2026年红马奔腾策略系列1：从老红利到新红马之投资范式

前言

当下，政策持续推动保险资金、养老金等中长期资金入市，不仅为市场注入稳定流动性， 更推动市场投资理念向价值投资转型。中长期资金具有期限长、风险偏好低、投资行为 稳健的特点，能够有效对冲短期资金进出引发的市场波动，投资偏向固收类资产与权益 中的高股息资产。但是目前部分中长线资金依然面临“资产荒”的压力，核心原因在于负 债端久期长、成本刚性，而在低利率环境下，固收类资产预期收益率或下行，权益类的 传统红利投资股息率下降，或较难覆盖负债端的成本。针对这一痛点，本篇报告通过解 答新时代红利投资范式的变化来支持中长线资金布局。

债市收益空间收窄，传统红利投资面临困境

长端利率波动下行，债券收益空间收窄

全球多个经济体开启降息周期，中国政策利率同样波动下行。主要经济体降息的核心来 源是经济增速放缓、就业压力显现和结构性转型需求等推动的逆周期调节需求。根据央 行货币政策例会，目前我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但 仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期 和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策 协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。

降息周期下，国内逐渐步入低利率时代，债券收益空间或收窄。2025 年以来，10 年期 国债收益率始终在 1.8%-1.9%区间波动，处于 2020 年以来的历史低位。从期限利差看， 目前 10 年-1 年国债利差维持在 50BP 左右，长端利率或震荡走弱，单纯依靠拉久期策 略的收益性价比显著降低，债券收益空间收窄。低通胀背景下，长端收益率未来或震荡 下行，根据万得一致预期，2026 年 12 月末十年期国债收益率或震荡回落至 1.60%，继 续维持在相对较低区间。

参考日本低利率时代经验，在债券投资预期回报率减弱的背景下，权益型基金规模逐步 增长并最终超过债券型基金是长期趋势。历史上日本 10 年期国债收益率长期低于 2%， 意味着票息收益微薄，难以满足全部投资者对回报的需求，债券型基金规模逐渐下降， 而权益类基金规模不断上升，在 2003 年初，日本权益型基金规模开始超过债券型基金。 此后，随着日本股市的震荡走高，权益型基金规模加速扩张。

从资金来源角度，目前国内货币政策定调适度宽松，资金面充裕推动市场配置需求结构 性调整。中央经济会议明确要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节 力度，四季度央行例会重点释放“加大跨周期调节力度”这一信号，与中央经济工作会 议的表述一致，意味着 2026 年的货币政策力度不会轻易退坡。当前货币政策适度宽松 基调下流动性合理充裕，货币总量保持上涨，2025 年 12 月 M2 余额达 340.29 万亿元， 同比增速为 8.5%。 从配置需求角度，在债券投资收益下降的背景下，权益投资比例不断提升，保险新增资 金需寻找较高收益资产。保险资金是长线配置主力之一，在保费收入高增的趋势下，机 构的部分压力在于能够寻找到合适的资产，其资产端的回报率能够满足负债端的要求， 在传统资产端-债券利率快速下降和负债端成本下降缓慢的背景下，新增资金需寻找相 比债券更高收益的资产，这将带来权益资产配置占比逐渐提升。以人身险保险公司为例， 2025 年三季度保险资金股票及证券投资基金配置占比合计达 15.4%，较 2024 年四季 度增长 2.9pct，其中股票投资占比 10.1%（历史首次突破两位数），证券投资基金占比 5.3%。此外，社保基金对权益资产的配置需求也较为稳定。

传统红利股息承压，盈利波动担忧放大

低利率背景下，资金转向权益等风险偏好更好的资产，但目前传统红利投资逻辑面临挑 战，如分红率提升空间收窄。许多传统的高股息股票（如部分公用事业、银行等）的分 红率已经处于相对较高的水平，未来进一步大幅提升的空间可能相对有限；另外，过去 几年红利股股价明显上涨后其股息率相对国债收益率的差值明显下降，以红利指数为例， 截至 2026/01/05，红利指数的股息率相对中债收益率的差值处于收益差均值下方，目前 性价比并不突出。

其中，部分稳定类红利资产的投资性价比弱化，主要是股息率走低，导致与低风险资产 息差收窄。从主要的两个典型的稳定类的红利行业水电和银行来看，水电行业的股息率相对中债收益率当前处于收益差均值下方，类似的，银行行业当前收益差也处于均值下 方，相对中债收益率的性价比目前并不突出。

部分消费型红利盈利增长乏力削弱分红基础，股息可持续性存疑，股息收益或不足以覆 盖资本利得阶段性的下降幅度。一方面内需复苏缓慢压制业绩改善空间，消费型红利盈 利弹性不足进而导致分红增长乏力，限制股息率增长。另一方面，部分消费型红利股息 收益短期难以弥补资本利得损失。

部分周期类红利资产盈利波动变大，部分行业现金流收缩，周期属性凸显后放大了分红 不确定性。周期类红利股的盈利波动风险源于部分传统红利股属于强周期性行业（如煤 炭、油气石化等），虽然在景气上行期可能展现出高盈利和高分红，但其盈利水平易受 宏观经济和行业周期波动的影响，部分周期类资产盈利高度依赖大宗商品价格，当大宗 商品价格在区间波动时，较为稳定的现金流预期是周期类红利获得估值溢价的保障，但 当相关的大宗商品价格下行跌破稳定区间后，稳定现金流的预期或受到挑战，此前获得 的估值溢价或开始收窄，导致股价面临调整压力。

新时代红利投资何去何从？

背景：目前部分机构依然面临“资产荒”的压力，核心原因在于负债端久期长、成本刚 性，而在低利率环境下，固收类资产收益率下行，权益类的传统红利投资股息率下降， 较难覆盖负债端的成本。 思路：预期回报率较高（3%~5%以上）、安全边际较高（行业格局和估值企稳）的方向 值得关注。1）寻找未来股息率高的方向：通过分红率的提高来提供较高的股息水平， 直接增厚股息回报；2）同时估值不应大幅下滑：具有安全边际，避免因资本利得大幅 损失（如股价下跌）抵消股息收益，重点关注供给收缩/行业出清到尾声的细分行业。

分红潜力：红利资产长期价值的关键

新时代红利投资是否还有未来？红利投资应该从单一追求"高股息率"到"可持续分红能 力"转变，分红潜力是红利资产长期价值的关键。 参考成熟市场的经验：从过去美股和日股长期规律看，股息率最高的组合并非收益率最 高，寻找潜在红马（股息率能提升方向）是更优解。美股年化收益率最高组是股息率排 名中上（前 20-40%）而非最高组，背后逻辑为：太高的股息率往往需要以估值低来实 现，而经营稳定、现金流充沛的高质量红利股难有大幅估值折价；股息率中上的个股， 存在分红率进一步提高的空间，寻找红马将获得超额收益。类似的经验我们在日本低利 率时期同样能够看到：日本九十年代股息率排名 6-10 名行业的超额收益比股息率排名 前 5 的行业更显著。

一是从理论出发，稳定的自由现金流是保障潜在股息率提升的重要基础，其通过影响利 润与估值，提供持续的分红能力与合理估值，增强未来股息率的确定性。一方面，现金 流是利润实现的前提，其充裕度与质量直接决定企业能否将战略规划转化为实际盈利。 自由现金流充裕确保利润质量，是可持续分红的基础。以美国自由现金流指数为例，其 长期回报率的主要来源是企业内生盈利的增长，而非估值的提升。另一方面，DCF 估值 模型的核心逻辑是企业价值等于未来现金流的现值总和，而自由现金流（FCFF）作为 衡量企业可自由分配给投资者的现金的核心指标，从分子端直接影响企业估值，自由现 金流的规模与稳定性，能降低估值的不确定性，而合理估值则提供安全边际。

从海外经验来看，当市场从追求高股息的防御性需求转向重视盈利质量的成长性需求时， 自由现金流因子优于高股息因子。结合成熟市场的历史经验可知，无论是美股还是日股， 当利率快速下行，债券收益率被压缩，市场陷入“资产荒”，资金倾向于追逐确定性收 益，此时红利或高股息策略显著跑赢自由现金流策略。而当利率处于低位底部或温和回 升，或者政策刺激下市场风格转换时，自由现金流因子更能捕捉企业盈利修复与现金流 改善的弹性，相比高股息因子更具优势。2013 年，日本为了摆脱通货紧缩，推行量化宽 松货币政策，作为安倍政府 “三支箭”的第一支箭，改善了通胀预期，推动市场从追求高 股息的防御性需求转向重视盈利质量的成长性需求，而自由现金流因子恰好契合了这一 转变的核心需求。

国内上市公司的自由现金流开始有向好趋势，全 A 非金融板块利润的逐渐改善将成为 未来自由现金流长期回升的核心动力。近几年，全 A 非金融板块资本开支增速处于历史 低位，资本开支与营运资本增加值收缩直接降低了企业的现金流出，自由现金流在被动 改善下得到提升。不过，情况开始出现变化，2025Q3 全 A 非金融板块 EBIT（TTM） 同比增量转正，直接增厚自由现金流的基数，随着利润的逐渐改善，自由现金流有望迎 来主动且可持续的长期回升。

二是提高分红水平是稳住 ROE 的迫切需要，伴随着许多行业跨过成长期进入成熟期， 短期盈利能力难以快速提升的情况下，提升分红来稳住 ROE 成为其必然选择。 首先，行业的长期收益率取决于盈利质量，净资产收益率（ROE）作为衡量企业盈利质 量的核心指标，其水平直接影响行业长期投资回报。对于一个行业或企业而言，短期看 可能会存在估值和基本面偏离的情况，但历史经验表明，拉长周期，不论是 A 股市场还是美股市场，行业的长期收益率更多的取决于长期盈利，高 ROE 行业的投资回报显著 优于低 ROE 行业。

编辑：火腿肠