2024年徐工机械研究报告：工程机械行业内外需共振，公司传统与新兴业务齐舞

1、公司介绍：工程机械行业龙头，整体上市产品齐全

1.1、发展历程：深耕行业三十余年，成长为全球排名第三的工程机械龙头

深耕行业三十余年，成长路径清晰。徐工集团前身始于 1943 年创建的 华兴铁工厂， 1993 年徐工机械正式成立，经过多年的研发技术沉淀与 后期改革和转型阶段的不断探索，徐工集团已成长为中国工程机械领军 企业，是中国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全、极具竞争 力和影响力的大型企业集团。1996 年于深交所挂牌上市，是徐工集团 旗下唯一上市公司。2018 年，公司非公开发行股票净募资 24.9 亿元， 用于高空作业平台、智能化物流等项目建设。2020 年 9 月，徐工混改 方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，激发企业活力。2022 年 徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市。

徐工集团占据全球市场 5.3%份额，排名全球工程机械行业第四。在英 国 KHL 集团主导发布的 2024 年全球工程机械制造商 50 强排行榜中， 徐工集团在全球市场上占据 5.3%的市场份额，中资企业排名第一。

1.2、主营业务：工程机械产品种类齐全

支柱产业+战略新产业全面布局。2022 年吸收合并徐工有限后，公司增 加挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等业务，形成 “支 柱产业”——土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械， 以及“战略新产业”——矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机 械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。 多类产品位居行业第一。2023 年公司起重机械、移动式起重机、水平 定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营， 道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位 至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、 中国第二，装载机跃升至国内行业第一。2023 年公司营业收入中，土 方机械占比 24.3%最高，毛利率 25.7%；其次是起重机械收入占比 22.8%，毛利率 22.6%。

起重机械是公司最具竞争优势的产品，汽车起重机市场占有率连续多 年居行业首位。公司产品包括汽车起重机、全地面汽车起重机、履带式 起重机、随车起重机、塔式起重机等。其中汽车起重机市占率全球第一， 全地面起重机、履带起重机和随车起重机均处于国内龙头地位，徐工塔 机在国内排名第二。

国内汽车起重机行业呈三足鼎立格局，徐工拥有绝对优势。起重机对 资本、资质和技术的要求较高，行业壁垒难以突破，竞争格局稳定。我 国汽车起重机销量前三名企业分别为徐工机械、中联重科和三一重工。 2021 年以来由于下游地产、基建等需求放缓，国内起重机销量下降。 2023 年公司汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量占主要制造 企业销量的比例分别为 38%/43%/65%。

土方机械板块市占率提升。徐工挖机在国内挖掘机械市场的占有率排名第二。公司合并徐工有限后新增挖掘机械，包括微型挖掘机、小型挖掘 机、中型挖掘机、大型挖掘机、轮式挖掘机和矿用挖掘机等多款产品。 根据挖掘机行业协会统计，2023 年度徐工挖机市场占有率 16.4%，装 载机市场占有率 25.5%。铲运机械包括叉装机、装载机、平地机、叉车 等。公司装载机型号主要集中在中小型，以 30 型（3 吨）和 50 型（5 吨）为主，其中 50 型销量在公司铲运机械总销量中超过半数。

1.3、财务分析：周期筑底阶段，公司业绩和收入已恢复正增长

公司收入和盈利周期与工程机械周期基本一致。 （1）2008-2011 年公司营收/归母净利润 CAGR 为 114.2%/212.8%。 第一轮行业上升周期，在“四万亿”驱动下，地产和基建新增需求拉动 工程机械销量增长，行业挖机销量由 7.7 万台增长至 17.8 万台，CAGR 高达 32.2%。2008-2011 年公司营业收入从 33.5 亿元增长至 329.7 亿 元，CAGR 为 114.2%；归母净利润从 1.1 亿元增长至 33.8 亿元， CAGR 为 212.8%。 （2）2012-2015 年公司营收/归母净利润 CAGR 为-19.7%/-72.6%。房 地产调控深入推进，工程机械的需求下滑，08-11 年厂商 “零首付”政 策透支销量，需求下滑后设备开工严重不足，产能过剩行业出清， 2015 年挖机销量 5.6 万台触底，2012-2015 年挖机 CAGR 为-21.3%。2012-2015 年公司营业收入从 321.3 亿元下降至 166.6 亿元，CAGR 为 -19.7%；归母净利润从 24.7 亿元下降至 0.5 亿元，CAGR 为-72.6%。

（3）2016-2021 年公司营收/归母净利润 CAGR 为 37.9%/93.2%。行 业进入第二轮上升期，下游需求由“更新需求”+“新增需求”驱动， 在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替 人等因素推动下，挖掘机 2021 年销量 34.3 万台，2016-2021 年 CAGR 为 37.3%。公司营业收入从 2016 年的 168.9 亿元增长至 21 年的 843.3 亿元，CAGR 为 37.9%；归母净利润从 2.1 亿元增长至 56.1 亿元， CAGR 为 93.2%。

本轮行业下行周期，2023 年公司实现归母净利润增速转正。2021 年 5 月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，国内工程机械行业销量 持续下行。2022 年公司国际化和新兴产业增长对冲国内行业下滑，公 司营业收入 938.2 亿元，同比-19.7%，归母净利润 43.1 亿元，同比47.53%。2023 年公司营业收入 928.48 亿元，同比-1.03%，归母净利 润 53.3 亿元，同比+23.51%。虽然由于风险控制，收入略有下滑，但 海外和新兴产品增长使得毛利率和净利率双提升，实现利润增长。 24Q1 收入增速转正。2024Q1 实现营收 241.74 亿元，同比+1.18%， 实现归母净利润 16 亿元，同比+5.06%。

2023 年毛利率为 22.38%，同比+2.17pct；净利率为 5.64%，同比 +1.06pct。得益于合并徐工有限，土方机械高毛利拉动 2021 年公司毛 利率提升至 21.5%，2022 年国内产销量下滑，公司毛利率下降至20.2%，2023 年-2024Q1 公司加强管理，毛利率和净利率双提升。 24Q1公司毛利率为22.89%，同比持平；净利率为6.6%，同比+0.1pct。 公司期间费用率整体维持稳定，其中 2021 年销售费用增加，主要由于 公司吸收合徐工有限追溯调整，市场拓展费用增加。预计随着海外收入 占比提升、国内市场恢复、公司加强管理，公司毛利率和净利率呈上升 趋势。

周期下行阶段回款有所放缓，预计逐步改善。2022 年公司存货规模上 升，存货周转率下降，主要由于提前储备存货以备次年旺季需求、增加 海外公司安全库存，以及国四产品价值量较高。公司已提出应收账款和 存货压降“三个专项”，预计周转率企稳回升。

2023 年现金流边际改善。2022 年行业低谷期，公司加大了对供应商特 别是中小企业的现金付款力度，全年购买商品和支付劳务现金支出较同 期增加超 200 亿元，因此经营活动现金流量净额减少，2023 年经营性 净现金流显著提升。24Q1 经营净现金流较少，由于 1）公司对供应商 相对友好，支付商品、劳务同比增加；2）公司大型企业大客户相对多， 通常四季度回款高。

1.4、股权结构：混改+重组+股权激励，国企焕发经营活力

徐州国资委是最终控制人。2022 年 8 月底，徐工机械反向吸收合并徐 工有限，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机 等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械，徐工有限的法人资格将被注销，公司的控股股东由徐工有限变更为徐工集团，徐州国资委持有徐 工集团 90.5%股权，为公司的最终控制人。

公司 2023 年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干 等共 1732 人进行股权激励，调整后授予价格为 2.94 元/股，并设置 2023-2025 年业绩考核目标，分三次解除限售。2023 年净利润目标 53 亿元已达成，2024-2025 年的净利润考核目标为 58、65 亿元，股权激 励有望提高管理层及员工积极性。

2、工程机械行业：国内周期触底反弹，国际化空间广阔

2.1、工程机械行业：国内市场触底反弹，出口市场空间广阔

国内挖掘机销量增速转正，新一轮更新周期有望启动。工程机械行业正处于第二轮下行周期的磨底阶段。本轮工程机械周期起于 2016 年， 于 2021 年 4 月触顶后下行，24 年 3 月挖机国内销量 1.52 万台，同比 +9%超出市场预期，实现近 3 年来数据首次在上半年的旺季转正。新一 轮更新周期有望启动，23 年挖机内销 9 万台，已从 20 年销量高点 29 万台下滑 70%。根据我们测算，23-25 年挖机的理论自然更新需求为 8.6/10.3/14.6 万台，24-25 年有望进入新一轮更新周期。

更新换代政策逐步落地，促进更新需求释放。住建部于 3 月 27 日印发 《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》重点任务， 第 9 条提出“更新淘汰使用超过 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨 损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备”。4 月 28 日，上海市率先 发布了关于公开征求《上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管 理办法》（征求意见稿）意见的公告，明确了上海地区国二非道路移动 机械更新补贴的产品类型、支持范围和具体的补贴标准。其中微型/中 小型/大型/特大型挖掘机分别补贴 2/3.6/13.8/36 万元，2025 年 12 月 31 日以后补贴退坡 20%。根据中国工程机械协会统计，2023 年八年挖机 保有量约 170 万台，其中国二及以下的保有量占比约 22%，对应 37 万 台报废或更新需求。随着更新换代政策落地，此部分老旧设备有望迎来 更新换代。

挖掘机内需市场结构呈现“两头强中间弱”特征，小挖带动国内挖机 销量增速转正。以挖掘机为例，小微挖和大挖销量占比增长，中挖占比 下降。小微挖对应农田水利、市政建设等场景，随着 2023 年万亿国债下发地方，相关项目需求旺盛；中挖对应基建和地产需求，2024 年基 建投资增速，房地产新开工面积。2024 年第一季度，挖掘机仍以小挖 市场为主，小挖销量占总销量的 62%，中挖占 24%，大挖占 14%。

2023年全球工程机械市场空间万亿规模，中国出口金额约占全球的 1/5。 根据 Statista，预计 2023 年全球工程机械市场空间 1570.6 亿美元，约 万亿元人民币。2023 年我国工程机械出口金额342.2 亿美元，占全球 约 21.8%。①分地区来看，根据 Off-Highway Research，2022 年按销 量划分北美占比 27%是第一大市场，第二大市场中国占比 19%，第三 大市场欧洲占比 18%，第四和第五大市场日本、印度分别占比 6%，其 他市场占比 24%。②分产品来看，根据 Technavio，2022 年工程机械 市场（包括建筑设备+矿山设备）中，土方机械占比 56.3%，起重机械 占比 16.7%，混凝土及道路机械占比 14.3%，其他 12.7%。

2.2、矿山机械：全球 756 亿美元广阔市场，国内企业初展头角

矿山设备是对固体矿物及石料进行开采和加工处理的专用设备。按照 流程顺序划分，主要包括建井设备、采掘凿岩设备、矿山提升设备、破 碎粉磨设备、筛分洗选设备、运输设备等。矿山机械服务于黑色和有色 冶金、煤炭、建材、化工等诸多重要基础工业部门，其生产和加工的砂石骨料在建筑、交通、水利等基础设施建设领域大量应用。

金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定 提升。①全球矿业投资进入新一轮上升周期。根据 Resource Capital Funds，绿色能源转型和全球中等收入增长驱动金属和矿物的需求增长， 2016 年起大宗商品价格持续上行，已超过上一轮周期高点。但由于疫 情、局部冲突、通货膨胀等因素，矿业资本支出并未同比例增长。未来 金属价格高位运行有望催化采矿投资扩张。根据 QYR（恒州博智）的 统计及预测，2023 年全球矿山机械市场销售额达到 4684 亿元，预计 2030 年将达到 7149 亿元，2024-2030 的 CAGR 为 5.7%。②中国： 2021-2023 年采矿业固定资产投资维持正增长，2023 年同比+2.1%， 其中有色金属矿、非金属矿、石油和天然气开采、煤炭开采和铣选的固 定资产投资增速分别为 42.7%、16.2%、15.2%、12.1%，黑色金属矿 固定资产投资同比-6.8%。根据 QYR，2021 年中国矿山机械市场规模 137.7 亿美元，预计 2021-2028 年 CAGR 为 6.96%。

由于徐工机械的矿机业务产品主要为矿挖（收入占比超 30%）和矿铰 卡（收入占比超 50%），因此报告主要对矿用运输设备行业进行分析。

中国矿用运输设备主要有三种，分别为非公路矿用自卸车（简称“矿 卡”）、公路自卸车、非公路宽体自卸车（简称“宽体车”）。 （1）公路自卸车，是指采用公路重卡底盘改装而成的自卸车。公路自 卸车采用传统的批量化、定型化生产模式，制造成本及售价相对较低。公路自卸车属于土方机械范畴，归属汽车领域管理，按照公路法规及标 准设计制造，须满足汽车相关规范和限制，从而存在工况适应性弱、爬 坡能力不足、横向稳定性及安全性差、装载量小、运营效率低等劣势。 （2）非公路矿用自卸车，简称矿卡、矿用自卸车、刚性矿车，一般采 用刚性车架，用车轮或履带转向的自卸车，有效载荷为 70t 以上，采用 工程机械类底盘，属于工程机械类产品。其优点是底盘按矿山工况设计、 道路通过性能好、载重能力强、使用寿命长、安全性能高，同时购置、 运行及维护成本也相对较高。 （3）非公路宽体自卸车，简称宽体车，是一种结合了公路自卸车和工 程机械技术基础进行系统设计制造的自卸车，一般采用栓接式车架，有 效载荷为 20t-80t 之间，属于我国工程机械行业的新兴产品。非公路宽 体自卸车定位于露天场地物料转运行业，主要需求来自于用户对该类产 品的购置和运营成本、安全性、可靠性、售后服务便捷及时性的综合考 量。作为在特定工况下的装载运输设备，非公路宽体自卸车主要应用在 露天煤矿、金属矿、建材矿以及大型水电工程。 总结：宽体矿车在经济性和安全性方面均弥补了大型刚性矿车和公路 用重型卡车的不足。对比公路用重卡和宽体矿车，二者均具备经济性， 但宽体矿车有更高的稳定性和安全性；对比刚性矿车和宽体矿车，二者 均具备稳定性和安全性，但宽体矿车有更高的经济性。

2021 年我国矿用运输设备的市场空间合计约 584 亿元。根据临工重机 公告，2021 年中国矿山运输重型卡车、宽体矿车、刚性矿车市场规模 为 420 亿元、98.26 亿元、65.52 亿元。2021 年矿山运输重型卡车、宽 体矿车、刚性矿车销量为 10.5 万台、1.67 万台与 819 台。

矿山机械呈寡头竞争格局。全球矿山机械核心厂商包括 Caterpillar 和 Komatsu 等。全球前两大制造商的市场份额超过 50%。美国是全球最 大的矿山机械生产地区，之后是欧洲和日本。矿用车行业目前全球范围 内主要生产厂家形成“5+7”的竞争格局，其中国外厂商有 5 家（美国 的卡特彼勒、日本的小松、日立、白俄罗斯的别拉斯、德国的利勃海 尔），国内厂商有 7 家（北方股份、徐工矿业、三一重装、湘电重装、 中车大同、航天重型工程装备和中冶京诚）。

2.3、高空作业机械：欧美市场更新需求稳定，国产厂商份额提升

高空作业机械在美国、欧洲市场的成熟度较高，需求来自存量市场的 更新换代。由于发达国家对作业安全重视程度高，且劳动力成本较高， 高空作业机械市场发展成熟。根据 Ducker Worldwide 数据，通常情况 下高空作业设备的使用期限约为 4-10 年，每年有一定数量的高空作业 设备将被淘汰并新置，需求稳中有升。

美国的高空作业机械设备租赁业务规模、设备保有量均为全球第一。 2022 年美国高空作业机械租赁业市场收入规模为 136 亿美元，同比增 长 14%。根据 IPAF 的数据，预计 2023 年及 2024 年收入规模分别达到 150 亿美元及 162 亿美元，同比增长 10%及 8%。

欧洲主要国家高空作业设备租赁市场规模、设备保有量近年来稳步增 长。2022 年欧洲主要国家高空作业机械租赁业市场收入规模为 32 亿欧 元，同比增长 7%。根据 IPAF 的数据，预计 2023 年和 2024 年欧洲主 要国家高空作业机械租赁业市场规模将分别达到 34 亿和 35 亿欧元，实 现 6%及 3%的年增长率。

对标欧洲人均保有量，我国高空作业机械有翻倍以上市场空间。根据 IPAF， 2022 年中国租赁市场高空作业机械保有量为 44.84 万台，同比 增长 36%，已成为仅次于美国、欧洲的全球第三大市场。2022 年度， 我国高空作业机械租赁业市场收入规模达到 124.53 亿元，同比增长 13%，预计未来将保持持续增长趋势。我国高空作业设备人均保有量低 于欧美市场。但随着国家政府及社会各界对高空作业安全重视程度不断 提高，并在宏观经济发展、国家政策、安全效益和经济效益等多重因素 的驱动下，我国高空作业普及程度有望追赶欧美发达国家。2022 年度， 美国、欧洲、中国每万人的设备保有量分别为 23.25 台、9.20 台、3.18 台，对标欧洲人均保有量，我国高空作业机械的市场规模仍有 189.31% 的增长空间。

行业集中度逐年提升，国产厂商市场地位增强。根据 ACCESS INTERNATIONAL 杂志排名。2020-2022 年前十大厂商份额分别为 68.72%、72.76%和 73.50%，国产厂商浙江鼎力、徐工机械 、临 工重 机、 星邦智能四家企业进入全球前十，且过去三年市场地位稳步提升。

3、传统产品触底反弹，新兴产品高速增长，管理改善利润提升

3.1、传统产品周期拐点已现，新兴产品持续高增长

公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，一方面，传统产品的国内 周期拐点已现，出口市场空间广阔；另一方面，新兴产品矿山机械、高 空作业平台等产品线快速发展，带来业务和利润增量。 

公司新兴产业逐年增长，布局墨西哥工厂，打开高空作业机械海外市 场。2023 年公司战略新兴产业收入增长近 30%，占比提升 4.5 个百分 点，超 20%。其中高空作业平台和举升类消防车行业第一。矿山机械收入大幅增长，矿挖内销占有率提升 1.7 个百分点。叉车事业部实现收 入增长近 30%。拖拉机、收获机批量交付，收入增长 10 倍。新能源产 品收入实现翻倍高增长，收入占比提升 5 个百分点。

3.2、全球布局完善，国际化拓展平滑国内周期

公司境外收入占比逐年提升，2023 年收入占比 40%。公司从上世纪 90 年代初踏上国际化征程，经过 30 多年的探索实践，形成了出口贸易、 海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。 公司拥有完善的营销体系以及广泛的营销渠道，强化在“一带一路”沿 线国家布局优势，并加大在欧美等发达国家的营销渠道布局，目前拥有 40 个海外办事处、150 余个海外备件中心、300 余家海外优质经销商， 辐射全球 190 余个国家及地区。2023 年主营业务境外销售收入同比增 长 33.7%至 372.2 亿元，占营业总收入比重增至 40%左右。2023 年公 司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公 司整体毛利率水平。

3.3、国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升

管理层新老更替完成，改革成果逐步释放。徐工从 2018 年开始混改， 2022 年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理 人制度，也推动了员工持股。2020 年 9 月混改后，公司的考核机制由 市场份额转为利润， 2023 年实施限制性股票激励计划，对中高层管理 人员及技术骨干等共 1732人进行股权激励, 并设立业绩考核目标，充分 调动公司关键核心骨干的积极性。

通过采购降本、研发降本、管理降本，提升毛利率和利润率水平。根 据公司 2023 年年报，油缸、阀、驱动桥、变速箱等内部配套率快速提 升到 70%以上，充分发挥液压、传动、铸造、四轮一带等零部件企业 在技术自主可控、保供降本上的作用。公司将通过优化产品结构和降本， 进一步提升海外毛利率。

3.4、本轮行业下行周期，风险敞口可控

本轮行业下行周期，主机厂资本开支控制良好，公司持续压降应收账 款和存货。对比主要工程机械主机厂资本支出/折旧摊销指标，本轮周 期下行主机厂重视风险控制，资本开支相对保守。另外，本轮下行周期 公司 ROE 保持韧性，优于上一轮 2015 年周期底部，预计伴随行业筑 底，公司长期盈利能力有望逐步上行。公司 2023 年底应收账款较 2022 年底下降 1%，存货下降 8%，存货同比下降 27.21 亿元。融资租 赁回购义务余额较 2023 年中下降 11%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）