2025年ESG投资框架与工具之固收篇：避险增利，守正出新

1 ESG 固收投资概述

1.1 ESG 固收投资理念：帮助风险规避，增厚长期收益

ESG 投资是指在投资过程中融入对环境、社会、公司治理维度等因素的考量。具体到 固定收益投资中，ESG 投资指将 ESG 因素纳入固收投资的多个环节。当前，ESG 在固收投 资上的应用一般有两种模式，一种是 ESG 策略投资，ESG 策略是将 ESG 投资方法，如筛选 法、整合法等，与现有的信用研究体系结合，帮助进行信用债投资；另一种是进行 ESG 主 题投资，主题投资仅筛选出符合 ESG 相关主题特点的债券作为投资标的，在此基础上，有 些产品也会跟踪对应的 ESG 债券指数。在 Wind 的统计口径中，ESG 主题基金包括：纯 ESG 主题、环境主题、社会责任主题、公司治理主题。

风险规避是 ESG 应用于固收投资最显著的作用。相较于传统的信用评级体系，ESG 框 架为规避风险提供了额外的信息，有助于识别和降低违约概率，为规避固收投资中的尾部风 险和下行风险提供了先行指标。ESG 风险规避的作用已经被广泛认可，这里仅列举投资端的 实证检验。在个券端，中证的研究表明 ESG 评分对债券违约具有预示作用，低 ESG 评级主 体下一年债券违约概率提升。在投资组合端，基金业协会的研究表明，ESG 策略在不同地区 和国家的市场均能改善债券组合的波动和回撤。

ESG 因素通过现金流、系统风险和个体风险影响债券信用。现有的实证研究（袁吉伟， 2024）表明，ESG 主要通过三种渠道影响债券违约概率。①现金流渠道。在经营端，好的 ESG 表现能够强化市场影响力，并提高经营绩效，进而优化现金流和偿债能力。在融资端， ESG 提供了财务之外的额外信息，消除了信息不对称问题，使得 ESG 表现更好的公司能够 更容易获得融资。②系统性风险渠道。气候变化、生物多样性减少等会带来系统性风险损失， 影响企业经营。③企业个体风险渠道。企业加强 ESG 管理将有效降低负面事件和监管处罚， 减少债券尾部风险。 适当的 ESG 策略也可以提高投资收益。ESG 在固收投资中的风险规避作用已经被市场 广泛认可，但 ESG 策略能否获得超额收益仍存在争议。综合来看，投资策略、投资标的、 评级数据等都是影响 ESG 投资收益的重要因素。根据图 4 基金业协会整理的海外 ESG 研究 成果，主动 ESG 固收策略仅在投资级欧元债范围内能带来超额收益。国内市场方面，杨璐 （2021）的研究表明，国内中债 ESG 评分最高的一组公司，在回测期间获得了 1.7%的超额 收益，高于 ESG 评级较低的组合。景顺集团使用自有 ESG 评级进行测试，发现在中国企业 发行的美元债中，ESG 评级越高的发行主体，债券超额收益越高，B 级组合超额收益达到 235bp。 长期投资中，ESG 获得超额收益的结论比较清晰。ESG 投资方法中涉及的非财务因素 往往对企业短期经营的影响并不显著，甚至可能因为在 ESG 绩效上的额外投入影响短期财 务指标。但从长期来看，ESG 绩效能够帮助企业稳健经营、规避风险，并建立声誉优势。对 应在投资中，ESG 固收也在短期并无明显绩效，而在长期会获得超额收益。实证结果也支撑 这项推论，MSCI 的固定收益 ESG 指数在短期无法跑赢业绩基准，但在 5 年长期两种 ESG 指数较美债基准收益高 0.03%/0.02%。兴业研究制定的 ESG 财务优选策略（2024）回测结果 显示，在 1 年或 2 年期 ESG 策略均无法跑赢基准，但在 3 年期及以上的投资阶段，均有超 出市场基准的超额回报，尤其 4 年期超额收益达到 13%。

ESG 固收投资与权益投资有所不同。尽管都使用 ESG 方法，但由于权益和固收两种资 产性质的差异，对这两者的投资有着明显不同，这些不同体现在风险偏好和治理手段上。 风险偏好上，权益投资关注上升空间，固收投资关注下行风险。股票投资具备增值特征， 投资者关注股票定价未来有无上升空间，主要考量投资者预期、盈利能力、资产价值等要素， 对能够影响企业未来发展的 ESG 因素的边际变化更为敏感。固收投资具备稳健特质，投资 者关注信用利差的变化。ESG 因素主要通过影响违约损失概率对信用利差造成影响，因此在 投资实践中更关注可能的下行风险。 治理手段上，债权人较难对公司 ESG 治理产生直接影响，因此更关注 G 维度因素。权 益投资者为公司所有权持有人，可以通过股东手段直接影响和参与公司 ESG 治理，也可以 积极与管理层交流，提出 ESG 治理方面的建议。债权投资人并无直接参与公司 ESG 治理的 渠道，因此在固收 ESG 投资中，投资者相对更加关注公司治理维度的信息，以保证投资标 的发行人公司具备良好的公司治理能力、风险管控机制。

1.2 ESG 固收投资参与者：公共部门资金先行，其他资管跟进

公共部门是 ESG 固收投资的推动者和引导者。公共部门资金（Public Assets），包括公 共养老金、退休金、企业年金、保险资管等，持有资金规模大，对全体资管机构的投资方向 有较大影响。同时，公共部门天生具备与 ESG 投资相契合如下的特质，因此成为 ESG 固收 投资的参与部门和先行部门： ① 公共部门资金具备长久期特质，与 ESG 投资的长期属性契合。公共部门投资有“代 际投资”的特征，往往以数十年的时间去考虑投资收益，而非关注短期回报最大化。 而 ESG 投资的特征则能够满足长期投资的要求，ESG 衡量具备长期影响的非财务 信息，具备对未来的预判和风控能力，在长期有良好的收益表现。这些特质都能够 满足长久期资金的需求。 ② 公共部门资金具备避险属性，ESG 投资也正有风险规避的突出特点。公共部门资 金量大，但同时与社会公众息息相关，无法承担过高风险。ESG 方法一方面能够控 制单个标的的个体风险，如负面舆情、经营事件等等；另一方面又衡量了气候风险、生物多样性风险等全球事件带来的系统性影响，并通过投资实践控制这些系统风险 的发生。根据穆迪的估计，仅气候变化风险就将在本世纪将会累计造成 69 万亿美 元的资产减值。ESG 充分衡量了这些风险敞口，并切实减小了风险发生的可能。 ③ 公共资金具备普惠属性，ESG 投资也符合主流的价值取向。除了对收益风险的要求 外，公共资金具备普惠特质，理应投向促进社会发展的方向。这与 ESG 本身倡导的 投资观也不谋而合。

其他资管机构纷纷参与，满足更多投资者的配置需求。银行理财子、公募基金作为重要 的金融机构，同样纷纷布局 ESG 固收投资。首先，固收 ESG 策略可以满足风险收益要求。 ESG 因素可以作为传统信用评级的补充，使基金、理财机构更全面评估发行人的信用风险。 同时，公共资金持有人以及个人投资者有着越来越多的 ESG 资产配置需求，资管机构出于 满足客户需求的目的，也将推出更多的 ESG 固收产品。

1.3 ESG 固收投资产品：发展时间较短，起量趋势明显

1.3.1 ESG 固收基金：规模快速增长，新产品快速发展

国内首支产品 2018 年推出，近三年规模增长迅速。国内市场首支纯 ESG 固收公募基金 为 2018 年发行设立的富国绿色纯债，该基金以绿色债券为主要投资标的，投资策略为环保 主题投资。相较于 2005 年即有第一支产品的权益 ESG 基金市场，固收 ESG 基金发展显然 较晚。但近三年 ESG 固收基金规模快速扩张，从 2021 年末的 740 亿增长到 2024 年末的 2062 亿，三年 CAGR 达到 40.73%。

新类型产品带来增量，看好未来增长趋势。根据 Wind 口径，社会责任主题基金产品主 要为农发债基金。该种基金在 ESG 基金口径中占比较多，规模在近三年处于稳定增长趋势。 相比社会责任产品，其他占比较小的产品类别增长更迅速，也更具备 ESG 属性和产品创新 元素。ESG 策略基金规模 2022-2024 两年增长 297%，主题基金方面，纯 ESG 主题/环保主 题在 2022-2024 规模分别增 67%/356%。2024 年新发基金产品募资规模大幅提升，多只基金 募资超 20 亿，甚至触及 60 亿首募上限。说明市场对 ESG 固收产品需求较高，看好 ESG 固 收产品规模未来增长趋势。

1.3.2 ESG 固收理财：银行理财积极参与，规模快速增长

ESG 功能与理财属性高度契合，ESG 理财产品快速发展。ESG 投资方法可以降低风险、 增厚收益，并配置了绿债等稀缺底层资产。这与理财产品稳健、实现收益、满足客户配置需 求的核心属性高度契合。目前，我国已经有超过 20 家银行理财公司发行了 ESG 理财产品， 中银理财、农银理财、兴银理财均为活跃的市场参与者，地区性银行也参与进 ESG 理财产 品的发行中。根据银行业理财市场年度报告的数据，2024 年末 ESG 主题理财产品（含固收 和权益产品）存续余额达 2393 亿元，同比增长 61.69%；2024 年募集资金超 1600 亿元，同 比增长 45.45%。根据 Wind 统计，ESG 理财产品中超过 95%数量为固收产品。

1.3.3 海外市场：发展历史较长，资金保持净流入

根据资金流入规模和制度建设进度，可将海外 ESG 固收基金发展大致分为四个阶段。 2006-2010：发展探索阶段。2006 年，联合国负责任投资原则（PRI）的发布为 ESG 投 资提供了重要的框架和指引，推动了 ESG 投资理念在全球范围内的传播和推广。之后有资 管机构开始将 ESG 纳入固收投资中。这一时期 ESG 债券的主要发行人为多边银行等国际性 金融机构，信用良好收益稳定，也能够保证债券使用的合规性。但商业银行在这一时期并未 过多参与绿色债券发行，使得底层资产规模较小。 2011-2015：初步发展阶段。2011 年底，气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative， CBI）提出了气候债券标准，旨在为应对气候变化的项目提供融资支持，通过科学标准和独 立评估机制，确保债券募集资金用于符合《巴黎协定》目标的低碳和气候适应性项目。国际 资本市场协会（ICMA）于 2014 年正式发布了绿色债券原则（Green Bond Principles，GBP）， 则为绿色债券的发行提供一套标准化的指导框架，确保募集资金用于符合环保要求的项目。 这些标准标志着绿色债券底层资产进入了规范化。 2016-2021：快速发展阶段。随着全球对可持续发展的关注度不断提高，以及应对气候 变化的紧迫性日益增强，ESG 固收投资进入快速增长阶段。越来越多的投资者认识到 ESG 因素对固收投资的重要性，纷纷将 ESG 分析纳入投资流程。这一时期，绿色债券、社会责 任债券和可持续发展债券等多种类型的 ESG 债券大量涌现，市场规模迅速扩大。从资金流 入情况来看，2016 年 ESG 固收资金流入超 50 亿美元，随后保持快速增长，2021 年流入破 千亿美元，2016-2021 资金流入规模 CAGR 达 82.44%。

2022 至今：深化调整阶段。随着俄乌冲突和欧洲能源危机的影响，2022 年 2 月后，ESG 基金资金净流入规模有所减小。同时为应对“漂绿”等问题，SFDR（Sustainable Finance Disclosure Regulation，即《可持续金融信息披露条例》）等披露准则进一步细化。即便面对 诸多挑战，仍有越来越多的投资者考虑将 ESG 因素纳入考量，使得 ESG 基金进一步吸纳资 金。截至 2023 年 Q3，全球开放式固收 ESG 基金规模达到 5838 亿美元，成为重要的资产配 置方向。

1.4 政策支持力度大，底层设施不断完善

固收 ESG 投资实践中过去曾面对信息披露标准不完善、信息不足、数据和评级服务无 法满足需求等问题。一是信息披露标准不完善，债券市场缺少规范化的 ESG 信息披露框架 和标准，发债企业存在 ESG 信息披露详尽程度不同、披露不及时以及披露内容量化程度低 等问题，从而影响 ESG 信息披露的准确性。二是披露信息不足。我国强制披露全面 ESG 信 息的要求均聚焦于特殊上市公司，其余企业为自愿披露。债券发行人实际披露 ESG 信息的 渠道基本为上市主体财报（如有）以及债券募集说明书。这些载体中的 ESG 信息含量也相 对较少。三是债券市场的 ESG 评价体系和数据库服务应用有待进一步完善。固收 ESG 相较 权益 ESG 发展晚，对应数据商、评级机构多关注权益市场，导致固收投资中的底层设施有 所不足。

2024 年政策密集发布，有望解决 ESG 固收投资痛点。2024 年是 ESG 投资的政策密集 期。2024 年 4 月人民银行等七部委发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意 见》，将引导可持续信息披露，并支持信用评级机构将 ESG 因素纳入信用评级方法与模型。 金融监管总局印发的《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》则将鼓励资 管机构加大 ESG 投资作为政策目标。在 2024 年 12 月《关于印发<企业可持续披露准则—— 基本准则（试行）>的通知》印发，标志着我国可持续信息披露进一步规范化。未来，政策 端有望进一步在信息披露范围、信息质量等方面发力，为 ESG 投资提供支持。

2 ESG 固定收益投资策略

ESG 固收投资策略主要有筛选法、主题法、整合法这三种。在实际投资运用中，也可 能存在多种方法结合的情况。虽然我们已经在权益篇中对 ESG 投资策略进行了梳理，但本篇中我们仍然关注 ESG 投资策略在固收端的应用，并通过产品来进一步说明 ESG 固收策 略的投资实践情况。

2.1 筛选法

2.1.1 分类和实施方案

筛选法起源可以追溯到早期的道德投资方案。在 18 世纪的西方社会，就有商人将宗教 道德规范纳入投资原则之中，如避免投资于武器、奴隶贸易、烟草等行业。而 ESG 筛选法 则更加现代化、系统化。一方面，ESG 筛选法将环境保护、社会责任、公司治理等价值因素 纳入投资体系之中，另一方面也追求通过可持续的商业模式来实现长期的财务回报。 筛选法可以分为负面筛选和正面筛选两种模式，负面筛选是比较常见的模式。负面筛选 主要依据投资者的偏好、道德准则、可持续发展需求等设置筛选条件，将不满足条件的标的 剔除出投资组合。具体来讲，ESG 负面筛选法有这几种形式：

行业剔除：在投资组合中提出对环境或者社会有较大负面影响的行业。如根据环境 因素剔除煤炭、石油等高碳行业，或根据社会因素剔除博彩、酒精、烟草等行业。

争议剔除：将出现严重争议事件，甚至违反联合国相关契约（如被国际劳工组织等 国际组织加入黑名单）的相关公司剔除出投资组合。

指标剔除：在 ESG 细分议题上设置筛选指标，如果不满足设定的要求则剔除出投 资组合。

综合剔除：参考 ESG 综合评分，将评分或评级靠后的公司剔除出投资组合。 正面筛选选择众多标的中 ESG 表现最优的公司进行投资。正面筛选首先需有完善的全 行业 ESG 评级，之后设置门槛，如 ESG 评分前 20%/ESG 评级达到 B 以上，只有达到或超 过门槛的标的才会被纳入投资范围。特别的，如果仅在在行业或者领域内部进行比较，并选 取 ESG 表现最优的那部分公司进行投资的方法叫做同类最优（Best-in-class）。同类最优方 法更注重公司在行业内部的相对表现，不涉及因行业本身 ESG 差异的调整。

2.1.2 筛选法投资实践：南方 ESG 纯债基金

南方 ESG 基金在投资中综合运用了多种筛选方法。首先，运用负向筛选法剔除南方基 金内部 ESG 评级低于 4（不包含 4）的债券，形成基金投资基础债券池，确保入选债券池的发行主体近期未发生重大的环境、社会、公司治理等负面事件。在此基础上，利用 ESG 评 价体系，将债券发行主体的 ESG 表现转化为定量的 ESG 评分，同时选取打分在前 40%的发 行主体所发行的债券形成本基金的 ESG 债券备选库。 在此基础上，该基金还考虑了发债主体的 ESG 稳定性和趋势性，并将这两者纳入筛选 条件之中。ESG 稳定性筛选的标准为：公司 ESG 评级较高且近年来 ESG 评级未被下调，或 公司始终属于某一 ESG 指数成份，未出现被剔除的情况。ESG 趋势性筛选的标准为：公司 ESG 评级在当年获得提升，或公司在当年被纳入某一 ESG 指数。 对行业进行 ESG 风险筛选也是该基金的特色。该基金从两个方面评估行业 ESG 风险的 高低：1、ESG 指数相对于其可比指数在行业配置上的比例。2、高 ESG 评级公司的行业分 布。如果行业在 ESG 指数中的权重较低，或者高 ESG 评级公司较少，则证明对应行业 ESG 风险较高，在投资中可以考虑规避高 ESG 风险的行业。

2.2 主题法

2.2.1 主题法投资理论与 ESG 债券发展

主题法是指直接投资于固收 ESG 类主题资产。投资的主要债券资产包括 ESG 或可持续 发展债券，如绿色债券、社会债券、可持续发展目标挂钩债券和转型债券等。这些债券发行 时需要披露明确的资金用途，例如支持可再生能源项目、改善社会福利或推动低碳转型等， 因此天然带有 ESG 标签。相较于其他方法，主题投资方法明确、路径清晰，因此主题投资 在固收 ESG 投资端获得了普遍实践。 国际上将 GSS+确定为 ESG 债券统一标准。国际气候债券倡议组织（CBI）和国际资本 市场协会（ICMA）都将 GSS+债券作为 ESG 债券的统计口径。与此同时，CBI 还会对该类 产品进行贴标认证。“贴标”指债券发行阶段通过监管部门或行业自律组织认证资金投向 ESG 领域。贴标债券分类清晰，投资者可以直接采用并进行主题投资，因此成为 ESG 债券 的主流。GSS+债券有如下四种：

绿色债券（Green Bonds）：债券募集资金应当用于合格绿色项目，且绿色项目具 备明确的环境效益的融资工具，根据 ICMA 的定义，绿色债券项目范围包括可再 生能源、能效提升、污染防治、生物资源和土地资源可持续管理、气候变化、清洁 交通、循环经济、可持续水资源与废水管理等。

社会责任债券（Social Bonds）：聚焦于“社会因素”，侧重于基本社会保证、就 业、经济发展和权利保护等话题。以社会困难人群为目标人群。

可持续发展债券（Sustainability Bonds）：可持续发展债券是指募集资金将专门用 于为“绿色”或“社会”项目组合融资或再融资的债券，同时具备绿色和社会发展 两种属性。可持续发展债券的具体项目集中在清洁能源、产业创新升级、公共事业、 循环经济、气候行动、水资源等议题。

可持续发展挂钩债券（Sustainability-linked Bonds）：指债券条款与发行人可持续 发展目标相挂钩的债务融资工具。可持续发展挂钩债券并不要求特定的资金用途， 而是由发行主体自主设置可持续发展目标（KPI），票息等条款会根据目标达成情 况进行调整。气候行动、可持续清洁能源是主要 KPI 绩效选择。

转型债券也在引起更多关注。转型债券特指为传统行业（“棕色行业”）募集资金，以 帮助这些行业减少碳排放的债务融资工具，是仅投资于绿色行业的“狭义绿色债券”的有效 补充。转型债过去并未引起关注，在 2023 年的年度报告中，CBI 将转型债券并绿色债券的 统计项下。但 2024 年，受日本等市场转型债发行制度完善、进入快速发展期影响，截止 2024 年 11 月全球转型债券发行规模超 170 亿美元，超过 2023 年全年的 6 倍。投资者也在关注这 一新兴工具，根据 RBC CM 的全球投资机构调查，虽然仅有 13%的投资机构将转型债纳入 投资组合，但目前有 39%的投资机构即将投资转型债，26%的投资机构正在积极研究，未来 转型债有望成为重要的 ESG 固收投资工具之一。 我国转型金融顶层设计日益推进。在国家层面，2024 年 4 月中国人民银行等七部委印 发《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，要求加快研究制定转型金融标准， 明确转型活动目录、披露要求、产品体系和激励机制等核心要素。支持发展转型债券，满足 规模以上能源生产消费企业低碳转型需求。地区层面也不断根据情况设定转型金融目录。在 2022 年 1 月湖州市发布首个转型金融目录后，重庆市、上海市、江苏省均已经发布转型金 融目录，进一步加强对转型行业的金融支持。

国内尚无明确 ESG 债券定义。当前，国内 ESG 债券也在银行间市场和交易所市场分别 活跃，对应的监管机构，即交易商协会和证监会，也对 ESG 债券各有定义。广义来看，债 券市场 ESG 投资产品不局限于可持续类债券，乡村振兴债券、公共卫生债券、纾困债券等 也属于 ESG 范畴，但是可持续类债券产品是当前国内债券市场 ESG 投资的重要部分，其中 又以绿色债券占比最高。

我国 ESG 发行建设卓有成效，顶层设计日益完善，市场参与逐渐增多，国际交流合作 日益密切。 规模上看，公共卫生债减少增速放缓，但仍保持资金净流入趋势。从产品供给端来看， 国内 2024 年发行 ESG 债券 8672 亿元，发行债券 893 只，同比有所下降，主要系 2020-2022 年期间发行公共卫生债体量较大，基数较高所致。2024 年 ESG 债券年度净融资额 668 亿元， 资产存量仍然保持上升态势。分种类来看，2024 年发行绿债 675 只，发行规模 6941 亿元， 数量/规模分别占所有 ESG 债券比重的 65.87%/62.10%，为 ESG 债券中规模最大的产品。

国内市场方面，ESG 主题债券发行进一步与标准化。国际认可度最高的可持续债券标 准机构之一——气候债券倡议组织（CBI）在 2022 年采用了更严格的绿色债券筛选标准。但 国内符合 CBI 标准的绿色债券占比却反而从 2022 年的 57.3%提升至 63.6%。这主要源于两 大因素：一方面国内制度涉及进一步完善，《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》和《中 国绿色债券原则》等文件不断推出，可持续债券发行更加规范化。另一方面，国内债券发行 越来越重视第二方意见（SPO）和第三方评估。从评估认证机构的资质管理到业务实施的具 体要求，再到信息披露与自律管理，均形成了较为全面的规范。未来，ESG 债券发行质量有 望进一步提升。 国际交流方面，中欧联合发布《共同分类目录》，积极参与国际绿债标准整合。2021 年， 由中国人民银行和欧盟委员会相关部门担任共同主席，编制了中欧《可持续金融共同分类目 录》。该目录以中欧绿债相关目录为基础，形成了一份双方共同认可的、对减缓气候变化有 显著贡献的经济活动清单。2024 年，新加坡也加入了这一多边目录项目。该目录不仅增强 了绿色与可持续金融标准的可比性和互操作性，还为全球更广泛的其他国家和地区在编制当 地绿色或可持续分类目录时提供参考。

境外发行方面，近日财政部发布主权绿债框架，有望进一步提升我国 ESG 债券的国际 影响力。近日，财政部发布《中华人民共和国绿色主权债券框架》（以下简称《框架》）。 框架旨在指导境外绿色主权债的发行，是财政部作为绿色主权债发行主体的基石性文件，彰 显了我国支持可持续发展的决心。我们认为，该框架能够促进国内绿色债券市场发行规范化， 进一步提振绿色债券发行热情。同时，将为国际市场提供中国主权绿债产品，并通过金融实 践提高我国在全球可持续政策中的话语权。

2.2.2 ESG 固收指数发展

指数投资也是主题投资的重要部分。ESG 固收指数投资需将资产大部分投资于指数所 包含的债券中，指数成分限制了投资的主题，因此指数投资也是 ESG 主题投资的重要模式。 国内指数建设不断发展。根据 Wind 统计，目前国内已发布 ESG 债券指数 125 条，能 够满足不同的 ESG 固收投资需要。从类别来看，当前国内 ESG 固收指数编制机构以开发固 收类 ESG 主题指数为主，主要类型为绿债指数（绿色发展主题、转型主题等）；固收类 ESG 宽基指数也有开发，但品类和数量均少于主题指数。主要的发布机构为中债（87 条）、中证 （28 条）等。

海外可持续主题债券日益丰富，指数产品配置多元化。 2024 全球新发可持续债券 1.1 万亿美元，底层资产日益丰富。根据气候债券倡议组织 （CBI）的统计，2024 年全球共新发 GSS+债券 1.1 万亿美元，累计发行规模为 5.7 万亿美 元，其中绿色债券累计发行规模最大，达到 3.5 万亿美元。社会债券和可持续债券累计发行 规模为 2.1 万亿美元，可持续挂钩债券累计规模为 564 亿美元。2024 年参与发行可持续相关 债券的国家也有所增多。日本发行气候转型债券，澳大利亚和罗马尼亚等国也发行可持续发 展债券。带来更多国家的资产配置机会。

海外指数发展更加丰富。丰富的底层资产为指数投资带来了更多的配置机会。同时，彭 博认为，越来越多的投资者希望增加可持续产品的敞口。资产供给端+产品需求端同时助推 的情况下，海外 ESG 主题债券指数的产品更加丰富。2022 年彭博和 MSCI 联合推出了 ESG 债券系列指数，系列指数涵盖了多个市场、多种计价方式、不同种类债券，满足投资者不同 投资需要。在投资方法上，相较于国内，海外指数更多加权或权重倾斜式的产品，即在组合 中根据 ESG 评级增加或者降低对应债券的权重。

2.2.3 投资实践：路博迈 CFETS0-5 年期气候变化债券指数基金

国内首支应对气候变化主题债券基金，具备产品稀缺性。路博迈 CFETS0-5 年期气候变 化债券指数基金成立于 2024 年 12 月 25 日，由路博迈基金、浦发银行与中国外汇交易中心 共同协作发行，是国内首只应对气候变化的高等级债券指数基金，意味着国内绿色金融实践 应用的重大突破。产品仅 2 个交易日便顶格募集 60 亿元，市场需求较为火热。 将气候变化因素作为主要发行人筛选条件。基金主要跟踪 CFETS0-5 年期气候变化高等 级债券综合指数。该指数在优质高等级债券中，通过路博迈气候变化综合得分，考虑发行人 应对气候变化的意愿、能力和长期战略等关键因素；并仅将得分前 50%的发行主体纳入发行 人篮子中。路博迈气候变化评分考虑了全球应对气候变化的最佳投资实践和中国本土政策依 据，包括《G20 转型金融框架》及生态环境部发布的《中国应对气候变化的政策与行动 2022 年度报告》和《中国应对气候变化的政策与行动 2023 年度报告》等政策文件，较好识别了 转型主题的投资价值。

2.3 整合法

2.3.1 整合法投资理论

整合法是将 ESG 因子纳入财务分析的一种方法。在现行的信用风险评级体系中，并没 有过多关注 ESG 风险，但忽视 ESG 风险可能会导致投资出现重大损失。在 ESG 固收投资 中，整合法就是将 ESG 因素与财务风险一并评估。具体做法是建立系统化的分析路径，将 ESG 信息转化为对信用风险有影响的指标，并有效帮助投资者识别发行主体可能出现的重 大风险。与权益 ESG 整合法类似，不同的 ESG 议题在不同的情境下，都会对信用主体有不 同程度的影响。因此识别发行主体在议题上的风险敞口，并找到具备重要影响的实质性议题， 是 ESG 整合法的关键一步。 联合国负责任投资组织给出了固收 ESG 整合的一般框架。固收 ESG 整合方案可以应 用在企业信用债、主权债、次级主权债等多种债券。由于以国家作为信用主体进行 ESG 研 究的相关认识尚有待深化，本文中以企业债 ESG 研究为主要讨论对象。

投资研究。在债券发行主体层面或者债券层面寻找对下行风险有重大影响的实质 性 ESG 议题/因子。在投资实践中，这一步往往采用自上而下与自下而上结合的分 析方法。投资机构一般依据先从宏观角度厘清全球经济和金融市场的长期趋势，并 界定对全球有重大影响的因素，如气候变化、地缘政治、人口趋势等等，并探究对 这些因素对行业的影响。自下而上方面，则需要分析发行人的 ESG 因素和基本面 信息，并与宏观因素耦合，进而识别发行人的 ESG 重要性议题和 ESG 表现。

债券估值。将实质性议题纳入财务分析和估值。一般有如下方案：①调整信用评级。 根据 ESG 实质性议题分析结果，联系到对债券发行人的偿债能力和偿债意愿的影 响程度，并进一步修改发行人的信用评级。②调整财务预测。结合情景分析/敏感 性分析，可以直接分析 ESG 因子对企业财务的影响程度，并调整对企业的现金流 预测和财务指标预测。

投资组合管理：将 ESG 分析纳入风险管理和投资组合构建决策。通过 ESG 进行风 险头寸管理，对持仓权重较大的发行人，可以重点关注其 ESG 实质性议题的动态。 同时，对 ESG 相关的突出风险，如气候变化风险等，也需要重点关注风险暴露。

2.3.2 整合法投资实践：嘉实长三角 ESG 纯债基金

专注长三角地区优质 ESG 企业的纯债基金。嘉实长三角 ESG 纯债基金专注投资于长三 角区域信用资质良好且 ESG 表现良好的优质企业债券。基金债券池限定条件如下：发行人所在地为长江三角洲区域且中债 ESG 评分为 6 分及以上；所投资的信用债的评级在 AA+ （含 AA+）以上，其中，投资于 AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过 50%。 从投资研究到组合管理，充分整合 ESG 方案。基金结合了嘉实 ESG 评价和分析体系， 进一步聚焦在与政策和信用相关的关键 ESG 因素。以期前瞻性地规避非财务相关的尾部风 险，并通过组合管理达成可持续目标。具体包括：

发行人 ESG 评估和筛选：从企业披露、监管和媒体等多重渠道收集财务和 ESG 信 息并加以分析，识别影响行业和企业的实质性财务和 ESG 因子，对发行人的可持 续能力和 ESG 表现进行综合评估。基于嘉实 ESG 评分剔除样本空间中 ESG 评分 较差的高风险的标的，规避尾部风险。

组合管理和 ESG 风险监控：评估财务和 ESG 因素对信用质量、收益等基本面的 影响，基于 ESG 数据和分析提示投资组合的 ESG 相关风险和机遇，并实时监控和 提示组合的重大 ESG 风险暴露，提升组合风险调整收益；定期测算和汇报投资组 合层面的环境、社会效益，实现高于基准的 ESG 绩效。

2.4 ESG 固收投资策略的选择

投资者主要根据投资目标选择策略。在投资实践中，投资目标或者产品定义对固收投资 策略的选择尤为重要。筛选法能够助力投资者针对 ESG 表现优选投资标的，主题法则满足 了有特定 ESG 投资主题目标的投资人，而整合法则更适用于在现有的投资研究方法基础上， 希望从收益-风险角度进一步优化策略的投资人。

多种投资方法往往混合使用。在投资实践中，往往会依次选择不同的投资方法，在投资 组合中加入更多 ESG 元素，并实现更复合的 ESG 投资目的。如指数投资虽然归类在主题投 资方法项下，但 ESG 指数构建往往也多结合筛选法、整合法等多种方案。Blackrock 给出的 ESG 指数构建一般流程就包括选取基准指数、“扫描”负面筛选、评级再筛选、样本股加权、 指数维护这 5 个过程，在不同过程选用了不同的 ESG 策略方案。

3 ESG 投资工具：ESG 主体评级

发债主体 ESG 评级是 ESG 固收投资中的重要工具。与 ESG 权益主体评价类似，ESG 发债主体评级是指通过多个细分议题，对发债主体在环境、社会和公司治理三个维度的表现 进行综合评估。ESG 评级衡量了不同发债主体 ESG 表现的相对情况和 ESG 风险，是 ESG 投资研究过程的重要步骤，也是实现多种 ESG 投资策略的基础。ESG 主体评级与固收信用 评级并不冲突，可以作为固收信用评级较好的信息补充。当前，ESG 主体评级主要有两种应 用模式。一种是构建独立信用主体 ESG 评级体系，另一种是在信用评级过程中融入 ESG 评 价因素。

3.1 ESG 评级与信用评级的联系和差异

3.1.1 ESG 评级与信用评级在核心关注问题上有差异

信用评级关注信用主体的信用风险，财务因素为核心变量。信用评级的核心目的是评价 企业的违约风险。目前，主要的信用评级机构以信用主体的履约能力、履约意愿为两大研究 抓手，并将影响履约能力和履约意愿的两大要素：企业财务风险和企业经营情况作为评级的 主要议题。其中，企业财务状况直接关注企业的核心财务指标，直接反映企业的短期流动性 情况和长期偿债能力。企业经营情况关注企业所在行业的发展、企业的行业地位、竞争策略 等基本面要素，这些要素与财务指标息息相关，最终也会反映到财务状况中。 ESG 则以非财务因素为主要考察对象，更关注可持续发展和长期风险。ESG 主要关注 企业在促进可持续发展、履行社会责任和公司高效治理方面的对应成效。同时也具备对 ESG 相关风险敞口和企业风险管理能力的评估。但 ESG 评级往往较少与短期财务状况产生相关 性。一方面，ESG 相关风险，如气候风险、生物多样性风险，影响以数十年的时间维度衡量； 发债主体社会责任较差会形成不良声誉，也在长期才能呈现影响。另一方面，短期直接影响公司财务的部分 ESG 因素不在 ESG 主体评级中展开，也较难测定。如短期突发的自然灾害 等等。但针对突发的公司治理问题，ESG 评价则有前瞻性的判断。

3.1.2 关注点差异带来评价框架的不同

信用评价体系包含内部经营财务状况和外部影响，定性定量指标相结合。以中诚信信用 评级框架为例，首先，基于成熟的量化方案对受评信用主体的财务风险进行评估，其次考虑 影响企业经营的基本面要素，包括宏观经济、行业区域因素、公司治理、公司战略等等，并 以定性分析为主要方法对经营奉献进行评估。财务+经营风险结合，得到公司财务实力评级。 在此基础上，股东、政府、银企等外部支持也是发行人评级的组成部分。对单个债项，抵押、 担保等则是增信评价的组成部分。

ESG 评价衡量各个 E、S、G 项下各个子指标，以定量和打分为主。主要 ESG 评级提 供方在指标设定上或有不同，但大都遵循以环境、社会、公司治理为三大支柱，同时在这三 大一级支柱项下，分层设立二级或者三级衡量指标。如环境项下关注碳排放、污染物、环境 影响等议题；社会项下关注员工关系、供应链、社会责任履行等议题；公司治理则关注董事 会结构、信息披露、审计独立、反腐败等问题。这些指标有些是客观量化的数据（如碳排放 量等），有些是针对议题的主观打分（如信息披露情况）。将数据进行标准化处理后，在根 据重要性对不同指标分别进行加权，层层向上计算，得到最终的 ESG 评级。

3.1.3 在 ESG 范围内，ESG 和信评关注热点也各有异同

环境和社会信息关注维度有较大差异。根据研究1，传统信用评级较少关注环境和社会 维度层面的信息。但在对特定行业的信用主体进行基本面分析时，也会关注环境和社会维度 的因素，只是仅聚焦于这些因素对财务的可能影响。例如，在关注企业污染物排放问题时， 信用评级会关注可能的罚款情况、停工整改情况等直接对公司现金流产生影响的结果，而 ESG 评价关注企业在污染物领域的管理、制度和战略方面的提前安排，以及公司当前的排放 情况。 公司治理维度关注点有较大重合。公司治理是影响信用违约的关键因素之一。根据联合 资信的统计，信用违约主体中约半数企业涉及公司治理问题，其中治理结构中的内控问题、 管理策略激进以及财务披露质量差属于公司治理问题中高发因素。在信用评价体系和 ESG 评价体系内，这三大因素是重点关注的议题。此外 ESG 因素还额外关注治理架构和运行、 可持续战略等等，信用评级则更多关注管理层经营能力、集团公司内部影响力等影响企业业 绩的因素。

3.1.4 总结：ESG 评级可以作为信用评级的有效补充

ESG评级与信用评级相关性低。2024 年有70支信用债券违约，违约发生金额达到604.81 亿元。信用分析仍然需要更加丰富的信息来防止下行风险。在上文中，我们分析了 ESG 评 级与信用评级的异同，认为两者在核心问题、实践框架上有较大差异，关注的具体内容也各 有不同。因此 ESG 评级与信用评级在信息相关度上关联较低。我们的实证结果也支撑这一 结论。我们选取了秩鼎发债主体 ESG 评级，与 Wind 收录的主要评级机构主体信用评级结果 进行分析（对信用评级数据，我们用 1-100 的数字进行数据化。对 ESG 评级数据也进行了 标准化处理）。发现 ESG 评级与信用评级相关系数仅为 0.27，线性回归模型 R 方仅有 0.072。 证明二者有较低的相关度。 综合本文最开始梳理的 ESG 评级能够防范风险、促进长期受益的的实证结果，我们不 难得出：ESG 评级能够为固收信用债投资提供额外信息，并帮助投资者在风险-回报层面取 得更好的绩效。

3.2 ESG 主体评级构建的思路

在当前的投资实践中，构建 ESG 评级主要有两种思路。第一种是构建独立的发债主体 ESG 评级体系，供投资者进行投资策略的参考；另一种是在信用评级的基础上，整合 ESG 评级方法，形成整合 ESG 因素的综合评级方案，主要为信用评级做信息补充。

3.2.1 构建独立 ESG 评级的思路

发债主体 ESG 评级构建思路与权益主体 ESG 评级的思路大致相同，可以分为确立评级 指标、设置评级权重、计算得分与评级几个部分。 评级指标的确立需要综合考虑多个目标。当前，各个评级机构在设置评级模型、确定指 标的过程中仍有一些差异。这主要是因为模型指标确立需要考虑多个目标，评级机构也需要 再这些目标中进行平衡。

目标一：指标需要综合反映主体的 ESG 绩效。作为 ESG 评级的核心目的，指标 首先需要完整反映环境、社会、公司治理三大支柱项下的 ESG 绩效。因子在具体 二级、三级指标选取的过程中，选取数据范围需足够覆盖 ESG 重要因素。

目标二：指标选择需结合国际标准，同时进行中国特色的调整。国际标准经过了 长期的实践认可，方法论具备科学性。同时国际准则提供了明确的指导和规范，有 助于减少评级过程中的主观性和随意性，也更有利于投资人、企业进行 ESG 方面 的实践。全球报告倡议（GRI）、国际综合报告准则（IIRC）、可持续发展目标（SDGs） 等国际标准和框架，均是 ESG 评级模型构建的重要参考。

目标三：关注数据可得性与可靠性。相应的指标应有可靠的数据来源。目前主要的 ESG 数据来源包括公司自主披露信息、权威渠道信息、新闻媒体信息、第三方机 构信息等。与此同时，数据应当具备可计量性。定性数据一般采用打分卡模式，但 也应有清晰科学的打分方案。

目标四：针对具体情况进行特殊调整。当前 ESG 评分一般有两个需要特殊调整的 方面。一是行业调整。不同行业关联的 ESG 要素并不相同，往往需要评级机构需 要针对行业额外设置 ESG 指标。二是争议事件调整。争议事件是企业在 ESG 领域 的的负面事件或者负面持续情况，对公司声誉产生了严重影响，更反映了公司在 ESG 管理中的潜在问题。在 MSCI、Wind 等机构的评级框架中，争议事件作为一 个额外的调整指标，根据事件的影响程度对 ESG 评分进行额外调整。

确定议题权重尤为重要。不同行业有着不同的实质性议题，实质性议题在所有的 ESG 指标中，对行业的影响最为深刻。当前债权主体实质性议题区分有两种类型的方案：一种基 于实质性议题的行业研究和影响力地图。如 MSCI 会在每个行业中选取风险关键议题、机遇 关键议题以及治理关键议题，并评估重要性，以设置权重。也有机构采用数据驱动的方案， 如中诚信绿金，则结合了历史回测法、熵权法和层次分析法，以历史数据的影响回测，来驱 动权重的确立。 计算得分与评级是最后一步，后续的动态调整也是评级质量的保障。评级得分计算一般 根据基准 ESG 模型加调整项得到，并根据机构的方案，转化成评级等级。由于宏观经济、 行业政策、公司发展状况不断变化，根据变化特征对评级体系及时调整，才能够实现 ESG 评 级的有效性。

3.2.2 构建整合 ESG 评级的思路

整合 ESG 评级对固收投资更为便利。独立 ESG 评级思路清晰，并且和权益主体形成了 统一的标准，但在投资实践中，独立 ESG 评级只能作为投资的参考项目，固收投资人不能 根据现有的投资框架，将 ESG 信息有效整合进入投资实践中。因此，将 ESG 评级整合进入 信用评级框架，是充分利用 ESG 信息的有效措施。 主要评级机构正逐步整合 ESG 因素进入评级体系中。中债资信将 ESG 因素与信用评 级框架相整合，形成了融合度较高的综合评价体系。中债认为 ESG 议题通过行业风险、资 源配置、债务政策，直接或间接影响了大部分信用风险要素。中债将相关的 ESG 议题纳入 了信用评级的议题之中，并考虑了这些议题是否形成打分或者企业主体的评级调整。具体来 看： 行业风险渠道。由 ESG 因素引发的响应政策的出台会对行业产生普遍性的间接影响。 如我国“双碳”目标下确定的环保政策、减排政策，给清洁能源、节能环保等领域带来发展 机遇，而对高碳、高污染行业带来减产限产、成本增加等风险。在社会层面，涉及公众健康、 信息安全、民生福利等行业的监管政策与法律法规也在逐步趋严，如互联网、教育、房地产 等行业，如有相应的政策管制或者舆论要求，都会对行业风险带来重大影响。良好的 ESG 管 理能够帮助企业降低风险敞口。

资源配置渠道。资源配置渠道主要关注企业的资源禀赋、长期管理水平和创新能力。中 债资信认为，在环保层面，如果重视环保，会提高企业声誉，并通过绿色消费品的普及趋势 增加企业的盈利；而如果不重视环境因素，则可能因为趋严的行业政策二度企业的资源配置 能力产生负面影响。社会维度，中债审视了企业社会责任的履行状况。如果社会风险高，则 影响企业长期竞争力。公司治理层面，合理的组织架构、优秀的治理能力对企业经营有着长 期的影响。 债务政策渠道。从宏观层面来看，在在国家大力发展绿色金融的大背景下，各项金融政 策影响着企业的融资成本。如碳中和债等债务融资工具、碳减排支持工具等绿色贷款服务， 都拓展了绿色低碳企业，以及积极转型企业的融资渠道。从公司治理维度看，不合理的股权 结构、不正当的股东行为、不合理的公司战略都会对公司债务政策产生重大影响。如公司控 制权争端变更可能会触发附有条件限制的债券赎回等等。

多家评级机构将 ESG 因素纳入信用评级调整项。相较于框架的全面整合，更多评级机 构将 ESG 因素当成额外的风险调整项。在完成财务风险和经营风险分析的基础上，考核 ESG 信息。如有 ESG 方面的风险，则考虑调整信用评级。这种整合方式操作更简单，可以直接 使用第三方 ESG 评级数据作为调整项参考。

3.3 国内外主要 ESG 评级产品

相较于上市公司，发债主体信息披露较少，因此 ESG 评级工作也发展较晚。截止目前， 国内外已有多家评级机构发行了主体 ESG 评级产品。本文中选取几家公司的 ESG 评级分析 其评级框架、权重设置、覆盖范围等方面的特点。

3.3.1 中债：国内发展最早、覆盖范围较广的债券主体评级产品

中债 ESG 评级是国内最早覆盖信用债发债主体的评级产品。中央结算公司中债估值中 心自 2018 年底就启动了中债，自主构建了 ESG 数据库与评价体系，并于 2020 年就首次完 成对中国债券市场全部公募信用债发行主体 ESG 评价，率先填补了债券市场长期没有 ESG 评价结果的空白。

评级体系全面，科学调整权重。中债 ESG 评级框架采用自上而下的方式构建，涵盖 3 个评价分项、14 个评价维度、39 个评价因素以及 160 余个具体计算指标，确保评估的全面 性和细致性。此外，在兼顾通用性与针对性的前提下，科学设置了关键权重参数。例如，E 维度覆盖 90 余个国民经济分类行业的 60 套打分卡，每套打分卡根据行业工艺流程及其对 环境的影响，参考行业发展规划和清洁生产标准文件，分别设置行业特色指标和相应参数。 例如：对于高耗能行业（如钢铁、化工），环境维度的权重较高；对于金融行业，治理维度 的权重较高，强调风险管理和公司治理；对于劳动密集型行业（如制造业），社会维度的权 重较高，重点关注员工权益和供应链管理。 灵活的更新体系，确保评级在时间维度的适用性。中债 ESG 评级模型还引入了动态调 整机制，根据市场变化和政策更新，定期优化评级方法和指标。例如，在 2023 年，中债 ESG 评级新增 30 余个评价指标，优化 60 余个指标采集口径。新增的评级指标主要涉及 ESG 战 略和治理体系建设、国家政策落地实施和环境问题精细化管理水平等方面，对企业 ESG 表 现的衡量更加精细化。

在指数投资中应用广泛。基于中债 ESG 评价编制发布了全球首支宽基人民币信用债 ESG 因子指数，即中债—ESG 优选信用债指数。此后，依托中债的平台优势，中债 ESG 联 合外部机构发布了多只 ESG 主题债券指数，包括市场首只保险资管行业 ESG 债券指数、境内首只 ESG 主题中资美元债指数等。中债 ESG 评级作为投资工具，结合指数为投资者践行 ESG 投资理念提供有效的市场价格走势信息及多角度的业绩比较基准和投资标的。

3.3.2 秩鼎发债企业 ESG 评级：“通用指标”+“行业指标”的复合体系

秩鼎结合国内外标准，构建了通用指标”+“行业指标”的复合评价体系。秩鼎致力于 中国市场的可持续投资，提出了一套符合中国投资环境与不同行业特征的 ESG 评价体系。 该体系立足中国国情和行业特色，参考沪深北交易所、国资委、SASB、GRI、ISSB、港交所 等国内外主流 ESG 标准，基于指标有效性和数据可得性，构建了“通用指标”与“行业指 标”两大维度相结合的评价体系。 通用指标涵盖全面，评估企业共有 ESG 因素。秩鼎发债企业 ESG 通用指标体系涵盖 16 个二级议题，包含超过 400 个量化指标和近 1,000 个数据点，旨在全面评估企业的 ESG 绩 效及潜在风险。同时，该指标体系以 ESG 信息披露要求为基础，衡量各行业对这些要求的 响应程度，重点反映了企业在可持续发展方面的影响重要性。

行业独特指标，关注行业特色和财务重要性。秩鼎发债企业 ESG 行业指标体系根据行 业特有的信用风险因素设计，每个行业包含 5 至 30 个独特的指标。例如，在城投行业，秩 鼎重点评估了地方政府预算、碳排放强度、地区 GDP 等数据，以此作为评价城投发行人的 核心数据点。与通用指标相比，行业指标更侧重于对投资的实质性影响，尤其注重财务层面 的重要性。

秩鼎的发债企业 ESG 评级基于“通用+行业”指标体系综合评定。该体系不仅提升了中 国市场发债企业 ESG 数据的透明度与质量，也为投资者提供了更加精细化、符合本地实践 的发债企业 ESG 风险评估工具，具备以下特点： 全面覆盖与时间跨度：评估涵盖产业债、金融债和城投债发行人，覆盖企业超过 9,000 家，数据历史自 2018 年至今。 符合中国市场特色：根据中国国情和政策，设计了如乡村振兴、安全生产、反腐等 特有指标，精准反映中国市场的特点和企业行为。 行业特征导向：根据行业的独特特点，设置专门的数据和模型，如绿色信贷贷款余 额、百万吨煤死亡率等行业特定指标，模型权重调整更加贴合行业特征。 量化评估与投资场景契合：指标选择和权重设置充分考虑每个指标在特定投资情 境中的重要性，确保评估结果真实反映企业的 ESG 风险与管理能力。 科学的评估方法：针对通用、行业和风险等不同特点设置差异化评分方式，并对信 息披露不全或滞后的情况进行特殊处理，确保评估结果客观、全面地反映企业的 ESG 中长期风险。

3.3.3 中诚信绿金 ESG 评级：数据特色鲜明

数据范围广，涵盖指标多的 ESG 评级体系。中诚信绿金的 ESG 评级体系从环境、社会 和公司治理三个维度出发，结合行业特点，提取了一级指标 21 个、二级指标 55 个以上、三 级指标 180 个以上，四级指标更是达到 700 个以上。目前，中诚信绿金构建了 57 个具有行 业特色的 ESG 评级模型。ESG 底层数据超过 3000 万条，已经为超过 4500 家发债主体提供 了全面的 ESG 评级服务。 数据驱动的权重设置方案。如我们在 3.2.1 中所述，中诚信绿金在设置行业议题时，更 多采用数据为中心的研究方案，进行了复合赋权。具体来讲，有以下三个步骤：（1）历史 回测法。分别选取了企业短期的股价波动风险和长期的经营稳定性风险作为目标变量进行回 测分析，通过对企业长期影响程度判断指标的重要性进行赋权；（2）熵权法：根据指标的 变异程度，用信息熵计算出各指标的熵值（对评级结果的影响），再通过熵值计算出指标的 权重，一般行业特征指标的权重可通过熵权法确定；层次分析（AHP）法：根据企业 ESG 议 题评分结果，从指标本身的重要程度和企业 ESG 管理现状用 AHP 法对指标进行调权，降低 评分结果的偏差。最后，再根据三种赋权方案的结果，结合行业特性，进行综合考量的复合 赋权。

3.3.4 MSCI ESG 评级：全球领先的 ESG 评级产品，具备成熟方法论

MSCI 是全球领域内的领先 ESG 评级机构。MSCI 的 ESG 评级产品诞生于 2007 年，目 前已经覆盖了超过 10000 家公司，包含子公司在内的 17000 余家发行主体，数据覆盖范围超 过 68 万只股票和债券。

风险敞口+管理体系的综合评级模式。MSCI 具备成熟且有特色的 ESG 评级体系。在评 估环境和社会影响时，MSCI 采取风险+管理的综合评价体系。MSCI 在评级中认为，具备较 大 ESG 风险敞口的企业也应采取同等的举措来遏制风险，而非全球所有公司都有统一的标 准。在风险敞口部分，MSCI 综合业务、地理位置、公司三大层面的风险敞口，进行风险敞 口的衡量。之后依据公司相应的战略治理、举措计划、表现这三方面的指标，衡量公司的 ESG 风险管理情况。

对关键议题采用自上而下的分析模式。MSCI 在分析关键议题权重时有三个层次：首先 是普遍关键议题，MSCI 认为公司治理议题对所有公司都很重要，因此将对应议题设置为普 遍关键议题。其次是行业关键议题，MSCI 根据全球标准分类的 163 个子行业分别梳理对行 业具备重要性的行业议题。最后一个层次是公司特定关键议题。公司可能具备独特的商业模 式，或者多元化的商业范围，同时还可能面临独特风险。MSCI 将这些风险都罗列在内。

衡量影响的时长和程度，对重要性议题进行加权。在议题加权方面，MSCI 也有一套完 善的标准。一方面，评级时衡量议题的影响程度。影响程度主要从两个方面考虑：一是考虑 外部效应的大小，如果产生较大外部性，则为高度影响。同样，如果产生较大争议，则也会 被列为高度影响。而影响市场则从 2 年和 5 年为两个节点，划分为短期、中期、长期影响。 在根据议题影响确定好权重后，MSCI 一年调整一次权重。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）