行业中资美元债收益率模型的构建、实证与场景推演.pdf

行业中资美元债收益率模型的构建、实证与场景推演。中资美元债市场复盘与收益率模型优化:

2025年开年以来，美债利率对中资美元债影响力提升。2025年1月1日至2025年4月25日间10年期美债与中资美元债收益率相关系数为0.73，较去年同期(0.33)和2024年全年(0.47)大幅提高，显示今年以来中资美元债收益率跟随10年期美债收益率波动。

2025年以来10年美债、中资美元债市场的分阶段表现情况:特朗普政府上台后公布的关税等政策给市场带来了较大的不确定性为中资美元债与美债利率相关性上升的主要原因。在不确定性升高的环境下，中资美元债市场通过锚定无风险利率的较为稳妥的机制定价，使得美债利率对中资美元债到期收益率影响力上升，在不同阶段中两者涨跌幅基本一致，相差不超过7BP。

因此，为使收益率回归模型更准确的反映中资美元债市场的波动趋势，10年期美债收益率因子的优先级得到提高。

中资美元债整体收益率模型:结合当前美债与汇率市场不确定性上升的环境与VI水平，选取10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建三因子回归模型。使用2023年以来数据构建三因子模型,显示其可以更好在当前环境下预测结果2024年9月以来残差收窄至士0.22%以内,残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超七成。同时，2023年以来数据构建的三因子模型VIF水平均在5以下，显示该模型存在较轻多重共线性问题。

分行业中资美元债收益率模型:

不同行业美元债的信用利差有显著差异，各行业信用利差均值在190-1400BP间。这使得引入不同信用利差下中资美元债收益率结果不一致，更适用于不同分行业美元债的内部模型预测。

国内信用债与对应美元债差异在于发行市场不同，但由于具有相同的发行主体，两者的行业基本面、主体特质等方面高度共通,中资美元债和国内信用债的信用利差走势也较为相似。因此，我们在中资美元债整体收益率模型的基础上加入对应行业国内信用债的信用利差，以构建各行业美元债收益率回归模型。

地产美元债:使用2023年以来数据构建地产美元债模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2023年以来残差收窄至士3.3%以内，但该残差水平仍相对较高。我们提醒模型可能因单一因子驱动或信用风险刻画不足而出现偏差，需关注此类情境下的预测局限性。金融美元债:使用2023年以来数据构建金融美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至士0.04%以内，较以2020年数据构建的模型减少超九成。城投美元债:使用2023年以来数据构建城投美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至士0.3%以内，较以2020年数据构建的模型减少超六成。

收益率驱动因素拆解与测算:

由2年美债收益率变动来观测市场对通胀预期及实际利率这两个因素的定价相对平稳。10年美债收益率的大幅上行更多反映对冲基金基差交易的债券抛售、供需失衡加大利率上行压力及关税冲击下美债避险属性下降的要素共振。综合当前的宏观状态、后续可能的政策博弈及市场定价程度，我们从悲观、中性、乐观三种假设对10年期美债收益率区间进行推演。

悲观场景:美债信用体系崩溃风险上升、滞胀风险加剧，10Y美债收益率可能的区间【4.8%-5.8%】。中性场景:政策缓和、博弈拉锯，收益率高位震荡，10Y美债收益率可能的区间【4.2%-4.7%】。乐观场景:政策转向缓和，市场信心修复，联储降息周期下收益率震荡回落，10Y美债收益率可能的区间【3.7%-4.3%】。结合前期报告和前文对各因子的预测,中资美元债整体收益率债模型测算2025年中资美元债到期收益率中枢在中性、乐观、悲观情景下分别为5.36%、5.1%、5.87%。