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如何突围：消费投资框架。核心概念：消费率 = 居民消费支出/GDP = 收入分配*消费倾向；其中， 收入分配 = 可支配收入/GDP，消费倾向 = 消费支出/可支配收入。

消费率的 U 型特征。两头偏高（穷国、富国的消费率均较高）、中间低 （中等收入国家消费率偏低）。中国消费率低点在 2010 年，为 34%，对 应的人均 GDP 为 5600 美元，之后消费率和人均 GDP 均缓慢提升。

中国消费率偏低，消费倾向的影响更大。中国 2023 年消费率为 39.1%， 在 167 个国家地区的分位数为 7.8%。其中，收入分配比例低于平均水 平约 14 个百分点；消费倾向差距较大，低于平均水平约 28 个百分点。

收入分配中，哪些有改善空间？中国 2023 年居民工资收入占比 56.5%、 经营收入 16.7%、财产收入 8.3%、经常转移收入 18.5%。全球看，北 美主要靠工资和财产收入，欧洲主要靠工资和转移收入；中国偏低的是 工资收入，财产收入与部分欧洲国家相当、转移收入与北美相当。

消费支出中，制约因素在哪？低消费倾向的另一面是高储蓄率。背后原 因：传统文化；教育、养老和医疗等预防性储蓄；购房需求。另外，财 富效应对消费需求的正向刺激作用也很显著，特别是股市。

消费率提升的途径。短期内，通过补贴刺激耐用品消费、消费券刺激日 常消费；中长期则依赖收入端（工资、再分配、分红收入）和支出端共 同发力（加强社会保障、引导预期，提升金融市场财富效应等）。日本 1960-70 年代收入分配大幅跨越来自收入政策、技术创新、“春斗”制度 的共同驱动。美国 1970 年代以来消费倾向的提升来自收入预期向上。

消费率和消费股的表现有关系吗？1980 年以来，发达国家的消费率与 必选消费涨幅呈现很强的正相关性。原因是，消费长期回报率由 ROE 决 定，而各国消费率与 ROE 正相关。另外，行业横向比较，必选消费都 是长期涨幅前列的行业。1980 年至今，美股的必选消费年化收益率为 13.5%，仅次于科技的 14.1%和卫生保健的 13.7%。而从各国 CPI 及其 分项的历史增长率来看，必选消费长期跑赢的关键，来自通胀。

为什么 A 股消费股表现匹配不上当前盈利能力？当前中国零售增速与 美国接近，中国必选消费的 PB-ROE 估值与美国差距不大，但近两年 A 股消费指数走势与 ROE 反向。这背后隐含着市场对于消费盈利预期的 大幅下修。而盈利能力边际变化，通常决定了短期超额收益高低。