2024年多元金融行业专题研究：汇率、利率如何影响股票交易所？

亚洲两大交易所的不同驱动因素

成交额是交易所业绩的最重要影响因素，宏观变量如汇率、利率通过影响成交额对交易所 业绩产生影响。我们对比了日本股市和香港股市，发现影响两个市场的宏观因素有所不同。 对于日本股市，日元汇率与成交额以及日交所的业绩表现更相关；对于香港股市，美债利 率以及人民币汇率对成交额以及港交所的业绩表现更相关。这些宏观指标影响地更多是市 值（股指）表现，通过市值变化影响成交量。宏观变量对两个市场的换手率影响均有限， 可能换手率长期看更多取决于投资者行为特征，而非宏观变量。

对于香港市场，港股成交额的长期变动与美债利率和人民币汇率相关。美债利率与市值和 成交额明显负相关，美债利率是衡量全球流动性的重要指标，利率下降时，全球流动性增 强，投资者涌入港股市场，推升港股总市值，进而推动成交额上升。人民币汇率则与港股 市值正相关，人民币升值通常反映了对内地经济增长预期的提升，推升了港股的盈利预期， 吸引投资者进入市场，进而增加港股市值和成交额。另外由于香港采用联系汇率制度，人 民币兑美元升值意味着港币对人民币贬值，在内地和香港的紧密联系下，港币兑人民币贬 值意味着港股市场的金融条件变得更为宽松，进一步利好市场成交。美债利率又是人民币 汇率的影响因素之一，强化了美债利率对于港股成交额的影响。除市值外，换手率是成交 额的另一个变量，港股的换手率波动较大，与利率和汇率的相关性不明显。

对于日本市场，我们注意到日元汇率对日本股市成交额的影响较大，日元贬值往往伴随着 日股市值上升和成交额上升，这可能与日本股市的投资者结构有关。过去四十年，外资成 交占比从不到 10%增加到了 2013 年后的约 60%，并且外资的换手率显著高于日本本地投 资者，3M23-3M24 达到了后者的 3.3 倍。由于外资对于汇率的敏感性较高，当日元贬值时， 外资买入日本资产的成本降低，导致他们的投资热情上升，从而推升了市场整体的成交额。 利率与日本股市的成交额则表现出长期的负相关，但由于利率长期处于低位，所以对成交 额的相关性并不特别显著。最后，日股的换手率总体平稳，与汇率和利率的相关性不明显。 成交额影响日交所和港交所的盈利。对于日交所来说，成交额直接影响现货交易费收入和 清算费收入。2013 年至 2023 年，在日交所的各类收入中，现货交易费收入波动性最大， 并且清算服务费收入的变动也主要取决于成交额的变动。同时日交所对成本和费用有较好 的控制，更多的成交额并不会带来超额的成本和费用开支。因此，日股市场成交额的增加 将直接推动日交所的收入和利润增长。对于港交所来说，除了投资收入之外，超过 60%的 港交所收入与市场交投活跃度直接挂钩。成交额的变动直接影响港交所的盈利表现，我们 测算港股日均成交额每增加 50 亿港币，港交所 2025 年的预期归母净利润将提升约 2.1%。

成交额影响日交所和港交所的估值。市场成交额影响交易所的盈利预期，进而影响两个交 易所的估值。历史上两个交易所的估值都与成交额展现出明显的相关性。 除了成交额之外，股指与两个交易所的估值明显正相关，体现交易所的β属性。股指与成 交额强相关，而成交额又显著影响交易所盈利，因此市场表现向好时，投资者通常给予交 易所更高的估值。 利率影响两个交易所的投资收入以及投资策略。日本走出负利率后，日交所或将有效管理 其清算资金和保证金的投资，进而产生投资收益。港交所的投资收益率则与全球利率环境 高度相关。虽然我们预计 2024 年联储降息可能会导致 HIBOR 下降，影响港交所的投资收 益率，但由于其半年以上的投资久期，预计 24年的投资收益率仍能维持在相对较高的水平。 我们与市场观点的不同之处在于市场上较少将亚洲两大交易所对比，研究宏观环境对其业 务和估值的影响机制差异。本篇报告我们尝试通过分析宏观对股市成交额和交易所投资业 务的影响，挖掘亚洲两大交易所对宏观变化的不同反应。我们发现两个资本市场的成交额 受到不同宏观因素驱动，港股成交额与美债利率和人民币汇率相关，日股成交额则与日元 汇率相关，成交额又进一步影响两个交易所的业绩表现和估值。

港股成交额影响因素：美债利率、人民币汇率

美债利率和人民币汇率驱动港股成交额。美债利率与港股市值和成交额负相关，尤其在 2020 年后较为明显。美债利率下降会提高全球流动性，推动资金流入港股市场，提升市值并增 加成交额。由于香港实施联系汇率机制，美联储降息还能扩大香港货币供应，进一步促进 港股流动性和交易活跃度。此外，美债利率还通过影响人民币汇率间接影响港股成交，人 民币升值通常伴随港股市值和成交额上升，可能是由于人民币升值会推升港股市场的盈利 预期，进而吸引投资者赴港投资，并且人民币兑港币升值也会变相提升香港地区的流动性。 港股成交额的主要驱动力来自市值变化，而非换手率，港股换手率波动大，与利率和汇率 的长期相关性较弱。 股指反映了港股股票价格的变动，通过影响港股市值驱动港股成交额。恒生指数虽与香港 市场成交额相关，但不如日经 225 指数与日股成交额之间的相关性强，原因在于香港新上 市公司较多，使得股指并不充分反映市值变动，并且恒生指数的成分股覆盖不及日经 225 指数广泛，因此无法同等程度代表市场整体表现。

美债利率与港股成交额负相关

港股的日均成交额和美债利率有一定负相关性。美债利率对港股成交的影响较直接，香港 的金融市场高度开放，港股市场的成交额受全球流动性的影响，而美债利率是衡量全球流 动性是否充裕的重要指标。整体来看，美债利率与港股日均成交额具有一定负相关性，并 且在 2020 年后相对明显。

美债利率影响人民币汇率

美中利差和美元兑人民币汇率联动。汇率是货币的价格，受到全球宏观形势、国家金融政 策、地缘政治等多种因素的影响，其中汇率双方国家的利率环境是十分重要的影响因素， 高利率国家的货币往往更紧俏，因此通常相对低利率国家的货币升值。在 2021 年后，人民 币汇率和美中利差之间的相关性十分明显，10 年美债和 10 年国债的利差拉大时，人民币 汇率往往有所回落。 美债利率主导中美利差。由于中国国债利率波动较小，美债利率长期主导了中国和美国的 利差，而利差影响汇率。后文我们会提到汇率与港股市值以及成交额之间的相关性，我们 认为美债利率能够通过汇率间接影响港股成交额，这进一步加强了利率和成交额之间的联 系。

人民币汇率与港股成交额正相关

2015 年至今港股成交额与人民币汇率正相关。2015 年汇改后，人民币相对美元升值时， 港股的成交通常较为活跃。人民币升值反映对内地增长预期上调，推升港股的盈利预期， 增加各类投资者对中国资产的兴趣，进而推升香港市场的成交额。另外，由于联系汇率制， 人民币兑美元升值也意味着港币兑人民币贬值，对于香港来说，这会起到金融条件宽松的 作用，有利于港股流动性。

分别看成交额的两个组成部分市值和换手率，其中市值与人民币汇率有较强的相关性，一 定程度上反映出港股是国际资本投资中国资产的重要渠道。港股换手率波动较大，与人民 币汇率之间的相关性较弱。

总市值驱动成交额

总市值影响港股成交额。股指与港股成交额相关性强，股指代表了一个股票市场中主要上 市公司的股价变动，能够驱动股市市值，并且直接影响成交额。另外前文提到的美债利率 和人民币汇率也都是驱动港股市值的重要宏观变量。 至于成交额的另一个变量换手率，一直以来波动较大，且长期看表现出相对独立的走势， 与美债利率、人民币汇率以及股指关联性都不明显，这一点与后面提到的日本股市类似。 可能换手率更多是反映投资者的行为模式，而行为模式长期看有一定稳定性。 股指和市值之间的相关性不是必然的，二者的相关性在港股和日股之间有差异，导致了日 经 225 指数和日股成交额之间的相关性强于恒生指数与港股成交额之间的相关性。 2006-2024 年 9 月，日股成交额和日经指数之间的R 2达到 0.79，可以说二者强相关。而港 股和恒生指数的R 2在 2006-2024 年 9 月为 0.26，即使考虑到不同周期内的相关性，R 2相对 较高的 2017-2019 年为 0.64，也小于 0.79。 港股总市值不仅仅依赖股价（股指）变动，新的融资也是重要因素。恒指和港股市值之间 的相关性相对日股更弱。主要原因有两个，其一是香港市场在周期内新上市的公司市值多 于日股，而股指主要反映股价的变化，因此股指（股价）对整体市值变化的贡献小于日股； 其二是日经 225 指数的成分股覆盖可能比恒指更全面，日经指数涵盖了日股 225 只有代表 性的企业，而恒生指数仅有 82 只，因此日经指数对全市场股价变动的反映更充分。

日股成交额影响因素：日元汇率、投资者结构

2006 年后，美日汇率与日股成交额强相关，日元贬值伴随日股市值上升，换手率相对较稳 定，从而导致成交额同步上升。我们认为可能的原因之一是日本投资者结构发生变化，过 去 40 年外资成交占比由不到 10%提升至 2013 年后的约 60%，而外资对汇率更敏感且换手 率更高。总体而言，日元贬值时，通常伴随外资持仓规模和成交额上涨，进而推动日股总 成交额上涨。过去十多年极宽松的货币政策为成交量上涨创造了充裕的流动性环境，但由 于利率一直出于极低位，其与日股成交量之间的相关性反而不是特别明显。

日股成交额与日元汇率负相关

2006 年后，日本股市的成交额和日元汇率之间的负相关性十分显著，日元贬值往往伴随着 市场交投活跃度提升。2006 年后又可以分为两个阶段，2006-2013 年是日元的升值周期， 2013 至今是日元的贬值周期。 日元升值时期的主题是全球金融危机及其后的复苏，日元作为避险货币大幅升值，股市成 交在这一时期快速收缩，日均成交额由 3 万亿日元降至 1 万亿日元。贬值周期始于安倍政 府上台，开始实施一系列被称作“安倍经济学”的经济政策，包括货币宽松、财政刺激和 结构性改革，期间日本股市的成交额也与美日汇率保持了相当强的正相关性。贬值周期可 以进一步分为不同的阶段，在初期（2013 年），日元迅速贬值，投资者的交易热情快速提 升。在中期（2014-2020 年），汇率基本维持稳定，市场日均成交额维持在 3 万亿。在后期 （2020 年至今），在美联储加息背景下，日元再次加速贬值，日均成交额快速提升至 2024 年 9 月的 5.26 万亿日元。

另外我们注意到 1998-2005 年日股成交额和美日汇率有一定的负相关性，这主要是因为这 段时间日本国内和全球宏观经济的变化不同步，而且外资在日本股市的成交额和市值中的 占比仍在提升。例如 1998-2000 年，日本成交额提升的同时日元升值，这是因为在这段时 间日本开始了财政政策的第三轮扩张，同时货币政策开启零利率时代，推动日本股市市值 上涨，进而带动成交额；然而这一时期同时也发生了亚洲金融危机、LTCM 倒闭导致全球金 融市场波动等事件，导致的避险情绪驱动资本流入日元资产，推升了外资在日股中的重要 性，使得日本宽松的货币和财政政策没有体现在美日汇率上。另外 2002-2005 年也出现了 成交额上涨但日元升值的情况。成交额上涨是因为小泉上任并推行一系列结构性改革措施， GDP 增速提升，推动股市上行，市值提升，进而带动成交额。同一时期日本利率环境相对 稳定，但美联储开启降息，美日利差收窄，导致日元升值。

市值与美日汇率强相关，是成交额和汇率有正相关性的主要原因。如前文提到的，成交额 可以拆分成市值和换手率。2006 年后，市值与美元兑日元汇率的正相关性十分显著，日元 贬值和上市公司总市值上涨往往同时发生。与市值不同，年度换手率在 2006 年提升至 120% 后相对平稳，对汇率的变动不敏感。

外资在日本股市中的作用日益明显

相较于本地投资者，外资更活跃，贡献了更高的日均成交额，且与汇率展现出更强的相关 性。2006-2024 年 8 月，海外投资者的日均成交额与美日汇率之间的R 2是 0.71，说明外资 日均成交额 71%的波动能够由美日汇率解释，二者的相关性较强。相比之下，日本本地投 资者的日均成交额和汇率之间的R 2相对较小，为 0.63。另外值得注意的是，在 2013 年之 后，外资的R 2变化不大，而本地投资者的R 2大幅下降，由高于外资的 0.87 降低至低于外资 的 0.45，这个降幅是非常显著的。可以说 2006 年后日股全市场的成交额与汇率之间相关性 的来源逐渐由本地投资者转变为海外投资者。

外资成交额与美日汇率的正相关性是全市场成交额与汇率之间具有正相关性的主要原因。 日元贬值往往伴随外资持仓上涨和外资成交额上涨，而外资在日本股票交易中又占据主导 地位，2013 年以来成交占比约 60%，因此外资成交额上涨也会推动总成交额上涨，这使得 美日汇率与日股总成交额具有正相关性。2024 年 7 月后日元升值，但 9 月后又继续贬值， 未来若日元持续走弱，根据历史经验，可能利好日股的交投活跃度。 外资对汇率较敏感，日元贬值能够降低外资买入日元资产的成本，吸引海外投资者交易日 本股票。除此以外，日本上市公司主要以出口型企业主导，而日元贬值利好日本的出口型 企业，业绩预期转好也可能会刺激投资者的交易情绪。 伴随日元贬值，外资持仓市值的不断上升。我们认为主要原因是股价涨跌，外资流入可能 是次要原因。因为外资的持仓比例在 2006 年后仅小幅增长，显示外资持仓增长更多是跟随 市场规模扩大的同步增长。

2013 年之前，外资持仓市值占比、成交额占比、外资换手率都不断提升，但在这个时间点 后，三个指标均趋于稳定，持仓占比稳于 30%左右，成交额占比则稳于约 60%，换手率则 主要在 200-250%之间。

2013 年至今，日元处于贬值通道，外资成交额和持仓占比稳定在较高水平。约 60%的日股 成交额来自外资，原因是外资的换手率和持仓较高。3M23-3M24，我们测算的外资换手率 约 252%，是日本当地投资者 75%换手率的近 3.3 倍。外资的持仓占比同样是所有投资者 中最高，截至 3M24，外资持仓市值达到 320 万亿日元，占比 31.8%，高于本地金融机构 的 28.9%。 2013 年前是日元的升值周期，外资的持仓和成交占比不断上涨。80 年代末到 2013 年，日 元在波动中升值，外资大规模涌入日本股市，其持仓和成交占比逐渐提升。1990-2013 年， 成交额占比由 10%左右提升至接近 60%，持仓占比由 4%提升至 30%。

股指驱动成交额

2006 年后大盘表现与日股成交额也有明显的相关性。2006 年后，日经 225 指数与日均成 交额的R 2为 0.79，与汇率和成交额之间的相关性 0.77 接近，说明二者都能很大程度上解释 成交额的波动。2006 年之前，股指和成交额之间的R 2明显弱于 2006 年之后，但仍然强于 汇率，2006 年前汇率和成交额之间没有明显的相关性。

日经 225 指数和日股市值相关性强，二者几乎可以画等号。股指代表的是市场主要上市公 司的股价，而股市总市值的上涨既有可能是由于股价上涨，又有可能是因为市场新增融资 规模增加。从 1988 年到 2024 年 9 月的长周期中，日经 225 指数与东交所上市公司总市值 表现出较强的相关性，主要原因是期间日本股市新增上市公司少，并且日经 225 指数代表 性强。 过去十年股指上涨幅度较大，但换手率变化不大。2006 年后，日经 225 指数先回撤超过 50%，后又上涨至超过 4 倍，波动相当大。但从图表 20 中我们观察到 2006 年后全市场的 换手率还是相对稳定的，股指表现和换手率并没有显著的相关性，反映出日股股指的变动 较少影响投资者的交易行为和操作频率。 综上，股指和成交额之间具有相关性是因为股指（股价）变动能够影响总市值，进而影响 市场成交额，换手率在其中的作用不明显。

宽松的货币政策利好日股流动性

40 年的长周期中，利率和股票市场交投活跃度负相关。利率和成交在短期看并没有十分明 显的相关性，二者的关系需要放到长周期中考量，但在 1985-2024 年 9 月的长周期中，美 债和日债利率不断走低，货币政策整体趋向宽松，日本股市的日均成交额则不断提升。

2020 年后，日本国债利率提升，但日均成交额仍然快速增长，我们认为这是因为日债逐渐 走出 0 利率时代可能表明日本经济正进入下一个周期，投资者对日本经济未来增长的信心 加强。

两大交易所估值的驱动因素

大盘表现与交易所估值正相关。无论是日交所还是港交所，当地市场的股指都与交易所估 值有明显的正相关性，体现了交易所的β属性。股指与成交额强相关，而成交额又显著影 响交易所盈利，因此市场表现向好时，投资者通常给予交易所更高的估值。 成交额影响交易所的盈利和估值。对于日交所和港交所来说，市场成交额的变动都直接带 动收入和利润变动，是驱动两个交易所业绩变动的重要原因。而市场会根据预计业绩表现 调整估值，因此成交额又影响交易所估值。在政策催化和联储降息的背景下，港股市场成 交额有望得到支撑，建议关注港交所。 利率变动对两个交易所的影响有差异。推动日交所的投资收益是从无到有，此前日本长期 实施负利率政策，因此日交所并没有利用自身的衍生品保证金和清算资金做低风险投资， 但表示会在利率转正后对这部分资金实施有效管理，我们预计未来投资收益对日交所业绩 的贡献将慢慢显现。对于港交所来说，联储降息会持续压降投资收益率，但由于超过半年 的投资久期，港交所在 2024 年仍有望维持较高的投资收益率。

股指：与交易所估值强相关

在日股和港股市场中，股指都与交易所估值强相关。2014 年以来，日经 225 指数与日交所 的估值呈现出显著的正相关性，而恒生指数与港交所估值之间的相关性在 2005 年之后也十 分明显。这说明交易所具有非常鲜明的β属性。前文我们提到了股指与成交额之间的相关 性明显，而成交额又是影响交易所业绩的重要因素。因此大盘表现好的时候，市场会预计 交易所的业绩也会相应变好，进而推高估值。

成交额：通过盈利和估值影响股价

日股成交额影响日交所的盈利和估值

2013 年以来，日本交易所股价与市场成交额联动，市场成交额通过影响日交所的 EPS 和 估值来影响日交所股价。日交所是日本资本市场的基础设施，直接受益于市场交易热情的 提升，不仅能够获得更高的估值，也能录得更高的盈利。日交所股价的上涨由 EPS 和 PE 双轮驱动，其中 EPS 的贡献更大，2014-7M24，日交所股价上涨 275%，1Q24-2Q24 的 TTM EPS 的涨幅为 133%，大于 TTM PE 的涨幅 61%。

成交额波动影响盈利。日交所的收入主要由交易费-现货、交易费-其他、清算费、上市服务 费、信息服务费和其他构成。2013-2023 年，现货交易费收入是波动最大的一项，清算和 信息服务费收入有增长趋势，其中清算服务收入的波动性很大程度上也来自现货成交额的 波动，其余收入则相对平稳。可以说，过去 10 年，成交额的波动是导致日交所收入波动的 主要原因，同时也是推动日交所收入在 2023 年增长的重要原因。另外我们发现 2015 年后， 日交所的净利润率稳定在 40%上下，这意味着收入的波动会直接传导到净利润。

成交额和日交所估值相关性强，成交额对业绩的影响会带动估值变动。成交额与交易所估 值之间的相关性源于投资者对基本面的关注。过去 10 年，因为成交额影响交易所盈利，投 资者往往在市场成交额较高的时候给予日交所更高的估值，日交所净利润增速与交易所 PE 呈现出相对明显的相关性。

港股成交额影响港交所的盈利和估值

港交所股价明显受市场成交额影响。历史上港股市场日均成交额提升时，港交所的股价往 往上涨。2020-2024 年 10 月，港股交投活跃度经历了迅速提升后下降的过程，日均成交额 曾接近 2,500 亿港币，港交所的股价也一度超过 500 港币。2023 年底，受全球流动性收紧 的影响，港股单日成交额跌破 600 亿港币，港交所股价下跌。2024 年 4 月以来，美债利率 回落，9 月联储降息 50bps，叠加内地政策组合拳推升市场情绪，港股成交节节攀升，单日 成交额连续创历史新高，带动港交所股价上涨。与日交所类似，过去十年港交所的股价也 主要由 EPS 驱动，2014 年 1 月 31 日-10 月 16 日，港交所股价上涨 230%，12 个月预期 EPS 上涨 122%，预期 PE 上涨 48%。

成交额的变动影响港交所的估值。与日交所类似，港交所的预期 PE 和港股日均成交额之间 有正相关性，在市场活跃时，港交所预计会有更高的盈利，因此投资者会给予港交所更高 的估值。根据彭博一致预期，目前港交所股价对应约 30 倍远期 PE，低于 2021 年高点的 40 倍 PE。 港股成交额亦直接影响港交所的收入和盈利。若不考虑投资，港交所超过 60%的收入与市 场成交有关。因此市场成交额能够为港交所的预期盈利提供指引，二者有一定的正相关性。 2023 年下半年，受港股成交回落拖累，市场不断调低对港交所的盈利预期。进入 2024 年， 随着港股成交回暖，市场对港交所的盈利预期边际好转。根据我们测算，港股日均成交额 每增加 50 亿，将带动港交所 2025 年归母净利润和收入分别提升约 2.1%和 1.6%。

在联储降息和内地政策组合拳的双重加持下，9 月底到 10 月中旬港股市场高歌猛进，10 月 8 日的单日成交额达到 6,207 亿港币，创下港股市场历史新高。3Q24 的日均成交额快速回 暖，由此前的 900-1,000 亿港币提升至 1,188 亿港币，4Q24 的日均成交额截至 2024 年 10 月 24 日是 2,945 亿港币。若政策对市场情绪的提振持续发酵，叠加海外或已进入降息周期， 我们认为港股市场成交额有望得到支撑，利好港交所业绩和估值。

利率：影响投资收益

利率提升可能为日交所带来投资收益

日交所的清结算业务能够产生投资收益。以同样拥有清结算业务的港交所为例，港交所的 结算所资金和保证金被用来投资于定期存款和固收类资产，从而产生投资收益率。根据 Japan Securities Clearing Corporation（JSCC）在 2014 年发布，并与 2024 年修正的 《Policies for Management of Posted Collateral》，日交所同样能够将抵押现金投资于有担 保的活期贷款、逆回购、定期存款或者日本国债。 利率提升后，相关投资收益可能显现。今年以来，日央行连续两次上调政策目标利率，将 其从-0.1%上调至 0.25%，日本正走出长期的负利率周期。在此前的负利率周期中，日交所 没有主动管理相关资金，尤其是规模较大的衍生品保证金和清算资金，相关投资收益没有 出现在日交所的利润表中。但是基于《Policies for Management of Posted Collateral》， JSCC 表示正考虑有效管理这部分资金，使其在利率上行后发挥作用。

港交所投资收益率有望维持在高水平

港交所的投资资金主要来自保证金、结算所资金和公司资金。截至 2023 年末，保证金占比 73%，结算所资金占比 10%，公司资金占比 16%。另外还有 A 股的现金抵押，但占比较小。 投资以定期存款为主。港交所的金融资产主要投资于定期存款以及风险较低的债券，另外 还有部分集合投资（委外投资）以及权益证券，但占比较少。具体来看 2023 年末，保证金 中的约 20%投资于隔夜存放，约 8%投资于投资级债券，72%投资于不超过 12 个月的定期 存款（平均久期约 10 个月）。结算所资金则大部分用于隔夜存放或投资香港金融管理局发 行的外汇基金票据。公司资金中，19%用于委外投资，内部组合中的大部分是定期存款或 现金。

过去几个季度的投资收益率受益于海外高息。由于港交所金融资产中的是大部分是定期存 款和债券类的固收类资产，因此投资收益率与中国香港本地的利率环境高度相关。2022 年 后，隔夜和 6 个月 HIBOR 持续走高，推升港交所的投资收益率。 我们预计 2024 年能够维持较高的投资收益率。联储在 9 月降息 50bps，并且可能在年内连 续降息，届时香港的利率也将一同下降。但考虑到港交所的投资久期，我们认为尽管港交 所的投资收益率可能会逐季度降低，但在 2024 年仍有望维持在历史较高水平。

保证金规模与相关指数的表现有关。结算所会根据标的指数的走势调整保证金要求，进而 影响港交所的保证金规模。10 月份港股有较好地表现，预计会推升 10 月份的整体保证金 规模，进而利好 4Q24 的投资收益。

关注港交所配置价值

4Q24 现货交易保持活跃利好港交所盈利和估值。得益于 9 月下旬以来港股交投活跃度升温 的趋势延续到了四季度，10 月以来港股日均成交额约 3,000 亿港币，有望创下港股单月 ADT 的历史新高。并且联储在年内可能继续降息，推动美债利率下行，有望在 4Q24 支撑港股 成交额，进而利好港交所的盈利和估值。 在海外进入利率下行周期后，尽管投资收益率可能逐季度降低，但是我们预计未来几个季 度投资仍然会对港交所业绩做出贡献，投资收益率下降的速度取决于联储降息的速度。 IPO 市场保持活跃。3Q24 IPO 数量降至 15 家（2Q24：18 家），但融资金额升至 422 亿港 币（2Q24：86 亿港币），主要得益于美的集团在港股上市融资超过 356 亿港币。这是 4 月 中国证监会发布的 5 项对港合作措施中推动龙头企业赴港 IPO 的具体落实。我们预计未来 可能看到更多内地企业赴港融资，叠加港交所上市改革逐渐显现成效，港股市场对上市公 司和投资者的吸引力有望提升。

港交所 2024 年 10 月 24 日股价交易于 33x TTM PE，处于长期估值通道的中枢以下，建议 关注公司配置价值。 市场成交回暖推动支撑港交所股价。前文我们提到了港股的成交额和港交所的估值有一定 的相关性，我们用散点图展示了这种相关关系，通过回归分析，我们发现港股的日均成交 额每提升 50 港币，估值会提升 0.77x 或约 2.5%。结合前文提到的成交额对港交所利润的 影响，我们估算港股日均成交额每提升 50 亿港币，港交所股价的合理提升幅度约 5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）