2025年北部湾港研究报告：西南核心港口，成长性静待释放

一、北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游

北部湾港股份有限公司运营北海港、钦州港、防城港三个 港口。截至 2024 年末，公司拥有及管理沿海生产性泊位 89 个，开通内外贸集装箱航线 80 条，其中外贸 49 条，年吞吐能力 3.92 亿吨，其中集装箱吞吐量能力 980 万标准箱。 2023 年集装箱吞吐量结构中，北海港、钦州港、防城港占比分别为 10.97%、77.41%、 11.62%。三个港口分工明确：

北海港：拥有及管理泊位 22 个，综合性商贸港口。北海港直接经济腹地为桂、 滇、黔、川、渝、湘等西南、中南、华南地区，主要货源为煤炭、镍铁矿、粮食、 钢材、化肥、硫磺、铜精矿、石粉、木片等。

钦州港：拥有及管理泊位 27 个，以集装箱为核心货种，贡献公司近 80%的集 装箱吞吐量。北部湾港目前的 76 条集装箱航线中，有 69 条挂靠钦州港，其中 外贸 42 条。钦州港基本覆盖国内以及东南亚、东北亚主要港口，通达全球 100 多个国家。已投产全国首个海铁联运自动化码头。

防城港：拥有及管理泊位 44 个，国家重要的建材进出口基地、粮油加工基地、 煤炭储备配送中心。防城港已建成一批大型的铁矿石、煤炭、硫磺、粮食、化 肥、液体化工等货种的专用仓储和装卸船系统，正在大力打造防城港粮食交易 市场和铁矿配矿贸易集散地。

背负整合重任，陆续注入省内资产。公司前身为北海港股份，2013 年 12 月完成非 公开发行股份购买防城港务集团持有的防城港 100%股权、北部湾拖船 57.57%股权以及 北部湾港集团持有的钦州港 100%股权，实现北海港、钦州港、防城港三港整体上市， 2014 年 4 月正式变更名称为“北部湾港”。在相关政策的指导下，公司从控股股东的成 立到三港整体上市均基于港口整合的目标，整体上市后陆续注入省内港口资产，持续推 进港口整合。

1.1 经营：吞吐量规模处行业上游水平，集装箱吞吐量增速领先行业

得益于需求的持续挖掘，吞吐量持续高增。公司持续通过散改集、参与海铁联运、提 升冷链服务等方式拓宽货源，以实现吞吐量的持续增长。2024 年，公司实现货物吞吐量 3.28 亿吨，同比增长 5.61%，2021～2024 年 CAGR 达 6.76%；实现集装箱吞吐量 901.52 万标准箱，同比增长 12.38%，2021～2024 年 CAGR 达 14.46%。

行业地位：吞吐量规模处于行业上游水平，增速领先行业。从交通部口径的全国各 港口吞吐量数据上看，2023 年，北部湾港全港实现货物吞吐量 4.40 亿吨，货物吞吐量 排名全国第 9；实现集装箱吞吐量 802 万标准箱，集装箱吞吐量排名全国第 8。成长性层 面，2020～2023 年，北部湾港全港货物吞吐量 CAGR 为 14.17%，领先全国沿海港口合 计水平 9.62 个百分点；2020～2023 年，北部湾港全港集装箱吞吐量 CAGR 为 16.67%， 领先全国沿海港口合计水平 11.58 个百分点。

1.2 财务：业绩增速有所放缓，ROE 处行业上游

公司营收、归母净利润维持稳增。2023 年，公司实现营收 69.50 亿元，同比增长 8.96%，2020～2023 年 CAGR 为 9.03%；实现归母净利润 11.27 亿元，同比增长 8.44%， 2020～2023 年 CAGR 为 1.56%。2024 年前三季度，公司实现营收 49.02 亿元，同比增 长 0.13%；实现归母净利润 9.16 亿元，同比增长 8.06%。

装卸堆存业务持续贡献约 94%的营收及毛利润。分业务看，装卸堆存为公司核心业 务，2023 年实现营收 65.49 亿元，同比增长 10.91%，占公司营收 94.24%；贡献毛利润 22.06 亿元，同比增长 0.60%，占公司毛利润 93.89%。盈利能力上，装卸堆存业务的毛 利率维持在 30%～35%，持续支撑公司盈利。

ROE：处在港口板块上市公司上游。对比 SW 港口板块上市公司 ROE，北部湾港弱 于上港集团、青岛港、唐山港等，但持续优于行业平均水平。2023年，公司ROE为8.50%， 高于港口板块平均水平 1.52 个百分点。

二、港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性

我国港口行业发展成熟，以货物装卸为主业，腹地经济决定业务规模，产能规模、吞 吐量、装卸费费率决定利润规模。其中，收入端在市场调节定价模式下，装卸费费率基于 货种、货物流向等因素制定；成本端装卸流程的差异导致各货种之间、各港口之间的装卸 成本差异，故货种结构、吞吐量规模等因素的差异导致港口之间盈利能力的差异。过去经 济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋 势，随着竞争格局改善，行业装卸费率逐步回归理性，但业绩改善并非港口整合的必然 结果。

2.1 港口行业生意模式简述：产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模

港口行业生意模式：港口以货物的装卸堆存为核心业务，业务规模取决于货物吞吐 量，而货物吞吐量取决于腹地经济。产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模，货物 吞吐量、装卸费费率的上涨有望直接带动利润增量。

经济结构决定航运需求：经济结构决定各货种的上下游供需结构，进而产生物流需 求。物流需求、供需区域结构等因素决定各货种的航运需求。

航运需求决定吞吐量，并指导产能建设：港口作为水陆联运的重要枢纽，服务于航 运的货物上下水或中转环节，货物吞吐量取决于各货种的航运运量。考虑到产能从 规划到施工、投产的周期，港口的产能规模难以根据吞吐量规模高频调整，故产能 建设基于航运需求的潜在成长性。 

产能规模决定吞吐量上限以及折旧成本下限：产能规模决定港口的货物吞吐能力， 是利润规模的基础。同时，港口作为重资产行业，成本与费用以固定支出为主，折 旧成本、人工成本、能源成本等支出高度挂钩产能规模，受吞吐量的影响较小。若 产能无法被充分利用，吞吐量偏低将对港口收入产生负面影响，考虑到折旧成本等 固定支出，港口盈利能力将偏弱，故产能利用率是利润率的基础。

市场调节定价模式下，装卸费费率基于货种、货物流向等因素制定。根据交通运输 部《港口收费计费方法》，我国港口收费方式包括政府定价、政府指导价和市场调节价 3 种，其中货物装卸费所属的“港口作业包干费”项目在 2016 年 3 月起采用市场调节价， 港口运营主体根据市场供求和竞争状况、生产经营成本和服务内容自主制定收费标准。 以青岛港为例，根据青岛港招股书，公司根据货物类别、作业方式、进/出口类型、以及 同行业收费水平等情况进行测算，每年年底通过召开专题会议确定次年港口收费标准。

货种结构、吞吐量规模等因素的差异导致港口之间盈利能力的差异。综合考虑港口 装卸业务在收入端、成本端的影响因素，各港口的盈利能力高度挂钩货种结构。从各货 种装卸业务的毛利率上看，装卸自动化程度较高的液体散货、集装箱，行业平均装卸毛利 率较高，约 45%；而装卸自动化程度偏低的干散货，行业平均装卸毛利率仅约 30%。因 此，货物吞吐量结构中液体散货、集装箱占比较高的港口盈利能力一般较优。

2.2 港口整合：初衷为缓解同业竞争，“一省一港”初步形成

经济增速的波动带动港口货物吞吐量增速的波动，并影响港口的盈利能力。复盘 2000 年以来的历史数据，港口行业货物吞吐量增速、盈利能力的变动趋势可大致分为三 个阶段：

2000～2008 年：随着我国在 2001 年加入世贸组织，GDP 增速逐步提至 15%的 高水平，我国沿海主要港口货物吞吐量的增速在 20%左右的高位，并带动港口行 业 ROA、ROE 持续改善。

2008～2015 年：在 2008 年环球金融危机爆发后，全球经济增速放缓，我国 GDP 增速逐步下滑至 10%以内，沿海主要港口货物吞吐量的增速回调至 5%以内，港口 行业 ROA、ROE 随之下滑。

2015 年后：我国强调经济稳增长，GDP 增速稳定在 7%附近，沿海主要港口货物 吞吐量的增速稳定在 4%附近，港口行业 ROA、ROE 随之趋稳。

同业竞争的加剧：起于吞吐量增速不足引起的产能过剩。港口设施的规划基于航运 需求的潜在成长性，规划、建设、投产的周期较长，导致产能建设节奏的变动滞后于吞吐 量增速的变动，而产能利用率直接随吞吐量变动，并直接影响港口的盈利能力。

2008 年起吞吐量增速的骤降引起行业产能过剩：在 2000 年起吞吐量高增的背景 下，航运需求预期乐观，港口产能建设较为积极，但产能建设的节奏并未随着 2008 年起的吞吐量下滑而及时调整，引起产能过剩。由于港口的竞争力基于腹地资源， 同腹地的港口在同货种的装卸上存在直接竞争的关系，产能过剩直接激化同业竞 争，并削弱行业的盈利能力。

2010 年起，随着政策指导港口理性建设，港口行业产能建设趋于理性。从 2012 年到 2019 年，全国沿海港口年度固定资产投资额从 1004 亿元收窄至 524 亿元。 在理性建设的背景下，现阶段的港口产能建设主要系必要性补充。

整合趋势的出现：改善行业效益的理性选择。港口行业以降价为主要方式的竞争难 以持续，同腹地港口之间的整合可带动行业整体效益改善。随着同业竞争缓解，行业装卸 费率逐步回归理性，带动行业盈利能力复苏。

2014 年 12 月，交通运输部发布关于全面深化交通运输改革的意见，提出“理顺港 口管理体制，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展。”

2015 年，国内各港口的区域整合趋于频繁。

2017 年 8 月，交通运输部发布关于学习借鉴浙江经验推进区域港口一体化改革的 通知，明确推进区域港口一体化发展是促进港口提质增效升级、化解过剩产能、优 化资源配置的重要举措，对于建设国际一流港口、推动交通强国建设、服务经济社 会发展具有重要意义。

现阶段，我国港口已基本形成“一省一港”态势。

三、西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放

北部湾港是我国西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口、西南地区面向东盟国 家最便捷的出海通道，腹地主要为广西、云南、贵州、四川、重庆等地区，并直接对接对 东南亚的进出口需求。

吞吐量的基本盘：我国西南地区进出口金额成长性突出，广西、贵州进出口金 额 2019～2024 年 CAGR 分别超全国水平 5.51、3.58 个百分点；同时，RCEP 的落地带动全国各地对东盟的进出口需求，现阶段广西占全国对东盟进出口金 额的比重在 5%～6%附近，公司相关的航运需求存在扩张空间。

吞吐量的成长空间：公司腹地需求被长江、西江，以及西南地区的沿海港口分 流的情况客观存在但影响有限。长期看，西部陆海新通道有望扩大西部地区既 有通道能力，带动区域协同。其中，骨干工程为平陆运河，广西交通运输厅预 计 2026 年底主体建成，有望弱化西江内河港口、湛江港对北部湾港的分流作 用，并使北部湾港直接受益于广西、云南、贵州地区后续的进出口航运需求增 量。南国早报援引相关研究预计平陆运河货运总量到 2035 年可达 0.96 亿吨， 到 2050 年将达 1.2 亿吨。

3.1 吞吐量的基本盘：西南腹地以及东南亚相关的进出口需求，成长潜力深厚

北部湾港是我国西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口、西南地区面向东盟国 家最便捷的出海通道，腹地主要为广西、云南、贵州、四川、重庆等地区。

西南腹地相关需求：进出口金额成长性突出。

GDP：2024 年，西南五地广西、云南、贵州、四川、重庆合计 GDP 实现 17.97 万亿元，2019～2024 年 CAGR 为 6.46%，与全国水平持平，占全国 GDP 比 重 13.32%。分地区看，西南各地区 GDP 增速无显著差距。

进出口金额：2024 年，西南五地广西、云南、贵州、四川、重庆合计进出口金 额实现 2.91 万亿元，2019～2024 年 CAGR 为 8.13%，高于全国水平 1.34 个 百分点，占全国进出口金额比重从 2014 年的 4.97%逐步提升至 2024 年的 6.64%，具备一定成长潜力。分地区看，广西、贵州进出口金额成长性突出， 2019～2024 年 CAGR 分别超全国水平 5.51、3.58 个百分点。

对东南亚的进出口需求：RCEP 落地带动成长空间。2022 年生效以来，《区域全面 经济伙伴关系协定》（RCEP）带动我国与东南亚各国的联系加深。2024 年，我国对东盟 的进出口金额实现 6.99 万亿元，同比增长 9.00%，2019～2024 年 CAGR 为 9.57%，高 于全国进出口金额的水平 2.78 个百分点，占全国进出口金额的比重从 2014 年的 11.16% 提升至 2024 年的 15.94%。其中，广西对东盟的进出口金额在 2024 年实现 3978.19 亿 元，同比增长 17.20%，占全国对东盟进出口金额的比重维持在 5%～6%附近，相关需求 具备成长空间。

3.2 吞吐量的长期空间：受益于西部陆海新通道建设推进，静待释放

公司腹地西南地区的相关航运需求可同时对接长江、西江，以及西南地区的沿海港 口。我们认为相关需求被分流的情况客观存在但影响有限，目前不存在激烈的同业竞争。

长江：四川、重庆通过长江连接华东地区入海口。2023 年，四川、重庆、内河 港口合计货物吞吐量实现 19 亿吨，2020～2023 年 CAGR 为 2.28%，落后公 司水平 6.95 个百分点。

西江：云南、贵州、广西通过西江连接华南地区入海口。2023 年，云南、贵州、 广西内河港口合计货物吞吐量实现 2.33 亿吨，2020～2023年 CAGR为 9.42%， 与公司水平接近。根据公司公告，西江内河港口与北部湾港沿海港口的发展规 划及客户群体均存在明显差异，不构成实质的同业竞争，我们认为西江对货物 的分流程度有限。

西南地区其他沿海港口：北部湾地区上市公司体外码头、湛江港与公司服务同 一腹地。2023 年，北部湾地区上市公司体外码头、湛江港合计货物吞吐量实现 4.12 亿吨，2020～2023 年 CAGR 为 12.27%，高于公司水平 3.05 个百分点。

公司货物吞吐量长期的成长空间来自西部陆海新通道带动的区域协同。2019年8月， 国家发改委发布《西部陆海新通道总体规划》，以扩大西部地区既有通道能力，协同衔接 长江经济带发展，规划期为 2019～2025 年，展望到 2035 年。 主通道：连接北部湾出海口与重庆、四川、贵州、湖南、云南等地的三条铁路。 骨干工程：连接北部湾港与南宁平塘江口的平陆运河。

主通道三条铁路：货运量存在增长空间。由于现阶段仍处于规划期，西部陆海新通 道对广西铁路货运量的带动作用仍不明显。广西发往西部陆海新通道相关地区的铁路货 运量占广西发送铁路货运量比重稳定在 88%附近，2023 年实现 1.15 亿吨，2020～2023 年 CAGR 为 7.46%；西部陆海新通道相关地区发往广西的铁路货运量占广西接收铁路货 运量比重从 2015 年的 61.32%提升至 2023 年的 76.08%，2023 年实现 1.05 亿吨， 2020～2023 年 CAGR 为 6.43%。

骨干工程平陆运河：降本增效战略意义显著，长期货运量有望超 1 亿吨。平陆运河 始于南宁横州市西津库区平塘江口，经钦州灵山县陆屋镇沿钦江进入北部湾，全长 134.2 公里，设计年单向通过能力 8900 万吨，工程概算约 727 亿元，2022 年 8 月底正式开工 建设，建设工期为 52 个月，广西交通运输厅预计 2026 年底主体建成。

降本增效意义显著：平陆运河建成后将开辟广西内陆及我国西南、西北地区运 距最短、最经济、最便捷的出海通道，西南省份货物沿西江干流出海的距离将 比现阶段缩短 560 公里以上，广西发改委预计每年可为西部陆海新通道沿线地 区节省运输费用 52 亿元以上。

吞吐量具备长期增长空间：平陆运河的开通有望弱化西江内河港口、湛江港对 北部湾港的分流作用，并使北部湾港直接受益于广西、云南、贵州地区后续的 进出口航运需求增量。南国早报援引相关研究预计平陆运河货运总量到 2035 年可达 0.96 亿吨，到 2050 年将达 1.2 亿吨。

弱化分流：平陆运河的降本增效作用可将西江内河港口、湛江港的部分航 运需求导入北部湾港，从而弱化西江内河港口、湛江港对我国西南地区进 出口航运需求的分流作用。2023 年，云南、贵州、广西内河港口、湛江港 合计货物吞吐量实现 5.16 亿吨，超北部湾港全港水平 0.76 亿吨，2020～ 2023 年 CAGR 为 7.79%，低于北部湾港全港水平 6.38 个百分点。

直接受益于增量：广西、云南、贵州三地积极招商引资，当地产业的相关 进出口航运需求预计持续带动吞吐量增长。2023 年，广西、云南、贵州合 计外商投资企业投资总额实现 1.45 万亿美元，2013～2023 年 CAGR 高 达 35.78%，超出全国水平 12.15 个百分点。其中广西表现突出，2023 年 实现 9671 亿美元，2013～2023 年 CAGR 高达 40.65%，超出全国水平 17.02 个百分点。

四、持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限

受益于西部陆海新通道的政策持续支持，公司货物吞吐量的长期扩张可期。从公司 现阶段的在建工程以及发改委《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》的政 策指导上看，公司持续产能扩张反映对货物吞吐量长期成长性的信心。

中短期：在建泊位将陆续投产并增厚利润。截至 2024 年上半年末，公司在建工 程包含 13 个泊位，其中 6 个泊位工程进度已达 90%以上，我们预计短期内将 完工投产。基于公司 2022 年度向特定对象发行股票募集说明书，2023～2025 年完工的泊位项目预计在 2027～2028 年达产，我们认为中短期内公司利润有 望稳步增厚。

中长期：《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》的泊位建设计划。 2021 年 8 月，国家发改委发布《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施 方案》，提出加快广西北部湾国际门户港建设，分别针对钦州港、防城港、北海 港提出重点建设项目，其中包含多个泊位，奠定中长期扩产空间。

我们预计新增产能相关成本端压力整体可控。

近年资本开支加速投入，带动在建工程扩张。公司资本开支在 2023 年实现 30.26 亿元，2020～2023 年 CAGR 为 26.64%，在 2024 年前三季度实现 10.90 亿元，同比下滑 48.24%；公司在建工程账面价值在 2023 年末为 47.48 亿元， 2020～2023 年 CAGR 为 49.71%，在 2024 年三季度末为 40.26 亿元。

2022 年起扩张转固规模，带动折旧增长。随着在建工程转固，公司固定资产规 模在 2023 年同比提升 26.06%至 210.68 亿元，其中房屋及建筑物、机器设备 合计占比从 2019 年的 78.85%提升至 2024 年上半年的 87.05%。固定资产计 提折旧占公司营业成本比重维持在 30%内，我们认为折旧扩张对成本的影响整 体可控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）