2024年多因子与ESG投资策略报告：看好权益市场，把握细分赛道和风格

一）资产配置与 ETF 策略

1.1 国内宏观基本面

本部分统计截至 2023 年 11 月 24 日。 货币政策偏宽松:近一年来，1 年期 MLF 利率、5 年期 LPR 下行，最新值分别为 2.5%、4.2%。其中 1 年期 MLF 利率自 8 月 15 日起从 2.65%下降为 2.5%。 央行净投放方面，11 月值为 4060 亿元。当下货币环境趋于宽松，货币因子上行，但结合信贷数据来看， 货币到信用的传导路径稍显不畅，这与地产行业的不景气、居民收入预期调整、居民部门负债率绝对水平、海 外衰退带来的出口承压有关，伴随着稳增长政策的陆续推出及经济复苏，预计信用因子将会不断抬升。

M1-M2 增速差数据跟踪如下，M1 主要构成为流通中现金、居民和企业活期存款，M2 在 M1 基础上增加了 居民部门和企业部门的定期存款，数据上看 M1 中企业活期存款占比较高，M2 中居民定期存款占比较高，因此 M1-M2 增速差可衡量流向企业部门的流动性，以沪深 300 指数为例，M1-M2 增速差阶段性领先指数，其一定程 度可作为股市先行指标。 10 月 M1-M2 增速差最新值为-8.4%，上期值-8.2%，边际转弱，货币政策传导至实体经济的效果有一定折扣。

信贷：10 月份 M2 同比增速保持 10.3%不变，中长期贷款同比增速为 12.26%，与上期基本持平，社融存量 同比增速为 9.3%，边际改善，但主要贡献力量为政府债券，预计当地产行业企稳后，信贷会明显改善。

经济增长维持较高水平：GDP 及工业增加值同比数据跟踪如下，2023 年前三个季度 GDP 同比增速分别为 4.5%、6.3%、4.9%，对比全球主要大型经济体，为较高水平。10 月工业增加值同比增速值为 4.6%，与前月持平。

经济增长分项：经济增长主要分项数据如下，制造业固投累计同比（固投增速）边际改善，10 月值为 6.2%， 房地产行业固投增速继续下行，10 月值-7.8%，相比前月值（-7.8%）持平，地产行业下行一定程度上压制居民 消费意愿。10 月社零同比值 7.6%，显著改善，出口额同比值-6.4%。PMI 方面，主要分项边际下行，制造业、新 出口订单低于荣枯线。

生活消费高频跟踪：正常生活指数基于旅行、航班、运动、餐饮、电影票房等基础数据编制，2019 年为基 期。分项来看，航班及餐饮提振指数，旅行及电影票房数据对指数形成一定拖累，短期消费承担一定压力。

房价与通胀:10 月 CPI 同比-0.2%，前值 0%；PPI 同比-2.6%，前值-2.5%，目前通胀率整体低位。70 城二手 房价指数继续小幅下行，今年来下跌 2.57%，部分城市房产账面价值的调整冲击居民消费意愿。

过去 1 个月，宽基指数震荡，创业板指表现相对占优。前期表现较好的红利风格近期迎来一定回撤。今年 来除了红利风格，多数宽基指数未跑赢全 A。

目前为经济复苏期，信贷因子边际改善，虽然近期货币因子有一定下行（短端资金价格上行）冲击股票估 值，但战略上长期看好 A 股。

1.2 海外宏观基本面

本部分统计截至 2023 年 11 月 24 日。 10Y 美债-3m 美债利差是美国经济衰退的领先指标，目前依旧深度倒挂但边际反弹，暗示较高的美国经济 衰退风险。

美国货币因子低位小幅抬升，信用因子低位抬升，经济因子边际回落。判断美债利率易下难上。美股市场 上成长将会优于价值。但考虑到美国经济因子的下行，预计我国出口短期内依旧承压。

美国核心 PCE 与季调核心 CPI 同比最新值分别下降至 3.68%、4%。截至 2023 年 11 月 24 日，10 年美债 YTM 回落至 4.47%，一定程度上提振美股估值。美经济衰退风险、货币因子见底预期抬升、技术变革预期等多 重因素之下，短期预计美股区间震荡，中长期看多美股成长风格，预计美债 YTM 易下难上。

1.3 宽基指数与风格量化信号

基于一系列宏观与技术因子合成沪深 300、上证 50、中证 500、创业板指、中证红利指数量化信号，量化 择时模型偏向右侧交易信号。

风格择时方面，本部分只考虑大小盘与成长价值维度，宏观因子及市场成交特征指标是风格的先行信号， 比如美国货币因子趋势上行的时候，全球科技股估值得到提振，成长风格占优，再比如刻画股票市场成交离散度的 HHI 指数，处于区间低位时，对应市场没有明确交易主线，小盘股易被追捧，表现占优。 定义 SMB 为小盘股相对大盘股的超额收益，计算公式为中证 1000 相对沪深 300 超额收益率的累计净值。 定义 GMV 为成长股相对价值股的超额收益，计算公式为创业板指相对中证红利指数的超额收益率的累计净值。

1.4 MFMA 策略指数

综合信贷因子、指数拥挤度、股息比价等指标的跟踪（左侧），并结合技术信号（右侧），MFMA 策略指数 持仓如下。MFMA 策略指数自 2022 年 9 月 1 日开始样本外表现跟踪。

1.5 经济坚韧吸引资金流入ETF

2024 年中国经济愈加坚韧，利好权益市场。2024 年全球经济增长进一步放缓，但亚洲地区尤其是中国经济 增长会率先复苏。回顾 2023 年，在新冠疫情的极度宽松、俄乌冲突、逆全球化过后全球高通胀接踵而至，各国 央行收紧了货币政策，全球经济随之降温根据 IMF 的预测（图表 1），全球经济增速将从 2022 年的 3.5%放缓至 今年的 3%和 2024 年的 2.9%，呈现分化的状态：美国的高利率政策使得经济发展总体放缓，欧元区经济活动的 预测值也被下调至 1.4%，远低于 2022 年的 3.3%。相比之下，亚洲地区则表现更为强劲，亚洲地区贡献了今年 三分之二的全球经济增长，根据 IMF 的预测，亚太地区的增长率将从 2022 年的 3.9%上升至今年的 4.6%，比预 测的全球经济增长高一个百分点左右。而且亚洲国家对通胀的控制进展顺利，预计 2024 年亚洲各国通货膨胀将 回落至正常区间，领先于其他国家地区，这为亚洲地区快速增长提供有力的利率环境，利于权益投资机会。

2023 年美联储持续紧缩以抑制通胀，美国财政政策却再度扩张，形成了紧货币和宽财政的政策组合。这使 得美国经济和通胀表现出韧性，推动了美国债券收益率、中美 10 年期利差上升。利差的上升推动了中美股权风 险溢价的上升，提升了 A 股权益资产的相对吸引力，市场因子的走势大概率磨底反弹。

2024 年政府加码财政政策，财政政策向消费倾斜。在经济下行周期，政府通过财政政策来对冲经济周期的 波动。从 2022 年 Q1 开始，中国的财政支出与中证全指呈现相关性，如果 2024 年增发万亿国债落实到位，将 直接刺激经济增长，提振市场信心。

经济向好吸引资金流入。自 2021 年 Q3 以来，资金于波动中持续流入权益型 ETF，截至 2023 年 11 月 16 日，累计流入约 6000 亿元，间接表现市场坚定看多的决心。对于跨境 ETF 来说，资金流入同样稳健地增长， 海外股市的相对强势受到资金青睐。从 ETF 市场的两融余额来看，在 2021 年初至 2023 年初期间，我国两融余 额经历了从 1900 亿元的高位逐步回落降至约 1000 亿元左右，市场的信心步入阶段底。自 2023 年 1 月起，随着 中国经济增长的路径逐渐清晰，新动能脉络显现，两融余额企稳并逐步加速反弹，杠杆资金的活跃度上升代表 投资信心的增强，但 2024 年难以回升至 2021 年的高点，这也暗示着“局部赛道”加杠杆，关注特定风格和主题 才能把握住机会。

中国坚实的经济和持续下行的美债利率，有望吸引外资持续流入权益 ETF 市场。2024 年美联储紧缩货币 政策接近尾声，美国实际利率步入下降区间，北向资金有望重回。2022 年至今，北向资金与美国 10 年期 tips 利率的存在强正相关关系，美国实际利率间接衡量了北向资金的持有成本，随着实际利率步入下行区间，北向 资金有望回流，另外自 2022 年以来港股疲弱持续吸引 ETF 资金的逢低布局。

1.6ETF 策略：关注大盘成长 ETF

近两年来，中美通胀走势和货币政策周期分化，美联储连续加息，美债收益率大幅上升，我国利率水平则 稳中有降，中美利差收窄并于去年二季度开始倒挂。目前美联储紧缩货币政策接近尾声，展望 2024 年，我们预 计支撑美国经济和通胀的多重因素可能减弱，财政政策可能趋于紧缩。在这种背景下，美债利率大概率重新下 降区间，中美利差逐步恢复正常区间。与此同时，中美利差恢复利于我国股市流动性的恢复，大盘、成长、流 动性因子与也在这样较为宽松的环境下，表现愈来愈好，同时价值因子的走势也会回落，高估值风格有望跑赢， 因此关注大盘成长类 ETF 的投资机会，如沪深 300 成长 ETF、深证 50ETF 等。 2012 年至今中美利差是价值因子走势具有强正相关和领先性，随着中美利差逐渐回落，A 股市场流动性和 情绪有所恢复，高估值股票有望在业绩弹性下持续跑赢。2023 年年初中美利差扩大，被低估的股票整体走势上 涨，股票市场走强存在更大的潜力。 中美利差与价类值因子走势基本趋同。上证 50 与沪深 300 这类指数所包含的大型蓝筹股受其稳定的盈利能 力和较低的波动性，在逆周期往往具有更强的抗风险性。预计未来随着中美利差的调整，价值类因子收益会出 现回落。

中美利差减小有利于流动性的修复。自 2022 年 Q4 以来，中美利差从高点回落，流动性因子开始展现出强 劲动力。我们预计明年中美利差回归正常之后，市场流动性将得到释放，为 ETF 市场带来新的投资机会。

自美联储 2020 年加息以来，中美利差持续扩大，价值因子走弱，于今年跌超前期 2015 年低点。同时，自 2020 年以来，大小盘的表现也与中美利差反方向变动，其中小盘股表现亮眼。未来随着中美利差逐渐趋于正常， A 股估值沟壑将收敛完成，前期超跌的大盘成长类有望率先修复。

1.7 ETF 策略：科技和安全为核心主线

回顾近半年来 ETF 的发行的趋势，近半年内发行 75 只 ETF 中，份额较大的 ETF 几乎围绕在科创、安全、中 特估等主题，特别是在科技、半导体等高端制造及自主可控领域的重要性，以及双碳目标引领下绿色投资的主 题几乎。以 2023.11.13-2023.11.17 为例，该周宽基类 ETF 净流入 5.6 亿元，资金主要流向有创业板 ETF 和上证 科创板 100ETF；主题行业类 ETF 中，科技 ETF 与高端制造 ETF 周成交额优势明显。科创 50、创业板 ETF 的资 金的持续的逆势流入也暗示了广大投资者对科技自主投资领域的坚定信心。这些趋势符合我国的战略定位和基 调，展望 2024，我国正面临科技产业结构调整与转型升级的关键阶段，在经济复苏新动能的切换的主线下，这 些板块有望持续受资金青睐，同时科技、绿色企业的业绩更加有向上弹性，国央企在制度和效率的提升下也同 样有望迎来双击。 今年下跌中，国内 ETF 整体出现了明显的资金净流入现象，尤其是跌幅较大的创业板和科创版 50ETF，资 金累计流入量持续增长，于 2023 年 11 月分别达到 800 和 2000 亿左右，我们预计明年随着宏观流动性有所改善， 经济基本面企稳复苏，市场对企业业绩回升的情绪逐渐乐观，大盘成长类在经济复苏和基本面改善的周期中会 有更加亮眼的表现。

海外局势动荡，能源危机、地缘冲突等接连不断，战略安全可能会成为未来长期投资的重点。从上游看， 欧洲能源危机启示能源安全的重要性和必要性，传统油气能源自主可控在未来可能会得到进一步的重视，如能 源 ETF。从中游制造看，减少对外依赖，增强国产自主是未来发展的路径之一，保证材料供给的安全和制造设 备可控对于国产替代的有利作用日益明显，如关注华为产业链相关的 5GETF、云计算 ETF、信息安全 ETF。在 大国博弈之下，国防安全是一个持久性的话题，飞机制造与航空发动机以及相关的零部件配件等产业的国产自 主制造可能会成为未来投资的方向，如高端装备 ETF、军工龙头 ETF、国防 ETF。在国际贸易频繁，数字贸易 蓬勃发展的背景之下，跨境支付和交易安全重要性凸显，数字化基础建设等行业有相当的潜力，如数字经济 ETF。

二）行业配置：看好未来两年的中国股市，科技行业占优

2.1、中信一级行业配置

根据投入产出表，可以计算各类系数来反映行业在产业链中的地位和前后联系：1、感应度系数，反应该行 业增加一单位最初投入对国民经济各部门的推动程度；2、产业感应度系数，综合考虑投入占比和单位产值对国 民经济的推动；3、影响力系数，反映该行业增加一单位最终需求对国民经济各部门的需求波及程度；4、产业 影响力系数，综合考虑需求占比和单位需求对国民经济的拉动；5、前向联系，当国民经济各部门都增加单位最 终产品时完全需要的此行业产品；6、后向联系，此行业增加单位最终产品对整个国民经济的拉动作用；7、平 均前向 APL，该行业成本变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次；8、平均后向 APL，该行业需求 变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次；9、上游度系数，该行业产品在达到最终需求之前还需要 经历的生产阶段数目。 基于投入产出表构建的各类系数和行业基本面逻辑，可以梳理出中信一级行业的产业链。

每个行业有自己的生命周期，我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业 的产能是处于扩张状态还是收缩状态；定义：“战略投资净额=长期资产投资净额+并购活动净合并额”。 2023 年整体战略投资净额增速有所回升，基础化工、电力设备及新能源、汽车和计算机的战略投资净额平 均增速高于 10%，是产能扩张较为显著的行业。

对于中信一级行业，以财务数据为基础构造景气度，对于信息率大于 50%的行业采用分析师预期数据修正 景气度，对于有行业基本面量化观点的行业进一步修正景气度，得到“财务复合+分析师修正+基本面修正”景 气度指标。

当前景气度最高的 4 个行业：石油石化、电力及公用事业、钢铁和纺织服装。 2022Q1，高景气行业主要集中在上游行业，比如石油石化、煤炭、有色金属和钢铁行业；2022Q2，景气度开始向中游制造扩散；2022Q3，高景气行业数量开始下降，且分散在中游和下游，上游行业景气度转为负值； 2022Q4，下游消费、防御性行业和 TMT 行业的景气度开始提升；当前，高景气行业集中在上游周期和下游消费 行业。

截至 2023 年 11 月 01 号，万得全 A 的 PB 分位数为 2.19%，市场整体估值略微下降且处于历史极低水平； 所有行业的 PB 分位数都低于 50%。 从 PB-ROE 关系来看，食品饮料处于高 ROE 高 PB 状态，计算机和消费者服务的 PB 也偏高。行业之间估值 分化程度下降。

根据机构调研时与上市公司的问答记录里关键词词频的变化识别出热词，字体越大代表出现的频率增加越 多。最近一周“电力及公用事业”、“机械” 、“非银行金融”、“交通运输”、“传媒”行业的机构关注度在提升。

流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标，是我们策略最终用到的指标 汽车、家电、通信和传媒的拥挤度较高，其中“汽车”和“家电”触发了拥挤度阈值。

三）ESG 发展趋势

国内 ESG 发展稳步向好，与国际进一步接轨。ISSB 发布可持续披露准则，全球范围内的企业可持续信息披 露标准趋于统一，国内有望制定披露过渡路径从而实现与 ISSB 准则的贴合。绿债方面，国际市场已基本形成了 以 TCFD 框架为核心的 ESG 信息披露体系，而我国目前仍处于 TCFD 框架的起步阶段。《中债绿色债券环境效益 信息披露指标体系》有望统一国内绿色债券信息披露步伐。国内 ESG 产品体系日益多元，其中债券型 ESG 公募 基金比例逐渐提升，投资策略由主题投资向筛选策略转变。绿债发行量有望在 2024 年突破万亿元人民币。此外， 国内 ESG 实践加强与国际接轨，今年绿金委先后公布三批符合中欧《共同分类目录》的中国存量绿色债券清单， 绿债国际互认加强，另一方面，ESG 漂绿风险管理手段有望升级，为国内 ESG 市场的可持续发展奠定了坚实基 础。

3.1 信息披露标准趋于统一

3.1.1 ISSB 准则成为全球基准

国际可持续发展准则理事会(ISSB)于今年 6 月发布了《国际财务报告可持续披露准则第 1 号——可持续相 关财务信息披露一般要求》(IFRS S1)和《国际财务报告可持续披露准则第 2 号——气候相关披露》(IFRS S2)。 对于全球 ESG 信息披露框架而言，该准则的发布意味着制定了全球范围内的企业可持续信息披露的通行基准。

ISSB 标准以 TCFD 框架为基础制定企业可持续信息披露体系。IFRS S1 作为基准要求，在 TCFD 框架 (治理、战略、风险管理、指标和目标)的基础上要求企业识别并披露在短期、中期、长期面临的可持 续发展风险与机遇，并在适用范围上明确了任何主体均可应用 ISSB 准则。IFRS S2 则是在 S1 综合要 求的基础上，对企业进行 ESG 信息披露提供了具体指导。与 S1 相同，S2 标准同样符合 TCFD 框架， 要求主体从治理、战略、风险管理、指标和目标等角度进行信息披露。此外，S2 标准明确主体应当使 用与其技术、能力和资源相匹配的情景分析方法进行气候韧性评估，并以 SASB 行业标准为参考提供 了行业披露指标。

S1、S2 准则得到全球范围广泛采纳，ISSB 准则有望成为全球统一的可持续信息披露通行准则。S1、 S2 两项准则将于 2024 年 1 月 1 日或之后开始的会计年度正式生效，并得到了国际证监会组织、二十 国集团等多个组织认可。其中，英国、新加坡、日本、澳大利亚、加拿大等国家均宣布以 ISSB 准则 作为国内可持续披露准则的制定基准。中国市场方面，香港交易所在 2023 年 4 月发布的《优化环境、 社会及管治框架下的气候相关信息披露咨询文件》中建议强制香港上市企业进行 ESG 信息披露，并于 ISSB 准则进行比较，该要求拟于 2025 年 1 月 1 日生效。

随着 ISSB 准则的全球普及，未来中国大陆市场有望提出具体明确的 ESG 信息披露指引，制定清晰的过渡 路径从而实现与 ISSB 准则的进一步贴合。当前我国财务报告准则与国际标准存在一定差异，并且尤其缺乏统 一且适合我国国情的可持续信息披露准则，已成为企业践行 ESG 理念的一大桎梏。今年国内已有较多声音呼吁 加快制定具有中国特色的可持续披露准则，并建议成立专门机构结合国内实际国情制定相关准则，促进 ESG 信 息披露工作有法可依、有规可循。

3.1.2 绿债市场信息披露指标初步完善

此外，对于绿色债券市场而言，《中债绿色债券环境效益信息披露指标体系》有望统一国内绿色债券信息披 露步伐。当前国际市场已基本形成了以 TCFD 框架为核心的 ESG 信息披露体系，而我国目前仍处于 TCFD 框架 的起步阶段。对于绿色债券而言，国内对于绿色金融债、绿色公司债/企业债、绿色债务融资工具等不同类型绿 色债券产品具有不同的信息披露要求。例如，绿色金融债券主要根据《绿色金融债券存续期信息披露管理规范》 按季度披露其募集资金使用、绿色项目情况、典型案例分析以及重大环境事件等；而绿色公司债则主要依据证 监会颁布的《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》以及交易所文件披露募集资金用途和绿色项目状 况。此外，由于缺乏统一的信息披露指标体系，因此国内绿债信息披露可得性不佳。 随着《中债绿色债券环境效益信息披露指标体系》的公布，绿色债券信息披露的可比性、可得性进一步提 高，将推动绿色债券市场的透明度和规范度。

3.2 ESG 产品体系日益丰富

3.2.1 ESG 公募基金

发行量方面，近三年 ESG 公募基金有下降趋势，伴随结构调整。2021 年公募 ESG 基金步入快车道， 其发行数量和规模创造历史新高。2023 年发行量虽有下降，但内部结构趋于丰富。当前市场存续的 396 只 ESG 主题公募基金中，低碳及绿色发展基金、ESG 策略基金占比较高，分别为 51.77%和 36.87%。2021 年前 ESG 主题公募基金主要以股票型和混合型为主，随着投资策略的多元化，FOF 型和债券型 ESG 公募基金占比逐渐提升，至 2023 年 10 月，债券型 ESG 基金占比已提升至 10%。

投资策略方面：主题投资为主，策略种类趋于丰富。当前 ESG 投资策略主要以筛选策略、影响力投资、 整合策略、主题投资策略、股东倡导策略为主，并逐步实现了在基金领域的应用。具体而言，2019 年 以前市场主要通过主题投资进行 ESG 投资组合构建，随后几年伴随企业 ESG 评级和信息披露可得性 增强，ESG 筛选策略(正向筛选和负向筛选)占比迅速增加，至 2023 年 11 月，可持续主题投资策略、 ESG 筛选策略、ESG 整合策略占比分别为 41.98%、32.10%、23.46%。此外，主动型与被动型 ESG 基 金相对占比较为稳定，近三年总体维持 7：3 的水平。

发行量方面：绿色债券发行量将保持增长，2024 年绿色债券发行量有望突破万亿人民币。当前我国 绿色债券累计发行量达 2896 亿美元，已成为世界第二大绿色债券发行国，在双碳目标以及国际绿色 债券市场发行量降低的情况下，绿色债券发行量的逐年增长也展现了中国强大的气候雄心。在双碳目 标下，我国经济结构实现绿色转型需要通过大量绿色项目予以实现，而这些绿色项目当前依然保持较 高的资金需求。加之至 2024 年底预计将有债券总额为 4908.86 亿元的 550 只债券到期，占绿债总额 17.56%, 相关项目的再融资需求较高。

发行人分布方面：总体上政府主导的基调并未改变，私营部门参与度将逐渐提高。在目前市场的 2511 只绿色债券中，政府投融资平台、国有企业和央企的绿色债券发行数量占比超过 75%，处于政府主导 格局，私营部门参与度不高。这与绿色项目的资本门槛高、资金回流慢、隐性发行成本高等特性有关。 随着 ESG 基础设施以及绿色债券市场各要素的不断完善，绿色债券审核、披露等“隐性”发行成本 将进一步降低，从而吸引更多民营企业参与。

国债收益率方面：2024 年国债收益率将保持下行趋势，大致保持在 2.4%-2.7%区间。绿色债券票面 利率主要受国债收益率，以及发行方式、绿债评级、发行地区等信息披露因素影响。就国债收益率而 言：一方面，2023 年末中美高层互动频率增加，并在经济金融领域达成共识，有利于稳定市场信心， 投资者对于股票市场等风险投资意愿将增加，将为债券市场利率带来下行动力。另一方面，国内货币 政策与财政政策工具预计将继续以稳健宽松基调发力，促进市场的进一步复苏。因此，我们认为绿色 债券利率将伴随国债收益率呈现下降趋势，从而进一步降低绿色发行成本。此外，现有绿色债券价格 也将上升，有利于投资者获得超额回报。

绿色债券优良表现与避险能力将推动相关金融产品份额提高：一方面，中债中国绿色债券指数同比增 长率长期领先于信用债指数，其走势也略优于中债新综合指数。另一方面，绿色债券具有较好的避险 能力，通过构建 DCC-GARCH 模型分别估计绿色债券与股票、汇率、人民币、黄金市场的动态相关系 数可知，2020 年初股市、汇市、基金市场对于绿色债券有“负向溢出”效应，且绿债与黄金具有相似 的风险特征。因此，跟踪绿色债券相关指数的主题基金和 ETF 产品将获得市场进一步追捧，有望成为 新的投资热点。

3.3 ESG 实践与国际进一步靠拢

3.3.1 绿债国际互认加强

未来绿色债券市场双向开放水平将逐步提升。绿色债券标准将与国际进一步靠拢，从而推动绿色债券的国 际互认。与美国、欧洲不同，我国以实际国情出发，逐步完善绿色债券定义，与国际实现渐进式接轨。当前国 际通行绿债文件为《绿色债券原则 GBP》和《气候债券标准 CBS》，美国由于缺乏统一的国内标准，当前各州 以参考国际标准进行自主自愿披露；欧洲则在参考国际标准基础上，以欧盟为领导形成了《欧盟绿色债券标准》。 我国目前最新版绿债文件为 2022 年出台的《中国绿色债券原则》，该文件将募集资金用于绿色项目比例提升至 100%，标志着我国绿色债券制度与国际初步接轨。

随着绿色债券标准与国际的初步接轨，后续中国绿色债券市场将在保持完善步伐的同时与国际市场进行更 多互动。例如：我国在今年积极推动中欧《可持续金融共同分类目录(CGT)》的建设，通过识别双方互认的经济活动推动相关金融产品发展。2023 年 7 月绿金委发布首批 193 只符合中欧《共同分类目录》的中国存量绿色债 券清单，并于 8 月 31 日、9 月 28 日陆续公布第二批、第三批贴标绿债名单。未来，相关贴标方法研究将进一 步深化，其贴标范围也将根据市场动态和《共同分类目录》进展情况逐步更新和扩大，丰富符合《共同分类目 录》的中国存量绿债清单。

3.3.2 ESG 漂绿风险管理手段有望升级

对于 ESG 漂绿行为的主要应对措施为：1、统一标准：明确 ESG 产品定义与信息披露标准；2、强化第三 方评估：引入独立机构进行客观审核；3、全流程信息披露：持续、透明地公开资金使用情况。当前欧盟正逐步 加大漂绿风险管理，以确保 ESG 市场的规范度和透明度不因规模增长而稀释。具体而言：

欧盟可持续金融披露法规（SFDR）：2023 年 SFDR 正式立法并在 9 月开展公众咨询，该法规要求金 融市场参与者披露“如何将可持续风险与机遇纳入投资决策”，以及这些投资对环境和社会的潜在负 面影响。

绿色声明指令：2023 年 3 月欧盟委员会为打击漂绿行为提出了一项新的绿色声明指令。该提案面向所 有在欧盟经营的企业，要求企业公布其绿色声明前必须提供相应证据，并通过第三方进行验证，对于 不遵守规定的企业，可能面临严重的罚款。

当前我国 ESG 投资处于快速发展时期，ESG 基金、ESG 债券和 ESG 银行理财产品市场规模均在不断 扩大，高速增长同时也意味着漂绿风险的积累，因此需要尽快完善漂绿风险管理手段以防范和疏导 ESG 市 场金融风险。具体而言：

完善和统一 ESG 金融产品评级体系。ESG 基金方面，当前 ESG 评级体系众多且主观性较强，缺乏统 一且多样的量化指标。企业与管理人存在一定“评级套利”空间，即选择对自身有利的评级标准进行 披露。因此，出台一份具有普适性且立足国情的基准性评级标准尤为必要。ESG 债券方面，随着《中 债绿色债券环境效益信息披露指标体系》发布，其普及度有望由国有企业推广至更广泛的发行主体。

发展并规范第三方评级业务。我国目前第三方评级业务市场集中度较高，且具体评级方法存在一定差 异。例如绿色债券市场中不同机构在相同总框架下存在具体指标、符号含义不同，以及特色定性指标 主观性较强的现象，横向对比较为困难。未来相关评级认证方法有待进一步完善，以增强不同机构间 认证结果可比性。

制定并完善信息披露准则，推动强制信息披露。当前我国还欠缺国际层面的 ESG 信息披露准则，随 着 ISSB 准则的全球普及，我国在未来将逐步完成与 ISSB 准则的靠拢。因此相关的部委业务协调、专 门机构成立以及出台结合实际国情的过渡准则等步伐值得期待。

四）基金投资

我们认为中短期内中小盘股有望持续占优，低波价值风格具备良好防御属性，存在较高配置价值。当前， 恒生科技指数已运行至历史估值分位数低位，随南向资金不断流入年内有望出现阶段性反弹，我们看多恒生科 技指数的后续反弹以及中长期基本面向好的确定性。随低波、价值、动量等风格因子表现仍强劲，风格因子持 续性增强，量化策略有效性有望提升，看好量化基金后市表现。

4.1 公募基金

4.1.1 中小盘股有望持续占优，低波价值为市场主线

截至 11 月 17 日，A 股市场整体呈现触底回升态势，大盘成长风格表现欠佳，小盘低波风格表现相对较好， 今年以来价值因子 BP 和动量因子涨幅居前，累计收益分别为 3.50%和 3.48%，波动率和大小盘持续下行，累计 收益分别为-9.31%和-6.07%，呈现小盘价值、低波、强者恒强的风格特征。 观望后市，我们认为低波+价值因子具有良好的防守属性，有望持续获益。经济低位波动，高增长、高景气 行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的低波资产成为市 场更为关注的品种。低波价值行业多处于成熟期，扩张性资本开支总体下降，转而更倾向于提升股东的股息回 报。尤其在供给侧改革后，中国经济步入高质量发展阶段，企业盲目扩张冲动进一步降低，也进一步催化分红 比例上升。结合今年来“中特估”行情成为投资主线，布局低波价值标的同时能够享受估值修复带来的收益， 形成震荡市攻守兼备的优质策略。

截至 11 月 17 日，今年以来 TMT（通信累计收益 44.64%、传媒 36.51%、计算机 32.66%）表现最优，电子、 汽车、家用电器累计收益接近，分别约 19.35%、15.77%、9.27%。航空、房地产、农林牧渔跌幅前三。近三个 月，传统能源板块回调，此外受减肥药等概念火热、汽车出口数据利好等，煤炭、制药、汽车、涨幅居前。 我们认为 “中特估”+TMT 投资主线有较高延续可能，“中特估”相关标的通常为成熟行业的龙头企业。 它们具有较为稳定的盈利能力和财务状况，相对于高估值股票来说，更偏向于稳健。此外，中特估标的通常在 拥有较高估值优势的同时具有较高的股息收益，能够为投资者带来稳定的分红回报。TMT 行业的公司通常处于 技术创新的前沿，拥有领先的技术和产品，能够在市场竞争中占据优势地位。随着数字化和信息化的深入发展， TMT 行业有望受益于未来的宏观趋势，如 5G、人工智能、云计算等领域的发展，推荐积极布局相关投资机会。

4.1.2 港股估值优势凸显，年内有望阶段性反弹

恒生科技估值处于历史低位，具备估值吸引力。10 月 31 日恒生科技动态市盈率 PE（TTM）为 21.64 倍，位 于指数自 2021 年以来 1.02% 的历史分位数水平。恒生科技指数估值水平已跌至历史最低点附近，我们看多恒 生科技指数的后续反弹以及中长期基本面向好的确定性。

截至 10 月 31 日收盘，南向资金持续净流入 2,905 亿港元，达到年内最高净流入水平。近三个月南向资金 持续流入港股 1,436 亿港元，超过前七个月流入总值。随南向资金在指数底部持续布局买入优质资产，港股有 望在内年出现阶段性反弹。

我们认为，当下港股市场各种利好正持续累积。美债收益率与恒生指数走势呈负相关，市场对于美联储加 息预期计入已较为充分，美联储利率已大概率触顶或接近触顶，为应对利率倒挂等问题，市场对于明年美联储 降息预期充分，届时美元高资产收益将会下降，资本将再次流向全球，处于估值底部的港股有望成为国际资金 的投资洼地。当前恒生科技当前处于超跌探底状态，我们持续看好后续反弹机会。

4.1.3 风格因子趋势持续增强，量化基金有效性有望提高

今年以来，动量风格、价值风格与中小盘股等因子趋势明显，表现强劲。总体来看，市场呈现对高动量、低估值、中小盘股投资风格的青睐，量化基金可以通过约束组合在这些因子暴露度的超配或低配，利用目前的 市场趋势来寻找投资机会以获得超额收益。 具体来看，动量因子近 3 个月累计收益率 3.75%，市场存在"强者恒强效应"，短期内表现较好的资产往往在 未来仍会继续表现较好，而表现较差的资产在未来可能会继续表现较差。这种趋势可能在市场中持续一段时间， 导致动量因子的累计收益率上升，量化基金可以通过精准捕捉这种趋势而顺势而上。 对比 2022 全年与 2023 年前三季度平均收益，截至 9 月 30 日，全部公募基金（8,764 只）中，有 30.42%基 金（2,666 只）维持正收益;有 19.21%基金（1,684 只）收益由负转正。公募基金规模整体保持平稳，第三季度有 小幅下降。

今年上半年，A 股市场先抑后扬，市场呈现出明显的结构化行情，各板块之间差异明显，主动权益型基金 业绩表现趋势呈现一致性。1 月整体表现较好，之后开始连续下探，直至 5 月份达到最低点后开始回升。其中， 普通股票型基金 1 月份收益表现最好，区间平均收益率达 6.47%；灵活配置型基金表现出较为稳定的投资收益， 其在各月份的均有较为不俗的收益表现；偏股混合型基金整体表现较差，累计共有 4 个月份平均收益率位居末 尾。得益于今年年初较为强烈的经济复苏预期，指数增强型量化基金在今年一季度表现亮眼，主动量化基金整 体收益表现最好；而对冲型量化基金在今年上半年也表现出较为平稳的收益表现。

我们认为，在 A 股市场持续扩张，风格轮动加快的背景下，量化选股既可以快速识别出市场中的优质个股， 又可以在适当的时机不受人为干扰地实行买入和卖出操作，不求一次性的巨大回报，而是稳步取得投资回报。 量化选股的广度使其能够在市场中较为全面地寻找投资机会，而且能够快速响应市场变化，降低人为干扰对投 资决策的影响。量化基金的优势在于其快速反映市场、广泛跟踪投资机会的能力，从而获得较稳定的投资回报， 未来量化基金有效性有望持续增强。

4.2 年金基金

改革开放以来，我国国民养老金体系建设取得了长足进展，形成了以基本养老保险、职业养老金和个人养 老金为主体的“三大支柱”体系。然而，近年来，我国人口老龄化程度不断加快，作为应对人口老龄化的积极 措施之一，我国养老保险制度的发展状况也受到越来越多的关注。 企业年金作为养老金第二支柱的重要组成部分，具有不可替代的战略作用。随着国民养老金制度的改革和 完善，其作用越来越得到政策的认可和支持。企业年金的参保范围不断扩大，企业年金规模在万亿元的基础上 也持续增长。与此同时，鉴于年金基金养老产品市场也在不断壮大，养老产品管理机构也进一步向专业化发展， 以保险、公募基金为代表的专业机构正在成为主流，投资收益成为年金基金增长的重要来源，为职工养老积累 更多的资金。 因此我们判断，年金将继续保持增长态势，规模及覆盖范围将不断提高。随年金基金管理逐渐成熟，权益 类资产占比将逐渐向发达国家养老金体系靠拢。伴随年金这类长期资金积极入市，将有效熨平权益类资产的波 动率，有利于催生出长牛慢牛，利好权益类资产表现。年金作为长期资金须识别 ESG 相关风险，与 ESG“双碳” 目标的结合将更加紧密，年金管理者应注重构筑并实践 ESG 投资框架，关注 REITs 等绿色投资机会。

4.2.1 规模及覆盖范围有望逐步提高

2023 年年金基金规模进一步增长。截至 2023 年二季度末，共计 13.61 万家企业建立了企业年金，参加职工 增至 3084.58 万人，积累基金规模为 30,560.49 亿元，相较于 2020 年二季度 19796.60 亿元的积累基金规模，增 加了 54.37%。目前建立年金组合数为 5483 个。 二季度，全国企业年金投资收益为 479.73 亿元，加权平均收益率为 1.70%，二季度领取人数为 224.28 万人， 领取金额为 233.63 亿元。 2005-2023 年二季度，企业年金积累基金总量、建立企业个数和参加职工人数等指标总体来看均处于持续上升状态。此外，虽然企业年金近年来得到了很大程度的发展，但参加年金计划在全国范围内仍未成为职工的普 遍选择，职工参与率总体来看仍然处于低位，截至 2023 年二季度，企业年金参与职工有 3084.58 万人。相较 2020 年二季度增加了 17.00%。 从收益来看，我国企业年金运作相对稳定，从 2020 年二季度我国人社部系统披露年金运作情况以来，我国 企业年金单季度平均收益率为 1.08%，在外部经济环境复杂的情况下，其中仅 3 个季度录得负收益，其余均为 正收益，可见我国企业年金运营风格稳健，成为年金保值增值的重要手段。 我们认为随国内企业发展，企业职工福利保障日益完善，企业年金作为养老金第二支柱的作用会更加突出， 成为养老金制度的主要支柱。未来，年金基金投资运营规模有望继续扩充，企业年金和职业年金健康发展，养 老保险第二支柱更加规范发展。企业年金在税收优惠方面、便携性方面的问题有望改善或解决，将为更多职工 提供养老保障。

4.2.2 年金基金含权比例有望提高

当前我国企业年金基金中权益类资产比例与海外成熟养老金市场平均 40%到 50%的比例存在较大差距。老 龄化加剧导致养老金给付压力增加，对收益率要求反而提高，权益类资产配置或将提高。为鼓励中长期资金支 持资本市场发展，2020 年底发布的《通知》，提高了权益类资产投资比例上限，给予了年金基金提高权益类资 产投资比重的政策空间，是提高产品收益率的有效途径。政策调整后，年金基金投资于权益类资产的比例有望 提升。随着养老金管理规范化的发展，适时放松对于权益资产占比的硬性约束的同时，政策重心应转向引导规 范投管机构高质量稳健投资。 此外我国养老产品权益仓位未与投资者年龄挂钩动态调整，实施过程中，40%的权益仓位对投资初期的成 年人风格略显保守，而对一个即将退休的员工则过于冒进，因此可以吸收海外养老金运营经验，设置灵活可变 的权益仓位下滑曲线，以此对冲年龄及风险承受能力差异带来的收益不确定性。

我们认为随着权益类市场收益的提高，再加上中国股市机构投资者占比的提升、投资者结构的合理化有望 降低中国股市的波动率，企业年金对权益类资产的配置比例有望上升，而且配置规则将趋于灵活化市场化，相 应年金基金收益率将会提高。

4.2.3 长期资金入市，利好权益类资产

养老金长期资金的属性+上游养老资金上从“保支付”向“自负盈亏”转移，共同带来下游权益市场的慢牛、长 牛，伴以美国财富管理中介从“卖方销售”向“买方投顾”转型，进一步反馈延长了上游的资金时长，减小了 下游权益产品的波动属性。 养老金可划分为支付确定型养老金（如美国 DB 计划等）及支付不定型养老金（如美国 DC 计划、IRAs）， 受益于其服务于居民养老的需求，两种养老金均是资本市场中的长期资金来源，然而兑付方式的不同使得两种 养老金风险偏好有所不同：支付确定型养老金“类刚兑”的属性使其难以接受风险波动较大的产品，而支付不 确定型养老金“自负盈亏”的特征使其风险偏好较前者有所提升，体现为“保收益”的支付确定型养老金资产 多配置于固定收益类产品，而“自负盈亏”的支付不定型养老金多配置于被动管理的权益类产品，以获得长期 稳定收益。养老金及通过共同基金入市的养老金为美国股市带来长期资金来源，带来美国股市的慢牛、长牛， 反馈影响上游资金的配置偏好。 与美国相比，中国公募基金机构投资者多为银行、保险等金融机构，上游资金属性的差异带来中游产品类 型和底层资产配置情况的不同：一般机构投资者持有基金多用于资产配置，且受财报压力等因素影响更青睐固 收产品；国内权益市场缺乏长期资金，且一般机构投资者、个人投资者持有金融产品较短的时长，二者共同加大了权益市场的波动。

展望未来，我们认为，随着国内养老金的迅速发展及对金融产品投资限制的逐步放开，国内养老金在基金 机构持有人中占比有望迅速提升，养老市场或将为基金行业带来巨大增长机会；长期资金的入市加以基金投顾 试点进程加快后买方投顾模式降低投资者交易换手。随中国养老金进一步入市，有望降低权益类资产波动，权 益类产品吸引力或将得到提升。

4.2.4 年金基金与 ESG“双碳”目标联系更加紧密

养老金基金通常为了帮助企业年金组合保值增值而进行长期投资。在这种情况下，考虑 ESG 因素可以帮助 养老金基金管理人员识别和避免那些可能对长期投资产生负面影响的风险，例如环境污染、社会不稳定或公司 治理不善等因素。考虑 ESG 因素有助于养老金基金管理者更好地理解公司的长期价值和风险。通过关注公司的 环境影响、社会责任和治理结构，养老金基金可以更好地评估公司的长期业绩和可持续性，从而为参与者创造 更稳健的养老金投资组合。 越来越多的机构投资者开始将 ESG 因素纳入他们的投资决策中。REITs 和养老金基金也开始关注 ESG 因素， 并在他们的投资组合中积极地考虑这些因素。REITs本身的特征对于基础设施行业的高质量发展具备多重优势， 其与绿色金融产品的深度结合有利于推进相关行业的绿色转型、把握绿色建筑及基础设施绿色升级的市场机遇。

2023 年 7 月 5 日，多家基金管理公司发布公告，明确公募 REITs 纳入 FOF 基金投资范围。养老金作为长期 资金，体量大、风险偏好较低，与 REITs 产品的长期性和追求稳定收益的特征天然契合，世界上多个国家的养 老金资产都配置了一定数量比例的 REITs 资产。对于商业物业和基础设施投资而言，REITS 门槛较低，多标的 投资可有效分散投资者风险，与其它资产的低关联度使得 REITs 可提供相对稳定的长期受益。 此外从收益角度考虑，受益于欧洲能源危机等事件，ESG 相关主题基金表现优异。ESG 基金多聚焦于地产、 金融、能源及航空等低估值板块及困境反转行业，还有电新和煤炭等受益于能源危机的高景气行业，通过 ESG主题投资对我国“双碳”目标做出贡献。 我们认为年金基金具备长期性特征、公共属性较强、追求稳定收益的特性，加之符合我国双碳等国家政策 和绿色金融发展方向，养老金的 ESG 实践将进一步深入，养老金将建立并应用 ESG 投资框架，采用更多契合 ESG 风格主题的投资策略。

4.3 基金仓位测算

高频测算数据显示，分散风格基金近期主要加仓建筑材料、汽车、钢铁、煤炭、公用事业，该指标可作为 行业轮动参考信号，建议给与一定关注。

4.4 基金多因子组合

对于 FOF 组合，震荡行情下建议选择配置能力强的固收加基金作为底仓，偏股类基金首选分散风格基金与 量化基金。基于配置类因子计算多因子得分后构造强资配固收+基金组合，回测净值如下。对应基准指数为偏债 基金指数 885003.WI，回测超额净值曲线较为稳定向上，组合防守性较强。

五）转债量化

5.1 转债策略展望

本部分统计数据截至 2023 年 11 月 24 日。 转债量化策略：1）正股震荡行情下，建议首选 IC 转债套利策略以控制波动，今年来该策略取得较好风险 收益比；2）股票行情波动较大背景下，可结合前文股票指数择时信号做偏债与弹性转债之间的动态切换，市场 调整时偏债转债具有较好的收益风险比和超额收益；3）个券因子方面，多数因子 2022 年以来效果已经明显衰 减，当下推荐错误定价类、正股技术形态类因子，而正股基本面因子时效性稍差，当前效果一般；4）近期时有 出现转债杀估值行情（体现在转债相对正股超额净值的急速下行与波动率折价指数的下行），短期维度，在波动 率折价指数企稳之前，建议控制组合中转债仓位，适度用正股做替代或者控制组合加权 Delta 值。5）量化组合 上，中长期，绝对收益方面推荐 IC 套利组合策略，多头上推荐弹性组合策略。 股性方面，全市场转债平均股性（Delta 值）为 0.56，近 1、3、5 年分位数分别为 73.08%、30.13%、18.08%。 全市场平均转债价格为 124.48，近 1、3、5 年分位数分别为 17.31%、5.77%、3.46%，对于固收加组合，大类资 产弹性方面，转债可作为股票一半的替代。

A 股市场成交额 HHI 指数用于描述市场成交的分散度情况，当该指数处于较低水平时，低价转债表现出优 势。目前，股票市场成交情况相对分散，最新 HHI 指数为 0.000811，近 1、3、5 年分位数分别为 3.85%、1.28%、 0.77%。因此，我们预计低价转债仍然会保持其优势地位。

中信建投-转债波动率折价指数为 1.29，近 1、3、5 年分位数分别为 5.77%、15.38%、30.38%，转债估值处 于历史相对低位水平，中长期大类资产配置价值较高。

5.2 转债正股择时

我们运用波动率折价指数进行转债正股择时，规则为：当指数向上突破滚动 90 交易日均值+3 倍标准差时， 意味着转债估值过高，空仓转债，当向下突破滚动 90 交易日均值-3 倍标准差时，做多转债，回测信号图如下， 模型较好捕捉到了 2018 年初-2020 年 Q1、2022 年 H1 上行趋势，也一定程度上规避了 2020 年 Q2 的下跌，目 前模型相对看多转债。

5.3 转债量化组合

弹性转债组合：原理是基于有效因子进行胜率加权计算多因子得分，然后等权选择前 6.5%分位数的转债作 为投资标的。组合月频率调仓，卖出费率为 0.0008。今年以来收益率为 10.56%，样本外收益率为 2.43%，最近 一月收益率为 1.02%，今年以来超额为 11.09%，样本外超额为 6.54%，最近一月超额为 2.23%，最大回撤率为-8.60%， 夏普比率为 1.07。

平衡转债组合：今年以来收益率为 8.20%，样本外收益率为-1.05%，最近一月收益率为-0.38%，，最近一周 收益率为-1.83%，今年以来超额为 8.70%，样本外超额为 2.90%，最近一月超额为 0.82%，最近一周超额为-0.51%，， 今年最大回撤率为-9.15%，今年夏普比率为 0.88。

偏债转债组合：今年以来收益率为 5.64%，样本外收益率为 1.94%，最近一月收益率为-0.24%，今年以来超 额为 5.93%，样本外超额为 5.87%，最近一月超额为 0.94%，今年最大回撤率为-4.22%，夏普比率为 0.96。该组 合回撤控制能力较强。

IC 转债套利组合净值如下，今年来收益率 13.53%，最大回撤-2.66%，近期由于转债整体杀估值、期指对冲 效果的波动，近一个月组合下跌 0.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）