2025年固定收益专题报告：保险资产配置研究

保险行业资产配置总览

2024 年保费快速增长，保险资管增速持续上升

根据金融监督管理总局数据，截至 2024 年底，保险公司资金运用余额共计332,580亿，其中银行存款投资 29,081 亿，占比 8.7%，债券投资159,242 亿，占比47.9%，其他投资 144,256 亿，占比 43.4%。 行业发展来看，近年来保险资金运用增速持续上升。2024 年存量保险资金运用同比增长 20.2%，高于 2023 年 10.5%和 2022 年 7.8%的水平。保险资金运用规模的快速增长，和行业保费收入的持续扩大高度相关。2024 年末，全行业保费收入累计 5.7 万亿元，累计同比增速为 11.2%，连续三年稳步增长。

从保费收入的结构来看，寿险是最重要的增量险种。2024 年寿险收入占比56.0%,财产险占比 25.2%，健康险占比 17.2%，人身意外伤害险占比1.7%。增速方面，2024 年各类险种同比增速均有回升，其中寿险、财产险、健康险和人身意外伤害险同比增速分别为 15.4%、5.3%、8.2%和-1.7%。

2024 年债券占比继续提升，债券投资中更偏好利率债

资产配置细项来看，保险资金债券投资规模增长加快。截至2024 年底，保险资金用于债券投资同比增长 26.7%，增速较银行存款及其他投资更快。此外，2020年以来保险行业债券投资占比持续提升。截至 2024 年底，保险行业债券投资占比已由2020 年 35%左右升至 48%左右水平。

从中债登和上清所投资者托管数据来看，保险机构债券投资更偏好利率债。我们把中债登保险机构的托管量和上清所保险类金融机构债券托管量相加，截至2024年年底，保险机构债券托管总量为 4.6 万亿元（按照汇总托管量来看，两者合计金额远少于金融监督管理总局披露的同期债券投资金额15 万亿元的规模，主要因二者统计口径不同，托管数据并未将保险机构持有的资管产品纳入统计）。按债券托管口径来看，2024 年 12 月，保险机构利率债投资占比75.2%，金融债券（不含同业存单）占比 10.9%，中期票据占比 5.9%，企业债券0.8%，同业存单占比0.6%。利率债中，国债占比 24.1%，地方政府债 61.1%，政策性银行14.9%。

从保险业协会统计口径来看，政府债券为保险机构固收投资第一大资产。2023年，181 家有效公司样本中，固收类资产合计 15.84 万亿元。其中，(准)政府债券、非标固收、金融企业(公司)债券、存款、非金融企业(公司)债券为主要固收类资产，绝对规模分别为 7.9 万亿元、2.3 万亿元、1.5 万亿元、1.5 万亿元和1.3万亿元，占比分别为 50.1%、14.4%、9.76%、9.47%和8.21%(五类合计占比约92%)。

保险业固收类资产整体评级较高

从保险业协会统计口径来看，保险公司固收类资产整体评级较高。从2023年末保险公司固定收益类投资资产信用评级(外部评级)账面余额分布来看，AAA级资产、免评级资产分别占比 63.59%和 28.49%，二者合计占比92%。超大型机构资产信用评级相对最高。从 AAA 级资产、免评级资产分布情况来看，超大型寿险资产这两类资产合计占比相对最高，高达97%的水平。

权益亦是保险机构的一大配置资产

除固收类资产外，权益类资产也是保险机构资产配置的一个重要类别。参考保险业协会统计口径，2021-2023 年保险配置的权益类资产（股权投资+股票投资）占比相对稳定，约为 15%左右，为固收类资产之外的第二大资产配置类别。

从历史经验来看，保险机构权益投资意愿与股债性价比较为相关。因保险公司风险偏好相对较低，当权益市场位于低位时，即股债性价比较高时，保险公司加仓意愿较强。

典型保险公司资产配置比较

由于不同保险公司资产配置披露口径存在差异，因此横向对比研究时存在一定的误差。 以中国人寿、中国平安、中国人保和中国太保四家大型保险公司的资产配置数据来看，2023 年底，大类资产配置上固定收益类投资大致占比7 成，权益类投资2成。2023 年，中国平安总投资收益率最高，为 3.6%，中国人寿最低，为2.7%。具体品种上，不同保险公司配置思路仍存在一定的差异。总体来看，中国人寿标品（定期存款、债券和股票）配置最多。具体排名上，中国太保定期存款、债权投资计划和股票投资占比均最高，分别为 7.3%、13.2%和8.4%，另外中国平安债券投资占比最高，为 58.1%，中国人保对联营及合营企业的投资占比最高，为10.9%。

债券资产配置方面，2023 年底四家保险公司债券持仓平均为51.2%，且多以持有到期为目的。信用债信用风险暴露方面，四家保险公司持仓债券外部评级分布普遍较高，AAA 级占比平均为 88.7%，其中中国平安持仓债外部评级分布相对更低，AAA级占比 61.5%。

四大保险公司资产配置详细分析

中国人寿

中国人寿是国内寿险行业的龙头企业，实际控制人是中华人民共和国财政部。2023年，中国人寿寿险业务收入 5,126 亿，占保险业务收入比重79.9%，健康险1,140亿，占比 17.8%，意外险 147 亿，占比 2.3%。2023 年中国人寿净投资收益率3.77%，总投资收益率 2.68%。 2023 年底，中国人寿总投资资产 56,734 亿，其中固定到期日金融资产占比73.0%，权益类金融资产占比 19.4%，对联营及合营企业的投资占比4.5%，投资性房地产占比 0.2%，现金及其他占比 2.9%（包括货币资金、买入返售金融资产等）。固定收益投资中，2023 年底共计 41,387 亿，其中，债券占比70.7%，定期存款9.8%，债权型金融产品占比 11.6%，其他固定到期日投资占比7.9%（包含保户质押贷款、存出资本保证金、同业存单等）。另外债券资产中，国债占比14.9%，政府机构债券占比 51.4%，企业债券占比 17.7%，次级债券占比9.6%。

另外，根据《中国人寿 2023 年年度报告》，中国人寿持仓信用债或其发行人信用评级为 AA/A-2 或以上的比例为 100%，其中外评 AAA 级占比超过98%。行业分布方面，公司信用资产投向主要为银行、交通运输、非银金融、公用事业和能源等领域，融资主体以大型央企、国企为主。 中国人寿对不同债券品种的初始确认分类见图 20。按照会计确认的不同，债券资产通常被分为三类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资。2023 年底，国债方面，中国人寿被分类为以公允价值计量的占比为 0.8%，可供出售金融资产占比29.3%，持有至到期投资占比69.9%；政府机构债券方面，三者占比分别为 0.4%、21.0%和78.6%；金融债方面，三者占比分别为 4.4%、93.9%和 1.7%；企业债方面，分别为27.4%、46.6%和25.9%。

定期存款方面，2023 年底中国人寿期限结构分布见图24，它的定期存款主要集中在 2-4 年，该区间占比 38.1%, 其次是 1M-3M，占比29.4%。

中国平安

中国平安是融保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一。平安集团旗下子公司包括平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安大华基金等。2023 年，中国平安寿险及健康险业务收入2,236 亿，占保险业务收入比重 41.6%，财产保险 3,135 亿，占比 58.4%。2023 年中国平安保险资金投资组合投资收益率净投资收益率 4.2%，总投资收益率 3.0%，其中，寿险及健康险业务净投资收益率 4.2%，总投资收益率 3.0%，财产保险业务净投资收益率4.3%，总投资收益率 3.2%。 2023 年底，中国平安保险资金投资组合（由寿险及健康险业务、财产保险业务的可投资资金组成）总投资资产 47,222 亿，其中固定收益类投资（包括定期存款和债权型金融资产）占比 77.0%，股权型金融资产占比13.0%，长期股权投资占比4.3%，投资性物业占比 2.7%，现金、现金等价物占比2.6%，其他投资（主要含存出资本保证金、三个月以上的买入返售金融资产、衍生金融资产等）占比0.4%。固定收益类投资中，2023 年底共计 36,375 亿，其中，债券投资占比75.4%，债券型基金占比 2.9%，定期存款 5.7%，债权投资计划占比5.2%，理财产品投资（包括信托公司信托计划、保险资产管理公司产品、商业银行理财产品等）占比6.3%，优先股占比 3.1%，永续债 1.4%。另外，中国平安保险资金组合投资的公司债券信用水平较好，外部信用评级约 99.3%为 AA 及以上，约61.5%为AAA 评级。

中国平安对不同债券品种的初始确认分类见图 27。国债和政府机构债方面，以公允价值计量的占比为 6.5%，债权投资占比 29.1%，其他债权投资占比64.3%；金融债方面，以公允价值计量的占比为 44.4%，债权投资占比4.6%，其他债权投资占比 50.9%；企业债方面，以公允价值计量的占比为38.9%，债权投资占比23.5%，其他债权投资占比 37.6%。

定期存款方面，2023 年底中国平安集团定期存款 2,396 亿，其中保险资金投资组合占比 86.0%。期限结构方面，中国平安集团定期存款主要集中在1-3 年，该区间占比 55.7%。

中国人保

中国人保是国内领先的大型综合性保险金融集团，通过人保财险和人保香港在中国境内和中国香港经营财产险业务；通过人保寿险和人保健康经营寿险和健康险业务；通过人保资产对大部分保险资金进行集中化和专业化运用管理，通过人保养老开展企业年金、职业年金等业务，以人保投控作为专业化的不动产和养老投资管理平台，以人保资本作为聚焦债权、股权、不动产投资和保险私募股权基金投资等另类投资的保险资产管理公司；通过人保再保开展集团内外专业再保险业务；以人保金服作为为全集团服务的互联网平台；通过人保科技统筹建设信息技术平台，实现科技赋能；并在银行、信托等非保险金融领域进行了战略布局。中国人保实际控制人是中华人民共和国财政部。截至2023 年12 月31 日，人保财险在财产保险市场占有率为 32.5%，人保寿险和人保健康在人身保险市场占有率分别为 2.8%和 1.3%。2023 年中国人保净投资收益率4.5%，总投资收益率3.3%。2023 年底，人保集团的投资组合总投资资产 14,331 亿，其中固定收益投资占比64.5%，公允价值计量的权益投资占比 21.5%，现金及现金等价物占比2.0%，对联营及合营企业的投资占比 10.9%，其他投资占比 1.1%（其他投资包括货币资金、定期存款、买入返售金融资产、存出资本保证金及投资性房地产等）。固定收益投资中，2023 年底共计 9,242 亿，其中，债券资产占比67.8%，定期存款占比 8.8%，其他投资占比 23.4%（其他投资包括二级资本工具、理财产品、存出资本保证金、信托产品、资产管理产品等）。另外债券资产中，利率债占比36.5%，金融债占比 33.7%，企业债占比 29.8%。

另外，根据《中国人保 2023 年年度报告》，中国人保所投资企业债及非政策性银行金融债中债项或其发行人评级中，AAA 级占比达98.7%。行业分布方面，中国人保所持信用债行业较为分散，分布在银行、交通运输、公用事业等多个领域。中国人保对不同债券品种的初始确认分类见图 34。利率债方面，分类为交易性金融资产的占比为 1.0%，债权投资占比 34.3%，其他债权投资占比64.7%；金融债方面，分类为交易性金融资产的占比为 55.4%，债权投资占比3.1%，其他债权投资占比 16.5%，其他权益工具投资占比 24.6%；企业债方面，分类为交易性金融资产的占比为 7.7%，债权投资占比 16.7%，其他债权投资占比75.5%。

定期存款方面，2023 年底中国人保期限结构分布见图38，它的定期存款主要集中在 5 年以上，占比 69.4%。

中国太保

中国太保是中国领先的综合性保险集团，公司主要通过太保寿险为客户提供人身保险产品和服务；通过太保产险、太平洋安信农险为客户提供财产保险产品和服务；通过太平洋健康险为客户提供专业的健康险产品及健康管理服务；通过太保资产开展保险资金运用以及第三方资产管理业务；通过长江养老从事养老金管理及相关资产管理业务；通过国联安基金开展公募基金管理业务。2023 年中国太保集团合并投资组合净投资收益率 4.0%，总投资收益率2.6%。2023 年底，中国太保集团合并总投资资产 22,501 亿，其中固定收益类投资占比81.8%（久期为 9.4 年），权益类投资占比 15.5%，投资性房地产占比0.5%，现金、现金等价物及其他占比 2.2%。

固定收益类投资中，2023 年共计 18,416 亿，其中，债券占比63.2%，定期存款9.0%，债权投资计划占比 16.1%，理财产品（包括商业银行理财产品、保险资管产品、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划及银行业金融机构信贷资产支持证券等）占比 6.1%，优先股占比2.6%，债券型基金及其他占比3%。

债券资产方面，2023 年底中国太保利率债（包括国债、地方政府债和政策性金融债）占 35.9%，其他占比 64.1%。企业债及非政策性银行金融债中债项或其发行人评级 AA/A-1 级及以上占比达 99.1%，其中，AAA 级占比达96.5%。中国太保对不同债券品种的初始确认分类见图 41。利率债方面，分类为交易性金融资产的占比为 0.4%，债权投资占比 2.1%，其他债权投资占比97.5%；金融债方面，分类为交易性金融资产的占比为 64.5%，其他债权投资占比24.7%，其他权益工具投资占比 10.8%；企业债方面，分类为交易性金融资产的占比为16.3%，债权投资占比 5.8%，其他债权投资占比 77.9%。

定期存款方面，2023 年底中国太保期限结构分布见图45，它的定期存款主要集中在 2-4 年，该区间占比 40.1%，其次是 3M 以内，占比25.9%。

保险机构债券市场交易行为分析

二级市场 2024 年净买入规模大幅增长

从二级交易数据来看，2024 年保险机构加大债券资产净买入，几乎所有月份债券净买入规模高于近三年同期。截至 2024 年 12 月末，保险机构净当年债券净买入量为 21,623 亿元，与 2023 年 10,342 亿元，2022 年6,256 的水平相比明显增加。季节性来看，保险机构净买入债券规模存在明显的季节性特征，往往1 月、2月、7 月、10 月份净买入规模较小，6 月、8 月、9 月、12 月份净买入规模较大。

地方政府债是二级市场净买入主要品种

债券品种来看，地方政府债为保险机构最稳定且规模最大的净买入品种。2021-2024 年，保险机构净买入地方政府债占比分别为58.5%、57.8%、57.0%和61.0%。2024 年国债净买入比重有明显上升，现由 2021 年6.8%的净买入比例升至2024 年 25.7%的水平。政金债净买入比重出现下滑，占比由2023 年11.8%降至2024年 6.2%的偏低水平。短融净买入占比逐年下滑，由2021 年15%左右水平降至2024年不到 1%的水平。中票净买入占比波动较大，近四年占比最高为2022 年，达到9.2%的水平，占比最低为 2021 年，为不到 1%的水平。企业债净买入占比极低，仅有2021 年和 2022 年净买入占比超过 1%。

超长债是净买入主力期限

期限维度来看，超长债（期限 10 年以上）为保险机构净买入主力。趋势上，保险机构 2024 年前三季度超长债净买入规模和占比持续上升，10 月单月净买入规模为近三年最高水平，3,027 亿元，贡献了债券净买入总量的130%。11 月超长债净买入规模有所回落，但 12 月明显反弹，单月净买入超长债规模为2,445亿元，贡献了债券净买入总量的 110%。其余期限品种涨跌各异，且波动较大，尚未观察到明显的规律性特征。

细分品种来看，保险机构对地方政府债的配置以 10 年期以上为主。过去三年，保险机构 10 年期以上地方政府债净买入占比稳定在93%左右。

国债方面，保险机构配置的期限结构稳定性不及地方政府债，经常出现某个期限品种单月大幅净买入卖出的情况。净买入卖出相对波动较大的期限品种主要集中在 5-7 年期、7-10 年期和 10 年期以上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）