2024年基本金属2025年度策略：供改红利兑现，铝业长牛可期

一、铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭

1.1 铝土矿：国产矿面临安全环保制约，海外铝土矿贡献主要增长

1.1.1 矿原料供应过于集中，资源端风险横跨全年

2024 年国产铝土矿继续面临资源下降、环保政策及矿山安全导致的产量制约。我国铝土 矿产量长期面临资源消耗及品位下降问题，同时近年矿山安全及环保趋严、铝土矿开采政 策收紧，我国铝土矿产量逐年下降。2024 年 1-10 月，我国铝土矿产量共计 4802 万吨， 同比-14.4%，国内矿原料供应显著下行，其中山西及河南两大铝土矿主产区面临矿山安全 及环保问题，矿山复产缓慢。 前 10 个月铝土矿对外依存度快速上行至 73%，进口来源过于集中几内亚导致供应脆弱， 原料成本上行。国内铝土矿资源供应下降而下游氧化铝需求增加背景下，我国进口矿需求 持续增长，2024 年 1-10 月铝土矿对外依存度已快速上行至 73%，资源对外依赖程度大导 致我国铝土矿原料供应脆弱。其中我国进口铝土矿 70%来源于几内亚，年初几内亚油库爆 炸影响铝土矿开采；2 月罢工事件引发矿供应担忧；年中 5-9 月几内亚雨季影响发运；10 月几内亚氧化铝公司 GAC 的铝土矿出口被海关暂停，后续矿山到港口的运输道路被冻结， 影响铝土矿出口供应，资源端波动贯穿全年，对外依赖度迅速提升及进口矿来源过于集中 导致 2024 年原料端风险持续发酵，几内亚及澳大利亚铝土矿 CIF 持续上行。

1.1.2 海外铝土矿项目贡献主要增长，增量兑现+雨季结束，矿端供应继续抬升

国产铝土矿面临安全环保趋严、开采政策收紧、资源品位下行，后续增量有限。展望后续 总体增量规划，据 SMM，主流铝土矿生产省份中，山西、河南、广西的新项目增量规划分 别为 183 万吨、30 万吨、100 万吨，贵州地区增量较多，为 480 万吨，国内铝土矿整体增 量空间在 800 万吨左右，按一吨氧化铝需 2.5 吨铝土矿计算，仅可支撑氧化铝增量 320 万 吨，且矿增量项目投产落地时间尚不确定，矿整体增量有限。据 SMM 预计，2025 年国内铝 土矿增量为 330 万吨，对应增速约 5.7%。 海外铝土矿贡献全球矿主要增长，几内亚铝土矿维持高增速。据 SMM 预计，2025 年海外 铝土矿仍将保持较大增长，同比增量 3125 万吨，对应增速 9%，其中几内亚铝土矿供应增 量约 2400 万吨，仍将 15%以上增速，贡献全球约 75%的增量。2024 年，几内亚国产铝土 矿发运及海漂量有所提升，展望后续，包括中铝、天山等中资企业在几内亚铝土矿的供应 仍有较多增长空间。进入 10 月中下旬，几内亚雨季影响逐渐减小，自几内亚发运的国产 铝土矿量有所提升，同时投建铝土矿项目产量爬坡，后续铝土矿紧张的局面有望缓解。 铝土矿进口依赖度将继续上行，关注资源端波动风险。国内铝土矿增量有限而国内氧化铝 仍有较多规划产能的背景下，我国对进口铝土矿的需求将继续增长，进口依赖度或将继续 上行至 75%以上。由于我国铝土矿进口来源较为集中在几内亚，且几内亚政府对分享资源 端收益的诉求更加显著，资源端波动对铝产业仍有较大影响。

1.2 氧化铝：阶段性供需错配有望在 2025 年逐步缓解

1.2.1 国内减产项目大部分难复产，新投项目产能增量可观

国产氧化铝面临原料紧缺及环保制约，全年价格显著上行。氧化铝端面临的原料紧缺问题 贯穿全年，国内山西地区环保安全事故之后恢复缓慢，河南地区复垦问题制约国内铝土矿 产量恢复；海外铝土矿供应及发运问题之下，原料紧缺及矿价上涨导致氧化铝成本上抬。 使用国产矿产线的氧化铝厂受制于矿原料供应问题，产量难提升；秋冬季环保限产进一步 制约氧化铝产量。需求端云南丰水期复产后对氧化铝需求增长，供需紧张之下全年氧化铝 价格显著单边上行。

待复产产能 80%位于山西河南，矿石及事故问题导致复产困难。目前国内待复产氧化铝产 能约 830 万吨，其中 80%待复产产能位于山西及河南。当前氧化铝行业单吨利润达到 2000 元以上，成本问题已难构成制约，氧化铝产能多是由于矿石供应不足及规划等因素限制导 致难以复产。在减产原因中，矿石供应问题占比 39%，事故因素占比 30%，产能长期停产 占比 17%，企业规划等其他原因占比 14%。2020-2021 年之后，山西及河南铝土矿产量显 著下跌，位于山西及河南的氧化铝厂原料优势下降，而今年国产矿供应更趋紧张，前期停 产产能复产难度加大。

在产国产矿产线面临矿紧导致的产量缩减。对于目前国内在产氧化铝产能而言，在国内矿 山安全及环保趋严的背景下，国产矿供应量难以回到此前水平，使用国产矿产线的氧化铝 厂对国内原料竞争激烈，面临原料不足导致的产量下降。 内陆氧化铝厂掺配进口矿补充部分国产矿缺口，更高比例使用进口矿需要设备改造。对于 内陆地区的氧化铝厂，单吨进口矿由港口运至工厂的运费为 100 元左右，氧化铝价格高位 之下，内陆氧化铝厂对矿石价格及运费接受程度提升。目前内陆氧化铝生产线技改多是采 用国产矿掺配进口矿，据阿拉丁数据，山西及河南氧化铝厂进口矿的使用比例从年初的 40%左右提升至 10 月的 60%左右，但由于产线对进口矿掺配比例制约，目前对进口矿的使用 已达到较高水平，更高的进口矿使用比例需要进行产线设备改造。同时，没有稳定的进口 矿供应来源也制约氧化铝厂的产线设备改造。

新建产线投资金额大、建设周期偏长，部分氧化铝厂仍将受制于国产矿供应不足。近年新 建及在建氧化铝项目中，单吨氧化铝投资额多在 2000-3000 元，产线建设周期约 15-20 个 月。若氧化铝行业维持目前高利润，投资回收期在 15-20 个月以上。此前氧化铝处于长期 过剩格局，单吨氧化铝利润较薄，约 500 元/吨以内，若氧化铝价格在建设期内回落，氧 化铝厂将面临投资回收困难的问题。因而当前产线改造多为进口矿部分掺配，而难以切换 至完全使用进口矿，国产矿供应不足仍是氧化铝供应制约。

新投氧化铝项目均使用进口矿，成本及原料保障新增产能兑现。目前国内新投项目位于河 北、山东、广西等沿海地区，或是水运便捷的重庆，且均使用进口矿，在运输成本及矿来 源上具有优势，预计新增产能兑现程度较好。其中，俄铝为文丰新材料提供铝土矿供应， 特变电工几内亚铝土矿可为其旗下计划新建的防城港氧化铝厂提供原料，进一步保障原料。 国内氧化铝增量依旧可观，2H25 氧化铝供应紧张问题有望缓解。2025 年，国内氧化铝增 量项目依旧较多，预计全年规划产能增量约 1080 万吨，其中上半年预计投产近 700 万吨 产能，一二季度分别有 300-400 万吨的氧化铝产能计划投产，此外 4Q24 新投产 100 万吨 氧化铝产能也预计在 1Q25 兑现。由于 1H25 氧化铝新投产能的释放，氧化铝供应紧张问题 有望逐步得到缓解。但考虑到氧化铝待投产能量级较大，需关注原料端供需错配风险。

1.2.2 海外减产产能近半难恢复，1H25 新投及复产产能较多

2024 年海外氧化铝事故不断，海外氧化铝同样面临供应减量。海外主要氧化铝产国因事 故扰动导致产量减损。 （1）澳大利亚 Kwinana：由于矿石品位下滑、设备老旧成本高企，美铝旗下澳大利亚 Kwinana 氧化铝厂自二季度开始减产，三季度全面停止生产，影响 170-180 万吨产能； （2）澳大利亚 Gladstone：3 月昆士兰天然气管道火灾导致 Yarwun、Queensland 氧化铝 厂减产，涉及 120 万吨产能，至 11 月下旬解除不可抗力，恢复至接近正常； （3）印度 Damanjodi：4 月印度 Damanjodi 氧化铝厂焙烧产能受限，影响 50 万吨产能。 （4）澳大利亚 Worsley：South32 的 Worsley 氧化铝厂由于环保审批和输送带维护导致生 产受影响，公司下调财年产量指引 6%至 375 万吨。 （5）其他：世纪铝业、韦丹塔及 EGA 旗下氧化铝厂目前生产暂未受影响，但存在减产风 险。 海外待复产产能预计约 195 万吨，其中近半难恢复。2024 年由于生产经营问题及突发事 故导致的海外氧化铝减量约 195 万吨，其中美铝 Kwinana 氧化铝厂是由于矿原料、设备、 成本等原因关停，短期或难恢复；力拓旗下两个氧化铝厂已于 2024 年 11 月下旬恢复至接 近正常；剩余因事故导致的氧化铝产量减量有望在 2025 年恢复，预计 2025 年初对铝土矿 需求逐渐回升，由于力拓涉及产能占海外总减产产能的较大比例，因而 1Q25 对铝土矿需 求将回升较多。

海外待投氧化铝产能 460 万吨，上半年投产较多。预计 2025 年海外氧化铝新投产共计 460 万吨，较 2024 年新增产能有较大提升，但相较于国内新增产能而言较为有限。其中，韦 丹塔氧化铝厂 2024 年发生事故，预计后续 150 万吨产能投产时间将部分受影响。根据项 目规划的投产时间，以及 2024 年下半年投产的产能逐步释放，预计 1H25 投产的海外氧化 铝产能较多，3Q25 仍有 150 万吨产能新投。

预计 2025 年全球铝土矿供需仍紧平衡，其中上半年氧化铝投产压力大。考虑国内及海外 氧化铝产能新投、海外氧化铝产能复产，根据新建产能投产时间及复产预估，预计 2025 年全年氧化铝产量同比增长 650 万吨，其中，国内氧化铝增量项目释放产量 390 万吨，海 外氧化铝增量项目及复产项目贡献产量 260 万吨。据 SMM，全球铝土矿产量同比增长约 3455 万吨，按 1：2.5 的比例计算，铝土矿供应明年有望转向宽松。节奏方面，上半年氧 化铝新投产能较多，加之 4Q24 投产的产能在 1Q25 爬坡，以及力拓旗下氧化铝厂 2024 年 底已复产，以及矿端增量全年逐步兑现，预计 1H25 尤其 1Q25 氧化铝投产压力较大，仍存 在原料对氧化铝产出的供应限制。 氧化铝供应偏紧问题 2025 年有望缓解，但矿原料预计存在阶段性供需错配。随着 2024 年 事故对海外氧化铝产量的影响消退以及氧化铝产能的新投产，2024 年面临的氧化铝供应 偏紧问题有望在 2Q25 之后逐步得到缓解。而铝土矿原料方面，几内亚雨季过后 GAC 发运 面临限制，目前几内亚铝土矿发运问题未完全缓解，同时考虑到新项目爬产时间，以及几 内亚铝土矿运抵我国预计需要 40-45 天的船期，进一步延长矿原料到厂的时间差，1H25 或 仍是存在矿原料的供需错配，到 2Q25 末有望逐步缓解。

1.3 电解铝：国内产能红线+海外电力及成本制约，25 年原铝供应增速回落

1.3.1 国内产能红线逼近，产量增长空间有限

电解铝进一步逼近产能红线，产能利用率已达极值后续产量增长空间有限。2024 年我国 原铝运行产能继续抬升，据 SMM，截止 10 月底国内建成产能约 4556 万吨，进一步逼近产 能红线，运行产能约为 4362 万吨左右。同时全年产能利用率长期维持在 95%以上，已达 到历史极值，后续产能利用率提升空间更趋有限。 全年来水形势较好，枯平水期云南电解铝产能或将高位运行。云南来水形势较好，叠加风 光装机及备用火电投产，预计云南电解铝产能维持高位运行。

2024 年国内已投电解铝净新增产能 27 万吨： （1）内蒙古华云三期：包括包头铝业转移到内蒙古华云新材料的 25 万吨产能指标，实际 上净增加 17 万吨。2024 年 5 月投产 17 万吨，原计划置换的 25 万吨产能于 10 月下旬开 始投产并同步拆除置换产能，预计项目 2024 年底全部投产，目前 25 万吨投产计划或向后 推迟。 （2）新疆农六师铝业：55 万吨产能置换项目原有产能 180 万吨，建成后产能 190 万吨， 实际净增 10 万吨产能。项目于 2024 年 10 月投产，目前逐渐释放新产能。 剩余待投合规指标仅 75 万吨，预计 2025 年新投 45 万吨，剩余 20 万吨待定： （1）中国铝业青海分公司：预计 50 万吨电解铝项目（包括青海分公司现有电解铝产能等 量置换 40 万吨和外购云铝股份 10 万吨），预计将于 2024 年底或 2025 年投产。 （2）霍煤鸿骏铝电扎哈淖尔：二期剩余电解铝建设指标 35 万吨，2024 年开工建设，预 计 2025 年底电解槽投运。 （3）天山铝业：剩余 20 万吨合规产能指标推进中。 除上述产能之外，国内基本没有剩余的新增待投合规指标，待释放产能空间有限。

后续国内电解铝待复产产能共计 31.2 万吨。年内云南产能已全部复产，目前四川 6 万吨 及贵州 9.7 万吨待复产；高成本、检修等原因导致 11 月新增减产，整体上待复产产能共 计 31.2 万吨，对后续产量的贡献已相当有限。

氧化铝价格大幅上行导致原铝利润空间压缩，现有高成本产能面临减产风险。由于氧化铝 价格显著抬升，部分高成本电解铝厂利润受侵蚀，出于成本原因开始停槽减产，据百川， 目前广西已减产 1.5 万吨，后续或视成本情况稍扩大减产规模，贵州开始减产 1.5 万吨。 另外河南电解铝厂检修导致小部分减量。现有高成本产能仍面临减产风险。

1.3.2 海外复产预计仍有限，整体新增产能规划多但落地少

IAI 数据显示，2024 年 1-9 月，海外电解铝产量 2193.7 万吨，同比增长 1.27%。由于欧 洲能源危机影响，2022 年欧洲铝厂大量停产，2024 年减产产能仅少量恢复，1-9 月中西 欧原铝产量 209.6 万吨，同比+6.8 万吨。

能源危机导致减产的产能目前仅少部分缓慢恢复，2024 年新增少量减产。2022 年欧洲能 源危机，成本高企导致 146 万吨产能减产，2023-2025 年仅小部分减产产能缓慢恢复。 （1）法国 Dunkerque：2023 年 Dunkerque 开始复产，涉及年产能 10.5 万吨； （2）美国 Warrick：2023 年四季度开始复产，并于 1Q24 完成复产，涉及产能 5.4 万吨； （3）罗马尼亚 Alro Slatina：2024 年缓慢复产，涉及产能 15.9 万吨； （4）西班牙 San Ciprian：美铝旗下 San Ciprian 铝冶炼厂于 2024 年 1 月 1 日开始重 启，但由于成本问题复产缓慢，计划于 2025 年秋季完成复产，涉及产能 22.8 万吨； （5）德国 Trimet 铝业：计划 2025 年达到满产，涉及产能 15.1 万吨； 原铝需求偏弱，预计欧洲减产产能复产有限。此前因能源危机减产的欧洲电解铝产能目前 仅有小部分缓慢复产，仍有 100 余万吨减产产能待复产。欧洲能源危机之后能源价格有所 回落，但由于欧洲原铝需求偏弱，铝厂复产意愿较低，预计在需求未有显著好转之前，欧 洲原铝产能复产有限，目前 2025 年待复产产能仅 15.1 万吨。 2024 年海外电解铝面临电力能源、事故、原料价格高昂导致的新增减量，受影响的产能 约 78.8 万吨，预计其中 31.3 万吨产能或涉及长期关停： （1）美国 Magnitude 7 Metals：1 月，由于异常寒冷的气候导致工厂运作严重受创无法 恢复、能源成本高昂，铝厂大面积停产，涉及产能 26.3 万吨。 （2）荷兰 Aldel：公司 9 月宣布 5 万吨再生铝产能由于能源成本持续高企以及政府支持 不足而暂停运营。 存量产能的停产进一步限制海外电解铝产量增长。

海外电解铝产能规划多但落地少，进一步限制全球原铝供应。海外新增产能方面，较多待 投产产能位于印尼，此外有部分位于印度、越南、马来西亚及俄罗斯。总体上，海外对电 解铝产能的远期规划较多，但实际落地项目及落地量级均较小，部分项目规划较大产能但 难以推进，且无明确时间线，其中电力问题或是显著制约，印尼本土规划的氧化铝厂因资 金及电力问题大部分难取得进展，电解铝项目的推进更加受制于电力。整体上，2025 年海 外规划电解铝产能仅 127 万吨，而 2026 年更趋有限。 成本高企制约海外新投产能释放。2024 年氧化铝价格全年大幅上行，导致电解铝成本显 著抬升，利润水平受到影响。华青铝业新投 25 万吨产能于 2024 年 10 月底通电投产，但 因成本高企等原因投产延期，成本高企制约新增产能的兑现。

2025 年氧化铝供应偏紧预计将显著缓解，电解铝利润有望修复。2025 年，国内及海外新 投及复产氧化铝产能预计贡献 1645 万吨的产能增长，其中国内新投 1080 万吨，海外新投 及复产共计 565 万吨；而对应的电解铝新增及复产产能约 230.2 万吨，其中国内新投及复 产产能共计 76.2 万吨，海外新投及复产约 185.3 万吨，但海外有 31.3 万吨产能面临长期 停产，因而抵减同比产能增长。 根据氧化铝项目的投产时间及爬产速度，预计 2025 年全球新增氧化铝产量 650 万吨；根 据电解铝产能投产时点及行业开工率计算，预计 2025 年国内及海外新投及复产共计贡献 产量增长 54 万吨。全球电解铝投复产有限而氧化铝投复产相对更多，预计全年氧化铝对 电解铝的供应制约较 2024 年逐渐缓解，前期因氧化铝成本高企而减产或推迟投产的产能 将逐渐恢复。其中，上半年氧化铝价格预计仍将受到来自矿端的供应制约及成本支撑，下 半年氧化铝供应逐渐宽松，电解铝利润有望修复。

1.4 需求端：美国关税影响可控，光伏及新能源继续贡献增长

1.4.1 美国征收关税影响：对铝材影响较大，整体影响量可控

（1）2023 年美国自我国进口铝材及铝制品共计 58 万吨

2023 年美国自我国进口铝材 20 万吨，主要为铝板带及铝箔。据 UNComtrade，2023 年， 美国进口铝材共计 164.82 万吨，其中自我国进口铝材 20.07 万吨，占比 12.2%（据海关 总署，2023 年我国对美国出口铝材 24.16 万吨，占我国铝材出口的 4.6%）。自我国进口的 铝材主要是铝板、片、带及铝箔，量级分别为 11.84 万吨及 6.85 万吨，分别占各自总进 口需求的 15.8%、24.6%；其余自我国进口的铝材量级较小，不足 1 万吨。 2023 年美国自我国进口铝制品 38 万吨。相较于初端铝材，美国对于我国铝制品需求量级 更大，据 UNComtrade，2023 年，美国自我国进口铝制品 38 万吨，自全球进口铝制品 103 万吨，自我国进口铝制品占比 36.4%（据海关总署，2023 年我国对美国出口铝制品 44.82 万吨，占铝制品出口的 16%）。2023 年美国自我国进口铝制品较前两年的近 50 万吨/年有 所下降。

（2）终端耗铝产品间接出口美国共计 15 万吨

美国多轮对华商品关税后，目前多类涉铝的终端产品均被征税关税，但出口至美国占比较 小。美国自 2018 年起，对自我国出口的产品征收多轮关税，其中涉及铜铝主要下游领域， 包括汽车、家电、电力、机械、包装等多个领域。其中，在对燃油车及新能源车已征收关 税的基础上，自 2024 年 9 月 27 日起对我国电动车关税提升至 100%，我国太阳能电池征 收 50%的关税，对我国钢铁、铝、电动汽车电池和关键矿物征收 25%的关税。但目前多类 涉铝的终端产品对美国出口占比较小，其中光伏电池的出口美国占总出口仅 0.2%。

出口至美国的车辆耗铝 6.4 万吨，其中新能源车耗铝不足 0.5 万吨。2023 年我国对全球 出口燃油车 447.27 万辆，对美国出口占比 8.7%；对全球出口混动车 21.79 万辆，对美国 出口占比 1.3%；对全球出口纯电车 158.54 万吨，对美国出口占比 0.7%。据此计算，2023 年对美国出口车耗铝 6.42 万吨，占总出口的 5.4%，其中新能源车耗铝不足 0.5 万吨。 出口至美国的家电耗铝 8.8 万吨。2023 年，我国对美国出口空调 804.34 万台，占总出口 的 11.1%；对美国出口冰箱 1526.58 万台，占总出口的 21%；对美国出口洗衣机 181.34 万 台，占总出口的 5.0%。据此测算，2023 年出口至美国的家电耗铝共计 8.79 万吨，占总出 口的 14.8%。 2023 年出口至美国的主要终端产品耗铝共计 15.23 万吨。此外，2023 年出口至美国的终 端产品中，光伏耗铝较小，可忽略不计。整体上，2023 年出口至美国的终端产品耗铝共计 15.23 万吨。 2023 年铝材、铝制品及终端耗铝约占铝消费的 23%，其中出口至美国占总消费的 2.0%。 据计算，2023 年我国对全球出口铝材/铝制品/出口白电耗铝/出口车辆耗铝分别为 528/281/59/120 万吨，对美国出口上述产品分别为 24/45/9/6 万吨。据 SMM 数据，2023 年我国铝消费约 4295 万吨，出口至全球及出口至美国的铝元素分别占消费的 23%及 2%。

（3）美国加征关税对铝消费影响的中性预期约 16.8 万吨

参考历史关税，预计铝材关税提升至 25%或将导致出口量减半，而铝制品几无影响。铝材 对关税较为敏感，2024 年 9 月 27 日美国对部分铝材加征新关税之后，除部分 7607 铝材 外的 7604-7609 铝材对应税率由 7.5%提升至 25%。历史上美国征收 25%税率导致我国对美 出口铝材减半，海外反倾销税率提升至 20%以上也导致铝材出口量减半，据此预计 9 月 27 日关税后，我国对美国铝材出口减半，影响量级在 12 万吨。铝制品及铜铝终端产品由于 附加值较高，且有国内加工的相对低成本优势，历史上征收关税后出口量级并未下降。 目前我国铝产品及终端耗铝产品涉及的关税在 10%-25%不等。出口美国的铝材在 2024 年 9 月 27 日后对应关税为 25%，铝制品自 2019 年 5 月以来对应关税为 25%（部分 7610 及 7615 铝制品为 7.5%）,冰箱、空调对应关税 25%，洗衣机对应关税 7.5%，燃油车对应关税 25%，纯电客车及轿车、插电混动轿车对应关税 100%但量级不足 0.5 万吨。 若美国对我国产品征收关税，对铝消费影响量级的中性预期为 16.8 万吨。2024 年 11 月 25 日，特朗普表示将对进口自中国的所有商品加征 10%的关税，则铝材及铝制品面临关税 为 35%，涉铝终端产品面临关税+10%；而他此前表示将对来自中国的进口产品征收 60%的 关税。根据路透社于今年 11 月 13 日至 20 日对逾 50 名分析师调查预估中值显示，美国可 能在明年初对中国征收 38%关税，以加征 10%关税、征收 38%关税、征收 60%关税作为乐观 /中性/悲观情境下的关税假设。考虑到铝材可替代性相对较高，而目前美国对我国铝制品 的需求较难被替代，参考历史情况，若 2025 年美国对我国铝材及铝制品征税 35%/38%/60%， 相当于在现有 25%关税的基础上加征 10%/13%/35%，预计导致铝材出口减量分 别为 30%/40%/50%，导致铝制品及终端耗铝商品的出口减量分别为 0%/0%/3%。在乐观、中性及 悲观假设下，对铝总出口消费的影响量分别为 15.6/16.8/19.8 万吨。

1.4.2 我国取消出口退税影响：现有格局有望重新给予出口利润，中期铝元素面临再平衡

取消出口退税的铝材产品出口量 523.67 万吨，占铝材产量的 12.73%。2024 年 11 月 15 日，财政部和税务总局发布公告，取消铝材产品出口退税。此次取消出口退税政策涉及 7604、7606-7609 项目下的铝材产品，包括铝型材、铝板带、铝箔、铝管、铝制管子附件，此后所有铝材均不享受出口退税政策。此次调整涉及的铝材，2023 年出口量为 523.67 万 吨，占铝材出口总量的 99.1%，剩余 0.9%的铝材在此次调整前已不享受出口退税。2024 年 1-10 月出口量为 515.60 万吨，占铝材出口总量的 99.2%。根据有色金属工业协会数据， 2023年我国铝材产量共计4115万吨，此次取消出口退税的铝材约占国内总产量的12.73%。 而铝制品不在此次出口退税调整范围内。 内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润，中期铝元素出口将再平衡。 出口退税取消将导致铝材出口成本抬升，影响铝材出口意愿，我国每年出口 500-600 万吨 铝材，所涉量级较大，取消出口退税将导致铝内外价差扩大，有望重新给予铝材出口利润， 打开出口窗口。目前部分铝材出口企业计划在政策实施前抢出口，对后续暂时观望；部分 企业调高产品报价、减少接单，并积极与客户沟通重谈合同。对于如易拉罐料等海外产能 不足、依赖国内制造的铝材，海外客户有望承担更多新增成本；而部分产能不紧缺、主打 价格优势的铝材，海外订单或将下降。据 SMM，大部分企业预计最终将承担新增成本的 50%- 70%。短期而言出口订单有减少，国内行业内卷竞争或将加剧，中期而言，由于海外市场 存在供需缺口，预计全球将达到铝元素再平衡。

1.4.3 需求：光伏、新能源汽车贡献主要增长，对冲地产及美国关税的负面影响

2025 年光伏及新能源车贡献主要消费增长,对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。 2024 年，光伏及新能源车兑现的用铝需求依旧维持高增长。根据国金电新及汽车、地产组 对相关领域的预期等数据及我们测算，预计 2025 年光伏及新能源车仍将贡献铝消费领域 的最主要增量，合计贡献约 107 万吨的用铝增量，而地产及美国或有的 60%关税预计导致 国内铝消费同比减量 59 万吨，光伏及新能源用铝增量完全弥补其他领域的用铝量下降。

1.5 供需平衡：原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间

随着我国电解铝建成产能持续逼近产能红线，剩余待投产合规产能的产量增长空间进一步 缩减。海外方面可落地的产能规划也较为有限，部分项目受制于电力、资金等因素难以推 进，供应端存在较为显性的制约。需求端，在光伏及新能源车带动下，用铝需求维持高增 速，供需弹性差异之下，预计原铝将开启持续去库进程，25/26 年全球平衡分别为-63/-59 万吨低库存及需求量级显著增长有望放大铝价上行空间。

二、铜：供应托底价格，需求驱动弹性，铜价爆发再拱一卒

2.1 铜矿供应：大矿关停叠加存量矿山品位降低及事故扰动，矿偏紧格局延续全年

2.1.1 全年延续矿供应偏紧格局，铜精矿 TC 低位徘徊

矿紧为全年基调，铜精矿加工费显著低于年度及季度长单。2023 年末海外巴拿马矿山停 产导致减量 30 余万吨，以及英美资源关闭南美 40%选矿产能并下调产量指引约 20 万吨， 2024 年全年铜矿过剩预期大幅扭转，铜精矿零单加工费由 80 美元/吨迅速跌至负数，全 年大多数时间维持在 10 美元/吨以下，长期低于 80 美元/吨的年度长单 TC 及三季度 30 美 元/吨、四季度 35 美元/吨的季度指导加工费。显示冶炼产能持续增长之下，对矿端资源 紧缺预期长期存在。 国内铜矿增量有限，海外增量逐步兑现，3Q24 矿产量继续修复。国内存量铜矿产量增长 有限，增量主要来自新扩建项目，据统计局数据，1-8 月我国铜精矿产量同比-1.8 万吨； 据 ICSG，2024 年 1-8 月全球铜矿产量同比+40 万吨，仍由海外矿山贡献主要增长。节奏 方面，下半年全球铜矿产量逐渐自上半年低位中恢复，带动铜矿 TC 回升，但由于矿原料 供应并不充裕，全年大部分时间零单 TC 仍不超过 10 美元/吨。1-10 月进口铜矿同比+3.3%， 显示海外矿增量逐渐兑现，我国继续通过进口弥补国内铜元素的不足。

2.1.2 增量持续兑现，品位下降及事故对冲增量

预计 2024-2026 年全球铜矿增量分别为 64/68/52 万吨。展望 2025 年，全球铜矿新建项 目以及项目爬产将继续贡献增量，考虑 1H24 因品位下降及事故扰动导致的计划外减量， 预计 2024-2026 年全球增量分别约 64/68/52 万吨，对应 2024 年全球矿供应增速为 2.88% 左右，但部分矿产国存量矿山品位下降、事故、天气、电力制约或仍将导致这一增量难以 完全兑现。

2026 年增量不确定性来自于两个大矿山项目，但主要增量预计在 2027 年及之后兑现。（1） 洛钼计划 TFM 及 KFM 到 2028 年实现年产铜金属 80-100 万吨产能，预计 2026 年开始逐步 释放。（2）巴拿马矿山方面，预计复产时间在 2026 年之后，且矿山长期关闭后，恢复正 常运转及爬产的耗时较长，即使 2026 年顺利复产，主要增量也在 2027 年及之后释放。 2024 全年增量兑现的节奏方面，1H24 同比+35.5 万吨（+3.3%），预计 2H24 同比+28.5 万 吨（+2.5%）。2H24 增量项目继续爬产，Escondida 等项目品位提升对产量的作用继续显现， 但由于其他矿山品位下降及电力问题、巴拿马矿山下半年难以复产等因素也同时作用，整 体抵减增量项目贡献的产量增长。

2.2 废铜供应：废铜流向冶炼端显著增加，2025 年仍是重要原料补充

2.2.1 1H24 补充矿铜元素不足，政策引导废铜供应

1H24 废铜供应补充矿原料不足，废铜流向冶炼端比例显著提升。铜矿紧缺背景之下，1H24 废铜中的铜元素弥补精矿铜元素的紧缺，令冶炼端产量规模维持，废铜流向冶炼端的比例 显著提升至近 70%。 反向开票+783 号文，废铜供应显著下降。税务总局公告自 4 月 29 日起资源回收企业向自 然人报废产品出售者“反向开票”；8 月 1 日起《公平竞争审查条例》开始执行，导致再生 铜加工成本提升，加工企业面临亏损，我国废铜供应显著下降，原料紧缺矛盾再度发酵。 据 SMM，相较于使用冷料，今年使用铜精矿现货生产导致的亏损更大，进一步推动对粗铜 和阳极板的需求，粗铜加工费显著下行。 783 号文暂缓实施+废铜进口放宽，缓和冷料紧张局面。9 月部分地区表示延迟实施 783 号 文，10 月底海关总署等六部门公告关于规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料 进口管理有关事项，对废铜进口有所放宽。冷料供应预期有所回升，缓和供应紧张局面。

2.2.2 预计 2025 年废铜仍是重要原料补充

2025 年矿产铜供需预期仍偏紧，关注废铜补充力度。展望 2025 年，铜精矿原料仍存在短 缺预期，废铜中的铜元素预计仍将作为重要的铜元素原料供应，预计废铜流向冶炼端比例 仍将维持高位，废铜中铜金属的供应为全年原料端的重要一环。 以旧换新驱动+报废量逐渐增长，预计 2025 年废铜冶炼量同比增 10 万吨。当前放宽海外 废铜进口的政策带动废铜供应回升的预期，但总体影响较小。随着终端产品使用年限的增 加，国内报废金属量逐渐增长，同时在以旧换新政策带动下，废铜供应有望缓步提升。据 SMM，预计 2024-2026 年废铜冶炼量分别为 184/195/210 万吨，预计 2025 年废铜冶炼量同 比增长约 10 万吨。

2025 年全球计划新投粗炼产能达 92.5 万吨。粗炼产能方面，2024 年印尼及国内新投粗炼 产能 195 万吨，对原料需求显著增长。2025 年预计仍有 92.5 万吨新增粗炼产能待投，且 均为国内项目，预计对原料的需求仍将维持高增长。而在矿原料及废铜新增供应有限的背 景下，新投产能兑现或将面临困难。

2.3 精炼铜供应：2025 年精炼铜增量继续提升，矿原料短缺更显著

2025 年全球精炼铜产量预计增长近百万吨，关注原料对精炼产量兑现的制约。展望 2025 年，国内精炼铜项目预计带来产量增长近 50 万吨，海外印尼、刚果金等地区增量项目上 马，预计全年增量 52 万吨，全年精炼铜产量预计共增长 100 万吨，但原料保障程度受限 预计将导致这一增量难以兑现。 2024 年是隐性原料库存去化的过程，2025 年原料短缺难有较多缓冲。2024 年在零单 TC 打到负数的背景下，原料市场极度紧缺，促使废铜隐性库存的持续显性化，历史库存已消 耗较多，预计 2025 年对矿原料的短缺难有较多缓冲。 矿原料缺口扩大，废铜供应增长有限，冶炼端仍有减产风险。预计 2025 年全球矿端增量 68 万吨，而精炼铜产量增长 100 万吨，相较于 24 年呈现矿原料供需缺口再扩大，2024 年 加上废铜中铜元素的供应，全球呈现原料端紧平衡状态，2025 年整体呈现缺口，预计冶炼 端仍有减产风险，TC 预计仍将处于偏低水平，有矿保障的企业资源端价值凸显。

2.4 需求端：取消出口退税影响有限，新能源需求继续带动增长

2.4.1 美国征收关税影响：铜加工材出口较少，关税对我国铜元素出口影响有限

关税对铜消费的负面影响较基建的拉动作用更早。根据此前特朗普发言内容，市场预期特 朗普政策对铜消费影响主要在于对华出口商品征收 60%关税及后续基建拉动终端对铜铝 的需求，考虑到总统自由裁量权、政策推进流程及时间、上一任期的承诺兑现情况等因素， 从时间进度上看，关税的负面效应或更早兑现。现有铜直接及间接出口美国量级较为有限， 同时近期我国取消出口退税政策或对美国关税有制衡作用，但仍需关注关税拉升对铜消费 的影响量级。

2023 年我国对美国出口铜材及铜制品仅 3.77 万吨，占总出口的 5%。我国对美国出口铜 材及铜制品较为有限，2023 年我国对美国出口铜材 2.86 万吨，占总出口的 4.2%；对美国 出口铜制品 0.91 万吨，占总出口的 14.5%。对美国出口铜加工材共计仅 3.77 万吨，占总 出口的 5%，对我国铜加工材出口影响较为有限。 我国铜材对美国出口较少，贸易及消费预期间接影响铜价。我国对美国直接出口铜材占比 较小，出口对铜价的影响因素主要来自于贸易及宏观情绪。2018 年中美贸易战期间，全球 货物贸易量增长出现显著停滞，同时衡量美国贸易政策不确定性的指数飙升，LME 铜价震 荡下行，显示贸易壁垒之下对铜产品贸易及消费的预期对铜价存在间接影响。

2023 年出口至美国的汽车及家电耗铜共计 12 万吨。由于此前美国对华商品征收多轮关 税，铜涉及的较多终端产品对美国出口已占比较小。根据 2023 年我国对美国的车辆及主 要家电出口量测算，2023 年对美国出口车耗铜仅 1.01 万吨，占总出口的 4.1%；2023 年 出口至美国家电耗铜共计 10.99 万吨，占总出口的 13.2%。出口至美国的车辆及主要家电 共计耗铜 12 万吨，量级有限。

2023 年出口至美国的主要终端产品耗铜共计 35.9 万吨。此外，2023 年出口至美国的终 端产品中，变压器耗铜及光伏耗铝较为有限，风电耗铜主要在电缆发电机等领域，影响已 计入。电缆耗铜及电机耗铜分别预计为 8.6 万吨及 14.1 万吨。整体上，2023 年出口至美 国的终端产品耗铜共计 35.9 万吨。 若美国对我国产品征收关税，对铜消费影响量级的中性预期为 1.1 万吨。考虑到铜材对关 税变动较为敏感，而铜制品及涉铜终端产品预计受关税影响相对较小，2018 年 9 月的 2000 亿商品清单包括铜材及铜制品，对应关税为 25%。参考关税变动对铝产品的出口量影响， 若 2025 年美国对我国铜材及铜制品征税 35%/38%/60%，相当于在现有 25%关税的基础上加 征 10%/13%/35%，预计导致铜材出口减量分别为 30%/40%/50%，导致铜制品及终端耗铜商 品的出口减量分别为 0%/0%/3%。在乐观、中性及悲观假设下，对铜总出口消费的影响量分 别为 0.9/1.1/2.5 万吨。

2.4.2 我国取消出口退税影响：我国对铜元素进口需求大，出口退税影响有限

取消出口退税涉及铜材产品出口量 56.64 万吨，占铜材产量的 2.7%。2024 年 11 月 15 日， 财政部和税务总局发布公告，取消铜材出口退税。此次取消出口退税政策涉及 7407-7411 项目下铜材产品，包括铜条杆型材、铜丝、铜板带、铜箔及铜管。此次取消出口退税的铜 材，2023 年出口量为 56.64 万吨，占铜材出口总量的 83.6%，其中来料及进料贸易共 20.77 万吨，一般贸易共 34.12 万吨；2024 年 1-10 月出口量为 58.22 万吨，占铜材出口总量的 85.22%，其中来料及进料贸易共 17.24 万吨，一般贸易共 39.45 万吨。据有色金属工业协 会数据，2023 年我国铜材产量 2085 万吨，此次取消出口退税的铜材占国内产量的 2.7%。 取消出口退税主要影响一般贸易，预计影响 2025 年出口量约 21 万吨。由于国内加工贸 易免征进口环节增值税，退税主要涉及国内增值部分，因此取消出口退税主要影响一般贸 易出口方式。2023年，我国一般贸易方式出口铜材共计34.12万吨，占铜材总产量的1.5%， 占国内消费的 2.35%，占比较为有限。细分铜材类型表现，据安泰科，出口量最大的四类 铜材产品，铜管、铜板带、铜丝和铜箔（不含覆铜板），一般贸易出口量占比分别为 35.0%、 74.5%、69.8%和 63.6%，因而取消出口退税影响较大的铜材依次为铜板带、铜丝和铜箔， 而铜管由于一般贸易占比仅 35.0%，因此受影响相对较小。具体影响量方面，据 SMM 测算， 参照 2019 年的出口比例，预计 2025 年进料及来料加工占比重回 75%，再考虑比价影响，预计 2025 年铜杆、铜丝出口量同比下降 8 万吨，铜管及板带箔出口下降 13 万吨，预计 2025 年铜材总出口量下降 21 万吨，约占需求的 1.4%。我国对铜元素进口需求较大，初级 产品出口占比较小，整体影响有限。 此次取消出口退税政策出台，将导致铜材出口成本出现不同程度的上涨，但高附加值的铜 材产品或仍能维持一定利润空间。此外，此次征收关税的铜产品主要为铜材，铜制品仍维 持原有出口退税政策，显示引导产品向高附加值方向发展的政策导向。

2.4.3 需求：新能源需求继续贡献全球主要消费增量

传统需求领域整体稳定，新能源需求继续贡献全球主要消费增量。预计 2024 年全球铜消 费的传统领域需求大体持稳，根据国金电新及汽车、地产组对相关领域的预期等数据及我 们测算，预计 2025 年光伏、风电、新能源车依旧是增量需求的主要贡献项，预计贡献的 国内铜消费增量分别为 6/11/21 万吨。

2.5 供需平衡：紧平衡延续，供需缺口逐渐扩大，需求驱动铜价向上弹性

供应端托底价格，需求端驱动价格弹性。受全球铜矿供应端扰动加剧影响，我们预计 2024- 2026 年全球铜矿产量 2311/2379/2431 万吨，我们预计 2024-2026 年全球电解铜供应量 2636/2726/2786 万吨，同比增长 3.1%/3.4%/2.2%，全球电解铜逐渐走向短缺。预计随着矿端增量的刚性制约将持续制约精炼铜增量规划兑现，供应端偏紧将对铜价形成较强的下 方价格支撑，预计全球电解铜延续紧平衡，供需缺口呈现逐渐扩大状态，若需求端表现超 预期，或与宏观共振，铜价将具备较好的向上弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）