2025年中国东方教育：困境反转+高质量增长，职教龙头弹性可期

公司概况：30 余年技能培训龙头，业绩迎拐点

（一）深耕职教三十年，实现跨赛道延伸

职教龙头深耕行业30余年，实现横跨烹饪、信息技术、汽修、美业四大领域横向布 局。公司成立于1988年以烹饪培训业务起家，深耕职教行业三十余年，2019年于港 交所上市。目前旗下拥有烹饪技术（包括高品质西式餐饮）、信息技术、汽车服务、 美业四大职业技能培训赛道共7个学校品牌，截至25H1，公司运营中的学校及中心 数目达234所，2024年平均培训人次为14.6万人。

（二）股权结构集中，三大股东合计持股高达75%

公司股权结构集中且架构稳定，吴氏三兄弟持股近75%。公司通过VIE架构上市，设 立新华创智作为WOFE来控制境内运营实体，境外公司中国新华职业100%控股内资 公司新华创智，通过VIE架构持有安徽新华教育100%股权。吴俊保与吴伟、肖国庆 为公司前三大股东，三人系堂兄弟关系，截至25H1，分别持股32.8%、22.3%、19.9%， 合计持股比例约75%。

（三）疫情期间业绩表现明显承压，24年起迎拐点

量为主、价为辅支撑规模增长，利润率经历大幅波动，24年迎拐点。公司营收体量 主要依靠在校生人数增长，2019年上市以来收入体量保持在40亿上下，2020~2023 年受疫情、竞争以及公司招生结构、激进下沉式扩张等因素影响，导致收入增长承 压、利润率持续下滑，2024年重新迎来毛利率与经调整净利率拐点，25H1重回营收 提速增长与利润亮眼增长，目前仍处于营收增长与盈利能力修复阶段。

（四）回顾前期受损因素与24年以来改善逻辑

1.行业层面受到疫情与竞争等外部因素影响

职业技能培训行业一定程度受宏观环境疲软影响。技能培训行业由若干数百亿赛道 形成数千亿大市场，通常以就业为导向，领域内公司成长性与赛道下游就业景气度、 以及公司本身教学或产教融合等实现就业结果能力相关。疫情期间宏观就业环境疲 软一定程度影响就业预期和培训意愿，尤其以转型提薪为目的的中高端岗位赛道承 压明显，同时作为市场化招生场景在疫情3年受影响明显，无法按照正常节奏进行， 此外在校实践教学经常停滞对教学与就业质量口碑均造成一定负面影响。 市场竞争变化：中职招生阶段性竞争加剧影响。由于中考分流初中毕业生源为公司 在校生与营收目前的主要贡献，因此在该生源特征下，中职学校为公司主要竞争对 手。2019年职教改革叠加疫情期间稳就业政策等引导下中职学校普遍加强办学+加 大招生力度，在高中学段中介渠道招生等激进招生动作显著增加、更多中职学校尝 试烹饪等技能专业等，均使得公司招生成本与难度被动提升。

2.公司层面前期激进扩张与专业布局调整形成压力

学校激进扩张。2019年上市后公司旗下学校数量从2015年71家（招股书披露的可获 取到的最早数据）扩张至2023年最高峰时期245家，主要为低线城市渗透以及欧米奇 西点西餐这一中高端品牌的加速布局，而底线城市小规模学校模型效率低下、招生 效果弱于一二线城市以及区域中心，欧米奇则同时受到外部环境消费承压叠加过多 次新学校处于爬坡阶段等影响，成为公司亏损拖累。

专业结构的多元化探索。疫情期间与中职学校的竞争加剧背景下，公司积极尝试更 加多元化专业布局，布局方向拓展至非技能专业等领域，而在非技能专业领域难以 做出差异化竞争，公司对其定价能力亦弱于技能培训相关专业，导致平均学费阶段 性下滑，从全生命周期角度看，对招生成本的摊薄减弱，亦间接导致整体招生成本 提升。

3.多重因素导致公司20~23年报表端呈现负面变化

以烹饪为首的核心优势专业招生承压、校园利用率下降导致毛利率下降。烹饪平均 在校生人数从2019年的6.8万人下滑至2023年的5.9万人，学校运营模式的商业模型 中固定成本较多，因此在校生下降一般直接反应在毛利率受损，公司整体毛利率从 2019年的58.4%降至2023年的48.0%。 新招生效率显著降低，销售费用率提升。销售费用率从2019年的17.9%提升至2023 年的26.1%，新生人均销售费用从2019年的4574元提升至2023年的6783元，销售费 用率由疫情前的20%以下提升至2023年的25%以上。 利润率持续下修。销售费用率提升+毛利率下滑导致经调整净利率从2019年的23.0% 降至2022年、2023年分别为7.0%、7.1%。

4.2024年以来内外部负面问题改善支撑业绩迎拐点

公司层面多角度积极改善：（1）关闭低效院校提升运营效率。23年底关闭低线城市 低效院校，尤其部分欧米奇亏损院校，院校数量有所减少。同时由于公司定期报告 披露口径为“职业教育机构”即牌照或工商营业执照数量，我们预计经过前期关闭 和整合后实际实体学校数量少于25H1所披露的234所，运营效率得到显著提升；（2） 招生策略与专业结构优化提升收款质量。招生投放策略从疫后首年2023年的较为激 进策略恢复至专注高质量重点方向招生策略，并聚焦优势专业招生，使得新招生效 率提升，同时积极新挖新需求群体并匹配合适产品，因此24年起招生结构显著优化， 预计其中高中毕业生群体已逐步成为增长核心驱动力之一，利好平均学费优化与学 生留存。（3）学校模式经营杠杆体现：2023年重回招生正增长+2024年起招生优化， 支撑烹饪作为核心盈利分部在校生恢复增长，学校模式经营杠杆体现，亦对毛利率 改善形成支撑。

自24年以来改善成效逐步体现，成长性盈利能力显著恢复。学校关闭与专业结构调 整虽导致2024年新招生人次有所下降，但在调整阶段结束后，24年下半年~25H1新 招生增长拐点趋势向上，且收款与收入质量提升充分体现，2024~25H1合同负债增 速显著高于新生增速，尤其在2024年即使表观新招生数量有所下滑，结构优化仍支 撑合同负债实现强势正增长。

外部因素稳步改善：（1）服务业蓝领就业环境疫后向好发展：疫后服务业市场稳 步恢复，同时从中长期趋势看，蓝领与白领就业薪酬差距正逐渐缩窄，技能属性较 强的岗位类型难以被AI取代，利好职业技能培训；（2）与中职竞争缓和且仍有望 优化：23年起政策方向有所优化，2023年7月26日教育部等三部门联合发布《关于 实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，提出“深入挖掘现有优质普通高 中校舍资源潜力，并结合实际优化招生计划安排，有序扩大优质普通高中招生规 模”以及“支持一批基础较好的地区和学校率先开展特色办学试点，积极发展综合 高中，推进职普融通。”，引导优质普高扩招且鼓励中职学校向综合高中及职普融 通等方向发展，与公司发展方向与优势均形成差异化。此外2022年教育部等五部门 联合发布《职业学校办学条件达标工程实施方案》，从基建、师资与教学实训设备 等具体投入角度提升办学标注、规范办学规模，在此“达标工程”压力下，中职学 校逐步进入供给结构性优化阶段，2025年为最后期限，低质中职供给有望加速退 出，公司作为技能培训赛道办学能力突出的行业龙头竞争力有望重新回归。

（五）烹饪仍为业绩基石，各品牌盈利能力仍处于修复轨道

新东方烹饪占收近半，其余品牌占比有所提升，盈利能力仍处于恢复轨道。新东方 作为公司最成熟品牌，近年来虽然随其余品牌逐步爬坡增长占比有所降低但仍为最 主力贡献品牌，25H1营收、净利润占比分别为46.9%、59.8%。营收排序第二、第三 位分别为万通、新华。其余次新品牌中，欧曼谛美业虽目前营收占比较低仅处于微 利状态，但已呈现出非常出色的爬坡能力。

行业分析：就业导向，需求增长可持续

（一）职业教育：千亿以上规模大市场

职业教育细分赛道众多，职业技能培训为非学历类职教教育的重要细分赛道。广义 职业教育包含学历类职业教育与非学历类职业教育，其中学历类主要包括中等职业 教育（如中专等）、高等职业教育（如职业本科等），而非学历职业教育则包括职业 技能培训、从业/资格培训和招录考试培训等。

（二）广阔潜在生源群体支撑需求增长

职业技能培训潜在需求群体广阔。除就业技能学习需求目的非常明确的成人群体外， 不适合走升学路径+可接受技能蓝领就业方向的各阶段毕业生群体亦成为职业技能 培训的重要客群。以初中毕业生群体为例，2024年初中毕业生1698万人，同年普通 高中录取人数为1036万人，虽对应普高录取率有所提升，但由于适龄人口正处于增 长阶段，初中毕业但未入读普通高中学生数量达到662万人，成为技能培训庞大的潜 在客群基数。当前就业环境疲软、“唯学历论”意识有所改善等变化趋势或成为职业技能培训于潜在生源渗透率提升的重要支撑。 以中国东方教育为例，作为学制和产品结构非常丰富的行业龙头，学制与专业产品 丰富，其中长期学制专业主要目标客群为年龄15岁至21岁学生，主要竞争对手为学 历类职业教育学校，而短期班主要目标客群为21岁以上成人，主要竞争对手为非学 历职业培训机构。

（三）服务业技能蓝领就业有望维持高景气

以中国东方教育为例，公司的人才培养以及输出方向聚焦在第三产业中服务业技能 蓝领岗位为主，同时近年来万通汽车亦拓展至新能源汽车智能制造相关岗位。 （1）新东方烹饪就业方向——连锁餐饮业：公司新东方烹饪毕业学员就业去向以连 锁餐饮企业厨师岗位为主。根据中国连锁经营协会联合美团发布的《2025中国餐饮 连锁化发展白皮书》，我国餐饮连锁化率处于持续提升趋势，2024年连锁化率约23%， 但相较于发达国家，我国餐饮业连锁化率仍有较大提升空间。部分龙头餐饮品牌门 店数量在疫情期间仍呈现加速扩张趋势，且2023年普遍有所提速，支撑行业对从业 人员、尤其匹配连锁发展的标准化技能型厨师岗位需求增长。

（2）万通汽车就业方向——新能源汽车及汽车服务市场&智能制造：公司万通旗下 毕业学员就业方向涵盖汽车服务市场、新能源主机厂、智能制造焊工电工等，核心 受益于汽车服务市场需求增长以及新能源汽车产销高景气。2024年我国私人汽车保 有量提升至3.1亿辆，同比增长5.4%，创历史新高，同时新能源汽车产量1~10月累计 达到1301.5万辆，同比+33.1%，保持高速增长趋势。

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