软，13 个零售类别中有 7 个出现下跌， 尤其是汽车销售，连续两个月下跌；汽油、电子产品及服装的销售也有所下降；唯一的服务业类别——餐厅及酒吧的销 售下跌 1.5%，是降幅最大的类别。 由于通胀仍具韧性，关税的潜在影响将逐步浮现，加上就业市场转弱，政府大规模裁员，消费信心低迷，消费者变得更 加谨慎。零售、航空业界对前景趋向悲观，如 Walmart 警告未来一年利润增长将低于预期，消费者可能会减少非必需品 的支出；达美航空先于 3 月下调营收及利润指引，主要由于休闲与商务旅客预订量均在下降，其后更于 4 月撤回原先对 全年业绩预测，以反映对关税冲击的忧虑。企业前景趋向悲观，是经济动能减弱的预警讯号。市场预期 2025 年消费支 出按年增速将放缓 0.5 个百分点至 2.3%。

关税战升级刺激通胀上行风险增加，经济陷入滞胀的忧虑升温

美国通胀仍具韧性，受特朗普关税政策所影响，第二季通胀上行风险将增加。3 月 CPI 全线放缓并低于预期，CPI 按年 升 2.4%，为近 7 个月以来最低，按月转跌 0.1%，为 2024 年 6 月以来首次转跌；核心 CPI 按年升 2.8%，为 2021 年 3 月以来最低，按月升 0.1%，为 2024 年 6 月以来最低，主要由于能源、二手车、交通成本等下降，当中汽油、二手车、 机票等价格分别下降 6.3%、0.7%及 5.3%。 然而，特朗普自 2 月起对进口钢铁和铝材征收关税，其后进一步实施更大范围的关税，对中国的关税税率更大幅提高至 145%，部分新增的进口成本料会转嫁给消费者，并推升服装、家具、电子产品等商品价格，通胀料于第二季起再度升温。 服务通胀后续回升的压力，主要来自于特朗普潜在的移民限制及驱逐政策。 另外，2 月 PCE 按年上升 2.5%，按月上升 0.3%，期内，核心 PCE 按年升 2.8%，为 2024 年 12 月以来新高，按月升 0.4%，创 2024 年 1 月以来新高，均高于市场预期。值得注意的是，超级核心通胀指标——不包括住房及能源的核心服 务成本大幅反弹，按年升 3.3%，服务成本是推动核心 PCE 重新加速的主要因素，服务业对核心 PCE 增长的贡献率上升 至近一年以来最高水平，拉动核心 PCE 不但续高于联储局 2%的目标，且以顽固速度上升。 美国通胀存在上行压力，特朗普政府的政策不确定性将会是关键因素，或会引发再通胀风险，加剧市场对长期通胀上升， 并遏抑需求，经济陷入「滞胀」的忧虑升温。对于未来的趋势，联储局的看法并不乐观，当局于 3 月下调 2025 年经济 增长预测至 1.7%，较此前预测下调 0.4 个百分点，同时上调核心 PCE 通胀预测至 2.8%，较此前预测上调 0.3 个百分点， 可见当局对经济陷入滞胀有所警惕，增加联储局政策利率路径的不确定性。

联储局放缓减息，债息美汇回落空间有限

联储局 3 月一如预期宣布维持利率不变，联邦基金利率目标区间维持在 4.25 至 4.50 厘。最新的位图显示，官员预期 2025 年底利率中位数为 3.9%，与 2024 年 12 月预测一致，意味当局续预期年内将减息两次，下调共 50 个基点。不过，联储 局下调 2025 年经济增长预测，同时上调通胀预测。当局表示，经济前景的不确定性增加，将同时关注通胀和就业市场 风险。另外，目前联储局资产负债表规模已缩减到 6.7 万亿美元，当局宣布 4 月起减慢缩减资产负债表步伐，将每月缩 表额度由 600 亿美元减少至 400 亿美元，其中美国国债的减持上限下调至 50 亿美元，按揭抵押证券(MBS)的减持规模 维持在 350 亿美元不变。 市场忧虑关税措施可能导致美国陷入经济衰退，减息预期骤然升温，甚至一度憧憬联储局或将紧急减息。根据 CME FedWatch 利率期货显示，市场预期至 2025 年底，联邦基金利率目标区间将下调至 3.25 至 3.50 厘，相当于减息 4 次， 合共 1 厘。不过，联储局主席鲍威尔(Jerome Powell)表示，基于不确定因素太多，担心关税带来的通胀效应较预期更长， 因此目前不会急于调整利率。其他联储局官员普遍关注关税引致通胀，多于担心经济衰退。这意味着，联储局将采取观 望态度，先评估贸易政策的实际影响，再决定应否调整货币政策。我们认为，通胀延续回落将是联储局减息的前提，关 税措施将增加美国滞胀风险，即使经济下行压力加大，但若然通胀重燃，联储局可能会押后减息的时间点。

美汇指数于第一季下跌 3.9%，但我们预期美汇指数进一步下行的空间有限。美国落实向加征关税，将对环球经济及贸易 构成重大压力，市场可能调低全球增长预测，并预期其他国家须采取宽松政策抵御经济冲击，非美货币倾向走低。主要 非美货币当中，欧洲央行及英伦银行的货币政策立场偏向鸽派，将限制美汇指数的回调空间，另一边厢，日本央行续推 进货币政策正常化，预期美汇指数初步支持料见于 97 关口。不过，若然市场忧虑美元的货币储备地位或动摇，按调整黄 金比率 0.764 倍计，美汇指数下一支持见于 95.243。 美国各主要年期国债孳息率于第一季回落，10 年期及 2 年期国债孳息率季内分别低见 4.1040 厘及 3.8253 厘。截至 3 月底，10 年期国债孳息率收报 4.2053 厘，2 年期国债孳息率收报 3.8832 厘，季内息差维持在约 32 个基点。基于关税 政策可能引发通胀重燃，联储局官员对于未来通胀不确定性采取审慎态度，减息门坎提高，节奏偏向缓慢，市场后续可 能会修正利率预期；与此同时，中美关系恶化，内地可能抛售美债，加上部分投资者对美元资产失去信心，将拉动债息 上升。美国财政部于 4 月发行新一期 3 年期、10 年期及 30 年期国债，惟需求疲弱，增添市场忧虑，须观望后续财政部 标售国债的情况。根据彭博综合预测，市场预期至 2025 年底美国 10 年期债息料处于约 4.26 厘，2 年期债息则上升至 3.78 厘。

关税战导致企业盈利和经济预测下调，美股料面临调整压力

关税政策不确定性，加上对美国滞胀忧虑升温，市场抛售美股，美股第一季出现调整，三大指数跌幅介乎 1.3%至 10.4%， 期内追踪美股七雄的彭博美股七雄指数(Bloomberg Magnificent 7)下跌约 16%。关税政策后续存较大不确定性，继达美 航空撤回原先对全年业绩的预测后，市场正在关注会否有更多企业撤回业绩指引，并预期美股企业盈利预测将进一步下 调。根据 Factset 统计，市场预计 2025 年第一季标普 500 指数每股盈利按年增长 7.3%，连续 7 个季度实现按年增长； 然而，市场下调第二季每股盈利增速至 8.2%，同时下调 2025 财年每股盈利增速至 10.6%。另外，市场几乎对所有行业 的前景转趋审慎，11 个行业当中，只有原材料行业于 2025 财年的盈利预测获得轻微上调。 美股经历调整后，由于前景不确定性依然很高，而且企业盈利预测正在下调，估值相对其他市场仍然昂贵。目前市场预 期标指未来 12 个月每股盈利按年增长约 9%，预测市盈率约 20 倍，略高于过去 10 年平均估值；预期纳指未来 12 个月 每股盈利按年增长约 16%，预测市盈率 25 倍，与其 10 年平均估值相若。若然下行风险继续发酵，包括美国经济步向滞 胀，联储局收紧货币政策，企业盈利预测进一步下调，特朗普施政混乱，市场恐慌情绪升温，资金续流出美元资产等， 标指料回试约 4,800 点水平，相当于未来 12 个月预测市盈率约 18 倍，纳指则下试约 14,500 点，相当于未来 12 个月预 测市盈率约 22 倍。

欧洲、其他市场及商品展望

关税发展刺激欧英央行减息预期升温，欧元及英镑兑美元料承压

欧元区经济持续面临挑战，欧洲央行 3 月议息后宣布减息 0.25 厘，符合预期，这是自 2024 年 6 月央行开启减息周期以 来的第六次减息。央行下调 2025 年 GDP 增长预测至 0.9%，此前预计为 1.1%，主要由于贸易政策不确定性，预期出口 下降，投资持续疲弱。 踏入第二季，美国掀起全球关税贸易战，特朗普于 4 月初宣布「对等关税」，对所有进口美国商品征收至少 10%的关税， 对欧盟征收 20%，市场忧虑关税政策将欧元区经济推向衰退。根据德国科隆经济研究所(IW)估计，美国对欧盟进口商品 征收 20%关税，可能导致欧元区在特朗普的 4 年任期内，经济损失高达 7,500 亿欧元。虽然特朗普其后宣布暂缓征收对 等关税 90 日，但后续仍存在变量；同时，即使德国财政政策转向，拟大幅增加国防和基础建设支出，惟该大规模财政刺 激措施最快料于 2026 年才为经济注入动力，这意味着欧元区经济于年内存在隐忧。

另一边厢，随着能源价格下降，欧元区通胀料加快下行，3 月 CPI 按年上升 2.2%，相当接近央行 2%的中期目标。若然 美国最终落实对欧盟进口商品征收关税，同时欧盟采取反制措施，这对欧元区经济的打击将远超潜在的通胀威胁，故此 市场认为央行须实施宽松货币政策以刺激经济，预计年内将减息 2-3 次。欧元兑美元料承压，欧元兑美元支持参考约 1.0900。 英国财相李韵晴(Rachel Reeves)公布春季财政预算案，当中未有涉及太多刺激经济措施，加上预算责任办公室(OBR)将 2025 年英国 GDP 增长预测由 2%大幅下调至 1%，反映经济增长正在放缓。特朗普早前一度宣布对英国征收 10%关税， 英国倾向与美国达成贸易协议，并推进与美国政府达成经济协议的谈判。要留意的是，一旦环球贸易战持续，将拖累全 球经济增长放缓，即使英国设法与美国达成贸易协议，但英国也将受到全球经济减速所拖累。随着英国经济存在下行压 力，英伦银行亦将面临减息的压力，市场普遍预期英伦银行年内将减息 2-3 次，政策利率料下调至介乎 3.75 厘至 4 厘， 英镑兑美元料回试约 1.2700。

日本通胀有望达标央行料续收紧货币政策，美元兑日圆料下试约 139

日本 2 月全国 CPI 按年升 3.7%，期内核心 CPI 按年升 3.0%，续高于央行 2%的通胀目标。另外，日本春季工资谈判首 轮结果显示平均工资按年升 5.46%，略高于 2024 年最终结果的 5.1%，为 1991 年以来最大升幅。另根据央行 3 月的调 查显示，所有行业及企业规模的受访者皆预期未来 1 年、3 年及 5 年「整体价格展望」均上升 0.1 个百分点，反映工资 及物价均存在上行压力。央行 1 月议息纪录显示，当局在 1 月上调利率至 2008 年来最高水平的 0.5 厘后，并讨论进一 步加息的可能性，行长植田和男相信日本核心 CPI 有望达标，央行将继续收紧货币政策。 与此同时，日本经济具韧性，在个人消费续升、企业设备投资转增下，日本 2024 年第四季 GDP 增长 2.2%，连续 3 季 保持增长。年初以来，零售销售继续增长，市场预期消费市道有望持续复苏。即使特朗普其后可能对日本征收 24%的对 等关税，加上 4 月 3 日生效的 25%汽车关税，惟市场预期出口转弱对日本经济的负面影响，应不足以阻止日本央行继续 加息。市场普遍预期央行将于 6 月再度加息，美日息差料于年内反复收窄，利好日圆，美元兑日圆料下试 2024 年 9 月 低位 139.58。

美国加征关税引发市场震荡，资金避险料带动金价上试每盎斯 3,500 美元

特朗普 1 月上任后，虽然俄乌及中东局势有望趋稳，或降低地缘政治风险/忧虑，但美国新一届政府的贸易壁垒/单边保护 主义，引发风险资产市场震荡，增加避险需求，推动现货金价急速上涨，第一季累升 19.0%至每盎斯 3,123.57 美元。 特朗普实施一系列的关税加征措施，先于 2 月签署行政命令，针对墨西哥、中国和加拿大开征新关税，其后于 3 月将关 税政策扩大至全球，对全球钢铁及铝产品课征 25%的关税，4 月进一步宣布的「对等关税」税率大幅超出预期，对全球 金融市场冲击最甚。由于大部分国家选择以谈判寻求降低关税为优先策略，特朗普其后宣布暂停对部分国家实施对等关 税措施 90 天。但另一边厢，由于中国强硬反制，美国落实对中国征收 145%关税，中美贸易料陷入停摆，世界贸易组织 (WTO)估计，中美两国贸易紧张局面可能导致双方的货品贸易额减少最多 80%，将加剧市场动荡，料续刺激避险需求。 与此同时，据世界黄金协会(WGC)数据显示，第一季实物支持的黄金交易所交易基金(ETF)流入 226 吨，价值 210 亿美 元，创近 3 年来最大季度流入量。期内，投资者开始转向黄金 ETF，以躲避政治和经济动荡风险。截至 3 月底，黄金 ETF 的总持仓量增加 3%至 3,445 吨，创 2023 年 5 月以来最大规模。同时，在储备资产多元化及寻求去美元化的趋势下， 全球央行继续增加黄金储备，1 月净增持 18 吨，其中人民银行自 2024 年 11 月起连续 5 个月增持黄金储备，将为金价 带来支持。在地缘政治风险升温刺激避险需求，以及环球央行拉高黄金在外汇储备中的比重下，我们预计现货金价将反 复上升，有望上试每盎斯 3,500 美元。

美国征收关税及 OPEC+增产双重打击，供需失衡加剧油价下行

贸易战为全球经济前景蒙上阴影，并将打击石油需求。美国能源信息局(EIA)下调 2025 年及 2026 年石油需求预测，预 期 2025 年全球石油和燃料需求将较 2024 年增加 90 万桶/日，低于此前预计的 130 万桶/日；2026 年预期需求增长 100 万桶/日，亦低于此前预计的 120 万桶/日。国际能源署(IEA)亦将 2025 年全球石油需求增长预测下调至 73 万桶/日，较此 前预测减少 30 万桶/日。OPEC 于 4 月下调 2025 年全球石油需求增长预测，预期全球石油需求增加 130 万桶/日，较 3 月的预测减少 15 万桶/日。 此外，石油出口国组织及盟友(OPEC+)出乎意料加速增加供应，OPEC+主要成员国同意自 5 月起，向市场增加 41.1 万 桶/日的石油供应，增幅是原计划的 3 倍。据报由于有部分国家长期超额生产，故 OPEC+计划藉压低油价以应对，若然 超额生产情况持续，OPEC+或进一步增产。这意味着，2025 年的石油市场将出现更大规模的过剩。 在环球经济衰退风险上升，OPEC+增加供应下，供需失衡加剧，国际油价面临进一步下行风险，纽约期油料下试每桶 50 美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）