2024年非银金融行业四季度策略：站在当前时点，如何看待券商股

市场概况:券商估值位于历史底部

1.2024 年行情回顾

2024年以来，A股市场出现了结构性行情，大盘指数显著跑赢中小盘指数。市场在1月至5月中旬呈现先抑后扬的走势，但在5月20日达到年内高点后，市场再次陷入调整，并在6月21日失守3000点。从证券板块表现来看，年初至今，截至9月30日，非银(申万)指数累计上涨29.52%，在31个申万一级行业中排名第1位。券商Ⅱ指数累计上涨 24.24%，跑赢沪深 3007.14pct，跑赢上证综指 12.08pct。

具体来看，券商行情整体呈M走势，1-2月A股市场流动性转弱，资金流出，多数板块出现下跌，券商板块随大盘下行。2-3月证监会表示将持续推进资本市场的改革，包括放缓IPO节奏、加强对头部公募基金公司和上市公司的监管，随着政策利好的释放，市场情绪逐步回暖，市场交易量显著回升，带动券商指数上涨。4月随着两会政策的逐步落地，市场预期得到进一步明确，政策效应开始显现，为券商板块带来新的增长动力。但5-6月资金供给需求产生变化,资金流入减少对券商指数造成压力且券商一季度净利润普遍下滑,负面影响持续延续。进入下半年,随着经济复苏预期、活跃资本市场政策、包含公募降费改革在内的投资端改革，推动增量资金入市、活跃资本市场，进而带动券商基本面与估值提升。此外，监管支持或将推动券商并购进程加速，行业格局进一步向集中化演变。9月24日国新办新闻发布会发布多项重磅金融政策，9月26日政治局会议接踵而来，924金融政策组合拳和926政治局会议共同确认了当下政策底已经形成，宏观政策将向稳增长方面大幅倾斜。9月26日市场情绪大幅改善，上证指数收复 3000 点大关。

个股表现来看，截至9月30日，44家上市券商18家券商涨幅超25%。排名前五的分别是招商证券(+46.04%)，国信证券(+42.69%)，天风证券(+42.07%)，首创证券(+40.73%)和浙商证券(+40.04%)。仅3家券商涨幅为负分别为华林证券(-10.99%)、海通证券(-5.30%)和信达证券(-4.87%)。主要是受市场波动性影响，前三季度市场活跃度持续低迷，对券商整体走势造成一定负面影响。9月底政策组合拳的出台以及政治局会议最新定调提振了市场情绪，市场风险偏好迅速改善，券商是政策转向和资本市场提振的核心受益板块。

2.业绩情况

(1)行业总体情况

从上半年业绩情况来看，上市券商业绩全面承压，44家上市券商合计实现营业收入2365.08亿元(-12.63%)，归母净利润640.09亿元(-22.17%)。44 家上市券商ROE均值 2.4%，较去年同期下滑 0.97pct。

从营收和归母净利润的表现来看，2024上半年行业头部集中度略有强化。前5大上市券商归母净利润占比44家上市券商合计同比增加0.33pct至8.30%，显示震荡市场行情下，头部券商业绩稳定性更高。

2024年上半年，券商业绩呈现出一定的分化，具体来看，作为行业头部的中信证券上半年实现营业收入301.83亿元(-4.18%),实现归母净利润105.70亿元(-6.51%)稳居行业首位。华泰证券上半年营业收入为174.41亿元(-5.05%)，位列第二，净利润同比有所下降(-18.99%)。头部前十的券商2024年上半年营业收入均超 70亿元净利润超 20亿元，较去年同期增速下滑显著。主营业绩整体表现下滑。

从业绩增速来看，2024上半年，仅8家券商营业收入增速为正，其中东兴证券(+168.28%)、首创证券(+47.62%)和红塔证券(+31.85%)位居行业前三位。归母净利润方面,仅 11家券商增速为正,其中,首创证券(+73.39%)、东兴证券(+64.67%)和红塔证券(+52.27%)归母净利润增速位居行业前三位。值得注意的是，有8家券商 2024年上半年营收和归母净利润增速均为正,实现了营业收入和净利润的双增长分别是，东兴证券、首创证券、红塔证券、华林证券、南京证券、中原证券、第一创业和华安证券。相较于头部券商，中小券商业绩表现更显韧性。主要受益于自营业绩同比大幅增长，自营业务成为影响业绩的关键因素。

在各项主营业务中，2024年上半年，券商的证券经纪业务收入合计为462.06亿元，同比下降13.03%，投行业务收入为141.27亿元，同比下降40.80%，资管业务收入为227.60亿元,同比下降1.35%,自营业务收入达757.54亿元,同比下降8.77%。主要系受去年高基数影响，导致自营业绩下滑。

从业务结构来看,2024年上半年44家上市券商自营业务、经纪业务、投行业务、利息净收入、资管业务等业务收入分别占营业收入的32.03%(-3.08pct)、19.54%(2.93pct)、5.97%(-4.12pct)、7.03%(-2.92pct)、9.62%(-0.13pct)。2023年，券商响应减费降负政策，2024年持续下调经纪业务佣金费率。2024年预计自营业务将继续对券商未来整体业绩表现产生重要影响，特别是市场转向预期下，自营业务贡献显得更加重要。

(2)业务情况

传统经纪业务方面，2024年上半年A股市场整体震荡下行，后逐渐回暖，截至2024年9月末市场交易额达1,440,040.9423亿元，同比下滑 11.20%。佣金率的下滑趋势仍在延续，截至2023年末，佣金率已下滑至0.20%，进一步限制了传统经纪业务的盈利能力。财富管理业务方面，市场大幅波动对券商的代销金融产品业务造成了压力，进一步削弱了经纪业务收入。但值得注意的是，市场成交额在连续低迷之后9月25日又重破万亿大关，且持续上行，预计在市场预期改善之后，经纪业务压力将有所改善。

投行业务方面，2024年以来，证监会加强了对资本市场的监管力度，特别强调了对 IPO 入口的严格把控和上市公司质量的源头提升。在这一监管导向下，国内企业的IPO市场整体呈现出一种阶段性的紧缩趋势，

截至2024年上半年44家上市券商(除东方财富)实现投行业务收入141.27亿元，同比下滑 40.80%。上半年IPO发行规模下滑是拖累投行业务收入的主要因素，截至今年9月底，券商共计完成IPO承销项目69单，累计承销金额478.68亿元(-85.21%)，尽管投行业务整体承压，上市券商集中度仍维持高位，前五大券商IPO承销规模行业占比达58.15%。市场变化和政策导向可能会推动投行业务向头部券商集中。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持跨界并购、允许并购未盈利资产，还表示将提高监管包容度、提高交易效率、提升中介服务水平，并加强监管。相关政策对并购重组市场带来显著的提振作用，进一步明确了政策端加大上市公司并购重组市场改革力度、提高并购重组市场活力与效率的态度和决心。在当前政策自上而下推动券商并购重组的背景下，行业有望迎来新一轮并购重组浪潮，行业集中度有望提升。

资管业务方面，在大资管时代背景下，券商资管业务的整体规模呈现出私募产品缩减、公募产品增长的格局，业务结构正在经历重要的转型。积极拓展公募业务已成为券商资管提升竞争力和实现高质量发展的关键策略，同时也是其差异化发展的重要手段。

券商资管业务在结构上持续优化，集合资产管理计划规模增长，特别是固收类产品规模显著增加，成为推动规模增长的核心力量。截至2023年券商资管规模达11.08万亿元(-5.31%)，其中集合资管规模2.44万亿元(-18.38%)，单一资产管理 3.03万亿元(-13.87%)，专项资产管理规模1.43万亿元(+24.50%)

随着政策的推动和市场需求的变化，券商资管业务正加速公募化转型，通过设立资管子公司、申请公募基金牌照等方式拓宽公募业务边界。截至目前，资管子公司数量增至 30 家。4家券商实现“一参一控一牌”公募化布局。共有14家证券公司及其资管子公司获得公募业务管理资格，并且还有多家券商资管子公司正在排队申请公募基金管理业务资质。

信用业务方面，2024年上半年，上市券商利息净收入同比下跌29.36%。主要系证监会加强了对融券业务的监管，包括暂停新增转融券规模、要求证券公司加强客户交易行为管理，严禁向利用融券实施日内回转交易的投资者提供融券，以及加大监管执法力度等措施导致两融余额和股票质押规模下降。截至9月30日，市场两融余额达 14,401.43 亿元,同比下滑9.48%,其中融券余额为 94.93亿元,同比下滑 88.31%。

自营业务方面，尽管当前市场环境复杂多变，自营业务仍是券商业绩的主要支撑点，虽然受去年高基数影响，2024年上半年券商自营业绩整体下滑，但依然是当前券商主要收入来源。一方面，在当前市场经济不确定和监管持续加强的背景下，自营的灵活性和敏感性使其能够在市场波动中迅速调整策略。另一方面，当前监管趋势导向收紧 IPO，加强上市公司“入口关”和“出口关”监管。同时，监管机构鼓励降低交易成本，提高市场透明度和效率，券商为相应政策不断下调佣金率，基金公司也因此降低费率。而自营业务相对独立于上述政策变动，所受影响较小。此外，随着金融科技的发展，自营业务在风险管理和投资决策方面得到了显著提升，进一步增强了其业绩支撑作用。

当前，券商自营业务正从传统的方向性投资转向更加注重风险控制和收益稳定性的固收自营业务，以适应市场环境的变化，实现业绩的稳健增长。在权益市场波动较大的情况下，固收自营业务的稳健性显得尤为重要。大型券商在权益策略上从方向性改革到非方向性，中小券商则应注重发展非资本金依赖型业务。

3.当前估值在历史底部

截至9月30日，券商板块PB估值为1.43倍，仍然位于历史偏低位置。证监会系列政策有利于提高上市公司投资吸引力、提振投资者信心，当前券商板块持仓、估值均处于历史底部，政策利好频发下板块估值有望修复。当前证券业进入高质量发展阶段，证券业业务转型升级，传统经纪、投行等通道类业务向财富管理等综合金融服务转型，方向性自营投资也向衍生品、做市等资本中介业务转型，对证券公司资本实力、客户资源、专业素质等综合实力要求更高。尽管券商板块当前面临一定的业绩压力和市场挑战，，但随着业务转型升级的推进和市场环境的改善，券商板块有望迎来估值修复的机会。

政策明确支持资本市场发展

(1)新“国九条”为行业发展指明方向

今年，随着新“国九条”及相关政策的相继推出，证券行业迎来了转型升级的关键时期。这些政策的核心是引导行业回归其服务实体经济的初心，强化其在资本市场中的中介作用，同时促进行业内部形成正确的经营观念。证券公司作为资本市场的重要参与者，其发展不仅关乎自身的盈利能力，更关系到整个资本市场的稳定与健康发展。新政策鼓励证券公司在追求经济效益的同时，更加注重其服务功能，实现功能性与盈利性的有机统一。这要求证券公司在经营策略上做出调整，优化业务结构，提升服务质量,增强风险管理能力。同时,政策的推动也为证券行业带来了新的发展机遇。证券公司需要把握这一机遇，通过创新金融产品和服务，拓展业务范围，提高市场竞争力。这不仅有助于证券公司自身的发展，也将为资本市场注入新的活力，促进整个行业的繁荣。

新“国九条”及相关政策的发布，为证券行业的发展指明了方向，提供了动力。证券行业需要积极响应政策号召,深化改革,创新发展,不断提升自身的核心竞争力朝着成为一流的投资银行和投资机构的目标不断前进。

(2)政策导向下，行业竞争格局逐渐清晰

新“国九条”纲领之下，证监会发布一系列配套政策，形成“1+N”政策体系，行业严监管基调已确立。其中“1”指的是《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》“N”代表了证监会及其他相关部门出台的一系列配套制度规则。具体内容包括了:(1)严把发行上市准入关(2)强化信息披露和公司治理监管，全面完善减持规则体系(3)深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局(4)推动行业回归本源、做优做强，压实中介机构“看门人”责任(5)建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度(6)出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，宣布了一系列重要政策举措支持实体经济与资本市场。具体包括，第一，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。第二，降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例。第三，创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。一方面，政策对资本市场支持信号明确，央行降低存款准备金率和政策利率释放流动性，有助于提高市场风险偏好。另一方面，证监会提出推动中长期资金入市，国家监督管理总局也提到鼓励引导保险资金开展长期权益投资,央行更是首提“创设新的货币政策工具”明确证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模5000亿元，此外，创设股票回购增持再贷款，首期规模3000亿元。同日晚，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持跨界并购、允许并购未盈利资产，还表示将提高监管包容度提高交易效率、提升中介服务水平，并加强监管。相关政策对并购重组市场带来显著的提振作用，进一步明确了政策端加大上市公司并购重组市场改革力度、提高并购重组市场活力与效率的态度和决心。26日，中央政治局召开会议，会议强调，要突出抓好推动中长期资金入市指导意见的贯彻落实，扭住改善资金供给这个关键，大力发展权益类公募基金,持续提高权益类基金规模和占比,努力为投资者创造长期稳定收益。预计在政策和流动性持续支持下，当前资本市场信心低迷现状将显著改善，对券商经纪，财富，投资等多项业务形成实质性利好。

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