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汇率双周报系列之八：人民币升值，“休止”还是“变奏”？

一、热点思考：人民币升值，“休止”还是“变奏”？

（一）为何近期人民币加速升值？持续升值下，结汇的“羊群效应”或开始出现

2026 年开年以来，人民币延续走强，1 月下旬以来更是一度出现了加速迹象。截至 2026 年 2 月 27 日，离岸人民币一度升破 6.83 关口、直逼 6.80。纵观整轮升值周期来看，2025 年 5 月 至 11 月的升值是相对稳定的，人民币兑美元的年化涨幅约 2.7%。但 12 月以来，这一升值速 度明显加速，2 月以来，人民币兑美元的年化涨幅加速至 24.6%，历史上都较为罕见。 本轮升值前期是季节性结汇与美元走弱共振的结果，但 1 月下旬以来的进一步加速，已现“恐 慌式结汇”迹象。1 月 27 日以来，美元升值 1.9%，而人民币兑美元仍走强 1.5%。从高频数据 来看：1）人民币询价成交量维持在高位，说明“结汇潮”在季节性退坡后或仍延续；2）“结汇 潮”中掉期点差不升反落，或因远期结汇率走高、而这反映了企业“升值共识”在进一步强化。

（二）央行“出手”会扭转趋势吗？历史回溯来看，会熨平节奏、但难改变趋势

2 月 27 日，央行宣布将外汇风险准备金率从 20%下调至 0%，旨在提振企业远期购汇需求、以 缓解汇率单边过快升值。这一工具既能释放政策信号，也有望通过刺激企业增加远期购汇，缓解 人民币过快升值。但从 2017 年 9 月、2020 年 10 月的两次使用来看，实际带动的购汇规模相 对有限。如人民币延续升值，后续外汇存款准备金率和跨境融资宏观审慎参数等也有启用可能。 但回溯来看，央行的调节工具更多起到“调节奏”作用，对趋势的影响或相对有限。以央行下调 外汇风险准备金率为例，2017 年 9 月下调后，人民币汇率在短期调整后，再度由 6.67 升至 6.29，但升值节奏由下调前的年化 11.2%降至下调后的 4.3%；2020 年 10 月的下调中，人民 币在 3 个交易日后重振旗鼓、由 6.74 再度升至 6.47。其他外汇调节工具的影响也与之相仿。

（三）后续汇率的可能演绎？短期或现阶段性调整，中长期或延续稳步升值态势

短期来看，央行的“熨平”操作或缓和“恐慌式结汇”，金融市场也已现“调整”担忧。1）在 2017 年 9 月和 2020 年 10 月央行下调风险准备金率后，结汇均阶段性放缓，人民币分别调整 3.2%、0.4%，持续 15 个、3 个交易日。2）期权市场已现一定“松动”。25delta 风险逆转因 子自 1 月以来持续上行、并再度转正，说明已有部分资金通过期权工具来防御人民币转弱风险。 中期而言，汇率走势仍由市场力量主导，升值或有一定延续性。2015 年“811”汇改以来的 9 次汇率升值，与本轮较为类似的是 2021 年下半年；与之相比，本轮“待结汇”规模更大、基本 面环境更健康，或意味着升值仍有一定延续性。后续可能出现的美元反弹、贸易摩擦升温等或影 响人民币升值节奏，但未必会扭转中长期汇率稳步升值的节奏。