2025年中资美元债全景、投资渠道及价值分析

一、中资美元债市场发展历程及现状特征

（一）发展历程：1986 年至今共历经五个阶段，当前处于缩量阶段

中资美元债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。截至目前，中资美元债市场发展共经历5 个阶段：

第一阶段（1986-1999 年）：品种初现，萌芽阶段，中资美元债年度发行及净融资规模均处于 10 亿美元以下。据彭博数据，1986 年中国银行在新加坡发行了第一只中资美元债，金额为 2 亿美元，期限 10 年。此后，中资美元债开始零星发行，但由于外汇风险管控、1997 年亚洲金融危机爆发等因素影响，中资美元债发行并不活跃，此阶段年度发行规模处于 10 亿美元以下。

第二阶段（2000-2009 年）：监管起步，缓慢发展阶段，2009 年中资美元债发行规模增长至 35 亿美元。2000 年国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（23 号文）发布，建立起中资美元债的注册审批制度，弥补了监管的空白，促进了市场发展，中资美元债发行规模开始小幅增长，2009 年发行规模达到35亿美元。

第三阶段（2010-2014 年）：监管简化，提速发展阶段，2014 年中资美元债发行规模增长至 1154 亿美元，净融资规模达到 936 亿美元。2010 年起，境外货币宽松的环境为中资美元债发行营造良好的环境，其发行明显提速，2012 年发行规模达到389亿美元，在此期间，往年发行的中资美元债也开始逐渐偿还，每年偿还金额在20 亿美元附近。2013年，外管局简化了外债登记管理环节，带动中资美元债发行规模再次明显提升，2013年为 777 亿美元，2014 年跃升至 1154 亿美元，与此同时，中资美元债到期规模也小幅增长至 200 亿美元左右。

第四阶段（2015-2019 年）：监管放松，扩张阶段，2019 年中资美元债发行规模达到2557 亿美元的高峰，净融资规模达到 1297 亿美元。2015 年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044 号文）出台，将外债管理由审批制改为备案登记制，同时，“811 汇改”后，人民币迎来较大幅度贬值，2016 年《人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132 号文）发布，提出对企业和金融机构、央行、外管局不实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，外债发行监管进一步放松，中资美元债市场快速扩张，2019 年全年中资美元债发行规模达到2557 亿美元的高峰，与此同时，前期发行的债券开始集中到期，2019 年到期规模增长至1260亿美元，净融资规模为 1297 亿美元。

第五阶段（2020 年至今）：监管收紧，缩量阶段，2024 年发行规模回落至1348亿美元，净融资规模为-775 亿美元。2019 年 6 月《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（666 号文）和《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（778 号文）发布，对城投与房地产企业发行外债资金用途作出严格限制，其后中资美元债发行监管基调转紧。2020 年房企融资“三道红线”出台，2021年国内城投、房地产行业融资均处于严监管态势，2022 年地产美元债违约潮爆发、美联储开启加息周期，2023 年发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，将外债管理由备案登记制改为审核登记制，监管进一步收紧。上述背景下，2022-2024 年中资美元债年度发行规模下降至 1000 亿美元左右，叠加到期规模增长至 2000 亿美元左右，中资美元债持续净融出。2025 年 1-2 月，中资美元债发行规模为 160 亿美元，到期规模为232亿美元，净融资规模为-72 亿美元。 截至 2025 年 2 月末，中资美元债存量共 2207 只，其中132 只暂未公布债券余额数据，剩余债券余额合计 6515 亿美元。

（二）发行成本变化：2010-2022 年呈“W”走势，2023 年以来波动下行

中资美元债发行成本的变化与美联储货币政策、境内外基本面、信用风险环境等影响因素有关，2010-2022 年其发行成本变化呈“W”型走势。2023 年以来，国内一揽子稳地产、化债政策叠加美联储开启降息周期，中资美元债发行成本波动下行。2010年前中资美元债处于发行起步阶段，发行成本波动较大，因此本部分分析从2010年开始。（1）2010 年，欧债危机导致全球避险情绪升温，叠加投资者担心国内经济形势走弱，企业信用基本面恶化，从而带来实质违约风险提升，中资美元债发行成本大幅上行，最高至 10%-12%区间。 （2）2011-2016 年 8 月，美联储宣布通过卖短买长操作改变国债相对供给，压低长期的市场利率，叠加中资美元债发行监管放松，发行规模放量，市场配置需求旺盛，中资美元债发行成本波动下行，最低至 1%-2%区间。 （3）2016 年 8 月-2019 年 4 月，市场预期特朗普将会扩大基建，且美联储开启加息周期，国内去杠杆背景下企业信用风险提升，中资美元债发行成本转为上行，最高至7%-8%区间。 （4）2019 年 4 月-2021 年 3 月，美联储进入降息周期，并在疫情爆发期间开启无限QE 模式，中资美元债发行成本转为下行，最低至 2%-3%区间。（5）2021 年 3 月-2022 年，美联储开启加息周期，国内房企接连出险，中资美元债发行成本转为上行，最高至 5%-6%区间。 （6）2023 年至今，虽然美国经济基本面、大选等因素持续扰动中资美元债发行环境，但国内出台一揽子稳地产政策与化债政策、美联储开启降息，综合推动中资美元债发行成本小幅下行至 4%-5%区间。

（三）市场特征：行业、评级、期限、发行方式

本部分将从行业、主体评级、期限、发行方式四个视角对存量中资美元债市场特征及历年来发行特征变化进行分析。

1、行业分布：城投债替代地产债成为新的发行主力之一，当前金融债和产业债约占七成

中资美元债发行行业可大致分为政府债、城投债、地产债、产业债（不包含地产）、金融债五大类。截至 2025 年 2 月末，存量中资美元债中，金融债余额占比最高（36%），其次为产业债（34%）、地产债（15%）、城投债（13%）。

从历史变化来看，早期发行主力为金融债、产业债、地产债，而后随着城投主体入市、房企风险暴露引发违约潮等影响，城投债替代地产债成为新的发行主力之一。2014年之前，中资美元债发行主要涉及地产、产业、金融三类主体，2010 年三大行业占比分别为 41%、37%、22%，其后至 2013 年占比变化不大。2014 年起，城投主体开始发行中资美元债，前期占比较小，地产、产业、金融仍为发行主力，但随着房企信用风险逐渐暴露，地产债占比逐步下降，与此同时，城投债境内融资渠道受限转而拓展新的融资渠道、占比逐步提升。2014 年地产债、产业债、金融债、城投债发行规模占比分别为18%、44%、37%、1%，至 2024 年占比变为 4%、23%、53%、19%。发行成本上，基本维持地产债>城投债>产业债>金融债的格局，地产债发行成本多处于 7%-8%的高位水平，较城投债、产业债高 3-4pct，较金融债高4-5pct。2010年至今，各行业发行成本变化趋势基本与中资美元债整体发行成本变化趋势一致，均受美联储货币政策影响较大。不过，2019-2022 年期间，地产债受境内严监管影响违约风险逐渐暴露，其发行成本并未随市场整体而下降，依然维持7%-8%的高位水平。行业对比来看，除 2023-2024 年，基本维持地产债>城投债>产业债>金融债的格局，2014-2024年，各行业年均发行成本分别为 6.9%、4.6%、3.7%、3.2%。

2、主体评级分布：早期无评级主体债券占六成左右，当前AAA级余额占52%

存量中资美元债中，AAA 主体评级余额占 52%。截至2025 年2 月末，存量中资美元债中 AAA、AA+、AA、AA-及以下、暂无评级余额占比分别为52%、8%、1%、3%、36%。

从历史变化来看，近年来中资美元债发行主体中AAA 评级占比最高，接近全部发行额的一半，早期暂无主体评级债券发行额约占六成，近年来逐渐降至三成左右。2010年，中资美元债处于发行早期，近 59%的主体暂无评级，其余主体中AAA评级主体占比较高，约 36%；2015 年外债发行监管放松，国内银行赴外发行增多、城投逐渐入市，2016 年 AAA 评级占比提升至 71%的水平；其后，随着房企接连出险，高评级主体占比有所下降，低评级占比小幅提升，2024 年 AAA、AA+、AA、AA-及以下、暂无评级占比分别为 56%、10%、2%、4%、28%。 发行成本上，整体看，评级越低发行成本越高，暂无评级主体发行成本基本处于中资美元债整体发行成本水平附近，AAA 级主体发债成本在4%-5%水平，AA+、AA级主体多处于 6%-7%区间，AA-级及以下等级发行成本基本在8%以上。2014-2024年，AAA、AA+、AA、AA-及以下、暂无评级年均发行成本分别为3.7%、6.1%、6.7%、7.6%、4.5%。

3、期限分布：发行期限逐渐短期化，当前剩余期限1 年以内债券约占三成

存量中资美元债中，剩余期限 1 年以内债券余额占31%，1-3 年占36%。截至2025年 2 月末，存量中资美元债中 1 年以内、1-2 年、2-3 年、3-5 年、5-7 年、7年及以上品种余额占比分别为 31%、19%、17%、13%、10%、10%。

从历史变化来看，近年来中资美元债发行期限逐渐短期化，1 年以内品种占比明显提升。2010 年，接近 95%的中资美元债发行期限位于5 年及以上，后续发改委对企业发行中长期外债监管逐渐趋严，而对于 1 年以内外债发行监管相对宽松，同时，受房企境外债违约影响，境内企业发行外债信用环境受到影响，中资美元债发行期限逐渐缩短，2024 年 1 年以内、1-3 年、3-5 年、5-7 年、7 年及以上品种发行占比分别为23%、4%、43%、15%、15%。 发行成本上，3 年以内中资美元债发行成本明显抬升，一方面，短期限的中资美元债发行规模逐渐增多且占比逐渐提升；另一方面，2020 年起房地产企业风险逐渐暴露，其后至今房企多发行短期限债券，整体拉高短端债券发行成本。2018-2024年，1年以内、1-2 年、2-3 年、3-5 年、5-7 年、7 年及以上品种发行年均发行成本分别为5.1%、6%、7.3%、4.9%、3.8%、3.4%。

4、发行方式：直接发行占比维持高位，当前占六成左右

中资美元债的发行方式可以分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括担保发行、备用信用证发行、维好协议等。在实际发行中，多数债券采取单一发行方式，少部分债券也会采取直接、间接相结合或多种间接相结合的方式。

存量中资美元债中，直接发行余额占 60%，担保发行占30%。截至2025年2月末，存量中资美元债中直接发行、担保发行、备用信用证发行、维好协议发行、多种方式结合发行占比分别为 60%、30%、1%、1%、8%。

从历史变化来看，直接发行占比最高，维持 60%-70%的高位水平，其次为担保发行。中资美元债发行方式基本以直接发行为主，2010 年直接发行、担保发行占比分别为70%、30%，其后直接发行占比小幅降至 56%-58%的水平，采用多种发行方式的中资美元债发行占比小幅提升，近年来，为提升发行效率，给予投资者更多保护，直接发行占比回升至 70%以上，2024 年直接发行、担保发行、备用信用证发行、维好协议发行、多种方式结合发行占比分别为 73%、19%、2%、2%、4%。

发行成本上，直接发行成本早期高于间接发行成本，近年来逐渐低于间接发行成本。2014 年，直接发行、担保发行、备用信用证发行、维好协议发行成本分别为3.8%、4.2%、3.6%、2.5%，2022-2024 年各发行方式下年均发行成本分别为4.5%、5%、5.3%、5.6%。

二、中资美元债投资渠道：QDII、TRS、债券“南向通”等

境内投资者投资中资美元债渠道包括 QDII、TRS、债券“南向通”、QDLP、QDIE等方式。 QDII：即合格境内机构投资者，是指符合《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》规定的条件，经我国证监会批准在境内募集资金，运用所募集的部分或者全部资金以资产组合方式进行境外证券投资管理的境内基金管理公司和证券公司等证券经营机构。QDII 可以实现境外代客理财业务，目前可以开展的金融机构包括银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司等。 当前 QDII 投资新增额度放缓。根据外管局披露，截至2025 年2 月末，QDII额度合计 1677.89 亿美元，其中银行类 275.8 亿美元、证券类921.7 亿美元、保险类390.23亿美元、信托类 90.16 亿美元。当前快速增长阶段已过，QDII 额度增长开始逐步放缓。

绝大多数 QDII 债基已暂停申购或暂停大额申购。截至2025 年2 月末，QDII公募基金资产净值合计 5470.41 亿元，已使用额度占 80%左右。Wind 数据显示，当前存续的QDII 债券型基金共 25 只，绝大多数已暂停申购或暂停大额申购，仅“富国亚洲收益美元”仍开放申购，但发行规模有限。

TRS：即跨境收益互换，是指证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。该模式不涉及资金出境，因此交易流程相对便捷。 券商开展 TRS 业务存续余额超 5000 亿元，当前新增规模或受限。根据中国证券业协会公布，获得跨境业务试点资格并实际展业的券商共有10 家，包括中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投、中国银河、申万宏源证券。其向券商下发的《场外业务运行情况通报》显示，截至2023年11月末，券商开展的跨境业务存量规模突破 1 万亿元，为 10214.09 亿元（不包括跨境ETF做市业务、结售汇业务）。其中，跨境场外衍生品存量规模达8254.27 亿元，占比达81%，这其中跨境收益互换月末存续规模为 5056.35 亿元（占比61.26%）。但据财新报道，2024年2月，多家券商收到监管通知，暂停整体 TRS 新增规模。后续该渠道投资中资美元债或相对受限。

债券“南向通”：指境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排。根据 2021 年 9 月央行发布的《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，“南向通”标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，交易对手暂定为香港金融管理局指定的做市商，境内投资者范围暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商。合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可通过“南向通”开展境外债券投资。此外，通知规定，“南向通”年度总额度为 5000 亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，且境内投资者不得通过“南向通”非法套汇，使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。2025 年 1 月末，上清所债券“南向通”托管余额同比增长30%左右，在QDII债基申购受限、TRS 被监管叫停新增规模的状态下，后续债券“南向通”随着政策支持及合格境内投资者范围扩大至证券、保险等机构，或逐渐成为境内投资者投资中资美元债主流渠道。截至 2025 年 1 月末，上清所通过金融基础设施互联互通模式托管“南向通”债券 971 只，余额 5526.9 亿元，较 2024 年 1 月末增加267 只、余额增长42%左右。2025年 1 月 13 日，香港金融管理局联同中国人民银行宣布新措施，以进一步深化香港和内地金融市场互联互通，强化香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位，其中提到，将进一步优化债券“南向通”安排，包括延长结算时间、支持开展人民币、港币、美元、欧元等多币种债券结算，以及将扩大合资格境内投资者范围，包括证券、保险等非银行类机构。

QDLP：即合格境内有限合伙人，是指在通过资格审批并获取额度后的QDLP基金管理人可向境内合格投资者募集资金，设立 QDLP 基金投资于境外一级、二级市场。目前 QDLP 部分地区试点推行，当前共 10 个试点地区，即上海、北京、天津、深圳、青岛、重庆、海南、江苏、广东、宁波。

QDIE：即合格境内投资企业，是指在人民币资本项目项下尚未实现自由兑换的情况下，符合条件的投资管理机构经中国境内有关部门批准，面向中国境内投资者募集资金对中国境外的投资标的进行投资的一项制度安排，目前仅在深圳试点。QDIE与QDII在制度设计上存在一些相似，但 QDII 制度主要是面对商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、保险机构和全国社会保障基金等特定机构，且投资范围具有一定的局限性，而 QDIE 投资范围包括境外非上市企业股权和债权、境外上市企业非公开发行和交易的股票和债券、境外私募股权投资基金和私募证券投资基金等，范围较广。

三、中资美元债投资价值分析

（一）与境内信用债投资相比有何差异？

投资境内债券的收益一般来源于票息收益和资本利得，而投资中资美元债收益率还有一部分来自于汇兑损益。 票息收益方面，当前中美利差倒挂，与境内信用债相比，中资美元债具有更高的票息收益。境内信用债发行时对应的基准利率是中国国债利率，而中资美元债对应的是美国国债利率，由于中美基本面、货币政策等不同，导致两国国债利率走势不同。新冠疫情爆发后，美联储采取量化宽松政策应对疫情冲击，随着美国宏观经济逐步复苏，为抑制高通胀带来的影响，美联储大幅加息，带动美国国债收益率整体大幅上行，尽管目前美联储再次进入降息通道，但由于通胀数据维持强势，美债收益率维持高位盘整。而此段期间，我国通货膨胀率较为温和，疫后经济弱修复的背景下货币政策宽松基调维持，中国国债收益率呈下降态势。截至 2025 年 2 月末，中美利差约为252BP。

结合实际发行情况来看，当前中资美元债发行票面利率大约高于境内信用债3个百分点。美联储开启加息进程叠加地产债违约潮，中资美元债发行成本整体上行，而境内信用债发行成本伴随“资产荒”行情逐步下降，当前处于相对低利率阶段。2025年1-2月，境内信用债发行额加权日度平均发行票面利率基本位于2.5%以下，日均值为2.2%，而中资美元债成本基本位于 3.6%-8.5%之间，日均值为5.1%，较境内信用债高接近3个百分点。

资本利得方面，2025 年美联储仍处降息周期中，美债收益率仍有下行空间，或带动中资美元债跟随下行，而境内债市或呈震荡市，相较而言，中资美元债具有更大的资本利得博弈空间。美国方面，考虑到特朗普政府关税、紧财政对经济的拖累或逐步发酵，基本面利空因素可能导致美联储通过降息来应对经济下行压力，届时美债利率有望打开下行空间，中资美元债收益率跟随下行。国内方面，目前地产和出口压力仍存，在“宽货币”和“宽信用”预期反复博弈过程中，债市大概率处于震荡市。

汇兑损益方面，中美货币政策、贸易政策等的变动导致人民币汇率存在一定波动，由此中资美元债投资可能产生汇兑收益或损失。中资美元债投资涉及将人民币卖出换为美元投资，及将美元卖出换回人民币获取收益两个过程，因此汇率的变动会影响中资美元债的投资收益情况。若其他条件不变，人民币贬值，投资中资美元债会获得汇兑收益，人民币升值，则需承担汇兑损失。

（二）投资中资美元债或面临哪些风险？

与收益相对应，中资美元债投资或面临信用风险、市场风险和汇率风险。信用风险也即违约风险，受境内行业监管政策、企业基本面影响较大；市场风险主要是跟随基准利率美国国债收益率的变动而变动所产生的风险，主要受美国基本面、货币政策等影响；汇率风险主要是由于境内投资者持有人民币，而中资美元债以美元计价，如投资中资美元债需涉及换汇。

1、信用风险：地产美元债违约潮冲击中资美元债市场，城投美元债技术性违约估值上行

中资房地产美元债由于境内严监管企业流动性受到冲击，引发违约潮，中资美元债市场收益率大幅上行。2020 年，房地产“三道红线”政策出台，限制房企融资规模，房企现金流受到较大冲击，房地产市场逐渐进入低迷状态，现金流紧张叠加偿债高峰导致地产美元债掀起违约潮，2022 年中资房地产美元债违约金额达到548 亿美元的高峰。同时，大规模的债券违约也使得中资美元债市场整体受到冲击，收益率大幅上行。

城投美元债发生技术性违约，估值收益率大幅上行。历史上城投美元债并未出现过实质性违约，但存在技术性违约案例，国际评级机构穆迪认为，技术性违约是指除了支付本金和利息之外，债务人未能履行债券发行契约所载条款的行为，如超过最高杠杆率或未达到最低债务覆盖倍数。据财新报道，债券发行人兆海投资(BVI)有限公司和担保人滨海建投香港截至 2016 年底财务数据不满足债券“维好条款”相关要求，构成了“技术性违约”，涉及的两只城投美元债收益率分别上行 47BP 和84BP。

2、市场风险：美联储加息推动美债利率大幅上行，中资美元债收益率跟随上行

新冠疫情下美国开启无限 QE 政策，叠加俄乌冲突影响，导致美国通胀水平创1982年以来新高，2022 年美联储开启加息进程，合计加息525BP，推动美债收益率持续上行，中资美元债收益率跟随大幅上行。2020 年为应对新冠疫情，助力经济增长，美联储使用“零利率+量化宽松”政策组合，叠加美国政府一系列大规模的财政刺激政策，经济复苏的同时，美国也进入高通胀阶段。2021 年 4 月，美国CPI 同比增长4.2%，美联储出于稳定就业市场的考量，表示通胀压力是暂时的，未进行干预。2022 年，俄乌冲突爆发，全球通胀压力持续攀升，6 月美国 CPI 达 9%，创 1982 年以来最高水平，此后，美联储货币政策开始发生转向，于 2022 年 3 月开启加息周期，共进行了11 次，累计加息525BP，联邦基金利率目标范围从 0-0.25%上调至 5.25%-5.5%。由此导致美债收益率持续上行，中资美元债收益率跟随其大幅上行。

3、汇率风险：人民币升值期间，不采取锁汇策略则会产生汇兑损失

人民币升值期间，投资中资美元债并采取锁汇策略可获得更高收益，即产生锁汇收益，不采取锁汇策略则会产生汇兑损失；人民币贬值期间，若锁汇则会产生锁汇损失，不锁汇则会产生部分汇兑收益。根据前文所述，若其他条件不变，人民币贬值，投资中资美元债会获得汇兑收益，人民币升值，则需承担汇兑损失。如果投资者担心汇率波动太大，则可采取锁汇策略，但锁汇也存在一定风险。根据即期汇率计算锁汇后的中资美元债收益率及锁汇损益，可以发现，在 2020-2022 年人民币大幅升值期间，如果采取锁汇策略则会得到更高的收益率，锁汇收益多数在 2%以上，若不锁汇则会损失该部分收益。而对比来看，2022 年之后人民币进入贬值区间，此时若采取锁汇策略，则会使得中资美元债收益率大幅下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）