2024年黄金行业2025年年度策略：抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情

一、黄金中长期分析框架及2024年的变量

在传统定价模型中黄金价格与实际利率呈现显著负相关

在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。黄金价格与美国长期实际利率在大周期中呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产，因此当持有美元的预期收 益上升，即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，即持有美元的吸引力下降时 ，市场偏好持有黄金来保值，此时黄金价格将趋于上涨。 长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率的变化方向主要是根据名义利率和通胀预期的变化方向和速 度，为方面量化，此处参考通货膨胀保值债券（TIPS）的收益率。例如当经济基本面下行时，为刺激经济增长，央行调低 名义利率，实际利率随之下行；当通胀预期抬升时，实际利率也趋于下降。

本轮行情中黄金价格并未反应实际利率对应的弱势结构

本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。 历史上大多数时间里，黄金价格与实际利率的相关性走势正如2008年至2021年，而本轮行情在走势上有些类似2003年至 2007年。在2003年至2007年的黄金上涨周期中，美国经历了一轮完整的加息周期，在实际利率走高的情况下，推动黄金 价格持续攀升的关键因素是：伊拉克战争爆发导致大宗石油价格上涨引发通胀，避险情绪推动黄金开启长牛。在此期间， 美国经济实现快速增长，美联储在2004-06年加息17次来给经济和不断增长的房地产泡沫降温，然而黄金价格在此期间依 旧保持上行，我们认为贯穿此轮行情的关键催化剂为通胀和贸易逆差导致的美元指数下行。 而在2022年至今的新一轮行情中，新的关键因素同样起到了类似的作用。

本轮行情中美元信用的下降是定价模型偏差的主要原因

美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型有效性的前提。 2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御 真实利率的上升。在过去的2022年以及2023年，由于美元信用水平的下降，全球央行净购金数量超过1000吨，购金速度 达到1967年以来最高值，我们认为在存量市场中，新需求的出现成为了黄金价格在实际利率对应的弱势结构下依旧维持上 行趋势的根本原因。 此外，本轮周期中，俄乌冲突、巴以冲突等全球地缘政治风险上升，也一定程度上推高了黄金和原油等大宗商品所隐含的 地缘政治风险溢价。历史上出现黄金价格与实际利率背离的情况，均主要发生在突发事件导致的全球避险环境，如70年代 的两次石油危机、08年金融危机、11年油价危机，以及当下的逆全球化背景下的美元信用危机。

美国债务高企致使美元的法币信用受损，黄金与之呈现较好的 相关性

债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去 法币化、去中心化”属性凸显。 疫情后美联储持续扩表。2023年，美国政府总计负债规 模达 34万亿美元，远高于 2023 年美国 GDP 总值 27.36 万亿美元。截至2024年11月底，美债规模进一步扩大至 36万亿，由于高利率背景下利息支出的攀升，妹美债增 速斜率进一步上斜。 美国债务与GDP 比率之比持续增长，法币信用遭质疑。 2023年底美国未偿还公共债务与GDP占比为124.27%， 预计该比值到2024年底将进一步上升至129%，逼近 2020年历史高点（130%）。美国债务/GDP比率的持续 增长对美元的法币信用形成持续负面影响。

黄金不具备主权法币风险的特性受到全球央行的青睐

债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。 美元近 50 年以来始终是全球最重要的国家主权货币。不管是布雷顿森林体系还是后来的“石油美元”，表象上都是美元与硬 通货的强绑定，但内核上主要是源于美元的稳定性与美国的国际贸易地位。货币属性方面，黄金本身用美元计价，另一方面黄 金和美元在货币体系中也存在替代关系，因此与美元在多数情况下呈负相关性。 当下各国央行购金年净购金数量仅次于1967年。回顾历史，1967年，彼时的世界货币体系为美元与黄金挂钩，其他国家的货 币与美元挂钩，实行固定汇率制度。60年代末，美国政策扩张过度，国际逆差不断攀升，美元首次出现信用危机，出于对持 有纸币的不安全感，欧洲央行于1967-1968年开始大量购买黄金，购买耗尽了伦敦黄金池的储备，并进一步推高了金价。 近十年来，黄金开始逐步在外汇储备体系中对美债起到替代作用。自2010年以来，各国央行每年都是黄金的净买家，在本轮 周期中，以中俄为首的新兴市场国家正在加速抛售美债，并购入黄金。

二、降息周期内的金价历史复盘及2025年预判

降息周期金价先涨后跌-实际利率上行叠加储备需求下降

1974年12月美联储开启降息周期后，黄金价格在13月期间下跌24%： 降息背景：1973-1974年，石油危机背景下，美国正在经历从通胀到滞胀经济的转变，福特政府采取了紧缩的货币政策以 抑制通胀。 降息期间，美国经济经历衰退、复苏，通胀随名义利率同步回落，且幅度更大，实际利率上升22BP；同期美元指数上涨。降息后美国经济自1975年二季度开始回暖，国际收支状况有所好转，美元指数回升，金价出现明显下跌。 1975年1月美国宣布实行“黄金非货币化”政策，此后美国和国际货币基金组织拍卖大量黄金，对金价造成较大冲击。 该周期内，1974年12月-1976年1月降息周期内，金价小幅上涨后，便持续大幅下跌，幅度为24%。

降息周期金价先跌后涨-美元指数上行而实际利率下行

1981年11月美联储开启降息周期后，黄金价格在12月期间上涨4.2%： 降息背景：两伊战争背景下油价大涨，为遏制通胀，美联储大幅提高利率至20%，美国经济陷入衰退。 降息期间，美国经济持续衰退，实际利率先升后降；同期由于美国经济的相对健康与通胀抑制的有效性推升吸引了大量海 外资本，美元指数录得大幅上涨。 降息周期期间，两伊战争虽未完全结束，但迎来了明显的缓和期，1982年6月，伊拉克单方面宣布挺火并从伊朗撤军，地缘 政治风险大幅缓和。 该周期内，1981年11月-1982年12月降息周期内，金价小幅先跌后涨，幅度为24%。

降息周期金价先跌后涨-美元指数与实际利率双双下行

1984年8月美联储开启降息后，黄金价格先跌后涨。 降息背景：1982年后美国劳动生产率提升，经济增长好于其他国家，美国GDP占全球比重上行，支撑美元指数上升。 1984-1985年间，随着美国经济增速放缓，为预防经济衰退，美联储自1984年9月-12月实行多次降息，然而该阶段实际利 率却因通胀的快速下行而上行，黄金价格下跌。 1985-1986年间，广场协议签订后，美元快速贬值，美元指数自1985年3月开始持续下跌至1987年底，受美元快速贬值和 对国家经济的担忧，黄金价格迎来大幅上涨。 降息期间，通胀先升后降，致使实际利率先降后升，整体降息期间实际利率下降250BP； 该阶段，1984年9月至1986年10月，黄金价格先跌后涨，幅度为23.5%。

2025年新兴市场黄金储备具备进一步提高空间

在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。

黄金的抗通胀和保值属性优势凸显，各国央行购金意愿大幅提升，预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级。 2022年全球央行净购入1082吨黄金，同比大幅增长 140.36%，创历史新高，2023年全球央行净购入1034万吨黄金，维持高买 入趋势。在逆全球化的大背景下，我们预计各国央行将每年保持净购金将维持800-1200吨/年的量级，为黄金价格托底。

从存量数据来看，发达国家黄金储备占外汇资产比例较高。根据世界黄金协会数据，主要发达国家如美国、德国、法国等央行黄 金储备均占其外汇资产的 60%以上，存量黄金储备相对较高；而发展中国家黄金储备占外汇比例则明显较低。

从增量数据来看，新兴国家为主要购金国家，且中国作为主要购金国具备潜力。从过去数十年各国央行购金数据来看，以俄罗斯 、中国、印度为首的新兴市场国家为主要净购买国，截至2024Q3，俄罗斯央行持有的黄金储量占其外汇储备的32.9%，印度黄 金储备占外汇占比11.2%，而中国黄金储备占外汇资产比例仅为5.6%，具备长期增长的空间。

中国央行于11月恢复购金，预计具备持续性。截至2024年11月末，我国央行黄金储备报7296万盎司，较上个月增加16万盎司（ 4.5吨），参考中国央行之前的购金行为（2014-2015年，2018-2019年），我们认为具备持续性。

三、黄金投资的潜在买点及见顶的情景分析

2025年黄金的潜在买点分析—满足多数框架条件

黄金潜在的买点，是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。 在前述黄金价格框架分析中，我们认为满足过半条件即可拥有足够胜率。 实际利率：寻找美国再通胀趋势确定的时间点，我们认为在新任政府的关税、驱逐移民等政策逐步出台的时间点，美国通胀有 望较为确定性的再度抬头，期间需要关注美国财政部的国债发行节奏。 储备需求：预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级，中国央行于2024年11月恢复净购金，我们预计持续 性可期。 地缘政治：预计美国新任政府将在上台初期致力于解决中东及俄乌地缘冲突，届时地缘因素对黄金价格的溢价将会有所消退。 美元指数：我们认为美元指数将于2025年H1见顶，为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期内可能会积极寻求美元贬值。

2025年黄金的潜在买点分析—寻找做多不算拥挤的时间点

黄金潜在的买点，是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。 Comex黄金的非商业性多头持仓：我们回顾本轮黄金上涨趋势行情，Comex黄金的非商业性多头持仓的阶段性高点往往对应 黄金价格的阶段性高点，其表现为当市场上做多交易占比较高，做多较为拥挤时，任何不利因素都将较容易诱发回调。 根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，目前comex黄金的投机性多头持仓是在32万手，虽然较10月底的37万手有所 回调，但多头持仓占总持仓的66%，仍处于历史较高位置（4月底5月初的时候是20万手）。 我们认为在黄金基本面框架条件满足的情况下，当非商业性多头持仓降为26-30万手时，黄金较好的买点将会出现。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）