2025年中国服务业投资框架与海外镜鉴

一、服务业也是全球股市的长跑冠军，是经济产业向股票市场的必然映射

我们发布的《从产业变迁映射寻找A股服务板块未来的“长跑冠军”》从美 国、日本、韩国三个海外成熟国家入手，寻找在三个国家股市发展历史中能够穿越 牛熊、持续收获绝对与超额收益的 “长跑冠军”，并总结这些长牛品种主要具备以 下三个共同特征：稳定增长的必需品、顺应国内产业结构变迁的服务业、全球分工 中的重点行业。服务业也是全球股市的长跑冠军，是经济产业向股票市场的必然映 射。

从各国经济发展历史来看，各国均在工业化发展后期，顺应产业结构变迁，第 三产业占比提升并逐渐占据主导。 我们发现这一变化的出现并未有明显的人为痕迹，产业结构的变迁似乎是一个 经济体发展自然的历史过程。“配第-克拉克”定理也揭示了伴随经济进步而产生的劳 动力产业结构演进的规律：从农业→制造业，从制造业→商业和服务业。这个定理 被发达国家一再证明。 以美国为例，其工业化后期（1980年代，人均GDP13000美元），美国服务业 占GDP比重突破70%，工业占比加速回落；日本，1970年代中后期（人均 GDP7000美元）第三产业占GDP 比重接近60%，工业占比持续回落，标志经济结 构向服务化转型；英国同样自上世纪80s（人均GDP16000美元）起，英国服务业占GDP比重突破60%并持续攀升，工业占比同步回落。

产业结构的变迁规律并不只成立于发达国家，1990年后许多发展中国家也开 始显现出从制造业转向服务业的产业结构演进的势头。印度，1990年代经济自由化 改革后，印度服务业占比突破40%并持续扩张；泰国，2010年代起，泰国服务业占 比稳定站上50%并稳步提升，工业增加值占比进入下行期。

服务业在海外股市都有10年以上的绝对上涨或是超额收益。在此过程中各国孕 育了一批优质服务业公司，他们经历周期和时间的验证，实现了股价长牛。我们以 各国的支持与服务业、旅游酒店、传媒教育、金融地产等行业指数编纂服务业指 数。数据证明不同国家的服务领域都有穿越牛熊的“长跑冠军”。 部分发达国家的服务业于1980年初发展迅猛，实现超过3倍于大盘的收益。美 国、日本、英国服务业都于1970 年代末期或1980年代初期开始飞速发展，收益表 现超出大盘3到4倍，美国超额收益自1980年以来持续保持在3到8倍之间，表现强劲。

发展中国家中泰国和印度服务业最为典型。印度CNV服务业指数自1999年至 今上涨超过30倍，而MSCI印度医疗卫生指数1996年至今涨40余倍。泰国服务业指 数也从2009年起超额收益显著提升，自08年低点超额收益达3倍。

中国的第三产业占GDP比重也已超过第二产业，但与海外相比还有很大发展 空间。 我国近年来服务业迎来快速扩张的历史发展新时期，但仍较发达国家有较大差 距。顺应经济发展的自然规律，叠加产业制度红利释放，我国迎来服务业快速扩张 的历史发展新时期。我国第三产业占GDP比重自2009年首次超过第二产业并持续 上升。但我国服务消费占比仅为50%左右，远低于美日英等发达国家。

与发达国家相比，我国服务业就业人数占比和服务贸易竞争力仍存在差距。我 国服务业就业人数占比虽逐年上升，但当前仅为50%左右（发达国家基本在70%左 右），而服务贸易差额更是常年逆差，反映国际竞争力有所不足。

二、服务业的分类方法和行业分布

根据比较通行的服务业分类方法，分成生产性、消费性、基础性。根据服务功 能分类，服务业整体可以划分为三大部类，即生产性服务业、消费性服务业、基础 性服务业。

从“三分法”的角度来看，中国的“消费性服务业”占比较低。目前我国生产 性服务业占比约47%，消费性服务业占比约42%。根据分行业的增加值数据计算， 我国目前生产性和消费性服务业分别占比47%、42%，其中生产性服务业中金融地 产占比35%；美国生产性和消费性服务业占比分别为38%、55%，相较美国，我国 消费性服务业仍有较大发展空间。

不考虑金融，服务业公司的收入占比为：基础性服务业＞生产性服务业＞消费 性服务业。 财务数据来看，服务业剔除金融后收入占比稳定在20%左右。截至2025年中 报，A股服务业公司的收入约占A股整体的比重为33%，剔除金融后的服务业收入 占比自17年起维持在23%左右，总体占比较低，仍然存在收入增长空间。

不考虑金融，服务业公司市值占比基本与收入占比匹配，也是消费型服务业最 低。 A股服务业的市值约占A股整体的比重为38%，看上去似乎与实体经济中的服 务业地位相当，但其中超过三分之一的市值来自于金融相关股，实际剔除金融后的 服务业利润占比只有大概23%。但自20年起服务业市值占比有所回升。

根据我们的三类资产框架（经济周期类、景气成长类、稳定价值类）对典型服 务行业进行分类。服务业可分为三类资产：经济周期类（如大金融、休闲娱乐、批 发零售），其表现与宏观经济高度同步；景气成长型（如信息技术、医疗服务）， 受技术迭代与消费升级驱动，具备独立增长逻辑；稳定价值型（如公用事业、交运 基建），需求刚性、防御性强。

三、海外服务业的复盘经验

注：若无特殊说明，下文中市盈率、PE为市盈率(TTM)、PE(TTM)；市净率、 PB为市净率(LF)、PB(LF)；ROE为ROE(TTM)。 整体来看，全球服务业市值前20的公司多分布于金融业、信息技术行业。而金 融和信息技术产业较为特殊，剔除后，全球的服务业龙头（上市以来年化收益率 20%-50%）多为“消费性服务业”。

（一）海外服务业复盘——美国

1. 美国的服务业产业发展趋势，及其映射至股市的结构

整体来看，一国行业增加值占GDP比重与该行业在该国股市中的市值占比趋势 基本一致。美国自1990年服务业增加值占GDP比重与其市值占美股比重同步上行。 细分行业看，信息技术、金融、消费者服务行业上行较快成为驱动美国服务业结构 升级的重要力量。

美国服务业产值分布及历史趋势来看，美国服务业的产值分布变化大体看为 “传统下降，新兴上升”。 美国传统的服务业业态占比趋势性回落，例如零售、运输和仓储、批发业等传 统服务行业增加值占GDP比重持续下降，反映其随经济转型与效率提升逐渐淡出主 导地位。 美国新兴消费服务业成为增长核心引擎，专业和商业服务、教育、健康和社会 援助占比同步攀升。

2. 生产性服务业（金融、信息服务）是发展的基石

服务业扩张浪潮中，作为服务业体系“基石”与效率提升关键的生产性服务 业，往往率先受益，并引领市场行情。1980s美国服务业占比快速增长阶段，金融 服务&软件与计算机服务两个重要的生产性服务业取得较优超额与绝对收益。

3.美国消费性服务业上行，离不开经济规律、基础设施与政策引领

1980s美国经济上行、居民闲暇时光增多、交通革命和全球化等因素促使美国 消费性服务业的崛起。以旅游业为例，按照经济、基建、政策三个方面拆解其发展 的推手： 第一，经济规律：①1980s，美国人均GDP与人均可支配收入双双突破1万美 元大关，居民消费能力大幅增强，为旅游、休闲等可选消费提供了坚实的支付能力 基础；②全球化趋势使得赴美商务旅游需求高增，随着跨国公司在美国的快速扩 张，国际贸易和金融活动活跃，赴美商务旅游需求显著增长，带动了酒店、餐饮和 会展等相关行业的繁荣；③郊区化+汽车时代催生“低频次、大批量”采购习惯， 这不仅推动了折扣零售业态兴起，也间接促进了长途出行和旅游需求的释放。 第二，基础设施：1960s起，美国公路、航空基建逐步完善，出行成本大幅降 低，拓宽游客出行半径的同时带动了旅游目的地扩张，游客周转量增速维持高位。 第三，政策扶持：①假期制度改革，居民休息闲暇时间增加；②航空、公路放 松管制法使得零售商物流成本大幅下降。

1980s起美国旅游休闲行业开启长牛行情，当前市盈率(TTM)稳定在15X-30X 之间。邮轮旅游业巨头嘉年华邮轮自1987年至2000年期间上涨6倍，同期市盈率中 枢大致在20倍左右，ROE(TTM)中枢大致在20%左右，PB(LF)中枢在2倍左右。

1990s起，美国零售行业也走出长牛行情，其ROE与PE中枢也经历了从1990- 2010（ROE中枢20%，PE中枢25X）到近年来（ROE中枢35%，PE中枢35X）的 跃迁。典型标的看，美国零售行业龙头沃尔玛公司整体ROE、PE、PB中枢均大约 维持在20%-30%、20-30X、2-4X之间。

（三）海外服务业复盘——日本

1. 日本的服务业产业发展趋势，及其映射至股市的结构

日本服务业总量数据与美国结论一致，服务业增加值占GDP比重与其市值占比 持续上行。服务业增加值占GDP比重从40%左右上升至45%，服务业总体市值占比 由不到30%上升至45%左右。 其中医疗保健，零售增加值与市值占比持续上行，近年来表现突出。但其信息 技术行业虽然增加值占比上行市值占比下行，或受90年日本股市泡沫推高科技股估 值影响。

日本服务业产值分布及历史趋势来看，其传统服务领域自90年代以来趋势性收 缩，金融与保险、住宿及餐饮服务活动增加值占GDP比重持续下降，反映其随经济 成熟与消费模式升级逐步放缓。 日本新兴服务板块贡献核心增量，专业和科技活动、人类健康和社会工作活动、 信息与通信等行业占比显著提升，凸显知识密集、创新驱动型服务业的强劲增长动 力。

2. 日本消费性服务业上行，也是经济规律、基础设施、政策引领共同作用

（1）人口结构变迁、国家产业支出增加催生了日本医疗保健行业发展

人口规律方面，老龄化加重迫使日本医疗行业发展。从80年代起，日本65岁 以上人口迅速增长，作为起步较早的老龄少子化社会，人口结构变迁带来了适老性 服务业的刚性需求，显著推动了日本医疗服务、保健、养老服务等行业的发展。 此外，国家政策支持进一步促进了医疗保健行业快速扩张。国家医疗保健支出 占GDP比重呈现总体上涨趋势，1980年代维持着较高增速。

且日本较为成熟的全民医疗保险体系也是其医疗保健行业快速发展重要原因。 全民医保是日本医疗制度的显著成果之一，其开启了日本医疗服务行业的发展。日 本政府先后推出了针对老龄化少子化社会的一系列保障；又为了控制财政支出，实 施了包括创建费用分摊的老龄人口医保制度、定期下调药价和积极促进仿制药使用 等一系列控制医保费用支出的措施。

日本“卫生保健”板块自1980年代起伴随科技发展与老龄化需求扩张呈现快速 增长，PE估值中枢在25–40倍区间震荡，ROE中枢长期维持在8%-10%左右，PB 在3倍左右变动。部分时期受政策或资本热潮影响出现波动放大。日本西科姆作为 同时布局居家医疗和高龄护理的复合型服务企业，其PE中枢大致在20–30倍之间， PB中枢2X。

（2）经济发展（消费升级）、政策支持、城市化及户型小型化共同带动零售 行业蓬勃发展

第一，日本人均GDP增长带动居民消费升级。1980年起，日本超市及百货销 售保持高速增长直至人均 GDP 达到 35000 美元左右。 第二，城市化进入较高的平稳期，家庭小型化促进零售业需求。1975到2000 年是日本城市化高增后的平稳期，城市化率维持在76%左右；此时单身家庭占比从 约19%上升至25%，叠加POS系统大规模使用带来的地理聚集效应与高频次交易促 进了零售业现代化发展。 第三，政策支持保障零售业健康发展。70年代日本政府出台了《大店法》限制 大型零售店对中小型的市场挤占；同年颁布《促进中小型零售业法》。

股市映射来看，零售业收盘价80年代与12年后走出牛市，整体PE中枢在25-40 倍左右震荡，ROE长期在8%-12%徘徊，PB保持在2倍左右。 永旺公司作为日本大型超市零售的代表，股价近年来走势良好，但PE波动较 大，中枢在80倍左右。

（四）海外服务业复盘——泰国

泰国消费性服务业的发展，是基建发展与政策推进的共同结果。 基础设施建设来看，2006年9月29日，曼谷素万那普机场正式通航；2010年8月 23日，曼谷机场快线启用。 政策角度来看，自1997年起，泰国政府出台了一系列促进旅游业发展的政策， 包括启动医疗旅游战略、与多国放宽签证限制等。

完善的基建设施、永久互免签证等政策推动下，近年中国赴泰旅游人数激增， 从2010年的110万人上涨到了2019年的1100万人，复合年增长率超过20%。大量中 国旅客的前往带动了泰国旅游业的腾飞，创造了泰国旅游最辉煌的十年。

具体企业来看，亚太地区酒店与餐饮行业的龙头代表——美诺集团（Minor International）表现突出。公司旗下拥有安纳塔拉（Anantara）、安凡尼（Avani） 等多个高端品牌，业务涵盖酒店、餐饮及相关服务，目前市值约43亿美元。在美诺 股价上涨的2010-2019年间，PE中枢为26倍，ROE中枢为17%，PB中枢为4倍。 美诺受益于区域旅游业增长、品牌国际化扩张以及消费升级趋势，在资本市场和行 业内均处于领先地位。

泰国机场负责管理和运营包括素万那普机场在内的泰国六大主要国际机场，当 前市值184亿美元。在泰国机场股价上涨的2010-2019年间，PE中枢为28倍，ROE 中枢为16%，PB中枢为3.7倍左右。

（五）各国服务业发展的规律总结

第一，服务业发展的基础条件：人均GDP+城镇化率+基建完善。美国1980年 代服务业占比突破70%、日本1980年代中期第三产业占比超60%、均发生于人均 GDP跨越1万美元（美国3.6万/日本3.5万）、城镇化率进入60%-70%区间（美国 80%/日本76%），且基础设施成熟阶段（美国州际高速网）。 第二，生产性服务业率先领涨：经济效率提升的“基石”。美国1980年代服 务业扩张期，金融（降低融资成本）和软件与计算机服务（降低信息成本）作为生 产性服务业取得显著超额收益，二者通过“基建化”降低交易成本，为消费性服务 业规模化奠定基础；日本同期金融、电信行业股价领涨，印证生产性服务业的先导 性。 第三，政策倾斜方向直接催化核心赛道崛起。（1）泰国旅游业：政府出台 《1997–2003年促进旅游业政策》提升产业地位，实施签证免签（2024年中泰永久 互免）、基建升级（2006年素万那普机场通航），配合“Amazing Thailand”全球 营销，2010-2019年中国游客激增10倍；（2）日本零售业：1970年代出台法规限 制大型零售店挤压中小商户，推动行业健康竞争，1980年起超市/百货销售高速增 长至人均GDP达3.5万美元。 第四，社会趋势重构服务业需求：老龄化、郊区化、单身化。（1）老龄化驱 动医疗：日本65+人口占比提升催生医疗/养老刚性需求，国家医疗支出占GDP比重 持续上升，西科姆（居家护理）等企业ROE维持10%；（2）郊区化+汽车普及： 美国1945-1980年郊区化运动形成“低频次、大批量”采购习惯，奠定Costco、沃 尔玛仓储店业态基础；阶级分化（基尼系数35.5→41.1）推动折扣店（Dollar General）与高端会员店（Costco）并存。

（六）各国服务业行业估值与 ROE 中枢比较

从美、日、泰对比来看，盈利能力与估值水平在不同行业之间呈现出较为明显 的分布特征。高盈利的公司主要集中在美国零售业和餐饮业以及美国医疗业，这类 企业依托品牌溢价和消费升级保持了强劲的盈利能力； 中等盈利的公司分布相对分散，涵盖泰国、美国旅游业及日本零售业，这些企 业多处于稳健盈利阶段，具备一定成长性且波动可控； 低盈利的公司则主要集中于日本医疗卫生及媒体行业，反映出成熟市场中增长 空间受限、盈利能力偏弱的特征。

四、我国服务业的发展趋势总结

（一）我国与海外服务业公司整体情况对比

各国服务业典型公司历史ROE与PB中枢基本匹配。高盈利、高估值服务业公 司主要集中于信息技术行业及美国服务业公司，多数中国服务业公司盈利能力仍然 较低。 中美日泰四个国家的服务业公司中，ROE介于20%-30%，PB在4-12倍范围的 高盈利高公司主要是美国信息技术、零售行业以及部份中国信息技术、新消费公 司。中等估值与盈利公司主要为中国的零售、医疗、专业服务，美日部分旅游、零 售；低估值低盈利公司为中国交运、环保、旅游，日本服务业。可见我国服务业整 体盈利能力较其他国家较弱。

我国服务业仍处扩张期，经营效率与全球龙头存在差距。中国服务业固定资产 占比显著高于全球龙头（约6%-12% vs 全球龙头中位数2%-4%），反映中国服务 业或仍依赖实体资产扩张，而全球龙头已转向轻资产运营（品牌、技术、管理输 出）。 中国服务业销售费用率显著低于全球龙头（10% VS 全球龙头25%-30%左 右），但中国服务业毛利率明显低于全球龙头（中国30%VS全球龙头50%），反 映出同质化竞争和技术、品牌附加值低等问题。

（二）中国服务业快速发展的机遇已经成熟：经济条件

当前我国经济基础夯实，基建和政策条件日益成熟，有希望诞生更多的消费型 服务业标杆性的企业。 2013年以来人均GDP实现翻倍增长（7,147→13,303美元），服务型消费占比 稳步提升（39.7%→46.1%），居民可支配收入占GDP比重持续回升，居民消费能 力与结构双重优化，经济持续增长奠定服务业发展的坚实基础。 城镇化率从50%快速提升至67%，数亿人口进城催生医疗、教育、养老、文娱 等多元化服务需求，为服务业提供持续增长动力。交通网络、数字基建日益完善， 叠加政策红利持续释放，消费型服务业迎来企业培育的黄金窗口期。

（三）中国服务业快速发展的机遇已经成熟：政策条件

当前，我国服务业正处于结构升级与动能转换的关键阶段，社会发展趋势与政 策驱动正成为重塑行业生态的核心力量。2024年国务院《关于促进服务消费高质 量发展的意见》首次提出“基础型、改善型、新型”服务消费的三维分类框架，为 产业发展提供了顶层设计指引。2025年以来，国家密集出台专项政策，通过财政补 贴、金融工具创新、场景扩容等组合拳，系统性培育服务消费新增长点。 政策导向深刻折射出服务业发展的双重逻辑：短期以金融财税工具对冲需求收 缩，如5000亿元服务消费再贷款、REITs融资通道扩容直接缓解企业资金压力； 中长期则以制度创新激发内生动力，如养老机构医养结合资质松绑、家政服务 “智能派单+溯源”的数字化转型强制要求，倒逼产业链向标准化、专业化演进。 值得注意的是，政策效力正从单一行业扶持转向跨域协同——文旅专项债与社 区嵌入式服务设施建设结合，育儿补贴与儿科医疗供给扩容同步推进，表明服务业 已进入“政策集群化”驱动阶段。

（四）参考海外经验，消费服务业的趋势：银发产业

中国逐渐步入老龄社会，近年来国家发布一系列政策文件布局养老行业。相较 日本成熟的适老化服务体系，中国银发经济较为初期，市场规模不断扩大，有很大 发展空间。

我国的养老服务主要以居家养老、社区养老、机构养老组成。其中，居家养老 模式占据主要地位。在政策扶持下，近年来社区养老年增速最高。目前养老床位已 突破800万张，养老护理员职位供不应求，市场存在较大缺口，是未来服务业精细 化、适老化发展的主要方向之一。

（五）参考海外经验，消费服务业的趋势：旅游及休闲

悦己经济带动我国体验式消费发展，主要体现在旅游和休闲服务焕发生机。近 年来伴随着疫情后经济复苏，消费者的消费观念从物质消费转向精神消费、体验消 费。2024年，冰雪经济持续火热，冰雪旅游、冰雪运动等细分市场成为消费热点， 吸引了大量年轻消费者；“跟着体育赛事去旅行”也成为新时尚，明显带动当地的 旅游消费。

中国各个省份纷纷响应国家政策，大力发展因地制宜的旅游政策。深度体验式 旅游，IP营销、政策大力扶持、跟进，效果显著。其中冰雪经济、美食、体育赛 事、影视作品、IP联动的成功案例纷纷涌现。

冰雪经济带动冰雪运动，协同促进旅游支出上升。中国滑雪场数量及滑雪参与 人次在近二十年呈持续快速增长趋势，尤其是2015年后增速明显。截至2023-2024 雪季，全国滑雪场总数达到719家，其中有架空索道的滑雪场176家，滑雪人次超 过2300万。 从消费结构看，单次冰雪运动消费以500元以下（42%）和500-999元 （16%）为主，高消费群体比例较低。消费支出中，门票、交通、餐饮、住宿及运 动装备租赁等冰雪旅游相关项目占比最高，其中门票和交通支出超过50%，装备购 买支出相对较少。整体反映出冰雪经济在带动旅游支出的同时，仍以大众化、中低 价位消费为主。

（六）参考海外经验，消费服务业的趋势：家政服务业

中国家政服务业市场规模增长较快，从2015年的2776亿元提升至2021年的 10149亿元，进入万亿级市场行列。在政策推动行业规范化发展、居民消费水平提 高、人口结构变化导致市场对育儿和养老服务需求明显增加等因素的共同推动下， 中国家政服务市场规模将保持平稳的增长态势，预计2026年有望突破13000亿元。

2025年家政行业迎来政策红利密集释放期。从供给侧看，国家出台多项政策 支持家政市场规模化、规范化，系统性解决“人难留、质难升”的痛点。从需求侧 看，中央专项彩票公益金加码居家养老上门服务，同步落地的育儿补贴，直接撬动 “一老一小”家政消费扩容。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）