2025年中资美元债研究笔记：积跬步至千里，中资美元债入门笔记

1、 中资美元债“面面观”

1.1 基本概念

中资美元债是指中国境内企业及其控制的境外企业或者分支机构向境外举借的、 以美元计价的、按约定还本付息的债券。中资美元债主要发行市场包括中国香港、 新加坡等国际债券市场，发行主体包括城投平台、产业主体和金融机构，是中资 企业实现国际化融资的重要工具。

1.2 发行方式

按美元债现行国际监管要求来看，美元债的发行方式主要包括公开发行与非公开 发行。前者指美国证监会注册（SEC），后者的监管依据包括 Regulation S（Reg S）和 144A。 从信息披露的角度来看，Reg S 的信息披露要求最为宽松，SEC 最为严格，而 144A 介于两者之间；从发行的票息来看，发行信息披露要求的严格程度与票息 成反比，因此 Reg S 的票息最高，144A 其次，SEC 最低。从发行效率来看，Reg S 比 144A 和 SEC 的效率都高；从募集规模来看，SEC 高于 144A 高于 Reg S。 一般来说，发行人只要按照 Reg S 和 144A 相关要求准备发行流程，即可在国际 市场上发行美元债，因此 Reg S 和 144A 更多是一种操作指引条例，类似“软约 束”政策。 中资美元债的实质风险仍需中国政府和企业来承担，因此中资美元债的“硬约束” 其实主要来自于境内机构。由此可见，国际监管政策仅起到引导的作用，而境内 的相关政策和规定更为严苛。

1.3 发行架构

从发行架构上来看，中资美元债的发行可大致分成直接发行、间接发行（担保发 行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函）及红筹架构发行。目前直接发 行与间接发行的模式最为常见。从投资者保护的角度来看，中资美元债的跨境发 行架构按保护性由强到弱分别为直接发行、担保发行、备用信用证、贷款打包、 维好协议和安慰函（仅针对直接发行与间接发行模式的比较）。

1.3.1 直接发行

直接发行流程相对简单且发行额度也便于监管和控制，但也是门槛最高的发行方 式。目前监管机构采用母公司额度方式，即为母公司备案额度，允许母公司或其 子公司在此额度内发行美元债。直接发行的最主要优点为结构简单，无需搭建境 外子公司，避免跨境担保；且信用度最高，发行利率较低；另外其资金回流经历 的监管最少。

1.3.2 间接发行

担保发行（onshore parent guarantee）

担保发行是指境内母公司在开曼设立 SPV（Special Purpose Vehicle,特殊目的 机构/公司）子公司并担任发行主体担保人为其提供直接担保，或者母公司为境 外有业务的子公司发债时提供担保的发行模式。是发行中资美元债最常见的一种 发债模式。其中，母公司每发一笔债券都需要设立一家 SPV 子公司。母公司为 境外有业务的子公司发债时提供担保，那么担保发债就需要作为境内母公司的或 有债务。与直接发行一样，在境外有业务的子公司发行中资美元债的时候，必须 在监管机构给母公司的备案额度范围内。

备用信用证

某些在境内知名、市场份额较大的企业到境外发行中资美元债的时候也会遇到境 外投资者不认同的情况。备用信用证是由银行（一般多为中国农业银行、中国银 行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行）开具的信用证，为了给某 企业美元债的未来偿付进行担保，是一种常用于企业首次发行中资美元债，帮助 企业获取投资者的认同感的发行模式。

贷款打包

贷款打包是境外设立的 SPV 票据公司为发债机构，采取票据融资的方式使得投 资者购买票据主体发行的美元债，其融资得到的资金以贷款的名义再放贷给债券 发行人的发行模式。虽然贷款打包的法律效应和安全性很高，但是该模式发行的 美元债（或票据）流动性一般，因此该发行方式在境外中资美元债市场中很少见。

维好协议+股权回购协议

维好协议是指境内母公司为境外子公司或者境外设立的 SPV 公司发债提供维好 协议的发行模式，一般会与股权回购协议（EIPU）一起使用。EIPU 约定境内母 公司在发行人出现偿付危机时，通过维好协议中约定的价格购买发行人所持有的 境内子公司，并按约定价格向发行人支付股权购买款。所以为了支持股权回购协 议的行使效力，境外平台公司需满足：（1）下设境内子公司（2）持有境内资 产。

安慰函

安慰函是指境内母公司给境外子公司提供安慰的发行模式，一般会附带股权回购 协议。且不具备法律效力。

1.3.3 红筹架构模式

红筹架构模式是指控股公司（实际上是壳公司）在境外，业务和资产在境内的中 国企业的一种发行方式，该境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保人通过 SPV 发行美元债（该模式不属于 2044 号文中所规定的外债发行模式）。

1.4 发展历史

从监管政策和发行规模两个维度入手，中资美元债的发展历程可以划分为 4 个 阶段，分别为早期萌芽期（1986-2009 年）、初步发展期（2010-2014 年）、快 速增长期（2015-2021 年）和降温调整期（2022 年至今）。

1986-2009 年：早期萌芽期

政策审批严格，发行量较少，集中在大型国企和国有银行。政策方面，早期中资 美元债未形成清晰的监管政策，直至 2000 年《关于进一步加强对外发债管理意 见的通知》（国办发〔2000〕23 号）出台，确立了境外债发行实行资格审核批 准制，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。发行规模方面， 第一只中资美元债发行于 1986 年，由中国银行发行，随后中海油、中石油、国 开行等大型国企和国有银行在此阶段共计发行127.35亿美元，43只中资美元债， 由于市场发行量少，外汇管控等限制，在此阶段中资美元债发行并不活跃。

2010-2014 年：初步发展期

境外融资优势凸显助推发行放量，地产、能源和银行行业成为发行主力。在美国、 欧洲、日本三大央行实施宽松的货币政策，人民币汇率单边升值，境内流动性环 境偏紧的背景下，国内企业在融资刚需和负债外币化套利动机的联合驱动下，加 速发行中资美元债。该阶段共计发行 2537.47 亿美元。发行人所在行业也开始 扩张至非主权或类主权板块，此间地产、能源和银行行业开始放量发行中资美元 债，其主要发行人为中石油、中石化、中海油、招商银行、中国银行、佳兆业、 万达、绿地、融创等公司。

2015-2021 年：快速增长期

外债发行实行备案登记制，监管放松推动发行量快速扩容。2015 年 9 月《关于 推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044 号）出 台，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，标志着中资美元债的 监管政策进入宽松阶段，中资美元债的发行规模也随之进入快速增长期。这一阶 段，中资美元债共计发行 1.28 万亿美元，除地产、能源和银行行业持续成为供 给主力之外，平台公司也逐步崛起成为境外美元债供给较大的板块。 随着中资美元债规模持续扩张，风险也逐渐暴露，政策端针对城投、地产等重点 风险领域的监管趋严。2018 年在打击高杠杆和严控金融风险的大背景下，境内 外信用债违约激增，监管机构对中资美元债发债要求再度升级，发改委《关于完 善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕 706 号），首次针对中长期外债风险和地方债务风险提出警示和要求。2019 年 6 月和 7 月，发改委分别发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关 要求的通知》（发改办外资〔2019〕666 号）和《关于对房地产企业发行外债 申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778 号），规定城投和 房地产企业发行外债只能用于置换中长期外债，城投和房企境外发债进入借新还 旧的存量时代。

2022 年至今：降温调整期

中长期外债实行审核登记制，在美联储持续加息和地产行业风险加大背景下，发 行规模先降后升。2022 年开始，美联储持续大幅加息，融资成本大幅上升叠加 地产债违约潮导致中资美元债发行量显著回落。政策方面，2023 年发改委《企 业中长期外债审核登记管理办法》出台，规定企业发行 1 年期以上中长期外债由 备案登记制改为审核登记制，监管更加严格和细化。2024 年 9 月起，美联储开 启降息周期，加之地产债违约减少，中资美元债发行情绪有所好转，2024 年以 来发行额有所回升。

2、 投资视角看中资美元债

2.1 投资人参与方式

境内金融机构参与中资美元债投资的渠道主要包括三种途径，分别是申请合格境 内投资者资格（QDII/QDLP/QDLE）、购买跨境投资金融产品（TRS/结构性存 款）和债券通“南向通”。

途径一：申请合格境内投资者资格（QDII/QDLP/QDIE），以自有资金或募集资 金投资于中资美元债

QDII（合格境内机构投资者 - Qualified Domestic Institutional Investor），是 指取得相关部门批准或许可开展境外证券等投资的境内机构，包括但不限于：商 业银行、证券公司、基金管理公司、保险机构、信托公司等。QDII 机构通过向 外汇管理局申请投资额度，利用自有资金或募集境内机构和个人资金投资于法规 及相关部门允许的境外市场及产品（银行自有资金境外运用除外）。 QDII 机构在获得投资额度后，一般会成立相应的资管产品，如 QDII 基金、QDII 专户、QDII 理财等，非 QDII 机构可以通过投资于持牌机构的 QDII 产品来间接 实现境外投资。 QDII 制度于 2006 年开始试点，根据外管局数据显示，截至 2025 年 7 月底，共 有 191 家金融机构具有 QDII 业务资格，累计 QDII 审批额度达 1708.69 亿美元， 其中，银行类机构、证券类机构（含公募基金、券商及券商资管）、保险类机构 和信托类机构分别占到总额度的 16.5%、55.2%、23.0%和 5.3%。

QDLP（合格境内有限合伙人 - Qualified Domestic Limited Partner），是指 以自有资金认购符合相关政策规定的 QDLP 试点基金的境内自然人、机构投资 者等。通过资格审批的 QDLP 基金管理企业发起设立 QDLP 试点基金，在获批 的额度范围内向 QDLP 投资者募集资金投资于境外一级、二级市场。 QDLP 并未在全国推广，而是在各地方进行试点，由各地相关部门出台政策并进 行监管审批等工作。QDLP 制度最早于 2012 年在上海开始试点，据不完全统计， 目前 QDLP 试点地区包括上海、北京、天津、海南、重庆、江苏、广东、青岛、 宁波共 9 个省市。 QDLE（合格境内投资企业- Qualified Domestic Investment Enterprise），是 指参与投资设立境外投资主体的境内自然人、机构投资者等。QDIE 制度中，境 外投资主体多以私募基金、私募资管计划等模式运作，由境外投资主体管理企业 发起和管理，由 QDLE 投资者参与投资设立。 QDLE 制度为深圳地区特有，于 2014 年开始试点，可以理解为“深圳版 QDLP”。

途径二： 购买跨境投资金融产品（跨境 TRS/结构性存款），间接实现中资美元 债投资

跨境 TRS（总收益互换-Total Return Swap）是一种场外衍生品合约，由 TRS 卖方将标的资产在合约持有期内产生的全部收益转移给 TRS 买方，作为交换， 后者需定期支付一定的固定或浮动利率。跨境 TRS 模式下，合约买方无需资金 出境即可实现境外投资获得经济效益，目前国内可提供跨境 TRS 业务的机构主 要为证券公司和外资银行。

结构性存款是商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指 数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础 上获得相应的收益。简而言之，投资者可通过购买商业银行挂钩境外资产的结构 性存款来实现境外投资，目前国内可提供挂钩境外债的结构性存款业务的机构主 要为外资银行。

途径三：通过债券通“南向通”投资于香港债券市场的中资美元债

债券通“南向通”全称内地与香港债券市场互联互通南向合作，是指境内投资者 经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机 制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。 投资者范围方面，2021 年 9 月 24 日，中国人民银行发布的《中国人民银行关 于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》标志着“南向通”正式启 动，境内投资者范围暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易 商、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。2025 年 7 月 8 日，中国人民银行和香港金融管理局在“债券通周年论坛 2025”上宣 布将“南向通”境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。 额度管理方面，不同于 QDII 针对各机构投资额度进行单独审批，“南向通”实 行总额管理，各机构合计年度总额度为 5000 亿元等值人民币，每日额度为 200 亿元等值人民币。从投资额度和政策支持上来看，“南向通”已经成为投资香港 债券市场发展最为迅速的主流路径之一。

2.2 中资美元债如何定价

中资美元债作为以美元定价的信用债品种，其定价核心逻辑与信用债一致，即： 中资美元债收益率=无风险收益率+信用利差。

2.2.1 中资美元债以美国国债收益率为定价基准

中资美元债是以美元计价的债券，其无风险收益率基准为同期限美国国债收益 率，受到美国经济基本面和美联储行为等因素影响。

现阶段，美国经济基本面呈现出“经济增长展现一定韧性，但通胀压力再度抬头 且就业市场显疲软态势”的复杂格局。经济增长方面，根据 BEA（美国经济分 析局）公布的第二次经济修正数据，美国 2025 年二季度实际 GDP 环比折年率 由一季度的-0.5%大幅回升至+3.3%，增速超预期且国内私人购买者最终销售额 （PDFP）环比折年率上修至 1.9%，与一季度持平，美国经济增长展现出一定韧 劲。景气度方面，2025 年 8 月 ISM 制造业 PMI 为 48.7，连续 6 个月低于荣枯 线，制造业持续收缩；服务业 PMI 为 52.0，较 7 月有所上升，但依然处于临界 点附近，说明经济动能整体仍偏弱。通胀方面，2025 年 7 月美国核心 PCE 物价 指数同比增速为 2.88%，自 4 月以来持续上行，2012 年起美联储将核心 PCE 年 率涨幅 2%定为长期通胀目标，直接关联货币政策调整决策，当前 2.88%的年率 涨幅仍高于政策目标。此外，核心 CPI 同样自 4 月以来呈现上行走势，8 月同比 增速为 3.1%，整体来看通胀压力有所回升。就业方面，2025 年 8 月美国失业 率上升至 4.3%，新增非农就业 2.2 万人，5-6 月数据大幅下修至 1.9 万人、1.4 万人，创近年来新低，反映出当前美国劳动力市场需求疲软。

美联储货币政策目标是物价稳定和最大化就业，在当前就业增长放缓而通胀回升 的格局下，美联储陷入“两难”境地。2024 年 9 月起，美联储进入降息周期， 2024 年 9 至 12 月连续三次降息，累计降幅 100 个基点，然而自 2025 年年初至 9 月 17 日，降息暂停，联邦基金利率持续保持在 4.25%-4.5%。7 月 FOMC 会 议以 9-2 投票结果通过维持政策利率在 4.25%-4.5%，自 1993 年以来首次出现 两位官员对利率决议持反对立场，反映出美联储内部分歧加剧。9 月 FOMC 会议 宣布降息 25bp，但会后声明包括了“美国就业增长放缓”和“通胀有所上升， 且处于略高水平”的表述，体现出通胀水平尚未完全控制但就业市场疲软的现状。

2.2.2 中资美元债信用利差拆解

作为风险补偿，中资美元债信用利差受到发行人信用资质、市场流动性、中美汇 率等多重因素影响。我们将中资美元债信用利差划分为四部分，分别为：发行人 信用风险溢价（补偿发行主体的违约风险）、流动性溢价（补偿因流动性不足带 来的风险）、汇率风险溢价（补偿因汇率波动带来的风险）和其他风险溢价（补 偿其他因素带来的风险）。 信用风险溢价方面，中资美元债发行人为境内中资企业，这部分风险溢价与境内 信用债类似，取决于发行人信用资质情况，受到国内经济基本面、政策支持力度、 行业景气度、财务健康度、主体信用评级等因素影响。 流动性溢价方面，中资美元债作为美元资产，其流动性与美元流动性高度相关。 当美联储采取宽松货币政策时，美元货币市场流动性的提升也会传导到债券市 场，带动中资美元债走强。可以通过 SOFR-EFFR（担保隔夜融资利率-有效联邦 基金利率）利差指标来观察美元流动性，当 SOFR-EFFR 利差大幅走阔，即回购 市场利率显著高于联邦基金利率时，说明美元市场面临流动性短缺。

汇率溢价方面，境内机构投资中资美元债需要将人民币兑换成美元，未来债券到 期或卖出时再将美元本息换回人民币，若在此期间人民币相对美元升值，则兑换 后的人民币收益将缩水，产生汇兑损失。因此，机构在投资美元债时，通常会采 取锁汇的方式来锁定未来美元兑人民币的汇率，确保兑换回人民币时的投资收益 稳定性。在人民币升值周期，远期汇率通常优于即期汇率，此时进行锁汇可获取 额外收益，反之在人民币贬值周期，进行锁汇则要承担锁汇成本。简而言之，不 论境内机构是否采取锁汇策略进行中资美元债投资，其投资收益均会受到美元兑 人民币汇率波动的影响。 截至 2025 年 8 月末，美元兑人民币即期汇率从年初的 7.30 升至 7.13，6 个月 远期汇率为从年初的 7.19 升至 7.05，整体来看当前人民币处于升值周期，在进 行中资美元债投资时可以考虑采取锁汇策略。

3、 中资美元债市场情况

3.1 中资美元债市场现状

截至 2025 年 8 月末，我国存量中资美元债合计 7587.21 亿美元（不含政府债及 政金债，下同）。按主体分类来看，金融美元债规模居首位，达 3891.26 亿美 元，占比 51.29%；产业美元债 1747.6 亿美元，占比 23.03%；地产美元债 1345.63 亿美元，占比 17.74%；城投美元债 602.71 亿美元，占比 7.94%。（注：地产 美元债在债券市场具有特殊性，因而将其单独统计未纳入产业债；城投主体判定 标准为 YY 城投口径与 Wind 城投口径的并集。）

从发行期限分布来看，在我国存量中资美元债中，1 年及以下期限的规模仅达 139.31 亿美元，占比为 1.84%。近年来，监管部门针对该期限美元债融资活动 采取了更为严格的监管措施，这直接导致其发行规模大幅缩减。从占比情况看， 1-5 年期和 7-10 年期美元债在存量中占据主导地位，占比分别为 45.68%和 23.89%，整体呈现出中长期的发行期限特征。

从剩余期限分布来看，我国存量中资美元债中，1 年以内到期的规模达 2317.28 亿美元，占比 30.54%。受“借新还旧”刚性需求的支撑，2025 年第四季度至 2026 年第三季度末期间，中资美元债或迎来较大规模的发行，投资者可把握合 适时机参与。此外，1-3 年内到期的中资美元债规模位居第二，为 2183.72 亿美 元，占比 28.78%。

3.2 城投美元债

3.2.1 政策支持和境内融资环境是城投美元债发行量增长的主要驱 动力

通过回溯城投美元债的发行历史，我们可以发现，城投美元债发行规模扩张的核 心驱动力可以归结为两大因素：一是政策层面的引导和支持，主要包括境外融资 相关政策的调整为城投主体提供更为通畅的发行通道；二是境内城投主体融资环 境的动态变化，当境内融资渠道收紧时，境外美元债市场成为替代渠道。上述两 大因素相互作，构成了推动城投美元债发行规模增长的核心驱动力。

政策层面的引导和支持对城投美元债发行规模的显著影响主要体现在 2016 年。 2015 年，发改委下发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发 改外资〔2015〕2044 号），该政策的核心在于取消境内企业发行境外债的额度 审批，将中资美元债发行从原有的注册审批制调整为备案制。这一制度性变革大 幅简化了发行流程，有效降低了境内企业发行境外债的时间成本，为城投主体通 过境外市场融资创造了更为有利的政策条件。同时，我国外汇储备于 2015 年减 少约 5000 亿美元，发行中资美元债也能对资本外流产生一定对冲效应。在上述因素的共同作用下，2016 年城投美元债发行量大幅增长：当年发行量达到 109.5 亿美元。

境内城投主体融资环境的动态波动也会对城投美元债的发行规模产生显著的作 用，主要体现在 2021-2022 年和 2024 年这两个时期。 自 2021 年起，城投领域迈入严格监管阶段，其境内的主要融资途径均呈现出收 紧态势，城投主体转而发行境外债作为补充。具体来看，银行贷款方面，2021 年 7 月发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的 指导意见》（银保监发〔2021〕15 号）规定，要加强融资平台新增融资管理， 这使得城投主体从银行和保险机构获得流动资金贷款或流动资金贷款性质的融 资受到了明显限制。 非标融资方面，在 2021 年度信托监管工作会议上，监管人士明确指出，2021 年 将继续开展“两压一降”：继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业 务规模，加大对表内外风险资产的处置。城投主体非标融资受到一定制约。此外， 监管也对银行保险机构通过理财、信托、保险、融资租赁等方式违规向融资平台 公司提供融资的行为进行了严格管理。 债券融资方面，2021 年初，我国监管部门对不同地区的债务压力实施了等级划 分，针对不同地区、不同城投主体所发行的城投债，其募集资金的用途有着相应 的规定和限制。2021 年 4 月，沪深交易所分别发布了与公司债券发行上市审核 相关的指引，对那些资质较弱或规模较小的城投主体发行公司债券提出了一定的 审慎性要求。以上海交易所为例，其提出对总资产规模小于 100 亿元的城市建 设企业，发行人原则上应结合资产负债水平、经营性净现金流情况、EBITDA 利 息倍数等，对自身经营和偿债能力进行评估。在这一背景下，我国境内城投债的 净融资额增速于 2021 年出现快速下滑，该年度增速仅为 19.09%，同比大幅减 少 139.15 个百分点；进入 2022 年，这一增速进一步由正转负，仅为-31.74%。 受境内融资受限的影响，境外美元债市场成为了境内融资的替代选择，使得 2021 年和 2022 年的城投美元债发行规模增长较快：2021 年和 2022 年，我国城投美 元债的发行规模出现了明显增长，分别达到 257.40 亿美元和 309.26 亿美元， 同比增长率则分别为 106.01%和 20.14%。

2023 年 7 月，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，城投境内发债的审核 进一步收紧。城投领域开始实行“名单式”管理，“名单内”的城投主体发债仅 可用于借新还旧。而美元债的发行监管较为宽松：2023 年 2 月出台的《企业中 长期外债审核登记管理办法》明确发改委的外债监管范围为一年期（不含）以上 债务融资工具，导致部分债务压力较大地区的城投主体转而通过发行一年期及以 内的境外债来募集资金，1 年期及以内美元债发行规模整体处于历史较高水平。 另外，在用途上，境外债的募集资金用途相对境内债更为宽泛，能够对城投主体 的营运资金起到一定的补充作用。2024 年，城投美元债发行规模增长至 218.14 亿美元，同比增速达到 123.67%。

3.2.2 城投美元债规模经历阶段性扩张后，政策层面“打补丁”举 措明显

受政策引导支持与境内城投融资环境变动等多重因素影响，我国城投美元债发行 一度呈现阶段性升温态势。这种发行热潮在拓宽城投主体融资路径的同时，也潜藏着一定风险隐患，在此背景下，针对城投美元债的“补丁”类政策随之阶段性 落地，其核心目标在于防范相关风险。 具体来看，自 2015 年实施备案制以来，城投美元债发行规模明显提升，但发行 主体质量层次不齐、发行规模与自身偿债实力不匹配等风险也随之暴露，为了防 范城投主体境外债风险，外管局发言人在 2018 年 4 月国新办发布会上表示，除 有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债。发改委随之在 2018 年 5 月发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的 通知》（发改外资〔2018〕706 号），文中表述明确了城投境外债与政府信用 脱钩，城投主体需要自己承担偿债责任。2019 年 6 月，《关于对地方国有企业 发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666 号）再次 强调地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，同时提出，地方国有企业发 行外债申请备案登记需持续经营不少于三年；承担地方政府融资职能的地方国有 企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。这一规定对经营时限 未满三年的新设或重组后的城投主体发行美元债形成了较大限制，导致 2020 年 首发城投主体的数量明显减少。

如前文所述，一年期及以内美元债因能规避发改委的前置审批环节，使得部分债 务压力较大地区的城投主体开始发行此期限的美元债。然而，这种短期美元债的 大量涌现也暗藏风险：一方面，城投主体发行高息债券会推高自身的融资成本， 进而加重利息偿付的压力；另一方面，短期美元债的持续新增会使城投主体面临 短期债务集中到期的压力陡增。这与“化债”背景下“遏增量”和“降成本”的 导向有所不符。 因此，2024 年至 2025 年 8 月末，1 年期及以内美元债的发行受到了一定限制， 部分城投债主体的审批被暂停。以河南省为例：2025 年 4 月，河南省发改委《河 南省国有企业境外债券管理暂行办法（征求意见稿）》指出，未经出资人机构决 策同意，国有企业不得向国家发展改革委申请中长期外债审核登记手续，不得发 行一年期（含）以下境外债券。2025 年 1-8 月，我国城投主体 1 年期及以内美 元债发行规模仅为 2.98 亿美元，发行期限以(1,3]年期为主。

3.3 地产美元债

3.3.1 从快速发展到发行受限，地产美元债相关政策密集出台

2015 年，国家发改委印发的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通 知》（发改外资〔2015〕2044 号），取消了企业发行境外债的额度审批，转而 实行备案登记制，显著降低了房企境外融资的制度门槛。 2016 年 10 月，上海证券交易所与深圳证券交易所先后出台《关于房地产业公司 债券的分类监管方案》，构建了"正常类、关注类、风险类"的分级监管体系，并 明确要求，房地产企业公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性 资金，但不得用于购置土地。政策收紧立竿见影，直接导致 2017 年地产境内债 券发行规模出现明显下滑，2017 年地产境内债发行规模仅为 2877.24 亿元，同 比降幅达 66.04%。 境内融资渠道的收紧催生了境外融资的替代效应。面对境内融资的限制，房地产 企业将目光转向海外市场，再叠加彼时房地产企业的开发投资需求依然旺盛，多 重因素作用下，即便当时正处于美联储加息周期，房地产企业仍通过发行海外债 实现融资突破，推动地产美元债发行规模在 2017 年至 2019 年间持续攀升。

2019 年 7 月，国家发改委印发《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关 要求的通知》，规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期 境外债务，这一规定对房地产企业发行境外债的资金用途作出严格限定与规范， 地产美元债进入借新还旧时期，新增项目将无法通过美元债市场进行融资。 与此同时，房地产企业面临的境内融资环境依旧严峻。2019 年，原住房和城乡 建设部部长王蒙徽在十三届全国人大二次会议的记者问答环节中，再次强调“房 子是用来住的，不是用来炒的”这一核心定位，释放出境内房地产调控不松懈的 信号。2020 年，住房和城乡建设部与中国人民银行联合在北京召开重点房地产 企业座谈会，会上形成并确立了重点房企资金监测和融资管理规则，标志着境内 针对房地产行业的融资管控进一步加码。 尽管境内外融资监管同步趋严导致 2020 年至 2021 年地产美元债发行规模较 2019 年有所回落，但受前期融资需求积压及“借新还旧”刚性需求支撑，这一 时期的发行规模仍维持在相对高位。2021 年之后，房地产企业债务相关舆情呈 现“点状发生”的态势，而随着监管层针对房地产行业境内外债券发行的管控逐 步趋严，地产美元债的发行规模也随之开启了快速下行的通道。

3.3.2 地产美元债持续违约，投资人恐慌度急剧攀升

2021 年上半年，由于个别大型房企发生了信用瑕疵事件，信心和情绪的传导效 应产生了“由点到面”的影响，使得投资者对房地产行业整体信用资质的信心有 所下降。融资端供给侧也对房地产企业融资采取了较为谨慎的态度，资金供给侧 的收紧加剧了房地产企业的流动性困难，多家房地产企业陷入困局。在这段时间 内，房地产企业的信用瑕疵事件开始集中发酵，大批项目处于停工状态。为保证 房屋的交付，地方政府对商品房预售资金的监管要求再次紧缩，进一步限制了房 地产企业自由现金流的规模。房地产企业在面临较大流动性压力的情况下，开始 选择打折促销的方式加快回款速度。然而，在地产企业信用瑕疵事件频发、资金 压力较大的背景下，房地产企业打折促销的方式导致购房者对房地产企业“保交 房”的预期进一步降低，形成了“越降价购买意愿越低”的情形，最终呈现“量 价齐跌”的局面。同时，部分城市的贷款风波遏制了房地产行业信心的恢复、延 缓了房地产行业销售复苏的进程，潜在购房群体的购房意愿再次受到冲击，销售 端从而无法获得持续的资金流入。因此，房地产销售端的低迷导致房地产企业的 流动性进一步承压，由此，房地产行业进入“负循环”。

自 2021 年至 2025 年 8 月末，地产美元债的违约问题持续发生，累计违约本金 总额达 1183.85 亿美元，涉及债券数量共计 341 只，信用风险暴露规模较为显 著。从时间分布来看，2022 年和 2023 年是地产美元债违约的集中期，其中， 2022 年违约金额达 674.68 亿美元、涉及 180 只债券，2023 年违约金额 380.58 亿美元、涉及 101 只债券，两年合计违约金额占 2021 年至 2025 年 8 月地产美 元债违约总规模的近九成，债券数量占比超八成。

随着地产企业信用瑕疵事件频发，投资者恐慌情绪加剧，推动地产美元债收益率 整体大幅攀升，投机级债券收益率上升幅度远高于投资级，投机级收益率峰值一 度触及 17.81%，而投资级收益率峰值为 5.61%。

3.4 金融美元债

截至 2025 年 8 月末，我国金融美元债存量规模达 3891.26 亿美元（不含政金债）， 其中非银机构发行的金融美元债占据主导地位。非银机构金融美元债的存量规模 为 2967.9 亿美元，占比为 76.27%，非银金融美元债的发行主体，主要包括信 托公司、投资公司及租赁公司；银行机构发行的金融美元债存量规模为 923.36 亿美元，占比 23.73%。

2022 年以来，银行机构所发金融美元债整体占比水平大体稳定在 30%左右。其 中，2024 年，银行机构发行的金融美元债规模达 258.5 亿美元，占比为 33.1%； 2025 年 1-8 月，银行机构发行的金融美元债规模为 104.38 亿美元，占比为 27.38%。

从存量金融美元债的剩余期限分布来看，有 55.18%的金融美元债将在未来 3 年 内到期，其中 1 年内到期的规模达 1014.25 亿美元，占比 26.06%，这部分即将 到期的债务形成了明确的“借新还旧”刚需。由于金融机构需通过续发债券维持 债务连续性、规避流动性压力，叠加当前市场融资环境相对平稳，预计 2026 年 金融美元债的发行规模将迎来一定放量。与此同时，有 20.56%的存量金融美元 债的到期日在 10 年之后，不仅有助于发行机构锁定长期资金、降低频繁再融资 的成本与风险，也契合了长期资金对稳定收益资产的配置需求。

从金融美元债的发行期限演变来看，不同阶段呈现出鲜明的结构特征。2016 年 以前，期限布局集中在(1,3]年期与(7,10]年期两个区间，整体形成了“中短期集 中、长期稳定”的格局。2016 年至 2021 年，发行期限出现明显缩短趋势，重 心逐渐向 1-5 年期的中短期品种倾斜。2021 年之后，发行期限进一步收窄，中 短期化特征愈发突出。2025 年 1-8 月，(0,1]年期发行规模 78.84 亿美元，占比 21%；(1,3]年期达 209.73 亿美元，占比 55%，(0,3]期品种合计占比超七成。

3.5 产业美元债

截至 2025 年 8 月末，我国存量产业美元债 1747.6 亿美元（不含地产美元债）， 其中，工业企业与可选消费企业为产业美元债的主力军，二者存量规模分别为 545.73 亿美元、503.97 亿美元，占比分别为 31.23%和 28.84%。紧随其后的 是信息技术企业及能源企业，其存量美元债规模分别达 326.97 亿美元和 164.79 亿美元，对应占比分别为 18.71%和 9.43%。

从存量产业美元债的到期结构特征来看，短期偿债压力呈现均衡化分布态势。在 1 年内到期的产业美元债中，材料业到期规模达 34.3 亿美元，公用事业到期规 模达 36 亿美元，日常消费业为 39.27 亿美元，三大行业美元债的短期到期规模 占其存量美元债的规模比例较高，借新还旧压力较大。 值得注意的是，作为近年来产业美元债的发行主力，工业和可选消费业的到期分 布呈现跨期限特征。短期来看，这两大行业 1 年内到期规模分别达到 85.86 亿美 元和 46.35 亿美元，中长期来看，两者在 1-3 年内的到期规模更为庞大，工业企 业面临 140.78 亿美元的到期压力，可选消费业则需应对 163.08 亿美元的债务 偿还。

产业美元债的行业发行结构呈现明显阶段性特征。长期以来，工业与可选消费业 始终是主要发行力量，两者合计占比在 50%左右。2023 年，这两大行业发行占 比大幅攀升至 90%左右，成为市场绝对主导。2025 年 1-8 月，工业企业发行规 模达 122.96 亿美元，可选消费企业发行 29.7 亿美元，两者合计发行占比达 92%。 2014-2021 年间，信息技术企业是海外融资的活跃群体，年均发行规模占产业债 总额的 20%左右，但 2022 年起，信息技术企业美元债的发行活跃度显著回落。 能源行业旺盛的海外融资需求在 2016 年和 2017 年较为明显，占比分别达 47% 和 25%。

在发行期限选择上，产业美元债明显倾向于中长期，3 年及以内的短期品种发行 占比始终处于较低水平。具体来看，2024 年，3 年及以内（(0,3]）的产业美元 债发行规模仅 15.58 亿美元，仅占全年总发行规模的 12%；而 3-5 年（(3,5]） 的中期品种表现突出，发行规模为 65.25 亿美元，占比为 50%，3-5 年期（(3,5]） 成为当年最主流的发行期限。10 年期以上（10Y 以上）和 7-10 年期（(7,10]） 位列其后，占比分别达 16%和 13%。 2025 年 1-8 月，这一中长期偏好延续但结构略有调整：3 年及以内（(0,3]）期 限发行规模为 17.43 亿美元，占比为 11%；3-5 年期（(3,5]）发行 40.2 亿美元， 占比 24%；5-7 年期（(5,7]）发行规模为 42.5 亿美元，占比 26%。 值得注意的事，2024 年 07 月，发改委发布《支持优质企业借用中长期外债 促 进实体经济高质量发展的通知》，明确积极支持行业地位显著、信用优良、对促 进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用中长期外债，但房地产 企业及承担地方政府融资职能的地方国有企业申请办理外债审核登记，仍按原有 规定进行管理。在该政策的引导与支持推动下，未来有望有更多具备优质资质的 产业主体，进一步发力中长期中资美元债的发行。

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