2025年宏观深度研究：为何出口增长（将）无惧关税波动？

一、周期性因素提振出口：全球金融条件宽松，AI 投资加速，关 税相对税率可控

全球金融条件宽松+油价下跌提升相对购买力等推动全球贸易增长超预期，且美国实际关税 税率上升幅度低于市场预期，对全球贸易的冲击相对可控。今年以来，全球宽财政叠加宽 货币环境推动全球经济增长超预期，7 月 IMF 对 2025 年全球经济增速预测定为 3.0 %，最 新 10 月的预测上调至 3.2%；与此同时，前 6 个月全球贸易增长达 5.2%； 全球制造业 PMI 也震荡回升至荣枯线上方。全球经贸超预期增长的背景，金融条 件宽松降低融资约束、财政扩张直接拉动需求、油价下跌释放购买力形成“三重支撑”，具 体来看：

宽货币和美元贬值推动全球金融条件宽松。特朗普就任以来，对内破坏美国内部制衡、 威胁联储独立性、推动财政扩张，对外实施关税摩擦、破坏盟友信任、并退出多个多 边机构，动摇了全球对美国资产信心，加快美元地位的下降，导致 4 月 2 日对等关税 加征后，美元指数应声走弱；截至 10 月 31 日，年内美元指数累计跌幅达 8.1%。自去年起全球主要央行陆续开启降息周期，欧央行累计降息 8 次，存款便利 利率降至 2%；美联储累计降息 5 次，联邦基金利率目标区间下调至 3.75%-4%。全球央行普遍降息叠加美元走弱的背景下，全球金融条件宽松，今年以来高盛 美国、欧洲金融条件指数均显著下降。 全球主要经济体已开启新一轮财政宽松周期，为全球经济复苏提供阶段性支撑。德国 3 月打破长期财政保守主义传统，推出了大规模财政扩张计划，包括成立 5000 亿欧 元基建专项基金（占 2024 年 GDP 的 12%）、超过 1%的国防支出将被债务刹车豁免、 以及债务刹车中各州结构性赤字从 0%上调至 GDP 的 0.35%。美国 7 月 “大而美” 法案正式落地， 核心内容包括永久化企业与个人减税措施、豁免小费及加班工资税收等，同时授权数 千亿美元国防与移民相关支出，也将推升财政赤字。 今年以来国际油价走低，提升全球相对购买力。2025 年前 10 个月布伦特原油均价为 70.4 美元/桶，较去年同期下降 12.6%，为 2022 年以来最低水平。油价下跌 通过提高居民消费和企业生产提升全球相对购买力。

美国实际关税税率上升幅度低于市场预期，对全球贸易的影响相对可控。截至 7 月， 今年以来美国有效关税税率上升了约 7.3 个百分点，低于特朗普竞选期间 提到的对全球加征 10%的情景，并且随着美国逐步和欧盟、日本等国达成贸易协议， 与东南亚国家的关税谈判也在持续推进，实际加征的关税水平有望进一步下降。10 月 26 日，美国在东盟峰会期间与马来西亚、泰国、柬埔寨、越南签署互惠贸易协定，对 四国维持 19%-20% 的关税税率，并对马来西亚 1711 个关税项目给予豁免，覆盖其 对美出口总额的 12%；柬埔寨则获得部分产品零关税待遇，泰国、越南也通过承诺扩 大美国农产品进口换取了关税稳定承诺。此外，目前全球除中国外的经济体均没有实 施反制措施，以至于全球的关税壁垒上升幅度有限，关税对全球贸易的冲击可控。例 如欧盟虽在 4 月通过了针对钢铝关税的反制方案，但随着 7 月贸易协议的达成，该 措施已处于暂停执行状态；包括东南亚、拉美在内的新兴市场通过主动谈判寻求关税 稳定，全球贸易规则秩序基本得以维持。

全球 AI 投资加速推动半导体产业链快速扩张，亚洲产业链尤为受益。今年以来，尽管面临 美国的关税冲击，亚洲除中国外的地区对美科技产品出口继续增长，亚洲半导体出口增速 显著高于整体，估算 1-8 月半导体产业链对亚洲出口的提振高达 2 个百分点左右。

2025 年上半年 AI 在美国渗透加速，AI 相关行业出现较快增长。占美国 GDP 不到 5%的 AI 相关投资，成为 2025 年上半年 GDP 增长的重要贡献。结合 OCED 研究，我们将美国 GDP 中计算机设 备投资与软件投资两个分项定义为 AI/互联网相关投资。1990 年以来，AI/互联网投资 在美国 GDP 中的占比逐步上升，2025 年上半年达到 4.5%。2025 年上半年，AI 投资累 计同比增速达到 14.6%，对 GDP 的贡献接近 1%，与居民消费的贡献基本相当；剔除 AI 投资，美国上半年内需（““美国最终国内私人购买”）中其他部分增速仅为 2.2%。

全球 AI 投资周期的加速亦推高整体亚洲出口的增速，今年 1-9 月韩国半导体出口录得 16.9%，1-8 月日本半导体出口增速亦回升至 14.3%，1-9 月中国台湾集成电路出口录 得 15.9%的高增速，中国大陆的集成电路出口亦回升至 23.3%、对总出口同比增速贡献 约 1 个百分点。

美国对华加征关税幅度并未显著高于其它经济体，中国依然保持相对成本优势。今年人民 币兑一篮子货币汇率累计走弱约 4%，相对欧元走弱接近 10 个百分点，叠加 PPI 降幅高于其 他主要工业国、这都在边际上进一步提升了中国商品价格的竞争力。

本轮美国对中国加征关税的幅度相对可控。2025“年 4“月中美关税短暂升级后，双方 于 5“月通过日内瓦会谈达成阶段性缓和，美国对中国商品暂停实施 24%“的高额关税， 保留 10%“的基础税率以及此前的芬太尼关税 20%，并取消了后续追加的部分关税条目。 即便 10 月 10 日，美国宣布将对所有从中国进口的商品加征额外 100%的关税，但该计 划于 10 月 26 日被放弃。此外，10 月 30 日，商务部新闻发言人表示，美方将取消针 对中国商品加征的 10%所谓““芬太尼关税”。同时，今年以来对中国加征的关税幅度并 没有显著高于包括东盟、欧盟和日本在内的经济体和主要贸易国。而欧盟、日本等主 要贸易伙伴同样需应对美国在钢铁、汽车等领域的针对性关税。

对中国而言，汇率走弱与 PPI 下行亦边际提振中国的出口竞争力。从汇率角度看，在 美元整体走弱的背景下，今年人民币兑一篮子货币汇率累计走弱约 4%，其中相对欧元 的走弱幅度更是接近 10 个百分点。此外，从工业品价格来看，中国的生产成本优势依 旧突出——以 2020 年 1 月为基期，截至今年 9 月，中国以美元计价的 PPI 指数显著低 于美欧，叠加偏低的能源价格，使得中国制造业在全球范围内具备成本洼地效应。2023 年以来，中国商业与居民用电平均价格均处于世界较低水平，其中商业用电价格仅约 0.096 美元/千瓦时（kWh），为出口型工业产品提供了稳定的成本支撑。

二、结构性因素系统性降低了中国出口对美国加征关税的脆弱性

1. 中国出口目的地多元化，反脆弱取得较好成效

从地域分布来看，中国出口正呈现出明显的多元化趋势，东盟、非洲和中东等新兴市场的 份额上升较快，各区域的出口产品结构各具特色，使整体出口链条展现出较强的“反脆弱 性”。 今年 1—9 月中国对美国出口同比下降 16.8%，拖累出口增速约 2.4 个百分点；但新 兴市场形成有效对冲，东盟（贡献增速 2.4 个百分点）、非洲（1.4 个百分点）成为主要拉 动力。在东盟内部，中国对越南出口尤为突出，同比增长 22.2%，单一国家便贡献了 1.0 个百分点的出口增速。此外，自 2023 年 5 月起，中国出口的目的地重心持续向非 OECD 国家转移。

2. 产业链快速升级迭代推动中国出口相对竞争力不断提高

中国制造业产业链的持续升级显著增强了中国出口产品的竞争力，中国“新三样”（电动载 人汽车、锂电池和太阳能电池）出口占全球的份额亦进一步提升，今年 1-9 月电气设备、 汽车贸易顺差同比增长 15%/28%，且在全球关键矿产供应链中占据着核心且不可替代的地 位，从而有效降低了对关税变化的敏感度。截至今年 6 月，中国出口占全球的份额同比上 行，亦显示出中国出口竞争力的不断提升。

从产品结构上看，今年 1-9 月机电产品出口额同比增长 8.4%，对出口增速的贡献从去 年同期的 2.8 个百分点上行至 5.0 个百分点，成为中国出口的结构性亮点。从顺差角 度来看，今年 1-9 月贸易顺差同比增长 27%，其中电气设备的贸易顺差同比增长 15%， 占总顺差比例从 2019 年 1%提升至 2025 年 1-9 月的 13%。其中汽车车辆净出口增长 突出，2025 年 1-9 月顺差同比增长 28%，显示出中国在汽车产业链竞争力显著提升。

在新能源领域，中国的全球竞争地位同样领先——中国锂电池出口占全球份额由 2017 年的 35.9%上升至 2024 年的 54.9%；纯电动汽车出口份额则从 1.3%跃升至 24.7%。 同时，中国光伏组件产量在全球的占比也由 2020 年的 76.1%提升至 2024 年的 86.4%， 稳居全球产业链的绝对主导地位。全球 AI 投资热潮催生的庞大电力需求，中国作为电 力新能源装备的领先供应国受益匪浅，有力拉动了相关设备的出口。

此外，中国在全球关键矿产供应链中占据着核心且不可替代的地位。根据 IEA 发布的 《全球关键矿产展望 2025》，截至 2024 年，全球原材料供应上，中国天然石墨产量占 全球的 87%，锂矿产量占全球的 22%；此外，在全球矿产精炼供应中，中国的铜精炼 产能占全球的 44%，锂和钴加工产能占比 70-75%，而稀土元素和电池级石墨的精炼 产能占比均超过 90%。

值得注意的是，随着制造业用电强度明显上升，尤其是在 2020 年后，出口量对用电 量增长的解释力在 2022 年后显著上升，2021 年，剔除价格因素的出口量增长达 17%， 年用电量增长触及两位数的高点，在出口高景气度的提振下，2023 年和 2024 年工业 用电量分别录得 6.6%/5.3%的较高增速。

此外，我们使用增加值比较优势指数（RCAva_f）衡量中国产业的比较优势。中国制造业 整体比较优势领先，中高端制造中在电力和光学设备制造与机械制造方面明显领先。基于 增加值计算的前向显性比较优势指数是定义为，部门增加值占该国出口总增加值份额/全球 出口中该部门增加值占全球出口总增加值的比值，能够反应部门的实际比较优势。若 RCAva_f≥1,则说明该国这一部门具有显示性比较优势，相反 RCAva_f<1 说明具有显性比 较劣势，我们分析重点部门 2015-2023 年的比较优势指数变化百分比可以看出 中国在高端制造业领域优势不断提升。

从近年来的动态发展来看，中国整体制造业比较优势指数始终处于优势区间（1.2-1.4）， 2017 年至今有所回升。从制造业 2023 年的静态比较优势水平来看，中国制造业绝大 多数行业领先全球。

中高端制造业中，中国在电力和光学设备制及机械制造更有优势，从中高端制造的行 业发展态势看，中国优势行业能够较好保持，劣势行业有追赶态势，比如运输设备制 造的比较优势指数 3 年平均增速达 20.8%。

3. 对外投资及企业出海为出口增长提供结构性支撑

中国与“一带一路”及全球南方国家的合作持续深化，加速的对外直接投资（OFDI）正为 出口增长提供结构性支撑。尤其是去年中非合作论坛红利不断释放，对非投资扩张推动出 口维持高增长。2025 年 1–9 月，中国 OFDI 同比增长 4.0%，其中对“一带一路”沿线国 家投资同比大增 25.1%，且一带一路国家出口对今年 1-9 月出口同比增速的贡献接近 9 成。 2024 年 9 月的中非合作论坛上，中国宣布未来三年将向非洲提供 3600 亿元人民币的投资 支持，包括提供 2100 亿元人民币信贷资金额度和 800 亿元人民币各类援助、推动中国企业 对非投资不少于 700 亿元人民币 。大量政策性资金投入加速当地交通、能源与物流基础设 施建设。

2025 年 1–9 月，中国对非洲出口同比增长 27.9%，显著高于 2021–2024 年 6.4%的 复合增速，非洲地区电力、物流等基础设施需求持续释放，带动中国机电、车辆与船 舶等资本品出口快速增长。

从品类看，中国对非出口结构出现资本品占比提升的特征——2025 年 1-9 月，机电产 品出口占比接近 30%，车辆与船舶合计超 15%。相比之下，2019 年出口以纺织、化 工、金属制品等中低端消费品为主；汽车类与机器机械类产品占比分别从 2019 年的 5.8%与 11.8%提升至 2024 年的 10.2%与 15.0%，而同期纺织及服装类占比则由 17.5% 降至 11.4%。

随着全球贸易链重塑历程的加速，企业出海亦在中期拉动中间品等出口需求。中国 ODI （Overseas Direct Investment，境外直接投资）在 2023-2024 年连续年两年保持在 8%以 上的高增速、强于同期出口增速，其中东盟、拉美等地区承接产业链的比例提升。

截至 2024 年，分地区中，随着中国产业链的进一步延申以及企业出海的需求增长，东 盟占 ODI 的比例在 2024 年大幅跳升至 45%，此外拉美占 ODI 比例亦上行至 20%左 右。

我们利用 WTO 国际贸易数据库分行业出口额统计数据，考察 2023 年在中国出口额中 占比最高的九大行业，分析 2018-2023 中国出口额占全球总出口额比例变化。其中， 2018-2023 电子数据处理设备、服装、电信行业中国出口份额显著下降，分别下降 11.4/1.9/1.5 个百分点，但汽车、纺织品、集成电路、铁和钢、机械设备等行业出口额 占比进一步提升，分别提升 5.2/3.5/3.3/3.1/2.0 个百分点。这种变化可能反映了电子数 据处理设备、服装、电信等行业产业链附加值较低的环节向海外延伸。

三、2026 年出口有望保持高增，出口链盈利能力或继续领跑

往前看，AI 投资周期带动能源基础设施需求持续上行，产业链升级强化高端制造出口能力， 而“一带一路”投资亦持续加速，仍有望对中国出口增长提供结构性支撑。同时，全球制 造业周期回升及海外财政扩张周期带来的外需企稳仍可期。值得注意的是，10 月 30 日中 美两国元首在韩国釜山举行会晤，或显示关税升级有制衡，反而有助于提升短期两国经贸 关系”边界“”的稳定性、相关不确定性短期将明显下降，尤其是美国中期选举前。 一方面，周期性因素角度，随着全球财政和货币政策的扩张推动需求回升，预计 2026 年中 国出口增速仍保持较强韧性，预计从 2025 年全年的 6.1%小幅上行至 6.9%左右。全球财政 和货币政策同步宽松，叠加美国贸易政策不确定性下降，有望推动海外需求维持韧性。2024 年下半年以来，欧元区、美国等主要经济体陆续进入降息周期，预计明年联储将继续降息； 2025 年以来美国、德国等经济体通过了财政扩张方案，预计财政扩张政策的落地将在明年 提升其赤字率；随着美国和其它经济体达成贸易协议，中美经贸在经历多轮 “升级-缓和”的全过程后、冲突的张力有望下降，美国贸易政策的不确定性有所下降。全 球宽财政、宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球新出口订单 PMI 自今年下半年以 来企稳回升，而这一趋势有望在明年延续。同时，全球制造业周期回升及海外财政扩张周 期带来的外需企稳仍可期。值得注意的是，10 月 30 日中美两国元首在韩国釜山举行会晤， 或显示关税威胁升级有制衡，反而有助于提升短期两国经贸关系的稳定性，我们对短期中 美双边经贸关系走向谨慎乐观。 另一方面，结构性因素看，中国制造业竞争力进一步增强，出口占全球的份额有望进一步 抬升。AI 投资周期带动能源基础设施需求持续上行，产业链升级强化高端制造出口能力， 而“一带一路”投资亦持续加速，仍有望对中国出口增长提供结构性支撑。

AI 投资周期带动能源基础设施需求持续上行。全球 AI 基础设施投资扩张正带动电力 与能源体系的建设需求。国际能源署（IEA）2025 年预测显示，到 2030 年，全球数 据中心电力消耗将较 2022 年翻番，电力供应与能源基础设施或成为约束 AI 产业链发 展的关键瓶颈。 中国在新能源、电力设备及相关材料领域的领先地位有望持续转化为出口动能，带动 高端装备、储能、光伏等板块的外需增长。

成本优势仍在，出口竞争力具韧性。以美元计，我国 PPI 指数相较美国、欧盟仍处于 较低水平，中短期内工业品成本优势仍具延续性。同时，国内物流体系持续完善、供 应链效率提升，使得中国制造在交付能力与成本控制上仍保持显著优势，为出口份额 稳中有升提供支撑。

产业链升级强化高端制造出口能力。近年来，中国产业链加速向高端环节延伸。2024 年，我国规模以上高端制造业增加值占制造业总量的 16.3%，较“十三五”明显提升。 随着“十五五”规划对产业升级、高端制造及关键环节自主化的进一步推进，这一占 比有望持续攀升，为未来出口增长提供重要支点。

此外，考虑到今年以来中国出口在关税冲击下仍实现超预期增长，真实有效汇率竞争力上升， 为人民币进一步升值提供动能。今年以来，面对美国加征关税的压力，中国出口仍持续超预 期，带动贸易顺差累计同比增长 26%、占 GDP 的比例持续上升，显示中国出口竞争力持续增强。与此同时，人民币 真实汇率已经通过低通胀进行了充分的调整，竞争力持续凸显。2022 年 4 月以来人民币名义 有效汇率已累计回调 6.8%，同时国内低通胀则进一步带动真实有效汇率调整，人民币实际有 效汇率累计调整 17.9%，为中国加入 WTO 后最大单次回调幅度。近年来中国制造业的成本控制与生产效率优势全方 位加速提升，真实有效汇率竞争力上升，有望推动人民币升值走出“独立行情”。

如我们在《港股有哪些“例外”之处》，2025/9/14）中分析，出海企业可以在享受国内明 显更低的融资（即贴现率）和生产成本的同时，分享海外份额扩张和全球通胀的红利，可 谓“得天独厚”。成本端，当前国内 PPI 增速依然在负区间，海外如美国 PPI 同比仍接近 3%。收入端，当前全球物价上涨（美国核心 CPI 同比高于 3%）有助于中国企业减轻国内 低通胀（核心 CPI 同比约 1%）导致的利润率收窄压力。估值端，中国企业国内融资成本明 显低于全球。2020 年 2 季度以来，中美 10 年国债利差从+200bp 左右下降至目前-200bp, 即 中国风险利率相对美国累积下行400个基点。较低的无风险利率理论上推高股权资产估值， 同时，较低的贴现率支撑较好的净现金流回报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）