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基本金属行业年度策略：供给弱弹性下的新旧需求动能转换。新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓 21 年下半年以来房地产新开工数据较差，引发市场对于 24 年竣工端铜铝消费下滑的担忧。我们认为 24 年在乐观/基 准/悲观情形下，地产用铜将分别增长 4/-7/-17 万吨，用铝分别增长 4/-53/-98 万吨，地产+风电、光伏、新能源车 等新兴领域用铜分别增长 49/38/28 万吨，用铝分别增长 155/89/30 万吨，新兴领域需求增量足以抵补地产需求减量。

铝：关注季节性供需错配下的交易机会

国内电解铝产能接近天花板，原铝产量即将达峰。国内电解铝建成产能接近 4543 万吨合规产能“天花板”，国内仅剩 102 万吨未建成的电解铝净新增产能指标。考虑到日常检修及云南限电减产，我们预计 24 年国内电解铝产量同比+2.5% 至 4249 万吨，25 年国内电解铝产能达峰，若后续云南持续存在季节性限产，25 年产能产量双达峰。

欧洲复产动力不足，印尼新增产能投放集中在 25 年以后。目前海外电解铝价格较低，基本位于长单电价对应的电解 铝成本，我们认为在欧洲需求没有显著恢复的情况下，电解铝企业复产动力不强。海外新建产能集中在东南亚和中东 地区，印尼新增产能集中在 25 年之后投产，十四五末海外原铝供给增量有限。

国内供需紧平衡，关注季节性供需错配下的交易机会。我们预计 24 年乐观/基准/悲观情形下，国内原铝供需平衡分 别为-44/23/82 万吨。我们认为即便地产相关数据走差，但建筑铝型材消费时点与地产相关数据的时滞或导致季度乃 至半年度的需求误判。对于地产链铝消费，我们认为更应该结合建筑铝型材开工率、铝棒加工费、铝棒去库幅度等指 标在 24 年逐季度判断。我们预计 24 年在供需紧平衡格局下，铝价中枢将与 23 年持平，内盘铝价运行区间将维持在 1.7-2 万元/吨，25 年随着国内电解铝供需缺口进一步扩大，价格中枢有望继续上移。

铜：美国经济软着陆情景下的最佳配置金属

23 年以来以第一量子和英美资源为代表的相关主力矿山均出现产量下调或关停，其对生产连续性的影响高于前几年 的劳资谈判等扰动，铜矿主产国智利今年以来产量同比持平略减，矿端干扰率的抬升或成为长期趋势。

24 年全球铜矿供给增长受限，冶炼产能投放计划虽然较多，但新增粗炼产能可能面临原料缺乏的情况，或将导致粗炼 产能投产延缓或产量增速下降，进而传导至精炼环节。我们预计 24 年全球电解铜供应+2.5%至 2620 万吨，消费+3.1% 至 2621 万吨，供需短缺 1 万吨；国内电解铜供应维持 1478 万吨，消费+3.3%至 1485 万吨，供需短缺 7 万吨。