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宏观经济专题：美国“大滞胀”再思考，兼论对当前大类资产配置的启示。一、高通胀的复杂性。1970-80 年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首 先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫 的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲 击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳 定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。

二、美联储的“过”与“功”。1970-1979 年，美联储紧缩不够坚决，原 因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当 时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决 策还受到政治因素影响。1979 年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币 学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美 联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。

三、“软着陆”与“硬着陆”。1970-80 年代美国共出现 4 轮经济衰退，可 分为两次“软着陆”（1970 年和 1980 年）和两次“硬着陆”（1973-75 年 和 1981-82 年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实 现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI 通胀率或需在衰退初期及 时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降 息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。

四、资产价格的线索。1970-80 年代，通胀成为资本市场的风向标。美国 CPI 通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对 通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美 债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在 1980 年以后的“沃 尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后， 美元、黄金等避险资产仍在较长时间里表现积极。

五、对当下的新启示。第一，本轮美国通胀成因与 1970-80 年代有诸多相 似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在 抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬 着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与 1970-80 年代或有较强相似 性：1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度 或不会太深，反弹或待衰退兑现。2）美债：货币政策仍是核心影响因素， 衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。3）美元：“强 势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。4）黄金：金价短 期压力犹存，待美联储停止加息或才能迎来明显行情。