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多元金融行业专题研究：汇率、利率如何影响股票交易所？汇率、利率影响开放型资本市场。 香港股市和日本股市为亚洲两大开放型资本市场，其交易规模明显受到国际 宏观经济变量的影响，但具体又各有不同。在联系汇率制下，港股市场对全 球流动性状况较为敏感，美债利率与人民币汇率是重要影响因素，美债利率 下降和人民币升值往往推动港股市值以及成交额上升；日股市场对日元汇率 变动较为敏感，日元贬值往往推动日股市值以及成交额上升。港交所/日交 所超过 60%的收入来自交易相关业务，成交额变化直接影响交易所的业绩 和估值。随着全球降息趋势推进，港股市场成交额有望得到支撑，利好交易 所业绩和估值。建议关注港交所。

港股成交额：美债利率、人民币汇率是关键。 美债利率和港股成交额长期看存在负相关性，且 2020 年后进一步增强。港 股市场高度开放，美债利率可用来衡量全球流动性的充裕程度，并且在联系 汇率制度下，美联储降息将推动香港基础货币和货币供应扩张（《联储降息 提振香港流动性的宏观机制》，华泰宏观，24/9/19），进而提升港股市值和 成交额。美债利率影响人民币汇率，汇率也与港股成交额相关。人民币升值 会拉高港股上市公司的盈利预期，提升全球投资者投资港股的兴趣，进而促 进港股成交。另外人民币兑港币升值也会提升香港地区的流动性。利率和汇 率与港股市值相关性强，而换手率波动较大，与利率和汇率的相关性弱。

日股成交额：日元汇率是关键。 2006 年后美日汇率与日股成交额明显正相关，日元贬值往往推升日股市值， 而成交额的另一个变量换手率则相对平稳。我们认为汇率和成交额强相关主 要由于外资在日本股市中的作用日益明显，成交额占比过去四十年由不到 10%提升至近年来的 60%。日元贬值能够降低外资买入日元资产的成本； 同时外资的换手率较高，3M23-3M24 是日本当地投资者的 3.3 倍。成交额 的两个决定因素市值与换手率中，市值与汇率变动相关性强，换手率的相关 性弱。至于利率，长期看与成交额负相关，反映宽松货币政策提升流动性。 但日本利率长期处于低位，短期看与成交额相关性不明显。

市场成交额推动交易所业绩变化。 市场成交额通过估值和盈利影响交易所股价。无论是日交所还是港交所，市 场成交额都与自身估值有较为紧密的联动。另外交易所作为资本市场的基础 设施，市场成交额的变动直接影响交易和清结算业务业绩。日交所股价过去 十年的上涨大部分来自 EPS 提升。2014-7M24，日交所股价上涨 275%， 1Q14-2Q24 TTM EPS 上涨 133%，大于 TTM PE 的 61%。港交所过去 10 年的股价上涨亦主要由 EPS 贡献。根据我们测算，港股日均成交额每增加 50 亿，将带动港交所 2025 年归母净利润和收入分别提升约 2.1%和 1.6%。