2025年美元债与外汇二季度策略：踩准滞胀交易切换节点

PART1 市场回顾：海外乐观情绪逆转，衰退交易升温

消费信心回落，衰退交易升温

受到政府削减支出、关税和地缘政治的不确定性影响，年初美国企业和居民的乐观情绪逐渐消失；叠加寒冷天气拖累基 本面表现，海外衰退交易升温。年初以来，2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡。

风险偏好回落背景下，高收益中资美元债跑赢，受益于供需结构和风险出清

25年一季度，高收益中资美元债依旧取得较好表现，跑赢境内外信用债。而海外方面，避险情绪下美国国债跑赢美国信用 债。在风险偏好普遍回落的背景下，高收益中资美元债的良好表现或来自于其较好的供需结构以及房企违约风险的回落。

高收益利中资美元债利差再度压缩至前低附近

一季度投资级美元债利差整体持平。高收益美元债利差整体压缩60BP左右，去年四季度，受万科美元债短期到期量集中 等因素影响，高收益美元债利差上行，但今年以来，随着万科管理层换血完成以及专项债收购闲置土地开始落地，高收 益美元债利差再次压缩至去年10月份的低点附近。

PART2 基准利率展望： 对等关税带来的扰动仍在持续，软数据走弱先于通胀压力显现

对等关税公布，显著超预期

美国贸易代表办公室USTR公布对等关税计算公式如 下。即假设进口需求价格弹性为 4，而进口价格对关 税的弹性为 0.25，关税的变化将使得美国与单个贸易 伙伴的贸易差额归零。同时这一税率被除以2，特朗 普称这是展示“善意”的行为。

对等关税的直接影响是美国滞胀风险提高

通胀：据波士顿联储，美国居民核心消费支出PCE中进口部分的占比在10%左右。以经验法则大致估算，每美国平均关税税率每提高10%， 对核心PCE的拉动作用约在1个百分点。23%的关税增幅可能提高通胀2.3个百分点左右。美元指数波动和企业对消费者转嫁能力可能影响关 税的首轮通胀效应。此外，工资-价格螺旋和二次通胀风险仍值得警惕，居民对价格上涨更加敏感。 GDP：据PIIE测算，美国加征全球关税10%，在别国不反制和同等力度反制的情况下，2026年对美国实际GDP的拖累分别在0.4%和0.9%。大致 估算，23%的关税对美国实际GDP的拖累可能在0.9-2.1%。美国滞胀风险或显著提高。

这一交易模式切换的背景

这一交易模式切换的背景：1)一是政策不确定性上行带动服务业PMI和一系列消费信心指数的走弱；2)二是众议院提出的减 税框架力度弱于预期，叠加联邦政府裁减支出，财政前景转向偏紧；3)三是对墨西哥和加拿大关税加征超预期，墨加与美 国经济联系紧密，是美国的主要商品出口地。

美债的流动性冲击情形与20年有相似性，但幅度不及20年

本次美债流动性冲击与20年3月情形具有相似性，但幅度不 及20年。目前看流动性冲击并未外溢至货币市场，联邦基 金市场成交量保持稳定。信用利差小幅走阔，离岸美元流 动性有所收紧，但幅度均不及20年3月疫情冲击时期。

目前看美联储介入概率不高

20年3月疫情爆发带来的美债流动性冲击持续近十天，并导致美联储紧急降息同时开启QE。目前流动性冲击力度或尚未达到 需要美联储干预的程度，后续进一步保持观察。若此后随着关税的谈判推进、美股逐渐企稳，美债抛售压力有望减轻，流 动性冲击可能自发平复。若外部政策冲击进一步加剧市场恐慌情绪，美债流动性冲击进一步发酵并传导至货币市场，美元 流动性可能面临明显压力，尽管通胀风险下美联储紧急降息概率不大，但仍有可能通过一系列工具提供流动性支持。

通胀压力下美联储难以保持前瞻性降息

美联储方面，仍等待看到关税对通胀的影响，5、6月降息概率不大，滞胀环境使美联储难以保持前瞻性。如果三四季度失 业率明显上行，美联储可能有1-2次降息。1）美股暴跌后，市场降息预期大幅升温，甚至会议间的紧急降息也被讨论。但鲍 威尔仍表示5月不急于降息，认为关税高于预期，可能在未来几个季度提高通胀，并可能会产生更持久的影响。2）4月对等 关税最早反映在5月通胀数据中，如果考虑企业囤货行为和关税推迟，关税对价格的影响显现可能需要更长时间。里士满联 储主席Barkin称企业有30-60天的关税前积累的库存需要消化，关税对价格的影响可能更多体现在6月。

PART3 汇率展望：美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力

汇率：二季度美元指数预计仍以震荡为主

美元方面，在全面关税威胁下，其他国家较难通过转口贸易 转移关税的影响，且通胀风险低于美国，相比之下我们倾向 于认为受到关税威胁的国家可能为了维护企业利润率以及提 振内需、选择货币宽松和本币贬值的应对方式；而美国短期 内在基本面硬数据走弱以前由于通胀压力会相对偏鹰，再加 上德国的宽财政叙事趋于尾声，美元指数可能逐渐筑底。复盘2000年以来美元指数表现，在权益和利率均下行时期， 美元指数以震荡为主，没有大幅下跌情形。

汇率：贬值空间仍在，贬值节奏有序

展望后续，关税和资本外流的双重压力下，预计央行可能寻找平衡点，控制人民币有序贬值。4月3日，在中间价几个月维持 在7.17后，央行开始较大幅调升中间价，对人民币的调控边际放松。但随着在岸人民币逼近7.35、离岸人民币站上7.4后， 央行对中间价的调升幅度开始收敛，释放不希望人民币过快贬值的信号。后续看人民币仍有贬值空间，但贬值节奏仍不会太 快。

PART4 美元债策略：风险偏好回落，建议收缩信用敞口

择时：特朗普对等关税超预期，利差上行风险提高

对等关税超预期，利差上行风险提高。18年，中美贸易摩擦以及境内地产融资收紧导致投资级和高收益中资美元债利差分 别上行66BP和460BP左右。向后看，尽管中资美元债供小于求的格局导致其在面临关税冲击时更有韧性，但本轮贸易冲突 显著高于18年，预计信用利差可能依旧有大幅上行。

锁汇：短期可降低锁汇比例

当前1年期人民币锁汇成本约2.3%，若人民币升值 至7.18以上，则面临的汇兑损失将超过当期锁汇成 本。 短期视角看，人民币表现受到关税风险压制，可适 当降低锁汇比例。

跨市场套利：考虑锁汇后投资级美元债境内外利差处于中性水平

考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于中性水平。目前投资级美元债境内外利差为302BP，考虑锁汇成本后为70BP， 位于15年以来的42%分位数水平。

行业&票息：在风险偏好回落的环境下，建议收缩信用敞口

行业：在风险偏好回落的环境下，建议收缩信用敞口。选 择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国 企、券商等。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）