2024年高能环境研究报告：固废龙头聚“废”成塔，资源化蓄势待发

1. 环境修复起家，深耕资源化

源于中科院高能物理研究所，布局多板块实现全产业链发展。公司脱胎于中 科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和 提供系统解决方案的国家高新技术企业之一。公司以环境修复起家，早期业务主 要为 to G 工程类业务，随着环保行业产业转型发展逐渐入局垃圾焚烧和资源化， 业务模式也逐渐转向 to B 运营业务。公司 2016 年开始全面进军危废领域；2021 年并购多个子公司，将产业链扩展至深加工产品及新能源材料领域，资源化业务 扩展至医用废塑料及废玻璃领域。当前公司形成了以固废危废资源化利用、生活 垃圾处理、环境修复为核心业务板块，并兼顾多业务领域协同发展的业务格局。

公司实际控制人以及第一大股东为李卫国先生。截至 2024Q1，李卫国先生 持有公司 17.14%的股权，前十大股东合计持有股份比例为 34.46%。2023 年以 来，吴秀姣、陈望明等公司高管相继增持公司股份，2023-2024.6 月累计增持 61.28 万股，体现公司高管对公司未来发展的坚定信心和公司股权长期投资价值的肯定。

激励机制完善，上市以来实施三期股权激励。公司上市以来分别于 2016、 2018、2020 年实施了三次股权激励计划。覆盖高管、中高层管理人员以及核心技 术骨干，对提振公司员工积极性发挥良好作用，2016-2022 年股权激励考核目标 均超额完成，2023 年主要系鑫科项目投产后处于产能爬坡阶段，并在此期间对环 保设备做了多次工艺的升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷，项目整 体利润释放进度不及预期所致未完成目标。

2. 两轮转型锚定资源化，公司实现长期稳定增长

2.1. 转型节奏清晰，十年收入复合增速超 30%

环境修复-垃圾焚烧-资源化，两轮业务转型匹配行业发展。2014-2023 年，公 司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 33.7%和 17.8%，实现长期稳定增 长。复盘公司近十年业务发展历程，公司经历两轮业务转型，实现从最初的环境 修复业务驱动向资源化利用转型：

（1） 2014-2019：环境修复业务营收复合增速近 60%。依托于公司成立以 来在环境治理领域的积累，公司上市之初立足于环境修复业务，2014- 2019 年，得益于环保执法力度的趋严，环境修复市场需求释放，公司 环境修复业务实现快速增长，由 2014 年的 1.61 亿元增加至 2019 年 的 16.42 亿元，复合增速达 59.1%； （2） 2016 年起以垃圾焚烧为切入点，全面进军危废领域。公司 2016 年起 开始全面进军危废领域，2016 年泗洪县垃圾焚烧项目进入全面建设 阶段，贺州项目、和田项目进入实质审核阶段。随着垃圾焚烧发电项 目陆续建成运营，公司经营性现金流情况改善。随后公司相继收购阳 新鹏富、中色东方和扬子化工（2017 年）、贵州宏达（2018 年）、杭 州新材料（2020 年）等固危废资源化/无害化公司，形成了以资源化 利用为主的危废处理处置体系； （3） 2021 年-至今：资源化成为公司核心业务。2021 年，公司并购正弦波、 鑫盛源，产业链拓展至深加工产品及新能源材料领域；收购浙江嘉天 禾 51%的股权，进一步将资源化业务扩展至医用废塑料及废玻璃领域。

2.2. 固危废资源化已成为公司核心业务

业务模式转变，运营收入占主要份额。随着公司前期投资的垃圾焚烧项目在 2020 年集中进入投产期，运营收入在公司总收入比重持续提升，由 2016 年的 2.55%提升至 2022 年的 62.82%。毛利润方面，2022 年运营业务占总毛利润比重 为 56.83%，较 2015 年 3.83%亦显著提升，已成为公司主要的毛利润来源。 分业务看，固危废资源化利用已成为占收入比最大业务，2023 年占比超 60%。 受益于国内固废资源化和无害化市场规模扩大和升级，以及公司多年来在固危废 资源化领域的布局，固危废资源化业务占比不断提升。2023 年，由于江西鑫科项 目逐步投产，公司固危废资源化利用板块收入同比提升 59.5%，占总收入比重由 2020 年的 20.02%提升至 61.14%。资源化已成为公司业绩增长引擎。

2018-2022 年公司综合毛利率整体保持稳定。2018-2022 年，公司综合毛利 率保持在 23%-26%左右的平稳水平，2023 年为 18.22%，同比下滑 5.34pct。主 要原因系：（1）江西鑫科项目投产，该项目为深加工资源化项目，相比初加工项 目具有产值大毛利率水平较低的特点；叠加项目处于产能爬坡阶段的同时项目环 保设备历经多次升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷；（2）重庆耀辉 和金昌高能项目盈利能力低于预期。两大原因使得 2023 年固危废资源业务毛利 率同比下降 5.73pct 至 8.29%，从而影响了整体毛利率。

公司期间费用率维持稳定，期间费用结构逐渐优化。随着营业收入增长，公 司不断通过优化内部管理等手段降本增效，总体来看，期间费用率从 2018 至 2023 年的维持在 12%-14%左右，分类型来看，公司销售费用率和管理费用率近年来有 所下降，销售费用率由 2018 年的 2.16%下降至 2023 年的 1.36%，管理费用率由 2018 年的 6.42%下降至 2022 年的 4.77%，带动整体期间费用结构优化。研发费 用率整体保持平稳，约 3%-4%。 产能扩张经营性现金流短期出现缺口，产能利用率提升+项目进入运营期后 有望改善。2020-2023 年，公司经营性现金流量净额情况有所下滑，2023 年经营 性现金流量净额为-9.53 亿元，主要系为江西鑫科项目投产进行了生产备料，叠加 生产链条延长，公司在产品有所增加。随着江西鑫科产能利用率提升，23Q3 公司 现金流情况已实现逐步好转，后续有望持续修复。

3. 政策+资金双重支持，再生资源大有可为

3.1. 固危废处置产能错配，利用率有待提高

根据生态环境部数据，2022 年，全国一般工业固体废物产生量为 41.1 亿吨， 综合利用量为 23.7 亿吨，处置量为 8.9 亿吨。综合利用率为 57.6%，较 2017 年 的 53.3%提升 4.3pct。分行业看，电力、热力生产等前五大行业一般固废产生量 合计 31.8 亿吨，占比 77.4%。全国工业危险废物产生量为 9514.8 万吨，利用处 置量为 9443.9 万吨，处理率为 99.3%，较 2015 年的 29.5%提升 69.7pct。分行 业看，化学原料和化学制品制造业等前五大行业一般固废产生量合计 6879.7 万 吨，占比 72.3%。

长期以来，由于企业主体责任落实不到位、处置能力不平衡、异地倾倒违法 行为隐蔽、异地倾倒涉及跨区域查办等原因，我国非法处置危废现象屡有发生， 未经合理安置的固废/危废会对环境造成严重影响。2018 年，针对广西、河南、安 徽等地接连发生的多起固体废物、危险废物非法转移倾倒案件，生态环境部启动 了“打击固体废物环境违法行为专项行动”，即“清废行动 2018”。此后，国家层 面相继出台了《危险废物转移管理办法》等文件，进一步完善了固废/危废的处置 全流程，形成了从危废鉴别、转移、处置到资质、监管的较完善的危废治理政策和法规体系。

危废处置产能错配，利用率水平较低。2006-2019 年，我国危废经营许可证 数量显著增加，由 881 份增长至 4195 份，年复合增速 12.8%；核准经营规模由 713 万吨/年增长至 1.3 亿吨/年，年复合增速达 24.9%。但实际经营规模方面， 2019 年危废实际收集、利用处置规模仅为 3558 万吨，产能利用率仅为 27.6%， 较 2006 年的 41.7%有所下滑。产能错配主要由于危废处理能力环评及建设期长， 部分企业有牌照却无实际处置能力，且部分有处置能力的企业处置种类单一，与 市场需求不匹配。因此对于危废处置企业来说，核准经营规模及实际处置能力缺 一不可。

危废种类众多，多数企业处理能力不足十种。2021 年版《国家危险废物名录》 中包含 50 大类 467 种危险废物，包括工业危险废物、医疗废物和其他社会源危 险废物等。根据韦伯咨询，我国 90%以上危废处置企业仅能处置 10 种以下危废， 具备处置 40 种以上的危废种类的公司占比仅为 1.1%，危废种类众多对企业处理 能力较高要求。对于危废资源化企业来说，前端收料含有金属的种类和含量会根 据不同批次物料有所区别，进而影响后续处理和精炼产出。我们认为，具备更多 种类金属回收能力的资源化企业能够实现物料的充分利用和价值最大化，并摊薄 生产线成本，提升项目盈利能力。

3.2. 新兴领域快速发展，再生金属需求增加

我国有色金属矿产资源整体储量丰富，但铜、铝、镍等部分资源相对匮乏。 根据美国地质调查局数据，截至 2022 年，我国锡/锌/铅/铜/镍矿产储量分别为 720/3100/1200/2700/210 万吨，占世界储量比重分别为 16%/15%/14%/3%/2%， 铜、镍等资源相对匮乏。在自然资源部发布的《全球矿产资源储量评估报告 2023》 中列示的 13 种矿产资源中，我国锡、铅、锌和锰等 4 个矿种的资源储量全球占比 超过 10%，属于优势矿产；而铁、铜、铝等其他 9 种矿产资源的储量全球占比较 低，属于紧缺矿产。

十种常用有色金属冶炼产品产量持续增长。2001-2023 年，我国十种常用有 色金属产量由 856 万吨增长至 7470 万吨，年复合增长率达 10.3%， 其中，2023 年精炼铜产量 1299 万吨，同比增长 13.5%；电解铝产量 4159 万吨，同比增长 3.7%。

铜金属为我国稀缺资源，净进口数量逐年增加。以铜金属为例，2022 年，中 国精铜表观消费量为 1468.4 万吨，同比增长 5.9%，占全球精铜消费量的 56.3%。 近年来，我国铜矿采选、冶炼、铜材深加工、再生铜回收利用、稀贵稀散金属综合 回收等体系逐步完善，但铜产业依然存在供给风险：（1）国内原料保障不足。国 内需求增加+铜冶炼产能增长，我国的铜精矿对外依存度从 2012 年的 60%提高至 2022 年的 77%；（2）铜原料进口地高度集中，我国铜原料进口与中企海外开发布 局相对集中于南美和非洲等少数铜资源丰富的地区：（3）主要铜资源国在矿业税 和产业链延伸发展等方面提出了更高要求，铜资源开发和铜原料出口受到越来越 多的限制。

新兴领域快速发展，有色金属消费需求持续增加，供给趋紧预期下铜价持续 上涨。“碳中和”大背景下，以铜为代表的有色金属成为能源转型过程中的关键材 料之一，相比于化石能源，电动汽车、光伏风电等铜消耗量更大，叠加人工智能及 数据中心的快速发展，铜需求量将进一步增加。据摩根大通分析，每增加 1MW 的 数据中心电力容量，预计需要 20-40 吨铜。根据国际能源署（IEA），按照全球数 据中心的电力需求以每年15%的复合年增长率增长的基线情景预测，到2030年， 全球需要额外约 260 万吨铜。而供给端看，高品质铜矿山减少，冶炼端增产压力 提升使得全球铜供给初显紧缺态势，LME 铜现货价格持续走高，一度突破 1 万美 元/吨，2024 年 1-6 月均价 9090.3 美元/吨，同比上涨 4.5%。

3.3. 再生金属减排属性突出，高度匹配“碳中和”

再生有色金属产业成为国家战略性新兴产业和绿色产业，危废资源化金属兼 具环保降碳属性与经济价值，是有色金属工业实现双碳目标的重要方式。根据有 色金属协会和再生金属分会的统计数据，生产 1 吨再生铜可节约 73%的能耗、99% 的水耗、减排 380 吨固废、0.14 吨 SO2、3.5 吨 CO2。

“十四五”循环经济是主旋律，供需错配下金属回收需求有望提升。2023 年 8 月，工信部等 7 部委联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》，其中指出 2023- 2024 年有色金属行业稳增长的主要目标是：铜铝等主要产品产量保持平稳增长， 十种有色金属产量年均增长 5%左右，铜、锂等国内资源开发取得积极进展。2021 年，国家发改委印发的《“十四五”循环经济发展规划》提出：大力发展循环经济， 推进资源节约集约循环利用。到 2025 年，废钢利用量达到 3.2 亿吨，再生有色金 属产量达到 2000 万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400 万吨、 1150 万吨、290 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。若要实现以上目标， 到 2025 年我国再生有色金属年产量较 2020 年增 37.93%，再生铜、再生铝、再 生铅增幅分别为 23.08%、55.41%、20.83%。根据韦伯咨询，截至 2020 年，我 国铝、铜、锌、铅四大金属消费总量约 7760 万吨，其中再生金属 2150 万吨，占 消费量的 27.8%，比世界平均水平 35.3%低 7.5 个 pct，与发达国家 45%的平均 水平差距更大，“循环经济”大背景下，金属回收行业有望加速发展。

大规模设备更新来临，资源化行业有望迎来产能&技术双提升。2024 年 3 月， 国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求完善废旧产 品设备回收网络、推动资源高水平再生利用，完善废弃电器电子产品处理支持政 策，研究扩大废弃电器电子产品处理制度覆盖范围。支持建设一批废钢铁、废有 色金属、废塑料等再生资源精深加工产业集群。探索建设符合国际标准的再生塑 料、再生金属等再生材料使用情况信息化追溯系统，持续提升废有色金属利用技 术水平，加强稀贵金属提取技术研发应用。及时完善退役动力电池、再生材料等 进口标准和政策。电器电子产品、汽车等产品的消费更新和循环利用有望促进再 生金属使用比例进一步提高，并对再生有色金属产品质量提出更高要求。

4. 发力固危废资源化，技术+渠道+资质三重优势打造竞争 壁垒

固废危废资源化利用已成为公司的核心业务板块和重点发展方向。固废/危废 资源化利用是指通过熔炼、萃取、电解、提纯等物理或化学的处理工艺，提取固废 或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。公司涉及的 业务主要包括金属类资源化和非金属类资源化： （1） 金属类资源化：固危废经过脱水、浓缩、熔炼、提纯等工序后将其中 的金属成分提炼，可提炼的金属成分包括冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等 合金产品，部分合金产品，如粗铜、粗铅可进一步提取形成电解铜、 电解铅等金属产品，提炼过程中生成的造渣副产品出售用于建筑材料， 实现资源的循环利用； （2） 非金属类资源化：主要包含废橡胶、废塑料及废玻璃等品类的资源化 利用，橡胶资源化利用通过回收废旧轮胎，经过加工制成高分子材料， 销售给下游客户；废塑料及废玻璃资源化主要对医院、诊所等产生的 输液瓶或输液袋等医疗可回收物资源进行综合利用，加工成垃圾桶、 利器盒等产品，再把产品销售给医院等客户。

4.1. 横纵双向拓展，实现全产业链覆盖

外延并购+自主建设双管齐下，公司已建立完善的固危废处理体系。公司从上 游产废企业处收集废料后，需先进行前端的废料初加工，再配伍一定比例的一般 固废，将废料中的各类有价值的资源富集后再进行深加工，形成资源化产品。转 型资源化之后，公司致力于前端危废处置产能+后端深加工的全产业链布局，早期 通过收并购阳新鹏富等项目切入危废处置领域、对项目进行技改和扩建，相继新 建重庆、贵州、金昌高能等项目，持续扩大危废处置产能；2021 年收购正弦波、 鑫盛源等公司，拓展氧化亚镍、电池级硫酸镍钴等后端金属精加工领域。截至 2023 年年报披露日，江西鑫科项目已全面投运。随着江西鑫科项目的全面投产，公司 已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为 主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环，最大化 危废收集价值量的同时形成了强竞争壁垒，有望为后续产业扩张奠定良好基础。

横向拓宽处理品类，布局非金属资源化。2021 年，公司并购杭州新材料、收 购浙江嘉天禾 51%股权，将业务拓展至废橡胶、医用废塑料及废玻璃的资源化利 用领域。2022 年完成对高能利嘉的投资收购，与浙江嘉天禾的医用废塑料回收利 用形成协同互补，真正形成回收—处置—再生—制品—回销的闭环。

废料回收已形成全国影响力，区域竞争优势明显。由于污染物长时间运输可 能造成的环境风险，危废转移一般遵循就近原则，因此对于固危废企业来说，项 目所在地的危废收料能力是核心竞争力之一。公司 2023 年投产的鑫科项目位于 具备有色金属产业集群的江西省，非金属类资源化项目则位于江苏、浙江等全国 医疗危废主要产生地，有望为公司前端收料提供良好保障。

4.2. 危废处理资质不断提升

我国工业废物产生量巨大，且上游原料采购端和下游产品销售端均面向企业， 市场化程度高。固危废处理企业的收集和处理能力是核心竞争力之一。废料收集 能力和区域覆盖广度相关，处理能力和核准资质以及技术水平相关。资质方面， 截至 2023 年，公司投运及在建项目的危废经营许可证核准处理规模合计 114.5 万 吨/年，资源化和无害化分别为 98.3/16.2 万吨/年（包括珠海新虹拟申请危废牌照 19.80 万吨/年）。截至 2022 年，我国危废集中处置利用能力约为 1.8 亿吨/年，公 司处理能力（2022 年为 115 万吨）占比约为 0.6%，行业内其他主要参与者东江 环保/浙富控股/飞南资源危废处理资质分别为 270（2023 年报数据）、272（175 万 吨已投，97 万吨在建，2023.5 数据）、81.1（2023 年报数据）万吨/年。单危废资 源化方面，根据华经产业研究院，截止 2021 年底，我国危废资源化行业产能市占 率靠前的企业有浙富控股/东江环保/飞南资源/高能环境，市占率分别为 3.44%/1.45%/1.0%/0.93%。

4.3. 技改提升效率，发挥技术优势

项目不断升级，技改提升生产效率，降低能耗。对于危废资源化企业来说， 资源化效率会随着收料地、收料季节不同而存在波动性，因此要求公司不断对自 身项目进行技术升级和改造。以高能鹏富为例，2021 -2023 年，高能鹏富先后完 成了熔炼系统、烘干系统、烟气超低系统、富氧侧吹熔炼系统等改造流程，实现产 能和处理能力提升的同时降低废渣含金属量，2023 年还针对江西鑫科的高含镍物 料进行技术改造，研发生产出特供江西鑫科的铜阳极板，实现上下游产业协同。 目前危废行业市场格局分散，大量中小企业处理能力单一、资金、技术和资质不 占优势，公司有望凭借多年行业积淀和资金优势，通过对项目持续进行技术升级 提升竞争力。

全资子公司阳新鹏富&靖远高能业绩承诺基本完成。2020 年，公司通过发股 及支付现金的方式收购阳新鹏富和靖远高能剩余 40%和 49.02%股权。阳新鹏富 和靖远高能均 做 出 业 绩 承 诺 ： 2020-2022 年扣非归母净利润均不低于6000/7000/8000 万元。阳新鹏富三年业绩完成率分别为 104%、121%、112%， 均实现超额完成。靖远高能除 2022 年完成率为 93%之外，2020-2021 年均超额 完成，但三年共实现归母净利润 2.13 亿元，完成度为 102%。

5. 工程订单+垃圾焚烧基本盘稳健

工程业务订单保持稳健增长。公司环保工程板块重点开拓环境修复、固废填 埋、水处理、有机垃圾治理等领域，随着公司战略转型和资源化业务增长，工程类 业务在总收入比重逐年下降，但每年新签订单依然保持较稳定增长。2019 年公司 聚焦在手订单建设，减缓了新订单获取，工程类新签订单 24.15 亿，同比下降 16.78%；2021 年-2023 年，工程类新签订单持续增长，由 24.67 亿元增长至 31.23 亿元。

公司环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电项目为主。截至 2023 年，公司 在手运营 13 个生活垃圾焚发电项目，合计日处理能力达到 1.1 万吨/日；7 个固废 危废无害化处置项目，合计危废处置牌照量 16.18 万吨/年，医废处置牌照量 22 吨/日，2023 年度固废无害化处置超 300 万吨；有机垃圾处理项目 4 个。

垃圾焚烧精耕细作，拓展协同处置和供热供汽。目前公司在建的垃圾焚烧项 目仅有海拉尔 600 吨/日和岳阳二期项目，公司对已运营的垃圾焚烧发电项目进行 持续技改，提升项目的运行效率。在项目基础上延伸产业链条，拓展烧炉渣的处 置业务和外供蒸汽业务，并围绕着城市大固废范畴，在现有项目基础上拓展餐厨、 污泥等协同处置项目，增加协同收益。得益于业务范围拓展和运营效率提升，2023 年公司环保运营服务板块实现收入16.28亿元，同比增长11.71%，毛利率46.57%， 同比增加 4.95pct，2023 年处理垃圾量 454.54 万吨，年度发电量 15.03 亿度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）