2025年高能环境研究报告：金属资源综合回收龙头，业绩与估值双击可期

综合型环保服务平台，盈利止跌回升

(一)多年沉淀铸就综合型环保服务平台，核心管理团队股权绑定较深

公司脱胎于中科院高能物理研究所，前身为成立于1992年的北京高能垫衬工程处附属公司。成立之初专注于环境治理，并逐渐成为填埋场污染防控龙头。2014年，公司成功登陆上交所主板开启新发展阶段。2016年，公司全面进军危废领域，并在此后通过多次并购拓展产业链至金属/非金属资源化领域。2022年，公司即形成以固废危废资源化利用、生活垃圾处理、环境修复为核心的业务布局，成长为综合型环保服务平台。

目前公司业务主要分为固废危废资源化利用、环保运营服务及环保工程三大板块。其中固废危废资源化利用是指通过熔炼、萃取、电解、提纯等物理或化学的处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品并对外销售的过程。公司资源化业务以金属资源化为主，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等;此外，也积极拓展再生塑料、再生橡胶等非金属资源化领域。环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电项目为主，兼顾固废危废无害化处置和有机垃圾处理。环保工程板块主要涉及环境修复、固废填埋、水处理、有机垃圾处理等领域。

(二)资源化成为核心业务，25H1业绩重回增长

公司营收稳步增长，25H1归母净利润重回增长。公司营业收入从2020年68.27亿元稳步增长至2024年的145亿元,年均复合增长率达到20.72%,2024年公司营业收入同比增加37.04%,主要系报告期资源化板块销售收入增加。25H1公司资源化业务进行阶段性的工艺优化和改造，相关工段阶段性停产;同时环保工程业务仍呈收缩态势;导致上半年营业收入同比下降11.20%。公司2024年归母净利润下滑，一方面受到环保工程业务收入、毛利率双降的拖累;另一方面系计提资产减值损失1.22亿元，较2023年增加0.44亿元，增量主要来自贵州宏达的商减值。25H1公司归母净利润同比增长20.85%至5.02亿元，一方面受益于毛利率的提升，另一方面得益于投资收益扭亏为盈，主要系公司当期处置持有的玉禾田股票且上年同期存在期货亏损。

公司营收结构中固危废资源化利用占据优势地位，且毛利占比不断上升。公司在2023年改变了营收结构披露口径，主要营收分为固废危资源化利用收入、环保运营服务收入、环保工程收入。2024年公司固废危废资源化利用收入达111.37亿元，同比提升72.17%，占营业总收入的76.81%，同比提升15.68pct,主要系子公司工艺改进与金昌高能二期项目投产运营带来的营收增加。25H1公司营业收入中环保运营服务收入占比与环境工程收入占比分别为13.49%、8.83%,固废危资源化利用收入占比进一步提升至77.68%。固废危资源化利用业务毛利占比在2024年达到48.67%，同比提升20.85pct，25H1达到57.20%。固危废资源化已成为公司核心业务与公司主要的毛利润来源。

综合毛利率止跌回升，固废危废资源化利用毛利率进入稳定增长通道。十四五以来公司毛利率与净利率呈现下降趋势，毛利率从2021年的24.37%下降至2024年的14.43%,而25H1公司毛利率提升至18.21%,同比增加3.93pct,主要因为公司毛利中占比最高的固废危资源化利用业务的毛利率提升。公司资源化板块整体通过调整经营策略及团队，优化和调整产品结构并不断改进和优化工艺，毛利率实现提升，25H1达到13.41%，同比提升4.65pct。公司环保运营服务业务毛利率稳中有升，25H1达到49.71%，同比提升2.59pct。公司环保工程业务毛利率由于公司整体战略转型实施而出现下降，从2023年的25.51%下降至25H1的12.35%。

2022年以来公司期间费用进入下行区间，研发投入筑牢竞争优势。公司2022-2024年期间费用率不断降低，从2022年的14.04%降至2024年的10.82%，累计降幅达3.22pct25H1公司期间费用率10.99%，同比上升2.48pct,主要系公司固废危废资源化板块研发投入增加与财务费用提升。其中研发费用近年来基本保持较高的增长率，2024年和25H1分别达到5.09亿元、2.22亿元，同比分别增加57.12%、58.06%。公司目前拥有800余项专利技术和62项软件著作权，主、参编 95项国际、国家、行业、团体标准和技术规范，先后荣唐国家级、省部级荣誉近百项。持续的研发投入将引领公司快速发展，带动企业技术革新，在行业竞争中保持领先优势。

资产负债率基本保持稳定，经营活动现金流逐步修复。公司资产负债率近年来基本保持在60%以上，其中2022年公司进行再融资，募资27.58亿元用于公司固危废资源化项目和垃圾焚烧发电项目的投资建设，公司资产负债率较前几年有明显下降。截至2025年6月末公司资产负债率为62.04%,较上年同期下降0.77pct。公司 2023年由于资源化板块江西鑫科产能爬坡,备货量增加，导致公司全年经营活动现金流净额为负;2024年公司金昌高能二期项目投产运营，增加了公司经营性现金流入，经营活动现金流净额由负转正。公司经营活动现金流净额在2024年与25H1分别达到7.60亿元、3.47亿元，同比分别增加179.73%、214.01%。

资源化深加工前景广阔，公司业绩弹性大

(一)资源化已成危废处理主流方向，再生有色金属发展前景广阔

我国危废产生量快速增长，2015-2023年CAGR约11%。我国工业门类全，产废行业多，相比一般固废和水废,危险废物具有种类多,处理技术难度高的特点。参考《国家危险废物名录》(2025版)，我国认定的危险废物总计50类，包括工业危险废物、医疗废物和其他社会源危险废物等。根据生态环境部发布的《中国生态环境统计年报》，2023年全国工业危废产生量达到10546.5万吨同比增长 11%，其中化学原料制品制造、有色金属冶炼等5个行业的危废产量合计占比超过 70%。拉长时间周期来看，我国工业危废产量除2020年受公共卫生事件有所下滑外，其余年份均实现增长，2015-2023年复合增速为11%。

工业危废利用处置率已达较高水平，资源化成主流方向。2023年，全国工业危废利用处置量10502.9万吨，占产生量的比例达到100%。近年来工业危废的妥善处理持续受到重视，整体利用处置率已从2015年的52%大幅提升至100%。从利用处置方式上来看，根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年196个大、中城市工业危险废物综合利用量占利用处置及贮存总量的47.2%。而根据我们对各省最新危废利用处置能力的梳理，多数省份利用能力占比已达70%以上，资源化利用已成主流方向。

危废利用处置产能整体过剩和结构性紧缺矛盾并存。据根《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截至2019年底，全国危险废物(含医疗废物)许可证持证单位核准收集和利用处置能力12896万吨/年;2019年度实际收集和利用处置量为3558万吨，对应产能利用率仅28%。根据我们对各省最新危废利用处置设施负荷率的统计，多数省份负荷率未超过50%，且整体而言，利用设施负荷率更低，以20%左右居多。我们认为危废利用处置产能整体负荷率偏低的原因主要有以下两点:1)供需种类不匹配现象较为严重。由于危废种类繁多，88%的危废处置企业仅能处理5种以下危废种类，使得在整体产能过剩的情况下，生活垃圾焚烧飞灰、废盐等类别危废利用处置产能仍存在缺口。2)危废产能存在区域性错配。由于危废运输的特殊性，一般采用就近处理的方式，导致有些产能的区域分布错配。

政策出台引导项目建设，行业发展有望趋于理性。2021年5月，国务院办公厅发布《关于印发强化危险废物监管和利用处置能力改革实施方案的通知》，指出要推动省域内危险废物处置能力与产废情况总体匹配，并通过定期发布危险废物相关信息、科学引导产业发展;鼓励企业兼并重组等举措促进危险废物利用处置产业高质量发展。2025年2月，生态环境部发布《关于进一步加强危险废物环境治理严密防控环境风险的指导意见》,进一步明确要定期发布本地区危险废物利用处置设施建设引导性公告，促进经营主体提升危险废物利用处置能力建设配置效率;同时要优化危险废物利用处置结构，推动危险废物循环利用、提升设施建设和运行水平。在此基础上，已有多个省份发布危险废物利用处置能力项目建设引导性通告，有助于缓和行业供需矛盾、优化竞争格局。

再生金属是国内铂族等稀贵金属供应的重要保障，具有战略意义。我国对铂族金属的需求量持续增长，已从2015年的129.2t增长至2023年的152t，需求主要源自汽车催化剂、首饰等。但从供给端来看，我国铂族金属资源匮乏，占全球储量的比例不足0.1%，导致进口依赖度较高，20152023年自给率最高不超过25%，且其中一次资源自给率相对维持稳定，仅2%左右，其余均依赖于回收再生。从资源供应安全的角度出发,我们预计未来国内铂族金属回收再生仍具有较大增长空间。

(二)金属资源化:打造多种金属回收产业链闭环，有望迎来业绩释放期

外延并购壮大金属资源化利用业务。截至2024年末，公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计 96.035万吨/年，项目覆盖江西、甘肃、湖北、重庆、广东等地，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属。回望来时路，公司金属资源化利用业务的壮大以外延并购为主,于2016-2018年通过收购靖远高能、高能中色、高能鹏富、贵州宏达进入甘肃、湖北、贵州市场;于2021-2023年通过收购重庆耀辉、江西鑫科、珠海新虹进入重庆、江西、广东市场。

产业链延伸，打造铜、铅、镍、金、银、“铂族”、铋、锑等金属资源综合回收产业链闭环。镍:2021年，公司收购鑫盛源、正弦波两家公司，将产业链延伸至深加工环节。目前，金昌高能、高能中色(含正宇高能)、鑫盛源、正弦波等公司互为上下游，已建立起以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环,产品由低冰镍延伸至高冰镍、硫酸镍、氧化镍等下游深加工与镍工业产品。铜:2021年，公司收购江西鑫科80%股权。2023年3月开始，其所属的各条生产线逐步建成投运，2023年末实现全面投运，并于2024年完成技术改造升级。截至2024年末已具备年产阴极铜约 10 万吨、锡锭约 2,000 吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力。随着江西鑫科项目的全面投产，公司已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环。高能鹏宫、重庆耀辉、珠海新虹均可为江西鑫科提供含铜合金原料,形成上下游产业协同。铅:2021年，靖远高能开工建设技术提升和产业优化二期项目，新建电铅、精铋、贵金属、锑白粉、粗铜冶炼和物料烘干六条生产线;2022年4月,电解铅生产线投产试运行,截至 2024年末已具备年产电解铅约 25000吨、铜约5000吨、精铋约6000吨、锑约1200吨、黄金约1吨、白银约100吨的生产能力。其中，精铋的产能规模已居于全球领先。二期项目的投产助力公司实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产，形成以铅金属为主，兼顾铜、锡、铋、锑、金、银、碲等其他金属的资源综合回收产业链闭环。贵金属:2024年4月，金昌高能二期项目正式投产2，大大提升了公司对贵金属尤其是铂族金属(铂、钯、铑、钌、铱)的分离提纯能力，已具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨、钌2吨、铑500公斤、铱 500 公斤、银 50吨，附带回收铜、镍、铅、锌、铋、锑等金属的生产能力。

随在建项目投产、生产经营优化，公司资源化利用产品产量实现增长，有望迎来业绩释放期。2023年3月开始，江西鑫科各条生产线逐步建成投运;2023年末全面投运;并于2024年完成技术改造升级:2025年重组经营团队。受此影响,江西鑫科25H1实现净利润0.42亿元,同比下滑46%。但随着工艺优化改造、经营团队重组完成，我们预计其改革成效有望于25H2开始逐步显现。2024年，金昌高能二期项目正式投产，公司贵金属尤其是铂族金属的生产能力得到提升，助力金昌高能25H1利润大幅改善，实现扭亏为盈。靖远高能方面,25H1实现净利润1.09亿元，同比增长 38%,我们预计主要系金属铋产量提升贡献。此外，考虑到珠海新虹项目于2024年12月投产3，预计经过25H1的产线调试后，或有望从25H2开始释放业绩。

我们以金昌高能二期项目为例，测算其满产可为公司贡献净利润/归母净利润5.2/3.0亿元左右，仍有较大增长空间。金昌高能一期项目投资金额10.1亿元，二期项目新增固定资产投资1.28亿元，具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨、钌2吨、铑500公斤、铱500公斤、银50吨，附带回收铜、镍、铅、锌、铋、锑等金属的生产能力。我们基于满产、以及各金属最新价格(暂不考虑来料和产成品出售时间差内的价格波动)进行测算，在假设回收折扣比例0.75，回收率99%，加工成本占原材料成本的比例5%,期间费用率8%，所得税率15%的条件下，预计可为公司贡献净利润归母净利润5.2/3.0亿元，未来仍有较大提升空间。

除铜、铅、镍等常规金属外，公司所布局的铂族、锑、铋金属战略意义较强，预计长期来看量、价具备支撑。

铂族金属方面，如前文所述，国内自给率较低，且主要依回收再生满足。考虑到铂在氢能催化剂领域的重要性，预计长期需求具备增长潜力，叠加对供应安全的考量，预计国内铂族金属回收再生行业拥有较好的发展前景。从价格端来看，供给扰动4金铂价格比历史高位+避险资金流入，铂

族金属目前普遍处于价格上行通道。锑方面,其下游需求主要来自阻燃剂、光伏玻璃、铅酸蓄电池、聚酯催化剂等,占比分别为 41%、27%、18%、9%。商务部、海关总署已于2024年8月15日发布对锑实施出口管制的公告，自 2024年9月15日起正式实施5。

铋方面，因为其具有密度大、熔点低、光和光电响应好等优点，被广泛应用于医学成像中的造影剂、焊料、光电探测器、太阳能电池等领域。商务部、海关总署已于2025年2月4日发布对铋实施出口管制的公告，自发布之日起正式实施。受出口管制影响，铋、锑价格均经历了一轮上涨目前仍处于2020年以来的较高水平。

(三)非金属资源化&无害化:进一步完善产业布局，强化危废综合处理能力

发展非金属资源化业务，进一步完善产业布局。公司非金属资源化业务可以分为医疗废弃物资源化和废轮胎废橡胶资源化两大类，浙江嘉天禾、兰溪高能等公司已形成医用输液瓶、输液袋回收再利用，石塑板新材料的业务布局。浙江嘉天禾年处置废输液瓶、输液袋能力约为1.5万吨;兰溪高能年产石塑板3万吨。杭州高能则以废旧轮胎、废橡胶循环利用为主，在襄阳，唐山，清远，重庆，杭州等地建立5个生产高分子材料项目共12条生产线，1条塑料桶生产线、1条铁桶生产线年处理废旧轮胎60万吨，生产高分子材料50万吨。

无害化处理协同发展。除资源化外，公司也提供一般固体废物贮存处置、危险废物安全处置等固废危废无害化处置系统解决方案。公司在无害化处置方面的布局可按照原料的不同划分为两条主线，其一为医疗废物处置，产能主要位于广西的桂林和贺州地区，合计22吨/日;其二为针对化工企业、金属冶炼企业所产生废物的处置产能，主要分布在山东、浙江、四川等地，合计产能16.18万吨/年。

垃圾焚烧发电稳健运营，盈利能力同行业领先

(一)进入存量运营时代，企业积极寻求转型、驱动商业模式优化

国内垃圾无害化处理率持续提升，处理方式上以焚烧为主。随着环保和资源回收利用意识的不断增强，国内垃圾无害化处理率已从2023年的50%左右大幅提升至2023年的近100%。目前，我国城市生活垃圾无害化处理方式主要有三种，即焚烧、卫生填埋和生化处理(堆肥)。在垃圾处理减量化、无害化、资源化等准则下，垃圾焚烧凭借着占地面积小、选址相对容易、且对环境产生的影响较小等优势，日渐成为垃圾处理行业的主流方式。2023年，垃圾焚烧处理能力占整体无害化处理能力的 75%。

垃圾焚烧产能增速逐渐放缓、且现存产能利用率仍待提升，行业进入存量运营阶段。截至2023年末，国内垃圾焚烧产能达到86.2万吨/日，已提前实现《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》中“到 2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右”的目标。从垃圾焚烧产能扩张的进程来看，2018-2021年经历了较快增长，2022年增速明显放缓，2023年进一步回落。在此基础上，考虑到现存产能的利用率自2017年开始持续走低，2023年虽小幅回升但仍处于较低水平，我们预计未来行业将步入存量运营提效阶段。

上市公司资本开支放缓、自由现金流改善、分红水平提升。行业进入存量运营时代映射到企业报表端表现为资本开支放缓、自由现金流改善。我们计算了行业代表性企业的简易自由现金流(经营性净现金流+投资性净现金流)，发现2020年以来越来越多的企业自由现金流开始转正并持续改善。得益于此，样本企业分红比例普遍提升。

垃圾焚烧发电企业的收入主要来源于电费和垃圾处理费。其中垃圾处理费=垃圾实际接收量(地磅称重数量)*垃圾处理服务费单价。垃圾焚烧企业在接收垃圾后，会对垃圾进行发酵、脱水等预处理;经预处理的垃圾投入焚烧炉内进行无害化焚烧，垃圾焚烧产生的热能经余热锅炉转化为过热蒸汽，推动汽轮机并带动发电机发电，从而赚取电费收入，电费由上网电量*电价计算得到。

1)垃圾处理服务费单价:通常根据不同地区的实际情况，综合考虑多种因素确定，包括但不限于当地的物价水平、垃圾处理成本(如设备投资、运营成本、人力成本等)、环保要求以及项目的投资回报率等。因此，不同地区、甚至同一地区不同项目的垃圾处理服务费单价均可能存在差异。一般而言，一线城市的垃圾处理费可达100-200元/吨，而部分中小城市可能在50-100元/吨。

2)上网电价:根据国家发改委2012年4月发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280kwh，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kwh(含税);其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。对于上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分，实行两级分摊;其中，当地省级电网负担0.1元/kwh，即“省补”;其余部分纳入可再生能源电价附加，即“国补”。考虑到大多数垃圾焚烧发电项目的吨上网电量超过280kwh，因此垃圾焚烧企业的综合上网电价一般≤0.65元/kwh.但≥当地燃煤基准价。

电价退坡风险扰动企业盈利预期。根据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》(财建(〔2020】426号)，按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度。其中生物质发电项目(包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目)全生命周期合理利用小时数为82500小时。同时，生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。由于垃圾焚烧发电项目的特许经营期限一般为25-30年，随着电价补贴到期，存量带补贴项目的上网电价存在退坡风险。此外，考虑到2022年起，各地新核准(备案)的项目基本执行当地燃煤发电基准价，平价项目占比的提升也会使得企业综合上网电价存在下行压力。

企业积极寻求转型，推动商业模式优化。

转型之一:供热/供汽提效。由于垃圾焚烧直接供热相比发电的热效率更高，且蒸汽价格相较上网电价更具优势，因此，垃圾焚烧企业向供热/供汽转型有助于提升效益水平。此外，供热/供汽也有助于垃圾焚烧企业商业模式向toB转型，降低对电价补贴的依赖，带来回款节奏的改善。我们以江苏泰州医药高新区的热力价格为例进行测算(2502为199.62元/吨,基于723.31元/吨的秦港5500大卡动力煤价格):1吨垃圾约产生2吨蒸汽，对应400kwh发电量，假设15%的厂用电率，在江苏 0.391元/kwh的燃煤基准价下，综合上网电价0.60元/kwh,则单吨垃圾供汽较发电的收入增幅高达94%。我们对代表性垃圾焚烧企业的供热/供汽转型进行了梳理,发现近年来各家的供热比持续提升，其中中科环保维持绝对领先优势，旺能环境、瀚蓝环境等也取得了较为明显的成效。

转型之二:与IDC合作。正如我们在2025年4月15日外发报告《数据中心强劲增长，低碳电力乘风而起》中所言，垃圾焚烧发电是唯一在出力稳定性、利用小时、电价、建设周期、项目落地等方面均能较好满足数据中心需求的低碳电源。而对于垃圾焚烧发电企业来说，一方面与数据中心合作有利于缓解补贴退坡后的电价下行压力，同时可为数据中心供热以降低其PUE，以上两点有望支撑/提升垃圾焚烧项目的盈利能力;另一方面，与数据中心合作有望降低垃圾焚烧企业toG收入占比，助力其现金流优化。目前，包括军信股份、伟明环保、旺能环境等垃圾焚烧企业在与数据中心合作方面已取得实质性进展;在此基础上，聚焦国内八大算力枢纽，我们认为瀚蓝环境+粤丰环保、永兴股份(主要布局广东)，上海环境(主要布局上海)未来在与数据中心合作方面均具备较大优势。

转型之三:参与绿证交易。根据发改能源〔2023)1044号文，平价(低价)项目、自放弃中央财政补贴和中央财政补贴已到期项目,绿证交易方式不限,绿证收益归发电企业或项目业主所有。受供需影响，目前国内绿证价格处于低位(4元/个的绿证价格折合0.004元/kwh)，带补贴的垃圾焚烧项目放弃国补(以燃煤基准价最高的广东为例，国补=0.65-0.1-0.453=0.097元/kwh)转向绿证交易的动力不足。但随着新能源机制电量/电价政策的执行(纳入机制电量的部分不重复获得绿证收益)、以及强制消费绿电政策力度的加大，我们预计未来绿证价格有望提升。届时，对于带补贴的垃圾焚烧发电项目，参与绿证交易或可同时提振盈利能力、改善现金流;对于平价项目，参与绿证交易有望直接带来收益的增厚。

(二)稳健运营为主，降本增效增厚盈利能力

公司在运垃圾焚烧发电项目11000吨/日，区域分布均衡。截至2024年末，公司在运13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达到11000吨/日，其中包含2个托管运营项目，日处理能力1100吨/日。公司垃圾焚烧发电产能近年来增速放缓，自2022年贺州二期项目(500吨/日)，2023年伊宁项目(1000吨/日)投运后，产能规模维持在11000吨/日。从区域布局上来看，公司垃圾焚烧发电项目分布在新疆、天津、山东、河南、江苏、湖北、四川、湖南、广西、浙江、北京11个省/市/自治区，结构较为均衡。

考虑在建项目情况，我们预计公司生活垃圾处理业务短期内将以稳健运营为主。公司目前在建项日主要为内蒙古海拉尔生活垃圾发电项目，设计处理能力600吨/日。截至2023年8月，该项目已完成总工程量的80%?但根据呼伦贝尔市住房和城乡建设局披露，该项目或存在垃圾收集量不足问题，顺利投产和稳定运行有赖于当地政府协调周边重点城镇运送生活垃圾至该项目8基于此，我们预计公司生活垃圾处理业务短期内或仍将以存量运营为主。

降本增效助力盈利能力提升，毛利率在可比公司中处于领先水平。公司自2023年起调整数据披露口径，此前生活垃圾处理和固废危废资源化利用、固废危废无害化处置一并归类于固废处理运营板块;2023年起，固废危废资源化利用业务单独列示，生活垃圾处理和固废危废无害化处置等划分至环保运营服务板块。参考2022年数据,生活垃圾处理、固度危废无害化处置分别实现收入9.79、3.79亿元;考虑到2022年末、2023年初公司垃圾焚烧产能进一步提升，预计环保运营服务板块的收入增长主要系生活垃圾处理业务贡献。在此基础上，由于公司固废危废无害化处置业务的毛利率低于生活垃圾处理、且存在一定下行压力，我们预计环保运营服务近年来的毛利率提升亦主要由生活垃圾处理业务驱动。2024年，公司环保运营服务业务实现毛利率49.92%，同比+3.36pct，横向对比来看处于领先水平。进一步探究公司盈利能力优异的原因，我们认为主要有两点:1)增效:公司积极与周边工业园区及企业对接，拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务，充分利用焚发电产生的余热资源，构建“发电+供热”协同运营模式。如前文所述，我们测算单吨垃圾供汽较发电的收入增幅高达94%,考虑到供汽转型所需增加的额外成本较为有限，因此对盈利能力的提升作用较为显著。2)降本:公司通过优化垃圾焚烧预处理工艺以提升焚烧效率、降低单位处理能耗，同时强化设备巡检维护以减少非计划停机，进一步压缩运营成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）