2025年黄金定价框架演进的新范式——黄金高级公式模型推演

1 19 世纪以来黄金的储备地位及价值变迁

从 19 世纪的金本位、金汇兑本位，至 20 世纪 50 年代黄金与美元双本位的布雷顿森林 体系，再到 20 世纪 70 年代末逐步确立的牙买加体系，国际货币体系经历了实物货币到信用 货币及固定汇率向浮动汇率的转变。 国际金本位制的确立。1816 年，英国通过“金本位制度法案”，正式确立以黄金作为本位 币的货币制度——金本位制。金本位制设立的初衷主要在于抑制央行的货币超发与通胀。 1844 年，英国国会通过《银行特许法案》，授予英格兰银行垄断银行券发行权的地位，并规 定发行 1400 万英镑的钞票须以英国国债为担保，超出限额部分须以黄金储备担保。19 世纪 80 年代，以英镑为中心的国际金本位货币制度形成，各国货币之间的汇率以币种的含“金”量 转换。1918 年，第一次世界大战打破了以英镑为中心的国际货币体系。战争期间，多国为筹 集战略费用而主动实施通货膨胀，但金价却表现平稳，这使得黄金的产量大幅走低。同期美 国由于持有足够的黄金储备而迅速恢复金本位制度，美元信用的上升使其储备货币地位上升 明显。1900 年-1933 年，黄金的价格被固定于 20.67 美元/盎司。

布雷顿森林体系的兴亡。西方经济大萧条过后，1934 年，罗斯福签署《黄金储备法案》， 将金价提升至 35 美元/盎司，即美国允许外国政府或央行以“1 盎司黄金=35 美元”的比例兑 取黄金。1944 年，44 国达成《布雷顿森林协定》，确立第二次世界大战后国际货币体系的新 秩序。其以黄金为基础，以美元为国际储备新型货币，实质为可兑换黄金的美元本位。1945 年，《布雷顿森林协定》正式生效。随后，源于美元的双重身份及与黄金挂钩的原则，布雷 顿森林体系的局限性与内在不稳定性——“特里芬难题”逐步显现。美元供给量与全球经济贸 易规模之间的矛盾难以有效平衡。一方面，美元作为本国货币，其受制于实物黄金产量限制， 美元发行量过高时无法保证足够的黄金可供兑换；另一方面，美元作为国际货币，当非美国 家扩大贸易及外储增长时，又需要美元供给的提升来配合，否则将导致国际清偿手段不足。 简而言之，美元的国际供给主要通过美国国际收支的逆差实现，但逐步积累的海外美元资产 将超过黄金有限供应下的兑换能力，触发了布雷顿森林体系的脆弱性。20 世纪 60 年代，由 于对越南战争的介入，美国面临财政贸易双赤字加剧，美元发行量大增但黄金储备下降。20 世纪 70 年代末，黄金市场开始逐步脱离官价。1971 年 8 月 15 日，尼克松政府关闭黄金兑 换窗口，布雷顿森林体系就此瓦解，这也意味着黄金货币属性的削弱。 牙买加体系的建立。1976 年，国际货币基金组织 IMF 临时委员会签订《牙买加协议》， 承认固定汇率制与浮动汇率制并存，成员国可自由选择汇率制度，并确认浮动汇率制的合法 化，此外，协议规定取消黄金官价，成员国央行可按照市价自由进行交易。至此，黄金不再 是任何信用纸币的基础，其作为世界流通货币的职能被进一步削弱。

伴随黄金货币属性变迁和价值的重估，金价中枢亦不断抬升。布雷顿森林体系解体之前， 黄金主要锚定美元。20 世纪 70 年代末至今，全球黄金储备先降后升。1965 年-2008 年，全 球黄金储备由 3.8 万吨降至 3.0 万吨。2008 年后，金融危机外溢影响，全球央行对外汇资产 的安全性关注程度提升，低利率环境提升了黄金配置的性价比。2011 年 8 月，标普将美国 主权信用评级由 AAA 下调至 AA+，这也是美国历史上首次面临主权信用评级的调降。随后 欧洲主权债务危机交织影响，购金热潮延续，全球央行连续 15 年净购入黄金。2008 年-2025 年 Q1，全球黄金储备从 3.0 万吨逐步上升至 3.62 万吨。从国际金价的运行的三轮大周期回 溯，每轮周期底部的金价分别为 35 美元/盎司、253 美元/盎司和 1050 美元/盎司；前两轮顶 部分别为 850 美元/盎司与 1900 美元/盎司。

（1）第一轮大周期贯穿 1970 年 Q1-1999 年 Q4，其中 1970 年 Q1-1980 年 Q1 为石油 危机+滞胀伴随的黄金牛市。伴随布雷顿森林体系的瓦解，金价与美元部分脱钩。发达国家 整体对黄金储备减持，且浮动汇率制度的实施使得央行对储备资产的回报率要求抬升。此时 两次石油危机通胀高企，西方制造业受到石油供给侧冲击。叠加黄金储备的稀缺性，国际金 价从 34.75 美元/盎司大幅升至 850 美元/盎司，涨幅超过 23 倍。1980 年 Q1-1999 年 Q4，金 价跌幅为 70%。1980 年伴随美国经济增长，FOMC 再度开启加息。1980 年 9 月 22 日，两 伊战争爆发，油价大幅上升，联邦基金目标利率于 1980 年 12 月达到 20%，时任美联储主席 沃尔克开启激进加息，金价步入近二十年的震荡下行周期。伴随苏联解体，东欧剧变，世界 格局生变，黄金遭到持续抛售，但期间亦有 1985 年 Q1-1987 年 Q4 反弹超过 75%的小周期 牛市出现，这主要为 1985 年 9 月美国与日英法德签署的《广场协议》。美国为了提振出口而 对美元主动寻求贬值，黄金作为美元的镜像而表现阶段升值。 （2）第二轮大周期贯穿 2000 年 Q1-2015 年 Q4，其中 2000 年 Q1-2011 年 Q3 为 FOMC+ 低利率背后的黄金牛市，区间涨幅接近 6.5 倍。美国科技互联网冲击推动避险情绪升温。同 时，新兴经济体加入世贸后，黄金储备伴随外汇储备的抬升而扩张，新兴市场国私人部门对 于金饰消费的热情亦高涨。2011 年 Q3-2015 年 Q4，金价跌幅近 45%，主要源于 FOMC 宽 松退出预期发酵。2012 年 Q3，美联储 QE 操作步入末期。2013 年 6 月，时任美联储主席伯 南克开始勾勒 QE 退出路线，放缓资产购买步伐。 （3）第三轮：2016 年至今，西方民粹主义思潮抬头，黄金开启新一轮强势周期，累计 涨幅一度达到 182%。美联储在长达六年的低利率环境后，于 2015 年 12 月开启新一轮加息 周期，此时黄金反而表现利空出尽，开启上行。2016 年 H2，英国公投脱欧。时任美联储主 席格林斯潘重提金本位，试图表达其对当时主要国家货币超发不受纪律约束的疑虑，并试图 寻求更为稳定的货币机制。2018 年 Q3，美联储加息周期步入末期，随后降息周期发酵形成 催化。至 2020 年 Q3 伦敦金现价格从 1160 美元/盎司上涨 80%至 2075 美元/盎司。至 2025 年 3 月，金价累计涨幅达到 182%。

从前两轮的规律来看，两轮金价见顶均与 FOMC 加息预期的发酵有关。每轮黄金完整 周期中，牛市持续时间平均为 11 年。而本轮始于 2016 年的黄金牛市已经持续运行 9 年。整 体而言，金价熊市区间回撤幅度较牛市涨幅更为温和。当黄金处于强势上涨周期时，即使美 元加息，对其形成的冲击也会较为有限。但需注意，黄金一旦步入下行周期，调整的绝对空 间亦较为可观。

2 黄金定价逻辑的变与不变

黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性。20 世纪 70 年代至今，伦敦金现的复 合收益率高达 8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。作为传统避险资产之一，金价运行 背后隐含多重变量的交织，包括汇率、经济基本面及地缘因素等，且不同因素之间或形成阶 段对冲。中长期维度，最核心的因素源于金融属性和货币属性（去美元地位中心化）。金融 属性1角度，贵金属作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上 升。从货币信用价值2理解，黄金是全球央行的重要多元化储备，货币属性的强化背后依赖 全球央行对美元或美债的减配，且这一机制可能会导致美债利率和黄金阶段表现同步上行。 但中短期维度，市场避险属性3或在特定阶段主导金价运行，短期让位于金融属性和货币属 性。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供给，由于黄金产量较为稳定，金矿供 给对金价边际变化有限。

黄金旧框架仍然有效，但近年美元信用削弱后央行对黄金增储的影响权重抬升。中长 期视角，美债利率及美元的走势仍能较好地解释金价运行。但 2021 年以来，美债利率及全 球黄金 ETF 与金价运行规律出现一定变化。其一，2023 年全球黄金 ETF 的整体净流出与 黄金价格的走强形成背离。其二，新兴市场国为主经济体的央行对黄金储备的增持成为支 撑金价的核心力量，可能部分对冲欧美黄金 ETF 资金的减持。其三，避险需求阶段主导可 能使得金价和美元、美债利率出现同向上行。

2.1 金融属性：与美债利率的负向联动

金融属性仍是主导金价走势的核心因素之一，且强势周期中该因素传导的收益特征呈 现非对称性。黄金本质为不生息资产，其持有收益主要源于资本利得，而期间收益几乎为零。 这一点与股票及债券存在差异，权益资产的期间收益可源于股息红利，付息债券的期间收益 可源于票息。故黄金的金融属性本质可参考零息债券的定价逻辑。美债利率作为全球无风险 利率锚，可视为大类资产回报率的锚之一，亦可视为持有黄金的“机会成本”。回溯来看， 中长期维度，美债利率与国际金价存在明显负向性。当其他资产回报不佳时，经济基本面所 处阶段往往伴随加息尾声及降息周期，此时国际金价易受提振，表现占优。反之，当美联储 处于加息周期时，黄金却未必大跌。此时，其对源于金融属性的利空可能表现相对钝化，加 息背后伴随的滞胀亦或形成避险需求，对金融属性形成对冲。总之，黄金强势周期中，FOMC 加息时金价的回撤幅度明显低于降息周期中金价的涨幅，实证中金融属性表现非对称性。

美元与国际金价整体呈现负向性。美元仍为国际重要储备及结算货币。国际金价的计价 货币为美元，美元的变动通常可解释部分金价的运行。但 2022 年以来的小周期来看，全球 整体利率中枢上移后，实际利率和黄金表现阶段“脱锚”。传统框架下，美元/美债利率与金 价的负向性指引意义在部分阶段受限，但拉长来看，其对金价走势仍具较强解释力。

2.2 货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配

金价从货币属性支撑的底层逻辑在于“去美元化”。全球央行对黄金储备的增持一定程 度反映其与传统法币——美元地位的博弈。需要指明的是，我们所提“去美元化”并非指美 元指数本身的强弱，而更多是指美元作为国际货币地位的变化。为应对跨境资本流动及国际 收支风险问题，全球央行借助黄金储备资产抵御波动。据 IMF，2015 年 Q1 至 2024 年 Q3， 美元在全球央行已确认外汇储备中的占比由 66%累计下降 8.36 pct 至 57.39%。而同期在 2015 年至今的两轮加息周期过后，我们看到美元指数上行过后位于高位震荡。

非美货币在全球央行外储中占比整体抬升。据 IMF，至 2024 年 Q3，欧元、日元及英镑 为非美货币中在外储中权重最大的三类，占比分别为 20.02%、5.82%和 4.97%，分别较 2015 年 Q4 上升 0.87pct、2.07pct 和 0.25pct。而加元、澳元和人民币的对应权重分别为 2.74 %、 2.27%和 2.17%，分别较 2015 年 Q4 上升 0.96pct、0.50pct 和 2.17pct。从 M2 数据来看，全 球公共卫生事件后 M2 总规模上升较快，22 年 4 月美国 M2 达到 21.7 万亿美元，货币的超 发同样对美元的信用形成削弱。从黄金的保值属性考虑，金价受到支撑。

美国财政赤字近年明显走阔。2020 年全球公共事件催化后，美国在医疗及社会福利、 国防等部门支出增加，美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室 CBO，2020 年 -2023 年，美国财政赤字分别为 3.1 万亿美元、2.8 万亿美元、1.4 万亿美元和 1.7 万亿美元， 较 2019 年财政赤字规模 0.98 亿美元大幅抬升。美国 2024 财年的财政收入和支出分别为 4.92 万亿美元与 6.75 万亿美元，即财政赤字为 1.83 万亿美元，较 2023 年赤字同比扩大近 8%。 背后主要源于美国对乌克兰及以色列军事援助等立法项目、老年人社保项目及利息支出。

美国债务杠杆扩张程度与金价呈现同向性。从美国存量国债规模来看，据美国财政部， 2019 年 Q4-2024 年 Q4，美国联邦政府国债存量总额由 23.2 万亿美元升至 36 万亿美元，5 年累计扩张幅度为 55%。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用 的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。以美国存量国债规模与 GDP 现价比值来衡 量，2024 年美国国债杠杆率达到 128%。

近十年全球央行对美债整体减配，对黄金明显增配。美债高企背后，美国两党多次因 债务上限问题陷入僵持。黄金兼具流动性和稳定性，可以作为一国货币当局持有用于稳定 收支的重要战略储备资产。且黄金具备天然对冲属性，当美联储加息时，持有美债的资本 利得趋于收缩。美元信用的边际弱化，驱动美债作为央行储备资产的吸引力下降。据美国 财政部，2015 年 Q1 至 2024 年末，美国联邦政府存量国债中外资持有占比逐步由 34.08% 降至 23.6%，2015 年 Q1-2024 年 Q3，全球黄金储备与央行外储的比值由 11%升至 23%。

2.3 商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升

商品属性角度，黄金又兼具资产配置属性和零售属性。黄金市场供给以存量为主。黄金 供给增加与金价的负向性并不紧密，因此供给并非影响金价走势的主导。金矿从勘探发现、 到漫长的采矿周期，再到冶炼加工，耗时或达数年。根据世界黄金协会，近十年黄金的年供 给基本稳定于 4500-5000 吨。2024 年，黄金供应量为 4974 吨，其中金矿产量为 3661 吨，占 比近 73.6%。此外，回收金供应 1370 吨，生产商净套保提供-57 吨，二者合计占比 26.4%。 金价上行的年份中，黄金高位出售意愿的提升，可能使得回收金在黄金供给中的占比增加。 珠宝消费为黄金需求的主要来源，而黄金 ETF 近年贡献为负。据世界黄金协会，黄金 饰品消费每年稳定于 2000 吨附近，在黄金实际需求中比重最高，在黄金需求中占比超过 4 成，而央行购金规模、金条需求及官方金币对应比重分别为 23%、18.9%及 4.4%。唯一对黄 金实际需求贡献为负的为黄金 ETF，2021 年-2024 年，全球黄金 ETF 分别净减持 189 吨、 110 吨、244 吨和 7 吨，其中 2023 年全球黄金 ETF 净卖出规模对黄金需求贡献为-5%。

2022 年俄乌冲突以来，以美元为中心的货币体系动摇提速。全球央行购金成为金价中 枢抬升的主导因素。由于实物属性背书，黄金天然不存在交易对手方的违约风险，是全球央 行多元化储备的重要资产。据世界黄金协会，2010 年至今央行已连续 15 年对黄金储备净增 持。2010-2021 年，央行对黄金储备的净买入规模在黄金实际需求占比不超过 15%。但 2022 年-2024 年，央行购金规模绝对值分别为 1080 吨、1051 吨与 1045 吨，较此前翻倍，且在黄 金实际需求量中占比均达到 1/5 以上，较 2021 年之前抬升明显。

发达国家黄金储备与央行总储备比值于高位维持稳定。据世界黄金协会 WGC，截至 2024 年 Q4，黄金储备在全球央行总储备中占比超过 20%。其中发达国家的黄金储备在本国 央行总储备中的占比较高。据 WGC 最新披露，至 2024 年 Q4，持有黄金储备规模前五的国 家为美国、德国、意大利、法国和俄罗斯央行，分别持有 8133 吨、3352 吨、2452 吨、2437 吨和 2236 吨，在其本国央行总储备中比例分别为 75%、74.4%、70.8%、72.3%和 32.0%。中 国、瑞士、印度、日本、荷兰和波兰央行黄金储备分别为 2280 吨、1040 吨、876 吨、846 吨、 612 吨和 448 吨，占本国央行总储备比重分别为 5.5%、9.6%、11.4%、5.8%、64.9%与 16.9%。

新兴经济体央行对黄金储备增持提升更明显，未来央行购金增量或亦源于此。近年央 行购金规模的净买入主要源于新兴市场国。以俄罗斯为例，俄乌冲突过后，其因石油能源 相关制裁而削减了对美元资产的配置，提升了黄金储备占比。长期来看，新兴经济体央行 总资产中的黄金储备提升空间更大，未来央行购金增量或主要源于此。

2.4 避险属性：地缘摩擦与滞胀

黄金的避险属性可从地缘摩擦或经济下行时的“不确定性溢价”角度理解。2022 年俄 乌冲突发酵，美国对俄罗斯能源实施制裁，美元在国际货币体系及石油结算中的地位受到削 弱，现有货币信用体系受到一定动摇，金价一度上行。2024 年为全球选举大年，地缘政治博 弈叠加海外部分中小银行风险事件催生的避险需求，支撑金价高位运行。 地缘博弈升温时，黄金的金融属性可能阶段让位于避险属性。回溯 2000 年以来黄金避 险属性的呈现，我们选取地缘政治风险指数作地缘博弈升温的代理变量，选取 S&P500 VIX 指数以代表金融市场的波动。我们发现，当地缘冲突发酵时，金价多数时候会在短期呈现明 显冲高的动能。但在金融危机或银行体系流动性危机出现时，金价可能随其他资产共振下跌， 这主要源于黄金头寸可能被卖出用于对其他风险资产的杠杆头寸平仓所致。回溯来看，由大 国博弈相关的避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位，由避险需求主导。二者的同向联 动在 2022 年 3 月俄乌冲突、2023 年 3 月 SVB 风险事件发酵时、2024 年 10 月-11 月美国大 选及 2025 年 1 月特朗普关税政策“不确定性”发酵时均有呈现。

相比“抗通胀”，黄金对冲“滞胀”的效果或更佳。与传统印象中的“抗通胀”存在差 异的是，实证表现中，通胀并不必然对应金价走高。据世界银行，2022 年至 2023 年全球 CPI 同比由 7.93%回落至 5.84%，但同期金价却上行明显。且 2022 年俄乌冲突叠加前期流动性 充裕之下，欧美通胀攀升至历史高位，滞胀信号指引下欧美央行整体步入加息周期，欧美国 债利率的抬升从金融属性角度对金价构成利空。2022 年末，美国通胀动能下一台阶，虽仍 具一定韧性，但此时黄金对美联储激进加息表现钝化，市场对美国经济下行担忧抬升。全球 央行对黄金增储抬升叠加滞胀背后的避险需求与“美债利率走高对金价的压制”形成对冲。

黄金与风险资产之间的相关性较小，可以成为资金的避风港。据世界黄金协会，1971 年 -2024 年，伦敦金和沪金的相关性高达 0.82。其他主流资产相关系数观察，与伦敦金价相关 系数最高的是伦敦银价，达到 0.74；其次是全球债券指数，相关系数达到 0.55，侧面反映当 全球利率中枢下移时，持有黄金的机会成本下降，金价将得到提振。此外，伦敦金和商品指 数、全球股票指数及布伦特原油指数的相关性较低，分别为 0.32、0.24 和 0.13。指向黄金与 权益等风险资产的联动性非常有限，故对黄金增配能较好地降低组合净值波动。

3 黄金宏观友好度：中性预测下金价有望突破 3300 美元/盎司

宏观友好度评分指标体系。在用高级黄金公式预测未来金价走势时，我们的特色分析工 具是宏观友好度评分指标体系。该工具是针对资产及风格的宏观基本面量化，通过对投资时 钟理论进行因子化处理，以自上而下的视角为各大类资产及风格进行综合宏观环境的打分。 我们会依据指标曲线形态和相关基本面逻辑进行主客观相结合的中期预测与敏感性分析。

本篇报告我们定义黄金高级公式，以评估宏观环境对黄金的友好度。回归区间为 2006 年-2024 年，回归方程式为：Y=879+2.16*X1+46.8*X2+4.35*X3+10.17*(1+10*K)*X4+15.8*X5。 其中我们选取的基础自变量 X1-X5 分别为 CRB 商品指数、美债 10YTIPS 利率、美国 M2 存 量同比、美国国债存量同比、美国国债存量与 GDP 比值五个指标，另对美元信用变量设为 调节系数 K，以此得到黄金的高级公式。

该公式对实际金价的解释程度可以达到 90%以上，拟合程度较优。如前文所述，黄金驱 动因素受金融属性、货币属性、商品属性与避险属性的共同推动，其中地缘秩序等变量捕捉 存在一定难度。我们可以发现五个自变量与金价均呈现正向联动，但需要说明的是，美债 10Y TIPS 利率作为 X2 变量，其在 2022 年之前与金价呈现负向性，而 2023 年-2024 年呈现一定 同向性，这也是框架演进的核心要素之一，这代表实际利率对金价的负向解释力度在近年有 所收敛，而其他因子的表达权重有所上升。但中长期来看，黄金金融属性仍将对定价构成一 定解释力。

2025 年我们对黄金仍战略看多，全年金价高点的中性预测为 3300 美元/盎司。站在 2025 年 Q1 时间节点，我们认为：一方面，特朗普政府背景下，美国财长贝森特削减美国赤字的 诉求更可能形成边际影响。从多重因素推测， 美国财政大幅收缩的可能性较小。另一方面， 而特朗普本身或倾向于形成市场预期的“先 risk-off，再 risk-on”。伴随 2025 年美联储降息 周期的推进以及美国经济降温预期的抬升，美债利率下行可能从金融属性视角再次对金价形 成助推。根据我们的推演，中性预测下，黄金年内有望升至 3300 美元/盎司。乐观预测下， 金价有望突破 3500 美元/盎司。

3.1 变量 1：CRB 商品指数

对于 CRB 商品指数，我们选用韩国库存周期指标、美国物价指数 CPI、地缘环境变化 程度进行预测。通过回归我们得到被解释变量 CRB 商品指数与三个解释变量之间的相关性 达到 66%，解释力度良好。其中，对于韩国 KR 库存周期指标的预测，我们综合参考了彭博 对韩国经济数据的一致预期以及韩国 BSI 指标作为代理变量。对于美国物价指数 CPI 同比， 我们选取彭博未来一致预期进行预测。对于地缘环境变化程度，我们选取地缘政治风险指数 作为代理变量。

通过回归我们得到被解释变量 CRB 商品宏观友好度与三个解释变量之间的相关性达到 66%，解释力度良好。当前我们观察到韩国 KR 库存友好度偏乐观，美国 CPI 同比预期偏 中性，地缘环境变化程度偏中性。对于 CRB 商品指数整体判断，我们认为中性略偏乐观。

3.2 变量 2：10Y 美债实际利率

美债利率为全球资产定价之锚。如前文所述，黄金本质为不生息资产，其持有收益主要 源于资本利得，而期间收益几乎为零。这一点与股票及债券存在差异，权益资产的期间收益 可源于股息红利，付息债券的期间收益可源于票息。故黄金的金融属性本质可参考零息债券 的定价逻辑。美债利率作为全球无风险利率锚，可视为大类资产回报率的锚之一，亦可视为 持有黄金的“机会成本”。

对于 10Y 美债 TIPS 利率的预测，我们选取以下变量：美国 PCE 通胀同比，美国失业 率、美国 ISM 制造业 PMI、美国 2s10s 国债利差。以上数据的预测均采用彭博一致预期。 通过回归我们得到被解释变量 10Y 美债 TIPS 利率与四个解释变量之间的相关性为 55%，解 释力度一般。过去两年由于利率过高而使得黄金的金融属性阶段失效的情形增多，但 2025 年金融属性对金价的解释力或边际上升。后续实际利率波动可能以震荡为主。

3.3 变量 3：美国 M2 存量同比

在预测美国 M2 同比数据时，我们选取彭博最新一致预期。2020 年全球公共卫生事件 后，美国 M2 总规模上升较快。22 年 4 月美国 M2 达到 21.7 万亿美元，货币的超发同样对 美元的信用形成削弱。从黄金的保值属性考虑，当 M2 同比走高时，金价将受到支撑。展望 来看，美国降息背景下，M2 存量同比可能延续缓慢扩张。

3.4 变量 4：美国国债存量同比

在预测美国国债存量同比数据时，我们选取彭博最新一致预期。当美国国债存量同比 上行，美元信用削弱，“去美元化”逻辑支撑黄金。美国国债存量同比幅度收窄，美元信用 趋稳，“去美元化”趋势放缓，黄金价格承压。我们认为后续国债存量同比可能整体持平， 但节奏或呈现一定季节。

3.5 变量 5：存量美债规模与 GDP 比值

在预测美国国债存量规模与 GDP 的比值数据时，我们选取彭博最新一致预期。我们以 美国国债存量与 GDP 的比值刻画美国国债杠杆率。当美国国债杠杆率上行，美元信用削弱， “去美元化”逻辑支撑黄金。而当美国国债杠杆率上行，美元信用削弱，“去美元化”逻辑 支撑黄金。展望而言，我们认为存量美债规模与 GDP 比值可能维持相对高位。

3.6 调节变量 K：衡量对美元的不信任程度

回顾 20 世纪 70 年代以来金价的三轮运行周期，我们发现不同的变量在不同的时期，其 权重可能存在差异。2006 年至 2022 年，金融属性对于金价波动解释整体有效，但 2022 年 以后，美元信用削弱背后的“去美元化”进一步成为主导，我们将市场对美元的不信任程度 设为 K。简而言之，从旧框架到新的范式，其实也是对美元信任逐步下降的过程。2012 年2013 年、2023 年-2024 年，K 值均明显抬升。2012 年可以用美国赤字高位来解释 K 值的走 高，2023 年前后可以用央行购金的行为来衡量对美元的不信任。我们假设 2025 年美元信用 的变量与 2024 年持平为 0.99。

当前市场隐含风险溢价在黄金高级公式推导价格中的比值为：新设隐含风险溢价在当前 实际金价的占比，这反映当前金价受不可测风险因素的影响程度。我们观察到黄金基本价格 与实际价格之间显示的隐含风险溢价较高，指向当前金价亦确处历史高位。考虑 2022 年俄 乌冲突以来，美国对在俄美元资产的冻结使得以新兴市场国家央行为代表的全球央行黄金增 储力量抬升，“去美元化”逻辑成为支撑金价的主导。2025 年 1 月，特朗普政府上任后，美 国财长贝森特致力于削减美国赤字。但从美国实时的财政支出动态来看，高利率外溢效应之 下，2025 年美国财政支出的绝对值并不比过去 5 年更低。且特朗普摇摆的特质及逆全球化 背后可能使得全球成为一个更为混沌的状态，特朗普后续政策的不确定性仍将从避险需求提 振金价。

4 黄金当前博弈的几大关注点

4.1 如何看待金、银和铜的定价异同？

金与银同属贵金属，二者均为珠宝首饰的主要材质。中长期维度，金银价格同向性较 强，二者均受金融属性推动，但不同之处在于：（1）白银的工业属性更强，而货币属性明 显更弱。全球央行的白银储备可忽略不计。（2）白银行情的演绎相对黄金呈现更大的波动 性，且前者常在金银比偏离均值较大的阶段表现迅速的“补涨”拉升。（3）与黄金相比， 白银的产量不具备稀缺性，而黄金稀缺性更强。2022 年 Q4 至今，金价涨幅接近 81%。但 白银价格本轮小周期起点位于 2022 年 Q3，至今累计涨幅超 90%。至 2025 年 3 月 16 日， 金银比为 88，高于 1968 年至今的金银比平均值 58。但金银比本质为交易的结果，指引意 义仅作参考。而“铜博士”是预期通胀输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指 标，与经济拉动的通胀同步性更强。当全球 PMI 回暖或美国经济库存周期向好时，铜价往 往表现偏强。而原油价格可视为全球经济周期及通胀的同步指标，且与供给引发的通胀联 动性更强。相比贵金属，铜的顺周期属性更强，与通胀的同步性较高。

4.2 如何理解“逼仓”交易与纽约金-伦敦金价差？

黄金“逼仓”的交易因素消退后，伦敦金现货紧缺的情形有所缓解，纽约金-伦敦金价差 或回归正常。2025 年 1 月，关税因素不确定性抬升，金价一度上破 2950 美元/盎司，黄金供 应的不确定性形成短期溢价。另一方面，美国空头平仓对实物金交割存在需求，市场担忧美 国对黄金加征关税，纽约金库存一度抬升，伦敦金库存同期明显下降。这也使得 COMEX 金 -LBMA 金一度到了 40 美元/盎司，即黄金期现价差呈现升，该情形于 2020 年亦有出现，当 时主要源于公共卫生事件下全球供应扰动。但据 2025 年 3 月初最新数据，该价差已修复至 10 美元/盎司的正常区间。近期铜价在纽约市场与伦敦市场呈现的价差亦受到类似推动因素。

2025 年 1 月，实物黄金的租赁利率（GLR=Gold Lease Rate=SOFR-GOLD forward）一度 抬升，但截至 2025 年 3 月，CME Term SOFR 1month-Gold Forward 1month 价格已回归正常 水平。而白银的租赁利率一度走高，和银价的补涨存在一定关联。

4.3 保险试点黄金影响几何？

2025 年 2 月 7 日，国家金融监督管理总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点 的通知》，提到试点保险公司可以中长期资产配置为目的，开展投资黄金业务试点。我们主 要关注以下几点： 首先，《通知》明确试点投资黄金范围包括：在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金 现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价及其合约、黄金询 价掉期合约和黄金租借业务。

其次，明确 10 家保险公司为试点参与主体：中国人民财产保险有限公司、中国人寿保 险股份有限公司、太平洋人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股 份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太 平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。 再次，试点保险公司开展黄金租借业务，交易对手方应当限于金融机构，并合理控制交 易对手集中度，单一交易对手租借规模不得超过试点保险公司持有黄金现货合约的 20%。 最后，保险公司应严格执行投资比例要求：投资黄金的账面余额不超过本公司上季末总 资产的 1%，试点保险公司投资比例计算应当全面、真实地反映投资情况。 保险配置资金上限合计约为 2155 亿元，有望对境内金价形成托底。黄金作为战略配置， 在提升组合稳定性的同时，还可以增加长期回报，提供流动性。目前险资资金运用主要去向 为债券投资，黄金试点有望增厚险资投资收益。据国家金融监督管理总局，截至 2024 年 Q3， 保险公司账面余额为 32.15 万亿元，同比增长 14.06%，其中年化综合投资收益率为 7.16%。 其中，财险公司资金运用余额为 2.14 万亿元，银行存款、债券、股票、证券投资基金和长期 股权投资分布占 17.88%、37.27%、7.05%、9.92%和 6.39%。对于人身险公司，其资金运用 余额为 28.94 万亿元，其中银行存款、债券、股票、证券投资基金和长期股权投资分布占比 分别为 8.38%、49.18%、7.55%、5.42%和 7.92%。保险为债券资产的传统配置机构。 而黄金作为重要的另类投资品种，其 2022Q4-2024Q4 表现亮眼，累计涨幅达到 70%以 上。2024 年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量双边 6.23 万吨，同比增长 49.9%， 成交额双边 34.65 万亿元，同比增长 86.65%。黄金作为央行多元化的战略储备，保险对黄金 进行投资试点亦有助于增厚保险资产端收益，提升资本利得。

伦敦和北美市场在全球黄金交易中定价权较高，但中国市场在总流动性的亦有一定权 重。全球黄金交易市场的布局来看，据世界黄金协会，2025 年 2 月全球黄金市场日均交易 量为 3000 亿美元，其中场外交易、场内交易和黄金 ETF 流动性占比分别 63.9%、34.7%和 1.4%。黄金全球场外市场中，伦敦金银市场协会 LBMA 日均交易规模为 1518 亿美元，在场 外市场占比达 79.1%。场内市场中，纽约商品交易所成交量占 56.6%，上海黄金交易所和上 海期货交易所成交金额合计占 40.5%。2025 年 2 月上海黄金交易所的场内日均成交金额为 17.2 亿美元，场外日均成交金额为 95.4 亿美元，二者在全球黄金场内市场和场外市场交易 占比分别为 2.48%和 4.9%。

4.4 比特币 VS 黄金

比特币与国际金价运行整体呈现同向性，但前者波幅明显更大。比特币作为虚拟货币， 其走强的支撑部分亦源于对传统法币替代的逻辑，受益于“美元信用”的削弱。但由于其稀 缺性不如贵金属，价格波动性较大，故其投机属性相对更强，在国际货币中的战略地位亦远 不如黄金。2022 年 Q4，二者同处于阶段底部区间，且至今均大幅走牛。其中伦敦金现价涨 幅近 81%，比特币现货价格涨幅超过 400%。

4.5 中国央行增持启示

黄金是外汇储备之外，全球央行多元化配置及风险管理的重要工具。近十年，全球央行 储备整体呈现多元化与再平衡的趋势。尤其当国际地缘摩擦升温时，对黄金的配置可以优化 央行整体的风险敞口，与系统性风险 beta 形成一定对冲。不论是从资产稳健的长期回报、优 质的流动性还是从降低央行资产端收益波动性的优势角度考虑，黄金均具备持续的吸引力。 黄金储备在中国央行总储备资产中比重升至 5.96%。以中国央行口径，至 2025 年 2 月， 央行官方总储备资产为 34985 亿美元，其中外汇储备规模为 32272 亿美元，黄金储备规模为 2086 亿美元（7361 万盎司/2286.4 吨）。2015 年 6 月至 2025 年 2 月，外储在央行总储备资产 中占比由 97.94%降 5.74pct 至 92.2%，而黄金在央行总储备资产中比重由 1.69%上升 4.27pct 至 5.96%。 2000 年以来，中国央行共经历五轮黄金储备增持。（1）第一轮：2001 年 Q4-2002 年 Q4， 时间跨度 13 个月，金价涨幅为 25%。2001 年 12 月，我国加入 WTO 后，出口景气度的上行 带来外储规模迅速扩张，国内黄金储备与外汇储备并行增长。2001 年，时任高盛集团首席 经济学家吉姆·奥尼尔首次提出“金砖四国”概念。2001 年 12 月，中国央行一次性增持 341 万 盎司黄金储备。2002 年 12 月，中国央行一次性增持 321 万盎司黄金储备。（2）第二轮：2008 年以后，美国次贷危机外溢，避险需求升温。2009 年 4 月，中国央行一次性增持 1460 万盎 司黄金储备。金价处牛市中的震荡期。2009 年 6 月，首次金砖国家峰会召开。（3）第三轮： 2015 年 7 月 21 日，金砖国家新开发银行开业。2015 年 6 月-2016 年 10 月，中国央行持续 17 个月累计增持 2425 万盎司黄金储备，金价区间涨幅为 7%。（4）第四轮：2018 年 12 月2019 年 9 月，FOMC 降息周期催化，中国央行持续 10 个月累计增持 340 万盎司黄金储备， 金价区间涨幅为 22%。（5）第五轮：“去美元化”/俄乌冲突外溢。2022 年 11 月-2025 年 2 月， 中国央行累计增持 1097 万盎司黄金储备，金价累计涨幅为 81%。

除此之外，我们可以跟踪上金所提取量与（净黄金进口量+国内矿山产量+再生金属） 之间数值变动，不排除部分进口黄金在未被上金所提取的情形下，进入储备库，但未被及 时披露。

4.6 黄金 ETF 总持仓与金价表现的背离

全球几类主要的黄金ETF简介。（1）SPDR Gold Trust ETF——实物黄金ETF，简称GLD， 属于道富集团，费率为 0.4%。至 2025 年 3 月 20 日当周，GLD 黄金 ETF 持仓规模合计 909 吨，为全球规模最大的黄金 ETF。（2）iShares Gold Trust ETF——实物黄金 ETF，简称 IAU， 属于贝莱德集团，费率为 0.25%。至 2025 年 3 月 19 日当周，其黄金持有量为 424 吨。（3） SPDR Gold MiniShares Trust ETF——实物黄金 ETF，简称 GLDM。其费率较低，为 0.1%， 与 GLD 同属于道富集团。但流动性相对更差。（4）VanEck Gold Miners ETF——黄金股 ETF， 简称 GDX。整体而言，黄金股 ETF 波动强于实物黄金 ETF。

黄金 ETF 的净流出与金价上行阶段背离，但该因素被央行购金所对冲。据世界黄金协 会，2025 年 2 月，全球黄金日均成交金额为 3000 亿美元，其中全球黄金 ETF 在黄金总成交 为 42.5 亿美元占比仅 1.42%，且北美黄金 ETF 份额达到 82%以上。2020 年之前，全球 ETF 增持情况与金价走势整体趋同。2021 年-2023 年，二者明显背离。据 WGC，全球黄金 ETF 总持仓量明显下滑，由 2020 年的 3768 吨下降至 2024 年的 3219 吨，但同期金价涨幅超 50%。 分区域看，2021 年-2023 年欧美地区黄金 ETF 整体净流出，亚洲地区黄金 ETF 整体净流入。 2021 年-2023 年，亚洲黄金 ETF 规模流向分别为 24.9 吨、-21.3 吨和 19.3 吨。2024 年，北 美和亚洲地区的黄金 ETF 分别累计净流入 8 吨和 78 吨，欧洲黄金 ETF 累计净流出 98 吨。

以历史数据观测美国黄金 ETF 操作规律，我们发现其更倾向于跟随美联储的降息周期 配置黄金。即其行为较遵循金融属性，且一般在降息周期确认开启后才开始流入，进入 2024 年 H2，伴随美联储降息预期的发酵及 2024 年 9 月 FOMC 50bp 降息的落地，北美黄 金 ETF 转为净流入。若 2025 年市场对美国经济下行预期增强，降息预期的抬升可能驱动 欧美黄金 ETF 增持提速。

4.7 沪金和国际金价：内外盘价差、汇率及进口配额

什么是境内外盘黄金价差？根据金衡盎司计量单位转换后，境内人民币计价现货黄金相 对境外美元计价国际现货黄金在折算为人民币后的价格差异。我们选取以下计算方式观测： 境内外黄金价差=沪金现价-伦敦金现价*USDCNH/31.1035。（金衡盎司标准：1 盎司=31.1035 克，即 1 千克=32.15 盎司。） 沪金和国际金价走势整体趋同，二者价格形成机制类似，阶段分化主要源于汇率波动。 沪金的计价单位为元/克，而伦敦金的计价单位为美元/盎司。实证来看，当中美利差倒挂走 阔或人民币汇率贬值压力较大的阶段，沪金相对伦敦金价格会呈现明显溢价，这是由于沪金 计价了部分人民币贬值的预期，例如：（1）2022 年 8 月，沪金微幅上行 0.75%，而伦敦金价 下跌 3.13%。2022 年 9 月，沪金微幅上行 0.82%，而伦敦金价下跌 2.89%。这主要源于：当 时美联储在连续 4 次加息累计提升联邦基金目标利率 225bp 后，中美利差倒挂开启后人民 币汇率明显承压。（2）2023 年 8 月，沪金相对伦敦金再次呈现溢价，沪金当月涨幅 1.93%， 伦敦金现价却下跌 1.27%。此时美联储财政府债供给开始放量，2023 年 10 月下旬，长端 10Y 美债利率触及 5%的高位，中美利差倒挂深度接近 220bp，人民币汇率再度承压。叠加进口 配额限制的因素，沪金表现溢价。 反之，当市场处于中美利差倒挂收敛、中美正利差走阔或人民币汇率升值的阶段，沪金 的涨幅可能阶段跑输国际金价，例如 2024 年 9 月，沪金涨幅 3.81%，伦敦金现 5.24%，沪 金跑输 1.43%。除此之外，二者价差还需要考虑交易成本与市场流动性等因素。同样，原油、 铁矿石等黑色商品的内外盘也存在类似差异。人民币汇率趋贬较快的阶段，国内品种表现强 于美元计价品种；人民币汇率趋贬较慢的阶段，国内品种表现弱于美元计价品种。

本币汇率趋贬时，黄金进口配额发放趋严，或进一步推升沪金溢价。当汇率预期趋贬的 阶段，进口黄金的需求可能增加，因为这可以视为人民币资产对美元资产的转换。而我国央 行所决定的汇率形成机制在“三元悖论”中选择了独立的货币政策，有管理的浮动汇率制和 部分资本管制。这决定了央行不会允许汇率出现超调或者不会放任人民币汇率单边的大幅波动，人民币汇率会在合理区间双向波动。尤其当汇率处于 7.3-7.4 这类过去实证隐含的关键 点位时，进口黄金的配额会受到关注。本币汇率承压时，央行将引导商业银行减少美元储备 外流，防止因境内美元流动性趋紧而使得人民币汇率进一步承压。实操层面，企业进口黄金 需提供中国人民银行及其分支机构签发的《中国人民银行黄金及黄金制品进出口准许证》。 进口商需要按规定程序申请配额，再在配额内进口黄金。本币汇率趋贬时，商业银行或进口 商申请的进口黄金许可证审批可能趋严。沪金和国际金价偏离极致时往往也对应人民币汇率 趋贬/升值的拐点，可以此对资产价格运行趋势进行交叉验证。当汇率波动预期释放充分后， 黄金境内外盘走势的一致性有望提升。

4.8 为何黄金股和实物金价阶段分化？

黄金权益标的走势，受金价与大盘整个系统 beta 的双重影响。黄金股票的运行和金价 的趋势整体一致，但黄金股票价格弹性高于实物金价。金价的走高有助于改善黄金企业的资 产负债表，但黄金股的演绎并非完全决定于金价。一方面，黄金相关上市公司利润的释放可 能滞后于商品价格走势。另一方面，公司主营业务的构成不同以及行业竞争格局的差异，也 会引导不同黄金股票标的表现分化。具体来看，矿产金业务占比较高的公司对应业绩弹性会 更强，因为其从金价上行受益的逻辑更为直接。而以黄金加工为主营业务的珠宝饰品类企业 主要赚取黄金加工价差，其对金价本身上行的受益逻辑较为间接。除此之外，黄金权益标的 走强需要大盘平稳运行的配合。 回顾近五年，国际金价与 A 股黄金板块明显分化的区间包括：（1）2020 年 Q4-2021 年 Q1，当时金价震荡偏弱运行，但 A 股黄金板块和沪深 300 指数走强，这主要源于 2020 年国 内货币财政双积极的提振。（2）2022 年 Q2-Q3，美联储连续三次激进加息累计达 225bp，美 债利率上行驱动国际金价大幅承压，且此时沪深 300 指数亦偏弱运行，但 A 股黄金行业股 票指数走出 alpha。这可能源于前期黄金股票阶段跑输金价，后续迎来估值修复而呈现“补 涨”格局。（3）2023 年 Q4-2024 年 2 月，FOMC 加息周期基本结束，美债利率一度回落， 金融属性提振国际金价，但 A 股黄金行业指数表现偏弱。（4）2024 年 Q3，金价主升区间， A 股震荡下跌，这主要因为大盘整体表现承压。

5 金价 2025 年的展望

当前黄金仍处强势周期，本轮牛市运行是多重因素共振的结果。据世界黄金协会的归因 模型 GRAM，近一年推动金价走强的因素主要包括机会成本、经济基本面及不确定性因素 等。全球地缘格局重构下，黄金仍为较优的避险品种。拉长来看，我们回到本轮黄金小周期 的起点：2022 年 11 月，金价的拐点先于美联储货币政策转向节奏而出现。当时美国 CPI 同 比从 2022 年 6 月“9”开头回落至 10 月的“7”开头，指向物价得到一定控制。虽 2022 年 Q4 美联储仍处加息进程，但市场预期加息节奏或将放缓。叠加 2022 年美股表现大幅回撤， 市场预期后续降息将虽迟但到。国际金价也对美联储鹰派加息的“利空”表现钝化，在 1650 美元/盎司附近呈现较强支撑力量。2022 年 9 月 26 日，美元指数触及阶段顶点 114。“美元 及美债利率接近触顶+美国通胀降温+FOMC 加息渐入中后段+央行增储”等因素共同支撑， 金价触底后步入上涨区间。2022 年 Q1 俄乌冲突以来在俄的美元资产冻结叠加美债规模攀升 驱动市场对于美元的不信任程度加深，全球央行尤其新兴市场国家的央行加速“减持美债， 增配黄金”，“去美元化”也成为过去两年表现强势的核心推动力。地缘摩擦背后的避险需求 与“不确定性溢价”为支持金价的核心因素之一。

5.1 特朗普摇摆抬升“不确定性”溢价，市场或先 Risk Off 再 Risk On

“关税”不确定溢价推动，2025 年黄金仍存在新高可能。当前风险点博弈部分源于俄 乌谈判走势、美国军费开支预期及利息支出压力高企背后特朗普对降息的诉求，但以上均为 影响金价运行的中短期逻辑。资产后续演绎需特朗普政府对全球地缘格局的引导与“关税” 不确定溢价。特朗普对外的关税政策预期摇摆，叠加其对格林兰岛与巴拿马运河的政治主张 可能也将加剧地缘博弈的风险。

类似 2017 年特朗普政府上任情形， “强美元”的交易可能会在大选结果揭晓日后持续近 50 个交易日，而待正式上任，美元与美债利率重回下行轨道。2025 年 1 月 13 日，美元指数 阶段触顶 110，10Y 美债利率触及 4.9%。至 2025 年 3 月初，二者分别回落 6.4%与 70bp，分 别至 103 与 4.1%。

5.2 美国经济边际降温，美元强势基础或边际转弱

近期市场对美国经济的担忧升温引发金融市场波动。其一，2025 年 3 月美国密歇根大 学消费者信心指数为 57.9，低于前值的 64.7，并连续三个月下滑；其二，特朗普关税政策下， 海外抢出口的现象可能使得美国 2025 年 Q1 贸易逆差走扩，从而对经济形成阶段拖累。2025 年 3 月 17日，亚特兰大 GDP Now最新预计美国 2025年 Q1 GDP 环比折年率或转负为-2.1%， 较 3 月 6 日的预测负值有所收敛。其三，2025 年 2 月美国 CPI 录得 2.8%，较前值回落 0.2pct, 2025 年 2 月美国失业率为 4.1%,较前值上升 0.1pct。通胀数据的回落及劳动力市场中失业率 的小幅上行，指向美国经济基本面边际降温。

美联储资产负债表规模仍明显高于 2019 年及之前。2020 年-2022 年，美联储资产负债 表扩张近一倍，尽管 2022 年 3 月 FOMC 开启加息周期至今，美联储资产总规模收缩近 1/4， 但仍比 2019 年末 4 万亿美元的水位高近 70%，指向美联储紧缩周期过后，美国金融市场流 动性仍较充裕。

美联储 2025 年 6 月存在重启降息的可能，欧元与日元偏强，美元强势基础或边际转弱。 2024 年 9 月至今，美联储新一轮降息周期累计下调 100bp。2025 年 3 月 19 日，美联储议息 会议维持政策利率按兵不动，联邦基金目标利率区间仍为 4.25%-5.0%。截至 2025 年 3 月 20 日，CME FedWatch 利率期货显示，当前市场对全年降息预期计价为 2 次-3 次，2025 年 6 月 降息 25bp 的概率为 70%。指向美联储上半年存在重启降息的可能。对于美国的通胀风险， 我们认为总体可控，一方面，特朗普的关税政策可能对美国国内物价的回落形成阻力，另一 方面，油价的低位运行可能部分对冲再通胀风险。美元方面，考虑欧洲财政扩张提振欧元， 日央行升息支撑日元，美元强势基础或边际转弱。

从历轮降息周期来看，黄金表现均占优。不论基于软着陆或硬着陆假设，美国经济的走 弱或虽迟但到，过往降息周期区间来看，黄金表现较优。

美国 NBER 衰退周期中黄金在商品中占优。NBER 衰退周期中，大宗商品中黄金表现 明显占优。回溯历轮完整 NBER 衰退期资产表现，商品表现普遍回落。结构上，黄金表现占 优，大幅跑赢 CRB 综合指数。从近四轮衰退周期观测，CRB 综合指数平均下跌 9.15%，原 油平均跌 24.09%，铜平均跌 13.03%，黄金平均录得正收益 6.75%。

5.3 美国赤字规模难以大幅削减，“去美元化”逻辑或仍延续

财政赤字可能将维持相对高位，“去美元化”背景下全球央行对黄金储备的增持或延续。 2024 年，美国利息支出为 8811 亿美元，同比增加 34%；美国利息支出/财政支出比值为 13%， 为 2000 年以来的最高值，这主要源于加息及美债利率“high for longer”带来的外溢效应。 2024 年财政支出中利息支出超过国防支出。其中美国国防类自由裁量支出为 8500 亿美元， 在财政支出中的占比为 12.6。2024 年，CBO 对美国财政预算赤字率为 6.6%，而美国实际财 政赤字率（赤字规模/GDP 现价）比值为 6.3%。CBO 预测，2025 年美国财政预算赤字为 1.865 万亿美元，2025 年，CBO 对美国财政预算赤字率预测为 6.2%。

展望 2025 年，美国总统特朗普与财长贝森特主张削减财政赤字，并对美国政府开支实 施一定精简。但从实际支出来看，2025 年同期财政支出并未出现明显收敛。截至 2025 年 3 月中旬，美国政府支出年内累计值为 1.7 万亿美元左右，高于过去 5 年同期值。截至 2025 年 2 月，美国 2025 财年财政赤字累计值已超 1 万亿美元，高于过去 5 年同期值，可以看到利率下方有底的背景下，利息支出仍有压力。特朗普政府“加关税+对内减税+政府精简措施” 对财政支出的缓和压力有限。

特朗普的摇摆可能引发金价波动加剧，但全年来看当前黄金或仍处强势周期。“去美元 化”与降息预期有望形成双重提振： （1）特朗普 MAGA 政策纲领与逆全球化的主张或带来更为割裂与混沌的全球格局，加 剧社会矛盾，叠加关税博弈，避险需求仍将提振黄金。（2）美国经济边际降温，美联储降息 周期延续的确定性较高。2025 年 3 月 17 日，考虑海外抢出口影响下贸易赤字对美国经济的 拖累，亚特兰大 GDP Now 预计美国 2025Q1 GDP 环比折年率或转负为-2.1%，CME FedWatch 利率期货对全年降息次数升至 3 次。即使经济出现大幅下行，我们复盘历轮美国 NBER 衰 退周期，发现黄金在商品中明显占优。（3）欧洲财政扩张对欧元形成提振，叠加日央行升息 预期，美元强势基础或边际转弱，助于提振金价。（4）财政赤字实际削减力度或有限，“去 美元化”延续背后全球央行对黄金的增持或延续, 未来新兴市场仍有明显购金空间。美债利 率“high for longer”带来的外溢效应下，美国 2024 财年利息支出高于国防支出。截至 2025 年 3 月，2025 年美国同期财政支出并未较 2024 年同期收敛。（5）SPDR Gold Shares ETF 等部 分全球主流黄金 ETF 在过去两年对黄金净减持，但 2024 年 Q3 以来开始转向净增持。以上 因素或使金价调整幅度受限。虽 2022 年 Q4 至今，金价累计涨幅接近 80%，后续赔率或收 敛，但黄金大周期拐点的出现或言之尚早。依据我们前文提到的黄金高级公式指引，中性预 测下，黄金年内有望升至 3300 美元/盎司，乐观预测下，金价有望突破 3500 美元/盎司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）