2025年学大教育研究报告：行业供求有望超预期，网点稳步扩张

1. 盈利预测

市场认为教培行业面临人口下降、进入门槛低、格局恶化等困局，学大教育 立足的个性化培训业务受影响更显著，形势不容乐观；我们认为教培市场仍 保有 3-5 年人口红利期，考虑到资金、牌照、营销等多方面供给约束，龙头 仍有望在远期保有竞争优势，同时学大教育网点目前仍有扩容空间，有望实 现业绩超预期。

从具体业务拆分看： 个性化培训业务：考虑到 2019 年学大保有超 581 个学习中心，根据大 众点评数据显示，2024 年公司学习中心网点数量恢复近 317 个，较“双 减”前仍保有恢复空间，假设 2024-2026 年网点数为 317/361/405 个， 单网点学生数 230/230/230 人，单生年均收费 2.98/3.13/3.28 万元，对应 个性化培训收入 22/26/31 亿元，对应收入增速 28/20/18%； 全日制培训及双语学校：考虑到复读业务稳步增长及利用率仍有提升 空间，测算增速为 29/18/16%，对应营收为 4/4.7/5.5 亿元； 职业教育：考虑到职业教育业务基数较低且新建岳阳学校项目，给予24- 26 年营收增速 31/31/28%，对应营收 0.3/0.4/0.5 亿元；

2. 学大教育：重新起航的个性化培训龙头

2.1. 历史沿革：机制理顺+行业景气下实现困境反转

公司为成立 24 年的国内老牌教培龙头，股权历经多轮梳理后机制理顺，在 行业景气恢复趋势下实现困境反转： 

2001-2016 年：北京起家、个性化培训为基、纽交所敲钟。学大教育在 2001 年 9 月于北京成立，初期确立线上家教网模式，并在 2004 年开始 试水线下市场，逐步探索 1v1 个性化教育模式，确定“以人为本、因材 施教”的战略方向后，2007 年获得鼎晖投资 2000 万美金注资得以加速 扩张步伐，2008 年网点数超 100 家，成功 2010 年底在纽交所敲钟上 市，代码为“XUE”；

2016-2020 年：美股退市、私有化回归 A 股、实控人变更。学大教育美 股上市一年跌幅 81%（2010 年 11 月-2011 年 10 月），自 11.21 美金跌 至 1.81 美金，2016 年银润投资以 23 亿元收购学大教育，学大从美股私 有化退市；同时银润投资以 19.13 元价格向不超过 10 个发行对象开启 55 亿元定向增发，但 2015 年下半年市场巨幅震荡导致定增方案流产， 23.5 亿元债务及利息支出拖累业绩且金鑫在内的创始团队也失去公司 控制权，银润投资背后的紫光集团在 2017 和 2019 年两轮计划置出学 大股份但都以失败告终； 2020 年 7 月金鑫实控的晋丰文化认购紫光学大新一轮定增募资额 10- 45%股份，金鑫通过晋丰文化、天津安特、椰林湾三家公司合计持有学 大 20.73%-28.80%的股份，回归公司成为实控人；

2020-2024 年：“双减”落地、转型成功、逐步回暖。公司通过四年时间 完成“双减”后的学生退费、网点重启、员工招聘问题，立足个性化业 务并向全日制培训、双语学校、职业教育等方向深耕，从 2021 年亏损 5.36 亿元恢复至 23 年盈利 1.54 亿元，成功实现困境反转。

2.2. 股权&团队：金鑫坐镇，股权结构日渐清晰

金鑫为实控人，股权结构逐步清晰且管理团队日渐成熟。截止 24Q2 金鑫通 过天津晋丰文化传播有限公司、浙江台州椰林湾投资策划有限公司和天津安 特文化传播有限公司、天津瑜安企业管理合伙企业（有限合伙）合计持有上 市公司 3033.58 万股股份，持股比例合计为 24.62%，目前担任公司董事长、 总经理和董事职务，公司财务负责人为李玉玲，曾任安永华明会计师事务所 审计师及多家公司和上市公司财务总监，24 年 6 月加入公司并担任财务负 责人、副总经理等职务；崔志勇曾任京东方证代、佳沃食品董秘及副总经理， 20 年 6 月加入公司，目前担任公司董秘、副总经理等职务，高管团队分工 明确且行业经验丰富。

2.3. 业绩简述：24Q1-3 归母利润同比+50%

业绩逐步修复，实现困境反转。公司 24Q1-3 实现营收 22.47 亿元/+25%，毛 利润 7.86 亿元/+27%，毛利率 34.98%/+0.55pct，税金及附加/销售/管理/研发 /财务费用率同比-0.07/-0.48/+1.92/+0.06/-0.75pct，归母利润 1.76 亿元/+50%， 扣非归母 1.61 亿元/+40%，同时 24Q3 合同负债 9.83 亿元/+18.11%。 此外，25 年 1 月 1 日紫光卓远同意就公司 10.14 亿元相关债权继续向公司 展期，期限自 2023 年 9 月 30 日-2025 年 12 月 31 日止，展期借款利率为 4.35%/年，截止目前公司对紫光卓远剩余借款本金金额约为 0.99 亿元，已逐 步消化的财务压力有望继续下降，逐步增厚业绩。

3. 行业：需求仍刚性、政策逐步明确、高中段扩容

3.1. 逆周期性显著，需求仍然刚性

教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济 周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断 衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。 从结构来看，这一趋势在女性与18-24岁群体中反应更加强烈，波动性更高； 从美国 1997 年以来消费及服务价格变动显示，教育服务价格涨幅显著跑赢 通胀大盘，体现出较明显的抗周期特征。

3.2. 高中段仍保有 8-9 年的人口红利期

高中教育行业还有 8-9 年人口红利期。以 2024 年为例，高中段适龄人口出 生日期约为 2007-2009 年（15-17 岁）、义务教育阶段为 2013-2018 年（6-14 岁）、学龄前为 2019-2024 年（0-5 岁），考虑到出生人口在 2018-2019 年开 始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近 8-9 年的稳定人口需求，也即 2032-2033 年起高中段人口需求才开始大幅下滑。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。虽然国内高考人数已占高 考适龄人口的 80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡 创新高，2024 年高考报名人数达 1342 万人，同比增速达 4%，2020-2024 年 CAGR 为 4.61%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。

广东/浙江/江苏/上海是主要阵地。对国内不同省份人口数据拆分，海南/浙江 /上海/新疆/广东在 2023 年常住人口同比增速靠前，浙江/广东净增人口最高； 综合人口基数、同比增速及出生率看，广东仍为重要阵地，珠三角、长三角 表现亮眼，上海与北京实现常住人口正增长，海南/宁夏/贵州/西藏等地区虽 然人口基数较低但增速坚挺，同时出生率位居前列，东三省下滑较显著。

全国教培市场规模测算，广东/河南/山东/江苏等地位居前列。根据适龄人口 *参培率*生均年支出=市场规模，针对国内 31 个省市进行拆分测算，对应总 市场规模为 7306 亿元，广东/河南/山东/江苏/河北/浙江对应市场规模 852/831/686/491 亿元，分别占全国总规模的 12/11/9/7/6/4%。

3.3. 政策着重 k9 规范，标准逐步明确

着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范，标准及范畴逐步明确。 2016-2017 年国内政策要求对民办学校实行非营利性和营利性进行分类管 理，要求非营利性民办学校举办者不得取得办学收益、办学结余全部用于办 学，并建立相关审批部门及财务清算方案进行指导，但针对民办学前及义务 教育阶段的落地措施仍不够清晰明确。 2018 年《民办教育促进法实施条例》明确指出不得通过兼并收购、加盟连 锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，此外强调关于关联交易的事前 审查，营利性与非营利性处置方式与标准进一步明确。2020 年《关于规范 民办义务教育发展的意见》指出原则上不得审批设立新的民办义务教育学 校(含民办九年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学)。落地到北京、 四川、湖南、江苏等地，明确要求民办义务教育学位占比压降至 5%。 2021 年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》实质上增强了确定性： 公办学校举办或者参与举办民办学校，不得利用国家财政性经费，不 得影响公办学校教学活动，不得仅以品牌输出方式参与办学，并应当 经其主管部门批准。 公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校，不得以管理费等方式 取得或者变相取得办学收益。 任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义 务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。 新建、扩建非营利性民办学校，地方人民政府应当按照与公办学校同 等原则，以划拨等方式给予用地优惠。 从结果上看，政策一方面延续禁止民办“掐尖”的要求，另一方面严格规范 义务教育阶段管理，降低民办义务教育在校生比例至 5%以内，同时严格规 范民办教育集团资本化运作，但高中段政策要求较义务教育阶段更温和。

牌照稳步下发，k9 非学科营利性牌照增长提速。根据全国校外教育培训监 督与服务综合平台数据统计，24 年 3-12 月持牌培训机构总量提升 7.6%，学 科类减少 3.9%、非学科类提升 8.7%，营利性提升 10.7%、非营利性减少 4.5%； k9 非学科营利性牌照增加 11.4%，高中阶段学科营利性牌照减少 3.8%，针 对 k9 阶段非学科划分与管理审批流程在提速，针对营利性牌照的监管仍然 严格。

K9 非学科营利性牌照分地区来看，北京/河南/江苏/广东/福建较 3 月环比提 升 758/313/51/45/44%，黑龙江/吉林/西藏/山东/辽宁较 3 月环比减少 26/19/10/8/3%，一方面说明素质教育培训在北方地区需求边际走弱，另一方 面或说明北方地区审批与监管更加严格，区域间分化仍然明显。

3.4. 供给重新恢复，但龙头依然占优

业绩端旺季同比增速亮眼，但指引相对保守。从边际看，24 年暑期旺季各 家业绩端表现亮眼，同比实现显著增长，其中新东方和好未来高基数下高增 长，利润率提升显著，此外豆神教育、昂立教育及学大表现同样亮眼，但新 东方对于 24Q4 收入端增速低基数下指引环比降速，引发市场对于格局担忧， 但考虑到后续两个季度产能扩张速度边际放缓，预计整体利润率有望回暖。

龙头进入规模扩张阶段，整体产能增速由 20%提升至 25-30%，尤其在 7-8 月扩张尤为显著，意味着短期利润率或受拖累，但考虑到门店爬坡进程缩短 及教师招聘难度下降，预计 2025 年暑期前新店利润率回暖仍有望实现。

4. 竞争优势：扎根个性化培训，网点稳步扩张

4.1. 个性化业务仍有布局空间，全日制教育稳步推进

扎根一对一高中培训业务，个性化教育领域口碑优势。学大教育首创个性化 一对一教培辅导体系，主打 1v1、1v3 点对点及小班模式，该模式相对传统 大班课针对性更强、服务更精准，同时有效降低名师依赖性，增强机构的话 语权和议价能力，一方面强化管理效率，另一方面在加速扩容冲规模阶段爬 坡期更短，考虑到高中阶段更高的价值量和粘性，“双减”前学大高中与 k9 营收占比为 3:2，在“双减”后公司关停 k9 业务，主打高中培训。 从网点地区分布看，根据大众点评数据统计，广东/江苏/北京/陕西等地区是 公司主阵地，从城市布局看，北京/广州/西安/成都/天津/苏州等分布靠前， 此外从卫星地区俯瞰，公司在北京地区分布仍然非常分散，同时在深圳、无 锡、常州等地仍有渗透空间。 全日制培训稳扎稳打，逐步推进。截止 24H1 公司全日制教育业务已布局超 30 所培训基地，主要针对高考复读生、特长生等群体提供个性化、全日制的 教学内容，此外在大连、宁波等地区兴办个性化教育特色的全日制双语学校， 在驻马店联合政府平台公司兴办全日制、寄宿制高中，开设普通班、特长班、 国际班和复读班。

在主业修复趋势下，员工规模也逐步回暖。2023 年公司员工总规模 6318 人 /+37%，其中销售/技术/财务/行政/教师类员工占比 12/1/2/23/62%，同比增速分别为 45/41/4/39/36%，其中教师类规模增长略快于网点扩容，主要系流失 率影响所打出余量，目前对应规模仅恢复至 2019 年 32/86/50/66/43%，总员 工规模恢复至 45%，仍有较大恢复空间。

4.2. 布局职教培训，实现产教融合

职业教育屡受政策催化。2024 年多轮促销费政策对职业教育提质增效有所 提及，一方面要求推动高等院校、科研机构、社会组织开放教育资源，推动 职业教育提质增效，建设高水平职业学校和专业，另一方面加快发展现代职 业教育，推进职普融通、产教融合、科教融汇，培养高素质技术技能人才， 结构性失业问题始终是政策关注重点。 中职学校招生市场稳定增长，民办学校占比逐步提升。2023 年国内中职学 校招生数同比+1%至 489 万人，中职学校在校生人数 1738 万人/+30%，此外 民办中职学校数量占比已由 2020 年的 20%提升至 2023 年的 30%，近四年呈加速趋势。 布局职教版块，力图实现产教融合。公司职教版块分为中等职业教育、高等 职业教育及产教融合、职业技能培训三个版块，24H1 完成沈阳国际商务学 校收购，目前已收购东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校； 托管运营西安市西咸新区丝路艺术职业学校等，并与江苏明升教育集团联合 创办常熟市明升职业技术学校，高职方面与惠州工程职业学院、吕梁学院、 重庆师范大学数学科学学院、北京联合大学机器人学院等多所职业院校、行 业头部企业达成合作。

4.3. 债务压力逐步舒缓，利息费用大幅降低

巨额债务逐步消化，利息费用大幅降低。受 2016 年定增失败带来的 23.5 亿 元巨额债务严重拖垮公司经营，随着 8 年清偿进入尾声，剩余待偿本金已降 低至 0.99 亿元，2018 年利息费用率为 2.8%、利息费用/利润总额比例高达 159%，2019 年高达 185%，截止 24H1 已降低至 0.79%和 5.98%，影响逐步 弱化。此外 24Q3 公司货币资金+交易性金融资产高达 12.2 亿元，经营性现 金流净额为 6.9 亿元，2015 年同期为 1.33 和 0.03 亿元，收益质量和偿债能 力也大幅提升。 紫光股份协转，进一步降低风险。24 年 12 月 13 日紫光集团有限公司破产 企业财产处置专用账户持有的 616.2万股无限售流通股通过协转方式以每股 40.302 元转让给南京星纳赫源创业投资合伙企业，本次协转前紫光持股13.04%，协转后下降为 8.04%；考虑到 24 年 10 月 18 日紫光公告集合竞价 减持 0.95%曾引发市场担忧，本轮协公告对前期市场担忧有所缓解。

4.4. 股权激励计划逐步兑现

23 年激励计划逐步兑现，公司回购有望远期落地下一阶段激励。23 年 7 月 公司向董事朱晋丽、董事会秘书崔志勇等 412 名核心员工共授予 436.20 万 股限制性股票，授予价格为每股 14.05 元，条件为 2023 年净利润不低于 5000 万、2023-2024 年两年净利润累计不低于 1.3 亿元、2023-2025 年三年净利润 累计不低于 2.5 亿元，2023 年公司实现归母利润 1.54 亿元显著超解锁条件。 25 年 1 月 2 日公司发布公告拟回购 1.1-1.5 亿元公司股份，回购价不超过人 民币 66.80 元/股，回购股份将用于股权激励和/或注销，优先用于注销，注 销股份金额为 6000 万元（具体金额为根据深圳证券交易所股票交易系统集 中竞价交易情况，使用资金达到 6000 万元前一手），股权激励具体方案另行 制订，远期有望落地下一阶段激励计划。

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