2025年非银金融行业专题报告：一流投行是如何炼成的？

1. 重组或有望推动供给侧改革

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公 司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥 服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；推动证券公司投行、投资、投 研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供 多元化接力式金融服务体系。早在 2019 年，证监会于官网发函答复政协十三届全国委 员会第二次会议提案时表示，为打造“航母级证券公司”，证监会积极开展了一系列工 作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优 做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引 下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力 的又一重要方式。

1.1. 近年来证券行业并购案例频现

行业竞争加剧催生并购需求。费类业务竞争加剧、全面注册制、机构化的大背景下， 券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业 集中度提升趋势进一步凸显。随着市场环境的日益复杂以及客户需求多样性的提升，促 使证券公司通过并购重组来快速扩大业务规模和提升竞争力。大型券商通过并购进一步 补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应 和业务互补。近十年间，券商与券商间的合并整合案例有 10 起，基本都是大型券商与 中小券商或者中小券商之间的整合。而国君与海通的合并是首例大型券商与大型券商之 间的整合，并由此开启行业供给侧改革的新时代。

行业集中度高，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购更快形成规模效应。从 营业收入和净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营业收入 占比从 2013 年的 24%增长至 2023 年的 31%；净利润占比从 2013 年的 30%增长至 2023 的 37%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化， 在资本改革加快和市场波动加剧的背景下，公司优势更能体现。我们认为在未来行业竞 争进一步加强，衍生品、海外业务、创新业务不断试点的背景下，大型券商更能凭借自 身底蕴，形成马太效应，中小型券商也能通过多渠道充实公司资本及外延式并购快速扩 大业务规模，从而形成规模效应。

全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日 兴证券为首的主要证券公司利润占比在 40%中枢波动，若将 3 家银行系投行纳入统计， 市场集中度将进一步提高；在美国投行中，以 NYSE 交易商口径统计，2018 年前十位交 易商营业收入占到 57%。

1.2. 行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革

中国券商通道业务占比高，结构相对单一。相比海外成熟市场，中国资本市场起步 较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，因此 2012 年以前 通道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过 70%）。2012 年券商 创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速 发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。尽管如此，相比海外证券行业 通道类业务收入结构来说，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。尽管近年来 也做了一些转型方向，但业务同质化程度依然很高。业务拓展方面的创新不足，主要源 于牌照审批导致事实上的垄断、市场基础设施不完善，抑制了创新的动力。产品研发方 面的创新不足，则主要与证券行业及证券公司的人员结构不合理、人才短板突出有较大 关系。

相比国内券商同质化的竞争形态，海外券商从经营模式或细分赛道上各有特点。如 日本券商主要可分为三大类：1）五大综合类大券商，包括银行系和非银行系，专注国内 外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱 UFJ、日兴证券和瑞穗金融集团属于 银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背景的证券公司。2）专注于区域的中 小型券商，以“匠人精神”服务本地客户，聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代 表如极东证券、东洋证券等。3）互联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业 务，典型代表如 SBI 证券、乐天证券、松井证券、Monex。

而美国的投资银行模式也可以分为三大类：1）综合券商模式: 1975 年证券法修正 后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机 构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业 务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表 如高盛、摩根士丹利等。2）折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期 并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务 模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商 开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。3）网络券商模式： 随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换 手率持续增长。2015 年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，并通过为客户提供增值 服务获取利润。这类券商的典型代表有 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。

国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特 色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018 年-2024 年，境内注册券商（含资管子）数量从 131 家增长至 149 家，2018 年证监会发 布实施《外商投资证券公司管理办法》以来，三年多的时间，证券业对外开放明显加速， 越来越多的外资机构拟在中国扩大证券业务板块的布局，如大和证券、野村控股、法国 巴黎银行等等。券商的不断扩容以及外资竞争者的进入，加剧了行业的竞争。但由于大 多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。另一方面，尽管近几年互联网金 融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、 线上经纪等业务，业务差异化不显著。 降费大背景下，并购重组或推动供给侧改革。相比起美国日本等发达市场层次分明、 分工明确的行业结构，当前我国券商开展业务同质化仍较为严重。参考美国 70 年代佣金价格战初期，在高度竞争下，美国证券公司开始通过降低固定成本支出、大规模裁员 等途径节省开支，以保持自身在佣金自由化竞争中的市场地位。那些未能及时压缩成本 且资本实力不足的证券公司在这一阶段被迫退出历史舞台。根据 SEC 的研究报告，1978 年 NYSE 中提供经纪业务的公司数量已由 1974 年的 420 家下降至 361 家。我们认为， 在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交 易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。由于成本 的相对刚性，部分小型券商可能会产生较大的经营压力。此时通过并购重组等方式进行 资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。据 中国证券业协会数据，中国券商从业人员数量整体呈波动上升趋势，2014 年到 2022 年 证券从业人员数量从 24 万增长至 36 万，复合增长率 6%。

1.3. 上一轮并购稳步推进，新一轮整合仍具备较大空间

政策引导叠加内生驱动，多起券商并购案例稳步推动中。2023 年以来公告的多起并 购正稳步推进中，流程上基本处于最后收尾阶段或已完成交割。1）国联证券合并民生证 券：始于国联证券控股股东国联集团于 2023 年 3 月通过法拍成功竞得民生证券 30.3% 股权。相关重组方案于 2024 年 9 月获上交所受理，12 月获证监会批复并于月底完成股 份交割，2025 年 2 月国联证券 A 股已正式改名国联民生。该项合并标志着证券行业新 一轮并购整合窗口期的开启。2）浙商证券合并国都证券：聚焦股权交割，通过完成重庆 信托等 8 家机构持有的 19.97 亿股过户登记，实现单一大股东地位。目前证监会已核准 浙商证券成为国都证券主要股东，相关股权已完成过户手续。3）西部证券合并国融证 券：已通过股东大会审议收购提案，相关申请已获得证监会受理，后续将进入监管审核 环节。4）国信证券合并万和证券：目前交易事项已获得深圳市国资委批准，即将进入材 料申报和监管受理审核环节。该项合并系地方国资整合区域金融资源的典型案例，深圳 国资主导的协同性预计降低整合阻力。5）国泰君安合并海通证券：采用 A+H 股换股吸 收合并模式，同步配套募资，创下中国资本市场最大规模 A+H 双边市场合并纪录。该 项合并系头部券商合并标杆，从首次公告到证监会核准仅历时 134 天，目前已进入实质 整合阶段。从共性看，本轮券商合并潮直接响应中央金融工作会议与证监会政策导向， 虽然各项案例的整合手段与路径有所分化，但大多由国资主导推动，主要围绕牌照资源 整合与区域布局优化展开。

新一轮整合仍具较大空间：同一实控人背景券商合并阻力较小，持续引发市场预期。 1）汇金系：2025 年 2 月 14 日，中国信达、长城资产、东方资产均发布公告称，公司部 分股权将划转至中央汇金。受此影响，三大 AMC 旗下券商信达证券、东兴证券、长城 国瑞证券的实控人由财政部变更为中央汇金，至此汇金实控的券商数量已达 6 家。在当前政策持续鼓励优化券业资源配置效率、加速建设国际一流投行的背景下，汇金旗下多 个券商牌照或存在进一步整合的可能性。2）地方系：2024 年 8 月“国信+万和”并购重 组启动，意味着地方国资系内部券商牌照开启整合。与跨区域外延并购相比，同一国资 股东旗下的券商，由于股权结构和战略目标相近，整合难度相对较低，在当前优化证券 行业供给侧政策引导下可行性较高。目前有多个省级国资委实控多家券商，其内部的金 融资源整合有望进一步加快。

2. 多维度转型，形成内生增长

2.1. 做市、衍生品等业务：客户需求仍较大

目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳 定性，2022 年一季度、2024 年上半年券商方向性自营投资及跟投收益下行，成为拖累 券商 ROE 与估值的重要因素。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券 商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自 营转型的重要方向。截至目前，券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生 品市场、新三板、科创板、公募 REITS 以及 CDR 业务中担任做市商角色。其中，场内 外权益衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。 券商在场内权益衍生品做市中扮演重要角色。场内期权主要为股指期权，目前主流 的产品包括上证 50ETF，沪深 300ETF 及沪深 300 指数期权，目前场内 4 个金融期权品 种均采取竞价与做市商混合的交易制度，做市商报出的买单和卖单与其他交易者挂单均 在报价系统撮合成交。另外，2019 年 5 月中金所正式启动国债期货做市交易，招商证券 等 8 家机构成为国债期货做市商。做市商高门槛下，券商头部效应显著，从期权持仓量 集中度来看，排名前列的证券公司均为取得期权做市资格的大型投行。

场外衍生品需求仍强烈，具有灵活、个性化等特点。 1）股票收益互换是指证券公司根据协议，与交易对手方约定在未来某一期限内针 对特定股票的浮动收益与固定收益或其他浮动收益进行现金流交换的交易。证券公司主 要通过固定收益和浮动收益间的利差获取收益，其他收入包括手续费、佣金收入等。互 换交易在业务目的上类似于“两融”业务中的融资买券业务，交易期间一般由证券公司代 客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的。 “两融”业务对证券公司资质、交易对手门槛、标的范围、投资额度均有明确的要求和限 制性规定。与此相比，互换业务的交易方式更为灵活，杠杆比例更为宽松，其标的也包 括境外股票，对交易所“两融”业务在场外有一定的补充作用。券商场外收益互换净收入 主要来自于利差，个股收益互换收入=个股收益互换累计新增名义本金*利差*久期。 2）场外期权：场外期权是非标准化合约，投资者不一定能找到期限、数量等条件完 全匹配的交易对手。此时就需要证券公司为投资者提供报价、设计期权合约、周转场内 期权等来满足投资者的交易需求。券商场外股指期权因相对风险较小，涨跌幅较为平稳， 券商往往不对其进行 Delta 中性对冲，券商股指期权利润=场外股指期权累计新增名义 本金*股指期权费率。券商场外个股期权净收入分为两个部分：1）期权费的收入；2）配 置资产的资金成本。个股期权收入=场外个股期权累计新增名义本金*期权费率*久期-场 外期权存续名义本金*资金成本。 FICC 类做市业务受限较多，以固收为主。FICC 涵盖固收、外汇和大宗商品及衍生 品全品类资产，业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市、投资等，核心是为机 构客户提供跨风险类别的综合金融服务。国外 FICC 业务主要为机构客户提供中介、融 资类服务。相比之下，国内 FICC 业务中自营性质类占比相对较大，通过做市和衍生品 等金融工具为客户提供服务的相关业务占比偏小。从原因来看，一是国内市场成熟度较 国外偏低，市场基础条件尚未发展完备；二是监管方面受限制较多，分业经营、牌照及 经营资格限制下，证券公司经营外汇、大宗商品等衍生品业务受限较多。

2.2. 投顾业务：乘财富管理发展东风

历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中 国财富管理行业仍处在黄金发展周期。在需求端，我国个人可投资资产总量和高净值人 群数量保持快速增长。招商银行和贝恩咨询公司共同发布的《2023 中国私人财富报告》 数据显示，截至 2022 年末，中国个人总体可投资资产规模为 278 万亿元，并预计 2024 年将达到 327 亿元，2018-2024 年平均复合增长率达 14%。2022 年末，中国高净值人群 规模达到 316 万人，2018-2022 年平均复合增长率达到 18%。根据中国基金业协会数据， 在供给端，我国资产管理行业正在快速扩容，产品规模从 2014 年的 19.9 万亿元提升至 2023 年的 67.0 万亿元，复合增长率 14%，其中公募基金产品规模从 4.5 万亿元快速增 长到 27.6 万亿元，复合增长率达到 22%。同时，财富管理行业的业态也在发生变化，财富管理机构从早前单纯的金融产品销售，到现在探索根据客户个性化需求，提供包括资 产配置、投资咨询、风险管理等在内的综合性和一站式的财富管理服务的模式，并与客 户建立长期稳定的合作关系。

证券投顾业务发展迅猛，投顾队伍持续扩容。近年来，随着财富管理转型的持续深 化，券商投顾团队快速扩张，据中证协数据，截至 2022 年末，证券行业共计有从业人 员 38 万人，其中投资顾问数量为 77113 名，2015 年至 2022 年投顾人数复合增速达 13%。 投顾人员扩充的同时，客户资产规模亦快速增长，截至 2023 年，客户交易结算资金规 模（含信用交易）达 1.8 万亿元，5 年复合增速 13%。据中证协数据，2024 年上半年证 券行业实现投资咨询业务收入 26.91 亿元，占经纪收入（代买+投资咨询）比维持在 5% 左右，具有较大增长空间。此外，随着科技的飞速发展，AI 大模型正加速赋能投顾业务, 智能投顾助手目前可以实现：①客户画像与需求匹配；②辅助投顾高效完成市场热点分 析和大盘解读，快速生成方案；③提升投顾效率，将更多精力集中在客户服务和配置决 策上等方面。 基金顾投业务未来可期，转向常规有望加速发展。2019 年 10 月，证监会发布《关 于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务 试点正式落地。三年多来，基金投顾业务从三批 18 家试点机构，截至 2023 年 3 月，已 有 60 家机构取得试点资格，服务资产规模 1464 亿元，客户总数 524 万户。证监会表示， 基金投资顾问业务运行平稳，业务适配性和发展前景获得了市场各方的总体认可与支持， 试点达到了预期目的，已基本具备转常规条件。2025 年 2 月，证监会发布了《关于资本 市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，再次提到“推动基金投顾业务试点转常规， 探索构建行业执业标准，培育壮大人才队伍，有序扩大可投产品范围”，有望继续推动基 金投顾试点转常规的进程。推动基金投资顾问业务转向常规，极大地有利于培育专业买 方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量 发展。

2.3. 强化 ETF 财富管理布局

从海外经验来看，以 ETF 为代表的被动投资的发展是资本市场成熟和投资者需求 演变的必然趋势。以美国为例，进入 21 世纪后，美国股市遭遇 2001 年互联网泡沫破裂 以及 2008 年次贷危机两次重创，主动管理产品收益下滑，跑赢大盘指数难度增加。此 外，2008 年金融危机以来，美国宏观和政治风险频发，导致股票价格的驱动因素趋同， 各种风格权益基金的收益率同向波动，使得主动管理型权益基金难以通过资产配置来获 得α。在此背景下，低费率、高透明度、高便利性的被动产品迅速兴起，获得投资者青 睐。2000-2023 年，美国 ETF/共同基金规模 CAGR 分别为 23%/6%，且历年 ETF 规模同 比增速均高于共同基金。总体而言，美国 ETF 市场的发展历程表明，随着市场成熟度的 提升和投资者需求的多样化，被动投资工具将成为资本市场的重要组成部分。

当前我国被动基金呈现爆发趋势，24M9 持股规模首超主动基金，成为投资者参与 资本市场的重要载体。伴随市场波动加大，被动基金产品凭借其成本低廉、透明度高、 风险分散等优势愈发受到投资者青睐。此外，监管部门大力推动中长期资金入市背景下， 险资等机构资金借道被动指数基金密集入市，也使得被动基金成为了 A 股市场近年来 重要的边际增量。截至 24Q3，被动基金持有 A 股市值达到 3.16 万亿元，首次超过主动 基金（3.03 万亿元）。截至 2024 年末，被动基金持有 A 股市值达到 3.20 万亿元，与主 动基金（2.69 万亿元）的差距进一步拉开。

ETF 崛起有望为投顾业务提供新机遇，将成为券商财富管理转型的重要抓手。1） ETF 产品的各项特征能较好匹配投顾的配置需求。首先，ETF 持仓每日披露，满足买方 投顾对投资组合穿透式管理要求；其次，ETF 支持日内交易，便于动态再平衡操作，有 助于提升买方投顾的调仓效率；另外，ETF 底层资产涵盖股票、债券、商品等大类资产， 跨境 ETF 甚至能够覆盖多个市场，有助于丰富投顾配置策略的多样性。2）ETF 与投顾 有望实现商业生态的协同进化。在费率方面，买方投顾服务费与 ETF 管理费能够形成 “双低”结构。在服务范围方面，ETF 能够使得投顾服务突破场内外限制，拓宽服务半 径。在服务模式方面，ETF 标准化特征便于算法模型处理，便于智能投顾赋能。3）从海 外市场来看，ETF 与投顾业务的发展相辅相成。在美国买方投顾格局逐步形成的过程中， 买方投顾模式以资产配置和风险收益偏好的匹配为导向，更加注重基金的长期业绩和清 晰的投资风格，因此以 ETF 为代表的被动投资工具愈发受到美国投顾的青睐。据 ICI 统 计，2022 年美国全服务型经纪商和付费理财顾问分别将所管理的 32%/45%的客户资产 投向 ETF，相较于 2012 年的 6%/14%大幅提升。

2.4. 数字化转型：Deepseek 本地化部署加速行业变革

随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作 为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。 数字化转型从三个方面赋能券商财富管理：一是通过运用互联网、大数据分析技术， 券商能够便捷、迅速地得到准确的客户画像，从而可以进行精准化营销，如此便能大大 降低获客成本和营销成本，推荐产品契合度的提升还能增强客户好感度，优化用户体验， 提高客户忠诚度，成功实现科技赋能营销和数字化展业；二是数字化技术可以帮助券商 完善产品筛选方法与评价模型，并搭建一体化、高效智能的策略系统和动态风险管理系 统，促进财富管理产品体系的升级；三是数字化有利于券商集中运营管理平台，建立高 速、安全、稳定、专业的一体化运营管理系统，既降低了内部管理和跨平台协调的成本， 又能提升自身的服务效率。对于券商而言，客户的真实需求决定了其数字化转型的方向 和策略，不同客户对应着不同的数字化服务需求：零售财富客户希望获得一站式的财富 管理服务与全生命周期的财富陪伴，追求优质的客户体验；机构客户希望获得以交易管 理为核心的一体化数字解决方案，强调服务的专业性、低成本、高效率与定制化，这意 味着券商的数字化转型方案需要兼顾不同客户的诉求。 以摩根士丹利为例，公司高度重视现代信息技术对市场的冲击、引领和融合。根据 美国《CIO》杂志的调查，年收入 20 亿美元以上的大型公司一般在 IT 方面投入占营业 收入 3.2%，摩根士丹利的投入远超过同一级别的其他公司。除了在经费上进行投入，公 司对人员方面也做了安排，建立了董事会运营和技术委员会来监督公司的运营和技术战 略。

摩根士丹利主要投入建设了三个财富管理有关平台，借助现代信息技术更高效地服 务客户。三个平台分别为核心平台 Next Best Action（NBA）、长期投资管理系统 Goals Planning System（GPS），以及移动支付系统 Morgan Stanley Send Money with Zelle。

NBA 平台是摩根士丹利财富管理业务的核心综合平台，其他的系统都与之对接。 它有三个主要功能：1）提供投资建议：应用大数据、人工智能等科技，通过分析研究报 告、客户数据、市场数据，对客户提供投资洞察和选择。2）提供操作预警：包括保证金 通知、低现金余额警报，以及客户投资组合大幅增加或减少的通知等等。财务顾问可以 将个性化的文本与警报信息附在一起并通过多种通信渠道发布。3）辅助解决客户日常 事务：针对用户个人生活信息提供服务，例如为有孩子的客户推荐最好医院和学校、在 客户生日之前进行提醒。这种服务功能有助于在客户和财务顾问之间建立牢固的累积信 任。我们认为 NBA 这样基于机器学习的系统可以更好地适配投资潜在选择与客户的偏 好，帮助财务顾问在海量投资选择中进行精准追踪并呈递给客户，并在市场发生重大事 件时第一时间传达给所有客户。 Morgan Stanley Send Money with Zelle 是一项方便快捷的 P2P 支付服务。2017 年 9 月，摩根士丹利升级该系统。它可以在公司的移动应用程序上使用，使财富管理客户 能够通过收件人的电子邮件地址或电话号码从几乎任何拥有美国银行账户的人那里收 发钱款而无需支付任何额外费用，由此满足客户的日常现金管理需求。并且，摩根士丹 利将该系统的注册和使用与其 Premier 理财现金管理计划的资格挂钩。Premier 计划涵盖 了直接存款、支票书写、ATM 接入、费用回扣等等功能和优待，回报比其他金融公司的 更高，对客户而言极具吸引力。摩根士丹利将二者挂钩以奖励客户巩固其与公司的日常 现金管理活动，用便捷的科技助力各项财富管理业务的协同发展。

国内券商围绕智能投研、客户观察、产品洞察、投资分析、资产配置、数字营销及 智慧风控等领域，积极寻找数字化赋能机会。具体而言，通过挖掘数字化赋能场景、加 强大数据分析与运用、完善配套数字化工具建设等手段，全面提升数字化经营能力。以 牢牢占据 MAU（月活跃用户人数）第一梯队的华泰证券涨乐财富通 App 为例，智能 资产配置和专属在线投顾是其特点，通过大数据结合金融逻辑的方式，涨乐财富通 App 可基于不同客户的投资风险偏好和需求，智能匹配不同的资产配置计划：安心回报、衡 稳睿丰、乐享智盈等风险不同的投资选择省去了客户多产品调仓的繁琐操作；“专属投 顾在线服务”和“投顾专栏”打破了投顾服务的时空限制，延伸了投顾服务的触达半径， 实现线上线下联动。 随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，券商数字化转型逐渐由局部、孤 立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。成功的数字化转型需要业务和 技术之间的有机协同和深度融合，深入推进业务变革并促进业绩改善和业务增收，如此 才能最大化数字化转型价值，然而国内券商目前有效克服这一痛点的转型者不多。许多 券商的数字化转型仍停留在传统 IT 转型层面，业务驱动型技术创新不足，只有充分将 数字化转型节奏与业务发展需求高度契合，券商的数字化转型才能真正地实现“业技融 合”。数字化转型还需要积极培养和引进既懂金融又了解信息技术更熟悉业务的复合型 人才，与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。

券商陆续完成 Deepseek 本地化部署，有助于提升业务效率。随着 Deepseek 的走红， 截至 2025 年 2 月，已有近 25 家券商宣布完成 DeepSeek-R1 或 V3 模型的本地化部署， 包括国泰君安、国金证券、中泰证券、兴业证券、国元证券、华福证券、光大证券、华 安证券、广发证券、国盛证券、中金财富证券、华西证券、国信证券、中信建投、东兴 证券、西南证券等。Deepseek 的本地化部署具有研发成本低的特点，开源模式能实现技 术普惠，中小券商也能以非常低的成本接入先进技术。目前应用主要集中在智能办公、 投研辅助、智能客服及合规风控方面，比如赋能信息检索、文档处理、行业研究、市场 研判、辅助软件研发、辅助制定营销方案、合规问答、业务办理指引等多个业务场景， 能有效提升工作效率。此外，deepseek 的接入也将有助于推动行业智能化转型，为券商 探索新的业务模式和服务领域提供可能，可能也会催生出新型投顾模式。

2.5. 优化资产配置效能

摆脱固收“躺赢”思维，更多关注多元化配置机会。近二十年以来，我国十年期国 债收益率水平在一个逐渐收敛的区间内震荡向下，特别是近十年以来十年期国债收益率 的阶段性最高点持续显著下降，致使券商自营在资产配置方面高度集中于固收类资产。 但考虑到目前利率已在历史低位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。 此外，信用债相关利差均已压缩至历史低位，未来配置难度不断加大。在这样的背景下， 未来券商自营应更加关注固收+的机会，更加增加可转债、永续债的配置，同时辅以权 益仓位的低波产品。

重视其他权益工具（OCI），红利类资产仍是重点。未来伴随着债券收益率下行、固 收类资产配置难度加大，OCI 账户下的红利类资产仍将是券商自营资产配置的重要方向。 2024 年末，十年期国债收益率破 1.8%，中证红利平均股息率仍有 5.04%，超额收益超 过 3%。

充分利用互换便利工具（SFISF），强化权益投资布局。2024 年 10 月 10 日，央行 决定创设互换便利工具，首期互换便利操作规模 5000 亿元，未来可视情况扩大规模。 2024 年 10 月 18 日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利 （SFISF）相关工作的通知》，宣布正式启动证券、基金、保险公司互换便利操作。目前 SFISF 已分别在 2024 年 10 月 21 日及 2025 年 1 月 2 日落地两批，合计规模达 1050 亿 元，中标费率从第一批的 20bp 下降到最新一批的 10bp。同时在首批 20 家的基础上，增 选了 20 家参与机构，形成 40 家备选机构池，大多为券商。SFISF 的操作设计中，换入 的国债和央票不纳入“自营非权益证券/净资本”分子计算范围，相关的自营权益资产、 做市持有的权益资产也不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围。这意味着券商在参与该工具时，可以在不增加过多风险敞口的情况下，优化自身的资产负债表。此外， SFISF 为券商提供了新的杠杆经营模式，有助于其拓展非方向性投资策略，如通过股指 期货、场外期权等工具对冲风险，进一步优化资产配置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）