2025年ESG投资框架与工具之总述篇：“ESG2.0”投资新范式

1 ESG 投资的核心范式：理论与工具的统一性

1.1 ESG 投资背景：全球日益关注投资的社会价值

ESG 投资起源于 UNPRI 推动的负责任投资。随着气候变化、社会责任等议题被全社会广泛关注，社会价值成为投资者关注的焦点之一。ESG 理念适配可持续发展、环境保护等理念，并成为实现金融的社会价值的重要工具，被越来越广泛地应用在投资领域。

1.1.1 发展历程：起源于负责任投资，与我国发展战略相契合

ESG 的发展历程可以追溯至 20 世纪 70 年代。当时，发达国家在经历经济高速增长的同时，也面临着严重的环境问题，促使社会各界开始反思“重经济、轻环境”的发展模式。在此背景下，绿色消费和环境保护等倡议逐渐兴起，为 ESG 理念的形成奠定了基础。随着联合国责任投资原则组织（UN-PRI）的推动，ESG 在全球范围内得到快速发展，逐渐成为投资领域的重要标准。 ESG 理念与我国发展战略高度契合。在我国，ESG 的系统化发展起步相对较晚，但其核心思想，如“可持续发展”和“绿色理念”，与我国长期以来的发展战略高度契合。在正式引入国际 ESG 理念与体系之前，我国的相关研究与探索主要集中在环保信息披露、绿色金融等领域，为后续 ESG 的全面推广积累了经验。随着全球ESG 浪潮的兴起，我国也在逐步完善相关政策和实践，推动 ESG 与经济社会发展的深度融合。我国相应顶层设施不断完善。我国早期的 ESG 监管文件主要关注环境保护及其相关信息披露。近年来，国家大力推动“绿色金融”发展，这一理念与ESG的核心价值观高度契合。在监管方面，政府及相关监管机构作为政策标准的主要制定者，持续完善并推进国内ESG 相关法规的落地与实施。近年来，ESG 政策法规的要求日益严格，强制性逐步提升，适用范围也在不断扩大。

1.1.2 发展现状：市场规模不断扩大，投资价值被广泛认同

可持续金融生态体系参与者持续增加。我国可持续金融生态的参与主体呈现多元化增长趋势。截至 2024 年二季度末，境内（包括香港地区）已有220 家机构加入负责任投资原则（PRI），26 家机构签署负责任银行原则（PRB），5 家机构参与可持续保险原则（PSI），同时有 17 家机构加入气候行动 100+（CA100+）倡议。这一系列数据表明，我国金融机构在可持续金融领域的参与度和影响力正在显著提升，为推动绿色金融和可持续发展目标提供了重要支持。

资管产品规模快速增长，ESG 主题基金规模超过 2 千亿。截至2024 年前三季度，中国内地 ESG 主题基金的成立步伐有所放缓，新设立的 ESG 主题基金共32 只，累计规模达187.6亿元。受国内股票市场反弹推动，基金净值有所上升，截至2024 年第三季度末，ESG主题基金总规模增至 2235.41 亿元。其中，环境保护主题基金是ESG 公募基金主要类型。自2004年首只 ESG 公募基金发行以来，2020-2021 年达到峰值，年度发行额超2000 亿元，占公募基金募集比例超 7%。2022 年后，受公募基金募集缩减影响，ESG 基金规模与占比有所回落。截至 2024 年 6 月末，ESG 公募基金存续规模达 5065 亿元，占比1.7%；分主题来看，环境保护基金占比最高（39%），其次为社会责任基金和 ESG 策略基金。长期价值追求与风险规避是 ESG 投资主要驱动力。根据前瞻研究院以及香港中文大学（深圳）高等金融研究院调研分析得出，受调研机构普遍认可ESG 投资的长期回报与抗风险能力逐年增加。2024 年，19%的受访机构认为 ESG 产品收益更高或显著提升，较2023年上升 4 个百分点；31%认为其风险较低或显著降低，较2023 年提高6 个百分点。

1.2 ESG 投资的战略意义：多维因素促进ESG 实践

全球碳中和战略不断推进，金融化实践影响凸显： 全球碳中和政策使部分行业资产价格面临挑战。低碳转型所需的政策和法律不断出台，以及应对气候变化相关的缓释和适应性要求，碳中和政策产生的影响开始冲击各行业，尤其是高碳行业。我们以欧盟碳边境调节税为例，在该政策实施之后，我国企业出口到欧盟的钢铁必须按规定缴纳碳关税，这将导致出口成本增加、产品竞争力降低，我国钢铁行业资产价格面临下行压力。 ESG 理论的完善正重塑资产风险配置逻辑，带动相关投资产品的发展。传统金融产品定价主要基于财务风险、市场风险等因素。而 ESG 理论完善后，ESG范畴内地环境风险（如气候变化引发的企业运营风险）、社会风险（如员工权益问题导致的声誉风险）以及公司治理风险（如董事会结构不合理影响决策质量）等非财务因素也逐步引起投资者重视。ESG资管产品规模有所上升。

（1）固收基金起步晚增长快：国内首支产品 2018 年推出，近三年规模增长迅速。国内市场首支纯 ESG 固收公募基金为 2018 年发行设立的富国绿色纯债，该基金以绿色债券为主要投资标的，投资策略为环保主题投资。相较于 2005 年即有第一支产品的权益ESG基金市场，固收 ESG 基金发展显然较晚。但近三年 ESG 固收基金规模快速扩张，从2021年末的740 亿增长到 2024 年末的 2062 亿，三年 CAGR 达到 40.73%。

（2）权益基金规模在 2024 年迎来高速增长：2018 年底国内市场泛ESG股票型基金规模合计约为 254 亿元，经过三年快速发展后这一数字在 2021 年底突破2350 亿元，并在2023年向下调整至 1557 亿元。2024 年，泛 ESG 股票型基金规模大幅上升至4054 亿元。

机构投资者积极推动责任投资。在全球可持续金融浪潮的推动下，机构投资者的角色正在经历深刻转型。机构投资者从传统财务导向转向 ESG 整合投资，推动资本市场价值取向重塑。

在政策监管、市场需求和投资者期望的多重驱动下，资管机构更加重视ESG投资创新整合。在此背景下，资管机构不仅要确保投资组合符合可持续发展标准，还需在产品设计上不断创新，以满足不同类型投资者的需求。同时，在 ESG 整合、影响力投资、主题基金等多个方向上进行探索，以在激烈竞争中保持领先。

在资管机构中，公共基金是 ESG 投资的先行推动者。公共基金（如养老金和主权财富基金）兼具金融和公共属性，既追求长期财务回报，也承担促进社会可持续发展的责任。多国已要求养老金和年金基金在投资中纳入 ESG 整合策略。以日本政府养老投资基金（GPIF）为例，自 2015 年签署 PRI 以来，GPIF 积极推动 ESG 投资实践。数据显示，日本符合ESG标准的在管资产比例从 2016 年的 3%快速增至 2018 年的18%，2022 年突破30%。GPIF的经验表明，公共基金的 ESG 配置不仅能提升资产可持续性，还能引导资本市场向负责任投资转型。在具体实践中，GPIF 构建了系统化的 ESG 投资管理体系，主要包括ESG知识储备、资管机构 ESG 表现评估及内部投资管理准则的制定。

1.3 理论基础与投资逻辑：以义取利的可持续投资

可持续发展理论是 ESG 投资的基石。可持续发展理论强调公平性、持续性、共同性三项基本原则。它要求在发展经济的同时，注重保护自然资源和环境，确保不同代际之间、不同区域之间在资源利用和发展机会上的公平，使经济、社会和环境能够协调、持续地发展。ESG 投资正是以此为理论基石，将环境（E）、社会（S）、治理（G）三个维度纳入投资考量，旨在寻找既能够实现经济利益，又能推动社会和环境可持续发展的投资标的。

基于可持续发展理论的投资逻辑： （1）可持续理论与企业长期价值创造相契合：可持续发展理论强调经济、社会和环境的协调发展，追求长期的稳定性和可持续性。ESG 投资遵循这一理念，关注企业的长期价值创造潜力。在环境方面，重视可持续发展的企业会积极应对气候变化，提高能源利用效率，研发和采用环保技术。这些举措虽可能在短期内增加成本，但从长期看，能降低运营风险，开拓新市场，提升企业竞争力。沃尔玛通过其零浪费计划专注于包装。它推动在整个供应链中减少包装，并要求更多的包装来自回收或再利用的材料。在社会层面，企业关注员工福利、培训与发展，能提升员工满意度和忠诚度，进而提高生产效率。重视客户权益和社区关系的企业，能增强品牌声誉，促进产品销售和市场份额扩大。在公司治理上，健全的治理结构和有效的风险管理机制能保障企业决策的科学性和稳定性，避免因内部管理不善导致的危机，为长期发展奠定坚实基础。其为公司有时被迫采取的极端措施提供了制衡，例如立即放弃化石燃料或化学肥料，而不是分阶段放弃。 （2）可持续发展理念可以作为公司差异化竞争因素：随着越来越多的基金被贴上不同程度的可持续发展签，投资管理公司可能更难仅凭其产品阵容脱颖而出。从定制ESG产品转变为在公司内部树立可持续发展理念，有助于与监管机构的目标保持一致，在投资者中建立可信度，满足员工的需求，并最终使公司在 ESG 主题资管产品市场中获得更大的份额。

双重重要性是指导 ESG 投资的重要概念。双重重要性包括影响重要性和财务重要性。双重重要性的概念由欧盟首次提出，欧盟《公司可持续发展报告指令》（CSRD）要求欧洲财务报告咨询组（EFRAG）制定《欧盟可持续发展报告准则》（EUESRS）时必须秉承双重重要性原则。2023 年，EFRAG 制定并发布了《重要性评估实施指南》（草稿），用于支持采用 EU ESRS 的人员就双重重要性评估开展实施活动。

影响重要性关注 ESG 议题的社会影响。影响重要性是指当与企业有关的可持续议题对环境或社会在短期、中期和长期内产生实际或潜在的重大积极或负面影响时，则与该影响有关的可持续议题被认为具有影响重要性。该定义的范围不仅包括企业运营的直接影响，还包括上下游价值链有关的影响，和通过其产品和服务以及商业关系产生的影响。财务重要性聚焦在 ESG 因素对企业财务状况的直接作用。财务重要性是指与企业有关的可持续议题引发或合理预期会对企业产生重大的财务影响，如某项可持续议题产生的风险或机遇，会在短期、中期或长期对企业发展、财务状况、现金流、融资能力等有重大影响或可能产生重大影响，则该议题将被认为是具有财务重要性。财务重要性主要评估企业的风险与机遇。

基于双重重要性的投资逻辑：以日本为例，日本政府养老投资基金（GPIF）综合考量企业对社会和环境的影响以及社会和环境因素对企业的影响来进行投资决策，体现了双重重要性的投资逻辑。

选择具有综合优势的投资标的，可以实现影响和财务双目标：在指数筛选方面，GPIF 偏好 ESG 整合策略、指数覆盖面广的指数。ESG 整合策略对ESG整体表现出色的企业进行投资，这类企业通常在社会和环境责任履行方面表现良好，同时也具备较强的长期盈利能力和稳定性。GPIF 认为投资此类企业既能产生积极的社会与环境效益，又能获得长期收益，这是基于双重重要性的体现。

关注多领域主题投资，促进双重重要性投资实践：GPIF 不仅关注气候变化这一全球议题，也关注日本国内存在较多讨论的性别平等主题。从双重重要性角度看，这些主题既反映了社会和环境层面的需求，也与企业的发展密切相关。性别平等程度高的企业，往往能吸引更多优秀人才，提升企业创新能力和运营效率；积极应对气候变化的企业，能更好地适应政策法规变化，降低气候风险带来的潜在损失，增强企业的抗风险能力和可持续发展能力，进而为投资者带来稳定的投资回报。

1.4 ESG 三大支柱：具备较强投资适配性

ESG 框架由环境、社会和公司治理三大支柱构成。这些支柱共同为企业和投资者提供了一个全面评估可持续发展和道德影响的工具。环境支柱关注企业在减少碳排放、管理资源使用、促进可再生能源利用等方面的措施。它评估企业对环境的影响，包括污染、温室气体排放以及企业为改善和保护环境所采取的行动。社会支柱评估企业如何处理与员工、客户、供应商和社会的关系。它关注企业是否提供公平的工作条件、促进多样性和包容性、尊重人权以及对社会的贡献。公司治理支柱关注企业的管理结构、流程和指导原则，确保企业行为合法、道德且透明。它评估企业的组织架构、价值观和原则，以及这些原则的执行情况。以Wind ESG 评级体系为例，ESG 三大支柱下的议题包括：

在不同的资产类别中，ESG 能够被有效融入投资决策过程。这种资产适配性体现在以下几个方面：首先，根据各类资产的特性，进行差异化的ESG 数据收集和评级评估；其次，通过选择合适的分析工具和策略，帮助不同资产实现 ESG 目标；最后，确保各类资产遵循相应的政策要求，保障投资决策符合当地法规和资金方的合规性。

数据与评级：在不同资产类别上灵活使用

ESG 数据与评级在不同资产类别上有不同方案。权益类资产和固收类资产在数据收集和处理方面有明显的差异。权益类资产更关注企业的长期成长潜力和ESG表现对股价的影响，因此更加注重企业的治理结构、环境和社会责任等运营数据，而固收类资产则更多关注债务发行人的绿色认证、环境责任以及可能影响偿债能力的环境和社会因素。在表(8)中我们展示了以 MSCI 为代表的发行人（多为上市公司、MSCI 指数成分股）ESG评级评估维度、部分具体二级指标和应用场景。

策略与工具：ESG 因素与现行的投资方法不断整合

ESG 权益和固收投资主流策略有筛选法和整合法等。筛选法可以分为负面筛选和正面筛选两种模式。ESG 负面筛选主要依据投资者的偏好、道德准则、可持续发展需求等设置筛选条件，将不满足条件的标的剔除出投资组合；而正面筛选是基于全行业ESG评级，设定筛选门槛，在众多标的中 ESG 表现最优的公司进行投资。整合法是一种将ESG因子系统性地纳入传统财务分析和投资决策过程的方法。该方法旨在更全面地评估投资风险和机会，同时提升长期财务回报和可持续发展表现。

将 ESG 纳入估值模型是 ESG 整合法的典型应用。在权益投资中，将ESG相关指标纳入财务估值模型中，在行业层面主要涉及折现率、现金流修正、纳入ESG评分的多因子加权法、情景分析等。固收 ESG 整合法的具体做法是建立系统化的分析路径，将ESG信息转化为对信用风险有影响的指标，并有效帮助投资者识别发行主体可能出现的重大风险。并且在不同的 ESG 议题在不同的情境下，都会对信用主体有不同程度的影响。

筛选法和整合法各有适用场景。筛选法因其简单易行适合快速筛选符合特定标准的标的，但可能错失优质投资机会，且过于依赖正面筛选可能会忽略一些潜在的财务风险，特别是当公司表面上 ESG 表现较好但存在其他财务问题时；而整合法其局限性在于需要大量的数据支持和精确的模型构建，且对于市场上尚未普及的 ESG 数据缺乏标准化，可能导致分析偏差或信息不对称，并且，依赖于丰富的 ESG 数据和强大的分析能力。针对不同资产，也可以独特的策略工具。对于权益类资产，可以采用整合法中的气候情景分析和压力测试工具来评估投资组合的风险。针对固收类资产，可以采用动态综合气候与经济模型（DICE 模型）以及气候风险计量模型（Climate-VaR）。

政策与合规：ESG 投资顶层设计日益完善

全球养老金与社保基金自上而下积极推动 ESG 投资。近年来，ESG投资已成为全球养老金和社保基金的重要关注点，特别是在欧洲、日本和美国等地，政府和机构投资者纷纷推动可持续金融发展。以日本政府养老投资基金（GPIF）为例，该基金自2015 年加入联合国负责任投资原则（PRI）后，逐步将 ESG 因素纳入投资决策，并建立了一套完整的ESG评估体系。目前，GPIF 的 ESG 投资比例已超过 30%，成为全球养老金ESG投资的典范。此外，美国加州公共雇员退休基金（CalPERS）等机构也在调整资产配置，以符合新的环境与社会责任要求。在欧洲，荷兰 APG、挪威主权基金等机构更是全面采用ESG框架，确保资金投向符合可持续标准的企业。整体来看，全球长期资本正在加速向ESG资产倾斜，带动市场可持续投资的增长。 欧盟 SFDR 法规成为 ESG 投资的重要基准。欧盟在ESG 监管方面走在全球前列，其中《可持续金融披露法规》（SFDR）已成为全球资管行业的重要基准。

ESG 监管新规与养老金投资进一步规范 ESG 投资实践。美国的ESG政策法规起源于公司治理问题，尤其是在安然和世界通信公司的财务造假案件推动下，美国开始了一系列的政策颁布与实践关联。

亚洲市场 ESG 措施加速推进，亚洲地区正加速 ESG 投资步伐。日本GPIF的成功推动了本土 ESG 市场发展，机构投资者广泛采用 ESG 标准。新加坡依托其金融中心地位，推动ESG 投资并发布相关指南。中国 ESG 监管近年加强，证监会要求上市公司披露ESG信息，绿色金融政策引导资本流向可持续领域。全国社保基金和地方养老金已开始试水ESG投资，未来可能进一步扩大 ESG 配置。

ESG 投资顶层制度有望不断完善，解决投资实践中的痛点。随着各国养老金、社保基金及主权基金加速 ESG 投资，全球可持续金融市场的规模持续扩大。但ESG投资目前仍然面临一些痛点。首先，ESG 数据透明度问题仍未完全解决，不同评级机构的标准差异较大，导致投资者难以准确评估企业的可持续发展表现。其次，随着欧盟SFDR等法规的严格化，资管机构需投入更多资源进行合规管理，部分中小机构的运营成本可能上升。此外，市场对ESG 投资回报的预期仍存分歧，部分投资者认为 ESG 投资需权衡短期财务回报与长期可持续价值。未来，随着政策框架的进一步完善，ESG 投资标准化进程加快，资管机构需在合规、数据质量和投资回报之间寻求最佳平衡，以适应不断变化的全球市场环境。

2 全球 ESG 投资全景：政策驱动与差异化路径

2.1 监管趋势的资产映射

本节聚焦 ESG 政策工具和信息披露标准对资产定价和投资逻辑的影响。碳定价和绿色债券政策推动资本向低碳领域转移，而信息披露标准的提升增强了ESG数据的透明度和可比性。这些监管趋势为权益和固收资产的 ESG 投资差异化路径奠定了基础，推动了全球ESG投资市场的规范化和成熟化。

2.1.1 政策工具：引资向绿

在本章节中，我们将聚焦政策工具，着重分析碳定价和绿色债券相关政策。我们认为，此类政策工具不仅改变了资产定价逻辑，还推动了资本向低碳和可持续发展领域的转移，为权益和固收资产的 ESG 投资差异化路径奠定了基础。 （1）碳定价（EU ETS）对高碳权益资产估值冲击。对于钢铁、水泥等高碳行业企业，碳定价使碳排放成本内部化。以钢铁行业为例，欧盟使用长流程工艺（转炉）、短流程工艺（电炉）生产粗钢的碳排放强度不同，我国长流程工艺占比高且碳排放强度高于欧盟。在EU CBAM 机制下，我国钢铁企业出口到欧盟的产品需缴纳碳关税，增加了出口成本。这直接压缩了企业利润空间，降低了高碳权益资产的预期未来现金流，进而导致资产估值下降。

（2）绿色债券免税政策对资产收益增厚。绿债政策通过减少投资者的税收负担或降低发行方的融资成本，间接提升债券的收益。刺激效果对于免税债券尤其明显，投资者无需缴纳所得税，直接增加了税后收益，使得绿色债券在市场上更具竞争力，可能会导致其价格上升，进而影响投资者的资本收益。税收抵免债券和直接补贴债券则通过降低发行方的融资成本，可能会使发行方在定价时给予投资者更优惠的利率，间接增加投资者的收益。

2.1.2 披露标准：日益趋严

（1）ISSB 提升权益 ESG 数据的颗粒度，增强权益数据的一致性和可比性：为解决不同企业 ESG 信息披露差异大的问题，ISSB 准则制定了统一的披露框架(在SASB标准基础上整合全球实践经验)。在权益 ESG 数据方面，要求企业按照统一标准进行数据分类和计量。在温室气体排放核算上，规定统一的计算方法和报告格式，使投资者能够在不同行业、不同企业之间进行横向对比，准确判断企业的 ESG 绩效在行业内的相对水平，从而更有效地进行投资决策。 ISSB 提升决策相关性：环境方面，要细化披露不同业务板块和生产环节的碳排放数据，方便投资者评估企业应对气候变化的表现和风险；社会层面，需具体披露员工培训时长、满意度调查结果等员工权益和社区关系信息，帮助投资者判断企业的社会可持续性；公司治理方面，董事会结构、薪酬政策与 ESG 目标关联等细节信息，有助于投资者了解治理机制对ESG 战略的支持力度。

（2）中债绿债信息披露明确绿色资产界定标准：中债绿债信息披露规范对绿色债券所对应的资产进行了清晰的界定。绿色债券募集资金应主要投向符合绿色产业目录的项目，如清洁能源、节能环保、生态保护等领域。在清洁能源领域，具体包括太阳能、风能、水能等可再生能源项目；在节能环保领域，涵盖工业节能、建筑节能、污染防治等项目。这种明确的资产映射标准，确保了绿色债券资金的流向与绿色产业发展需求相匹配，避免资金错配。中债绿债信息披露规范资产信息披露内容：对于绿色债券所对应的资产，中债绿债信息披露规范要求发行人详细披露资产的相关信息。包括项目的基本情况，如项目名称、所在地、建设规模等；项目的环境效益，如预计减少的碳排放量、节约的能源量、减少的污染物排放量等；以及项目的资金使用情况，确保资金专款专用，真正用于绿色项目的建设和运营。这些详细的信息披露，有助于投资者全面了解绿色债券所支持项目的质量和潜在收益，增强市场对绿色债券的信心。

2.2 市场格局与资产分化

2.2.1 欧美市场：脱实向虚

在成熟的欧美市场，ESG 整合策略与股东积极主义（又称尽责管理）已成为机构投资者的重要实践，并展现出较高的成熟度。欧洲市场在政策引导和市场实践方面处于全球领先地位，欧盟《可持续金融披露法规》（SFDR）和《企业可持续发展尽职调查指令》（CSDDD）推动金融机构和企业在投资决策中系统性地整合 ESG 因素。主权财富基金、养老金以及大型资管机构普遍采用 ESG 整合策略，通过定量和定性分析将环境、社会和治理因素纳入投资流程。欧洲的被动投资市场也发展出多个 ESG 指数基金，如MSCI ESGLeaders 和STOXXEurope ESG 指数，推动市场资金流向 ESG 表现优异的企业。此外，欧盟在气候风险披露和可持续投资标准方面的严格监管，使得企业必须提升 ESG 信息透明度，以吸引长期资本。美国市场的 ESG 投资虽受政治因素影响，但头部资管机构，如贝莱德（BlackRock）、先锋（Vanguard）和道富（State Street），仍积极推动 ESG 整合策略。相较于欧洲，美国市场更强调股东积极主义（Shareholder Activism），即通过投票权行使和股东提案来推动企业改进 ESG 表现。例如，加州公共雇员退休基金（CalPERS）长期倡导ESG议题，积极参与企业治理并施压企业改善环境和社会责任。近年来，美国的ESG 股东提案数量和支持率均有所上升，尤其在气候变化、人权供应链透明度、董事会多元化等议题上。尽管美国各州在ESG 立法上存在分歧，但市场主流趋势仍指向长期可持续投资，推动企业在面对市场竞争和监管要求时提升 ESG 表现。

除了政策和市场机制的推动，欧美市场的 ESG 整合策略还体现在投资者对风险管理的高度关注。在欧洲，机构投资者普遍采用 ESG 整合策略，以降低长期系统性风险，例如气候变化、社会不平等和公司治理不善可能带来的财务损失。欧盟的《可持续金融分类法》为投资者提供了更清晰的可持续经济活动定义，提升了 ESG 投资的透明度和标准化。此外，欧洲央行（ECB）也在金融稳定框架内加强对气候风险的审查，使银行和资产管理公司更加重视 ESG 整合策略。与此同时，大型养老基金，如挪威政府全球养老基金（GPFG）和荷兰养老金管理公司（APG），在资产配置上高度重视可持续性，并逐步剥离高碳排放行业的资产。通过这些政策和市场导向，ESG 已成为欧洲资本市场的核心议题，而不仅仅是道德投资的选择。 美国市场的 ESG 发展在近年来受到一定挑战，但其市场驱动力仍然强劲。尽管某些州政府对 ESG 投资采取保守态度，但华尔街的大型资管公司仍在推动ESG标准化和数据透明度。例如，美国证券交易委员会（SEC）计划推出更严格的气候信息披露要求，要求上市公司披露碳排放和气候相关财务风险。与此同时，ESG 评级机构如MSCI 和Sustainalytics的评分标准正在不断优化，以满足投资者对更精确 ESG 数据的需求。此外，股东积极主义在美国市场依旧占据主导地位，近年来投资者在股东大会上的ESG 相关提案数量持续增加。例如，气候行动 100+联盟持续对高碳排企业施压，要求其制定更严格的碳中和目标。尽管美国在 ESG 政策上存在不确定性，但市场力量和投资者需求仍在驱动ESG投资的深化和成熟。

2.2.2 亚太市场：方兴未艾

（1）亚洲市场（除日本）规模稳步上升。以市场规模角度，截至2024 年底，全球可持续基金规模达到约 3.2 万亿美元，较 2023 年底上升约 7.4%。亚洲（除日本）以740亿美元规模排名第三；欧洲以 84%的全球份额一骑绝尘；美国市场占比约为11%；其余市场的规模份额均较低。

以资金流量角度，亚洲（除日本）是第二大净流入贡献市场，全年合计净流入约75亿美元。美国和日本在 2024 年各季度均录得净流出，年流出规模分别为200 亿美元和47亿美元。尽管全球可持续基金在 2024 年净流入规模（286 亿美元）仅为2023 年的一半，但从季度流入数据看，全球可持续基金在欧洲和新兴亚洲的带领下正逐步回暖。

（2）资金流入以及碳市场发展有力推动中国市场转型金融工具创新：国内ESG基金市场整体呈现出波动上升趋势。总规模从 2018 年的 987.25 亿元增长到2024 年的8539.99亿元，CAGR 达到 43.28%。其中，股票型、债券型资产均快速增长。而随着钢铁、水泥等高碳行业向低碳转型需求的增加，绿色债券市场迎来发展机遇。这些行业的企业为满足减排技术升级、设备更新等资金需求，会发行绿色债券，长期来看促进了绿色债券市场规模的扩大和种类创新。

2.3 权益和固收资产：ESG 投资的差异化路径与比较

2.3.1 权益资产：关注长期价值，捕捉上行空间机会

权益投资更关注上行空间，强调通过长期价值驱动实现资本增值。ESG在权益投资领域是一种整合工具，投资者通过综合考虑环境、社会和公司治理等因素来审视风险与机遇，结合 ESG 因素与财务因素全面地评估投资标的。我们认为，作为整合工具的ESG投资，其有效性由实质性、可衡量性和市场定价三方面共同决定。识别实质性议题是ESG投资的前提：ESG 投资新范式下，投资者将更为关注财务实质性议题，将其与基本面分析整合从而为权益资产定价；可衡量性决定 ESG 指标的应用与效果：衡量非标准化的ESG指标是ESG投资的一大难点，对 ESG 底层数据的获取和理解将有助于投资者应对可衡量性不足的挑战；市场定价是落实有效性的关键一跃：对实质性 ESG 议题的定价本质上是将企业经营活动产生或面临的（正和负）外部性内部化和货币化的过程，因此，市场对此的认知与定价是兑现ESG 投资有效性的关键。

ESG 权益投资策略可归纳为四类：筛选、整合、主题投资和尽责管理。筛选策略的主要特点是参照特定标准对组合范围进行调整；整合策略的本质是完善基本面分析以提升投资表现；主题投资的逻辑是基于中长期可持续发展趋势选择特定主题或赛道；尽责管理强调利用股东参与提高所投资产的长期价值。而从应用分类，我们认为，ESG投资在权益资产中的应用可分为基本面整合、量化与指数投资。基本面整合涉及整合分析、预测和估值、组合构建以及投后管理上等四个环节的 ESG 整合；ESG 量化与指数投资主要包括挖掘ESG因子开发主动量化策略和利用 ESG 数据构建被动指数等两个方面。在当前监管趋势和市场格局下，ESG 权益投资展现出广阔的发展前景。全球范围内，监管机构正逐步加强 ESG 信息披露要求，推动企业提升ESG 透明度和数据颗粒度，为权益投资者提供了更全面的决策依据。同时，随着碳定价等政策工具的推广，高ESG风险企业的估值压力增大，而 ESG 表现优异的企业则更受市场青睐，进一步凸显了ESG整合策略的长期价值。在欧美成熟市场的引领下，ESG 权益投资未来有望在全球范围内加速普及。

2.3.2 固收资产：聚焦于下行风险规避，增厚稳定收益

固收投资则聚焦于下行风险，注重通过风险规避和收益增厚来保障稳定的回报。ESG框架为规避风险提供了额外的信息，有助于识别和降低违约概率，为规避固收投资中的尾部风险和下行风险提供了先行指标。从长期来看，ESG 绩效能够帮助企业稳健经营、规避风险，并建立声誉优势。根据我们梳理的实证研究结果，ESG 策略在固收投资端能够显著降低风险。在超额收益方面，虽然短期超额收益存在争议，但ESG 在长期固收投资中能够增厚收益的结论受到了广泛的投资实践支持。MSCI 的固定收益ESG 指数在短期无法跑赢业绩基准，但在 5 年长期两种 ESG 指数较美债基准收益高0.03%/0.02%。兴业研究ESG财务优选策略（2024）回测结果中 3 年期及以上均有超出市场基准的超额回报。

ESG 债券发行制度不断完善，资管规模快速增长。以绿色债券为例，我国先后推出《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》和《中国绿色债券原则》等文件，规范可持续债券发行。近日，财政部发布《中华人民共和国绿色主权债券框架》，旨在指导境外绿色主权债的发行，进一步丰富绿色债券类型。资管产品规模也不断增长。近几年ESG固收基金、ESG银行理财规模都有较快提高。 ESG 投资实践一般有筛选法、主题法、整合法三大方案。筛选法是ESG策略中最简单易行的策略，主要用于剔除 ESG 表现差或者有重大争议事件的ESG 企业，也可以用于选取ESG 表现较好的企业。主题法是指投资于 ESG 及相关主题的债券，ESG固收指数投资也被我们纳入主题投资范围。整合法是指将 ESG 因素整合进入现有的方案中，操作难度较大，是目前主要的研究方向。ESG 整合法能够让投资者综合考虑信用评级信息和ESG因素提供的额外信息，更好地识别下行风险。ESG 固收投资实践中，ESG 评级可以作为信用评级的有效补充，并帮助投资者在风险-回报层面取得更好的绩效。在当前的投资实践中，构建ESG评级主要有两种思路。第一种是构建独立的发债主体 ESG 评级体系，供投资者进行投资策略的参考；另一种是在信用评级的基础上，整合 ESG 评级方法，形成整合ESG因素的综合评级方案，主要为信用评级做信息补充。 ESG 固收投资在政策支持和市场创新的双重驱动下前景广阔。各国政府通过绿色债券免税等激励措施，推动绿色金融和转型金融工具的快速发展，为固收投资者提供了丰富的投资机会。例如，亚太市场在绿色债券和转型债券领域的创新，为传统高碳行业（如水泥、钢铁）的低碳转型提供了资金支持。同时，中债绿债信息披露规范等标准的实施，提升了固收市场 ESG 数据的透明度，帮助投资者更精准地评估信用风险和收益潜力。随着全球对可持续发展的重视，ESG 固收投资将在风险管理和收益增厚方面发挥更大作用，成为固收市场的重要组成部分。

3 ESG 风险管理：从识别到量化

本内容专注于金融市场中与气候变化相关的风险探讨，涵盖气候风险与漂绿风险两大关键领域。气候风险方面，阐述了其在高碳估值折价与棕债风险管控中的体现，以及物理风险和转型风险的分类影响；漂绿风险则聚焦于 ESG 基金风格漂移与绿债资金挪用的识别与管控难题。在当前复杂多变的金融环境下，深入剖析这些风险对保障金融稳定、推动可持续发展意义重大。

3.1 气候风险：将情景分析应用于高碳估值折价与棕债风险管控

气候风险，是指气候系统改变造成的极端天气、自然灾害、全球变暖等影响对全球自然生态系统和经济金融活动带来的影响和不确定性。在 TCFD 的框架下，气候风险主要体现为气候变化直接造成的物理影响相关风险和向低碳经济转型相关风险，即物理风险和转型风险两大类。相较于发达国家，我国面临的转型风险更为严重。

转型风险从政策与法律、技术、市场、声誉等多个方面均会对企业的财务回报产生影响。政策法规通过强化碳定价机制与披露义务，直接推高企业合规成本和资产减值风险，甚至导致高碳资产提前报废；技术革新迫使企业承担替代性技术研发的高额投入，同时面临传统设备淘汰的沉没成本；市场转型中消费者偏好转移和能源价格波动将削弱产品需求，冲击现有收入结构并引发资产重定价；声誉压力则通过供应链约束、融资渠道收窄及人才流失等途径间接侵蚀盈利能力。这些风险渠道相互叠加，可能引发财务报表中的成本激增、收入锐减和资本结构恶化，倒逼企业加速低碳技术布局并重构风险管理体系。

权益资产方面，高碳行业面临政策风险、市场风险与信用风险三重驱动的估值折价。转型压力不仅影响高碳企业经营，还会影响市场预期，可能引发市场对资产重新定价。消费者和投资者逐渐重视 ESG 理念转向低碳产品和投资，同时伴随碳密集型资产抛售，股票价格将进一步波动，高碳行业投资者可能蒙受损失。此外，排放限制与征税的环保政策风险、绿色产业成本降低带来竞争加剧的市场风险，都会导致高碳行业资产价值持续承压。并且，随着相关压力持续，企业经营状况恶化，偿债能力下降，融资成本攀升，进而导致违约风险增加，信用与流动性风险上升。 固收资产方面，企业搁浅风险通过棕色债券放大进而影响宏观经济与金融稳定。是用于资助对环境产生负面影响项目的一种债务融资工具，是与绿色债券相对立的概念，主要涉及行业包括化石燃料开采、煤炭和天然气发电、石油和天然气运输，重工业制造等。对于这些碳密集行业，气候转型风险导致的意外或过早减值、贬值或转换为负债的资产（即搁浅资产），通过棕色债券带来的“循环反馈”式传导路径放大搁浅风险，形成“气候明斯基时刻”，进而引发系统性金融风险。 情景分析和压力测试是基于多种气候情景下的一种气候风险管理的量化手段，用以测算、预警和管理高碳行业估值折价与棕色债券搁浅风险。其主要通过设置不同的气候情景（甚至极端情景），评估未来气候变化可能对经济、金融系统或企业产生的影响，并进而研究企业或金融机构的风险应对能力和可能的应对措施。 情景分析通过创建多种假设性情景，反映未来不同的可能性。以NGFS气候风险情景分析框架为例。该框架包括研究气候变化可能产生的不同结果和减缓气候变化的政策，评估财务影响，并确定风险可能发生的时间范围。有两个重要的方面需要考虑。第一，减少温室气体排放的总水平；第二，转型进行的有序性，即行动是否顺利且具有可预见性。框架中四种具有代表性的情形如图所示，横轴为基于减排目标的物理风险，纵轴为基于行动有序的转型风险。坐标轴上部两种情况可以帮助考虑实际风险和转型风险如何在短时间内在经济和金融体系中具体化，例如部分极端天气和短期气候政策的影响。

根据上述两种条件，NGFS 结合当前各国的根据物理风险和过度风险值设定了7种压力情景。并根据这 7 种情景，提供了涵盖不同类别的测量数据。投资者可以通过这些数据，进一步量化衡量在不同情况下，转型风险的各种细节影响。

3.2 漂绿风险：ESG 基金风格漂移与绿债资金挪用的识别与管控存在难度

2024 年，欧洲银行管理局（EBA）发布最终版本银行业漂绿报告，将“漂绿”定义为“可持续相关声明、行动和沟通无法清晰和准确地反映实体、金融产品或者金融服务的可持续特征，并可能对消费者、投资者和其他市场参与者造成误导的现象”。漂绿行为的“七宗罪”包括：含糊不清、隐瞒实情、举证不足、无关痛痒、说谎欺骗、避重就轻、崇拜认证等；“十大漂绿表现”包括：公然欺骗、故意隐瞒、双重标准、空头支票、前紧后松、政策干扰、本末倒置、声东击西、模糊视线、适得其反等没有实际取得绿色环保及可持续发展效果的行为。漂绿风险，即是漂绿行为发生的潜在可能性与衍生后果。

权益产品领域的漂绿，是一种典型的 ESG 风格漂移。金融机构尤其是ESG基金，为彰显其致力于生态文明建设和生态环境保护的绿色形象，存在如夸大绿色金融的环保绩效、提升绿色金融产品收益率等，以及未用于绿色项目、未实现绿色目标等的漂绿行为以及伴随的漂绿风险。监管方面，2024 年 5 月，中国央行与生态环境部、国家金融监管总局、中国证监会联合召开的绿色金融服务美丽中国建设工作座谈会强调，各金融机构要切实提高绿色金融投向精准度，提升信息披露和碳核算水平，防范“洗绿”“漂绿”“假转型”。2025年1月，证监会在发布会上强调要进一步强化对基金投资交易行为的引导和约束，坚决纠治“风格漂移”等过度投机行为，严厉打击基金投资中的各类违法违规，加强基金公司信息披露的社会监督。 ESG 数据缺失有待弥合、界定标准有待统一，风格漂移识别力度较为有限。数据分析是开展公募基金产品评估的必要步骤，而目前全市场 ESG 数据的缺失情况将极大程度影响机构投资者的投资决策，以及公募基金产品 ESG 风格漂移水平的识别有效性。目前国内对绿色信贷、绿色债券、绿色保险和绿色基金等界定标准的模糊性、非严格性和不统一等，反而造成企业 ESG 数据透明度的无形屏障，并一定程度上会让许多金融机构通过“漂绿”实现“名不副实”，进而达到融资目的。此外，“ESG 风格漂移”评测是一定时间区间内，针对公募基金产品的全维度 ESG 绩效评估，对于数据可比性要求较高。金融机构难以直接采用市场公开可获取信息作为公募基金产品 ESG 评估的底层数据，而标的资产结构化数据的获取与清洗又进一步提高了“ESG 风格漂移”评估的整体难度。固收产品领域的漂绿风险，是绿色债券独特的信用风险来源，表现在募集资金是否真正用于绿色项目（资金挪用）、绿色项目是否能产生预期的绿色效益等。由于外部信息使用者无法准确获取公司内部的财务信息和绿色项目进展情况，因而会产生信息不对称的问题，容易造成发行人“漂绿”风险。募集资金投向的绿色项目所产生的绿色效益大小，会影响绿色债券的信用风险大小，会影响那些愿意为环境效益支付溢价的绿色投资者的投资热情。投资者有权知晓绿色项目使用资金的过程和产生的环境效益，这与信息披露机制的健全程度、相关机构的监管力度、绿色项目的公开透明程度密切相关。

相较于国际市场绿色债券规则，我国对债券募集资金投入绿色项目的比例限制更为宽松。国际绿色债券规则要求至少将募集资金的 95%投入绿色项目，我国监管规则对这一比例的限制则大打折扣，绿色公司募集资金的 70%投入绿色项目即可，这一比例在绿色企业债监管规则中更是低至 50%。从绿色债券实践层面看，绿色债券负面新闻频出，市场参与者也表达了对绿色债券募集资金使用情况的不信任。部分绿色债券的募集资金流向频繁变更，支持项目相关内容屡遭环境处罚，极大地削弱了投资者对资金使用合规的信任程度；更有甚者直接挪作他用，或投入其他项目、或转借他人、或投资理财、或补充运营资金。绿债资金挪用的风险管控与监督制度正在积极布局落实中。2025 年2 月，中国财政部发布了《中华人民共和国绿色主权债券框架》，其中募集资金由财政部统一管理，详细记录资金分配、使用情况和未分配余额。通过统一的资金管理体系，确保资金从发行到最终投放在绿色支出上的全过程都符合规定。并且，规定未分配的募集资金将按财政部库款统筹使用，并明确禁止将未分配资金用于化石燃料或高污染、高能耗项目。这种设计保证了资金始终流向绿色领域，防止“资金挪用”或“漂绿”现象。

4 ESG 产品创新与资管战略：以实为基，点绿成金

4.1 全球 ESG 产品市场发展趋势：稳复苏，反漂绿

全球 ESG 投资市场有望在 2025 年迎来“以实为基”的稳步复苏，这种复苏不仅体现在规模和产品数量上，更体现在策略应用深度、信息披露质量和实际投资收益上。在海外发达市场出现政策调整的大背景下，今年将会是中国更加积极参与全球可持续金融监管体系、提升政策话语权的关键一年。我们认为，在“变与不变”中，全球ESG投资市场逐步走出震荡。欧洲可持续投资市场显示韧性维持长期主导地位，但其监管取向可能转向“财务实质性”；ESG 整合与尽责管理取代负面筛选，成为全球 ESG 投资主要策略；国内ESG投资相关政策稳步推进，彰显我国推进经济低碳转型战略定力。具体到产品表现来看，我们认为，ESG 基金产品规模稳定，流量改善，市场有望迎来复苏。全球 ESG 基金规模稳步上升，新增流入在 2024 年末出现边际改善；贝莱德维持霸主地位，欧洲资管巨头表现稳健，全球头部 ESG 资管机构加码打造全面均衡的产品矩阵；国内 ESG 基金市场规模波动上升，股债双增带动资市场结构进一步优化。面对ESG投资进入“2.0 时代”的新范式、新挑战和新机遇，资管机构可以依靠三大抓手来加以应对：

首先，资管机构自身的“脱虚向实”和反漂绿实践将成为ESG投资格局中的核心竞争力。ESG 投资不应局限在产品贴标，更要注重结果导向；这既包括在投研流程中对ESG因素和 ESG 研究的实质整合，也包括在组合构建和产品设计时对ESG指标的应用与说明。其次，第三方评级的公开透明与打破黑箱是推动被动ESG 投资进一步发展的必要条件。随着 ESG 指数和 ESG 被动投资产品逐渐成为可持续投资市场增量的主要来源，投资者对第三方 ESG 评级机构的透明度要求将持续提高，资管机构应依托监管对ESG评级要求不断提高的大背景，积极与各评级机构就评级方法论与透明度开展密切合作，为日后提升自身ESG投资产品的透明度做好准备； 最后，企业端可持续信息披露质量的不断提升将成为ESG 投资市场长期健康发展的根本保证。企业披露可持续信息如同为市场发展提供食材，“基础不牢，地动山摇”---信息披露为基，基于此的 ESG 数据、策略、产品为“山”。随着全球主要市场纷纷采纳ISSB框架、我国坚定推进企业可持续信息披露体系建设“提质扩量、接轨国际”，我们认为企业端可持续信息披露质量提升将为“ESG 投资 2.0 时代”市场持续健康发展打下坚实基础。

4.2 ESG 产品设计浅析

4.2.1 ESG 权益产品设计

在 ESG 产品创新与资产管理战略框架下，权益类产品的设计需要结合市场需求、政策导向及投资者偏好。在众多 ESG 权益产品类别中，我们选择了两类具有代表性的ESG权益产品进行分析，分别是 ESG 主题 ETF 和积极所有权专项基金。择前者因其高速规模的增长，择后者因其较为创新的策略和思路。 ESG 主题 ETF 是一类专注于 ESG 因素的指数基金，采用被动管理策略，跟踪特定的ESG 指数，如 MSCI 低碳领导者指数或 S&P 全球清洁能源指数。这类基金通过规则化筛选机制，投资于在可持续发展领域表现优异的公司，降低碳足迹、提高社会责任标准，同时保持市场竞争力。以低碳技术主题基金为例，其投资于推动碳中和进程的低碳技术企业，如可再生能源（太阳能、风能）、储能技术、电动汽车、绿色氢能及碳捕集技术等。该类基金通常基于特定的 ESG 指数（如 MSCI 低碳领导者指数或 S&P 全球清洁能源指数）进行构建，确保投资标的具备显著的环境绩效优势。在《权益篇》，我们对其有较为详尽的论述。不同于 ESG 主题 ETF 通过被动投资支持低碳经济发展，积极所有权专项基金采取股东参与策略，利用投资者的股权影响力推动企业改善 ESG 表现。以Nordea 的“甲烷减排倡议”为例，Nordea 挑选旗下权益基金组合中的油气企业及其他高甲烷排放行业的公司，通过股东沟通和倡导，要求相关被投企业设定具体的甲烷减排目标，并加强排放数据披露，同时运用股东提案、投票权影响企业战略方向。这类策略的核心理念是“投后ESG管理是一种带来价值增量和积极影响力的策略”，即不仅能提高潜在的财务回报，还能通过积极干预来提升被投企业的 ESG 透明度和责任感。

4.2.2 固收 ESG 产品设计

聚焦固收产品，成功的固收 ESG 公募基金需结合筛选、主题、整合策略，依托权威评级工具，严格管理尾部风险，并紧密跟踪政策与市场趋势。通过透明披露与差异化产品设计，满足机构与个人投资者对稳健收益和可持续发展的双重需求。比如，路博迈CFETS0-5追踪 CFETS0-5 年期气候变化高等级债券综合指数，借路博迈气候变化综合得分体系，严选优质发行人。从主题投资角度出发，近年广受关注的可持续发展挂钩债（SLB）也作为传统绿色债券的补充，发挥着引导产业升级的关键作用，进一步助力高碳企业突破转型困境。

以路博迈 CFETS0-5 年期气候变化债券指数基金为例，该基金紧密追踪CFETS0-5年期气候变化高等级债券综合指数，而这一指数在筛选优质高等级债券发行人时，运用路博迈气候变化综合得分体系，全面评估发行人在应对气候变化方面的关键要素，如应对意愿、实际能力以及长期战略规划等。只有在路博迈气候变化综合得分排名前50%的发行主体，才有资格被纳入发行人篮子。这一得分体系并非凭空制定，而是深度融合了全球应对气候变化的前沿投资实践经验，同时紧密贴合中国本土政策导向，充分参考了《G20 转型金融框架》，以及生态环境部发布的《中国应对气候变化的政策与行动2022 年度报告》《中国应对气候变化的政策与行动 2023 年度报告》等重要政策文件，较好识别了转型主题的投资价值。

SLB 债券助力高碳企业转型：SLB 主要目的是支持高碳企业向低碳经济转型。高碳企业在全球经济中占据重要地位，但在低碳转型过程中面临着巨大的资金压力和技术挑战。SLB 债券为这些企业提供了一种有效的融资方式，通过将债券条款与企业的低碳转型目标挂钩，激励企业采取实际行动减少碳排放，提高能源利用效率。企业可以将筹集到的资金用于研发和应用低碳技术、更新生产设备等，推动自身的可持续发展。

4.3 资管机构 ESG 投资战略图谱：公共部门与私营部门协同助力绿色投资

4.3.1 公共部门 ESG 投资战略：多维度构建 ESG 投资监管框架

公共部门作为 ESG 投资生态的顶层设计者，通过政策制定、标准统一、信息披露强化等手段推动市场规范化发展，其战略核心在于平衡市场效率与风险防控，同时引导资本向可持续领域流动。在《产品与战略》篇，我们详细解读了自上而下系统性监管的欧盟、深受市场驱动与政策博弈影响的美国、以资金方为杠杆撬动资本流向绿色的日本、探索特色化路径的中东，以及从“双碳”目标到全面绿色金融制度落地的中国。以日本政府养老投资基金（GPIF）为代表的长期投资者，其投资路径对市场产生了深远影响。GPIF 在 ESG 指数配置方面采取了系统化的筛选标准与迭代机制，截至2024年3月已完成五轮筛选，目前持有 9 只 ESG 指数。其核心策略是ESG 整合，即在不设行业排除标准的前提下，优先投资 ESG 表现优秀的企业。这一策略不仅确保了投资组合的广泛覆盖，也符合 GPIF 作为“普遍所有者”的长期投资目标。同时，相较于市场上较为普遍的负面筛选，ESG 整合策略能够在维持市场包容性的同时，鼓励 ESG 评级较低的企业改善治理水平，推动整个市场向可持续方向发展。 GPIF 的指数筛选策略还体现了其对全球议题与本土议题的平衡考量。除了全球广泛关注的气候变化，GPIF 还纳入了日本国内具有社会影响力的性别平等主题指数，体现其在ESG投资中的前瞻性与社会责任担当。此外，GPIF 在资本市场的布局也经历了从国内优先到全球扩展的阶段，目前投资比例约为国内 60%、海外 40%。这一策略使其在促进日本本土ESG投资体系发展的同时，积极参与国际 ESG 资本市场，优化全球化资产配置，进一步提升长期回报与风险管理能力。这种逐步迭代的 ESG 指数投资路径，为全球公共部门资管机构提供了重要的参考范例。

4.3.2 市场化机构战略：主动管理精细化、被动产品标准化、尽责管理常态化

在全球 ESG 投资体系中，市场化资管机构正通过多元化策略推动可持续金融的发展。头部机构呈现“主动管理精细化、被动产品标准化、尽责管理常态化”三大趋势。不同机构基于各自的市场定位、投资理念和监管环境，形成了差异化的ESG投资路径。我们发现，市场化机构在 ESG 投资中扮演执行者角色，其战略重点在于将ESG 因素深度整合至投研流程，并通过产品创新满足多元化需求。国际资产管理巨头如贝莱德，依托全球市场经验与先进数据分析技术，采用 ESG 整合策略，将可持续性因素嵌入投资决策全流程，达到“脱虚向实”的效果；作为欧洲 ESG 整合范例的东方汇理，承诺推出新的环境转型评级，覆盖4000亿欧元的主动管理型开放式基金，投资组合将力求实现比基准更好的环境转型特征。而国内银行系理财子公司，如兴银理财，则结合本土政策导向和市场需求，构建ESG产品矩阵，以绿色金融债、可持续发展主题基金等方式推进 ESG 资产布局；头部基金管理公司易方达自研 Ark.ESG 平台，覆盖 A 股 5000+企业 ESG 评分，其三级ESG 评价体系嵌入主动选股。展望未来，我们认为，2025 年 ESG 投资将进入“政策-市场-技术”协同驱动的新阶段：公共部门虽需接轨国标准，但仍因充分考虑我国特色，建立因地制宜的ESG投资框架；市场化机构应聚焦实质性议题（如供应链脱碳、生物多样性），开发转型金融工具，鼓励金融产品创新。

4.4 资管机构 ESG 投资展望：政策引导、策略创新与数据优化

4.4.1 数据与评级：权益数据深度与固收数据广度并升

权益数据方面，ESG 底层数据的准确性、及时性、可溯源性、公正性仍待提升。以供应链碳排放相关数据为例，其获取难度大，涉及众多上下游企业，部分企业监测技术落后、意识不足，导致数据缺失或不准确；不同企业数据格式、统计标准和质量差异大，整合分析困难；目前缺乏统一的供应链碳排放计算方法，影响评估准确性；企业担心数据披露影响商业机密和增加成本，参与积极性不高。此外，部分公司治理、社会维度的指标因东西方文化、当地监管要求不同等，在 ESG 评分维度呈现较大分歧，难以被投资者接受的同时频频引发争议。 固收数据方面，企业 ESG 披露覆盖面与信息广度还需强化。整体来看，减排目标的优先级最高，80%的企业不仅披露了减排目标，还采取了相应的治理措施；其次是能源节约目标，约 70%的企业披露了其目标及具体措施。气候变化问题越来越受到政府及社会的广泛关注，设立减排及节能目标并采取行动是回应国家双碳目标的重要一步；约70%的企业披露水资源目标及相关措施；循环经济目标及举措的披露占比达到了60%以上，循环经济理念正逐渐被企业接受和实施；与其他环境目标的披露情况相比，废弃物排放目标具体信息的披露比例较低，30%的企业未披露相关信息。废弃物管理在企业的可持续发展战略中可能未得到足够的重视，企业需要进一步加强在这一领域的行动。

针对 ESG 数据的种种不足，我们认为，当前 ESG 数据生态已形成“政策驱动-技术突破-市场响应”的正向循环。ESG 数据已从粗放式采集转向标准化治理：海内外领先的ESG数据服务商通过构建“算法校验+人工审核+独立鉴证”的三重质控体系，显著提升数据可信度。1149 家披露 ESG 相关报告的公司中有 129 家公司聘请了第三方鉴证机构对报告内容进行鉴证，以提高 ESG 相关报告的可靠性和可信度。从评级情况来看，以国际关注度较高的 MSCI ESG 评级情况来看，沪市上市公司整体评级表现明显改善，在全球上市公司ESG评级排名中进步明显。在数据获取端，随着大数据、卫星遥感与NLP 技术实现对非结构化数据的实时抓取，ESG 数据的及时性、可得性、可溯源性得到了巨大的提升；在数据处理端，机器学习算法通过多源交叉验证可将“漂绿”行为识别准确率大大提升，而生成式AI创造的合成数据则为 ESG 压力测试提供低成本解决方案。

4.4.2 策略有效性：ESG 因子超额收益持续性与绿色溢价

在权益市场，ESG 因子被视为获得超额收益的重要参考指标之一。研究表明，高ESG评分企业通常具备更稳健的治理结构、更低的经营风险和更强的长期成长性，从而获得持续的超额收益。然而，这种超额收益的持续性受 ESG 因子的市场定价程度、投资者认知变化以及政策环境等因素影响，并随着 ESG 底层数据的质量的变化而发生改变。随着ESG投资理念的普及，市场对 ESG 因子的定价日趋合理，或将导致ESG 因子驱动的超额收益逐步收敛。因此，资管机构需要结合量化因子选股、动态调整 ESG 权重以及主题投资策略，以优化 ESG 投资组合的长期收益表现。 以 ESG 议题中最受市场关注的议题之一---碳排放为例，高碳排放企业由于暴露在更高的气候风险下，理论上会面临更高的碳排放相关成本支出，和因脱碳进程而“搁浅”的资本开支和固定资产，以及未来（受气候变化影响的）营业收入大幅下降的风险。这将导致投资者对此寻求风险补偿，形成更高的预期回报和隐含资金成本，即存在碳风险溢价（反之则是低碳企业的绿色溢价）。AQR 在 2024 年对美国及全球 47 个市场（2010-2022）股票预期回报与股票绿色程度进行实证研究，发现针对股票预期回报的绿色溢价在这些市场均能被观测到（有统计学和经济学意义），且“国家（市场）越绿、时间跨度越长，绿色溢价越显著”。

从实证角度看，我们选取 PanAgora 为例，该资管机构尤其擅长量化投资，主要采用另类 ESG 数据（例如卫星图像、自然语言处理分析企业披露的非结构化信息以及社交媒体情绪分析等），以识别 ESG 超额收益因子。其投资策略聚焦于选取对ESG超额收益因子敏感度高的股票，构建因子驱动的 ESG 投资组合。通过这种数据驱动的方法，PanAgora能够在传统 ESG 评级之外挖掘出潜在的可持续发展领先企业，从而提升投资组合的长期收益表现。在固收市场，绿色债券的“Greenium”溢价，即绿色债券相较于传统债券的收益率折价，反映了投资者对可持续投资的偏好。Greenium 主要来源于两方面：一是绿色债券投资者基数的增长导致需求端溢价，二是政策支持和监管要求推动ESG 债券市场扩容。在Greenium捕获过程中，资管机构需关注绿色债券的定价合理性、债券发行人的信用质量以及ESG评级的动态变化。部分机构通过“绿色套利”策略，即在 Greenium 过度收敛时降低配置权重，或在绿色债券估值回调后加仓，以优化收益风险比。 从 2021 年开始，我国绿色债券发行成本优势逐渐扩大。2021-2023 年，绿色债券发行成本较普通债券分别低 10.1BP、12.6BP、5.3BP。并且，各流通场所绿色债券均有发行成本优势，2021-2023 年，银行间市场、交易所市场、跨市场绿色债券发行成本分别较普通债券分别低 9.0BP、11.3BP、12.1BP。

结合以上论证，我们认为，ESG 投资的脱虚向实、规模复苏需要政策、策略和数据的协同孵化。ESG 投资正迎来结构性机遇的加速释放，其核心驱动力在于全球低碳转型进程中风险定价机制的调整与资本配置的偏好迁移。在权益市场，碳排放等议题驱动的ESG因子超额收益逐渐从理论假设演变为可验证的市场规律；在固收市场，Greenium溢价广泛受益于政策激励与投资者偏好的共振，中国绿色债券市场多年的发行成本优势与ESG债券投资工具持续丰富，反映出需求端的短期情绪已转化为制度性红利的稳定溢价支撑。随着ESG投资从单一因子溢价向跨资产协同、从管控规避向价值创收、从发达市场主导向新兴市场扩散的持续演进，对于能够整合多样数据、提供政策预判及转型金融工具的资管机构，或将率先在 ESG 投资从“道德偏好”到“价值发现”的质变中占据战略高地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）