2024年中烟香港研究报告：烟草进口量价齐升，卷烟出口增长强劲

1 中烟香港：中烟集团旗下唯一上市平台

1.1 公司简介

中烟香港是主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草出口业务。公司成立于2004年，总 部设在香港，为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。中烟国际是中国烟 草总公司的全资附属公司，通过组织烟草制品的贸易及监管海外附属公司的运营和中国烟草总公 司的境外投资，承担中国烟草总公司国际业务的管理及运营工作。

1.2 历史发展

中烟香港的发展历程始于1989年，当时其前身天利国际经贸有限公司在香港成立，专注于烟草制 品、卷烟原辅材料及烟草加工机械设备的进出口业务。随着中国烟草行业的迅猛发展和国际化趋 势的加剧，天利国际经贸有限公司于2004年在香港注册成立中烟香港，成为中国烟草总公司旗下 的国际业务拓展平台及专属贸易运营实体。 进入2018年，中烟香港的地位得到进一步提升，获得中国烟草总公司60号文的正式指定，担当中 国烟草行业国际业务拓展的先锋。同年，公司积极拓展新型烟草出口业务，尤其在加热不燃烧烟 草制品领域取得了显著成果，这标志着公司在新兴烟草市场的重要布局。 到了2021年，中烟香港通过收购中烟巴西，进一步扩大和巩固了其在产业链中的地位。这次收购 不仅使公司掌握了巴西最大烟草公司之一的控股权，也进一步提升了其在全球烟草行业的影响力。 展望未来，中烟香港将继续秉承创新和发展理念，积极推进国际业务拓展，不断强化研发能力， 助力中国烟草行业向高质量发展迈进。

1.3 股权结构

公司股权结构稳定，截至2024年4月，中国烟草总公司通过中烟国际集团持有公司已发行股份的 72.3%，为公司的控股股东，中国烟草总公司由国务院全资拥有，拥有及/或控制所有从事中国烟 草行业生产、供应、销售及进出口业务的工业公司、商业公司、进出口公司和其他实体。

1.4 公司经营业绩表现

公司近年来业绩持续增长。公司23年业绩突破历史新高，收入118亿港元，同比增长42%，净利润 6.9亿港元，同比增长49%，增长强劲。2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进 口业务以及卷烟出口业务大幅减少。而2023年的增长主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口 业务以及巴西经营业务增长。 在公司的五大业务中，烟叶进口业务贡献了最多的收入和利润，截至2023年底收入占比为68.26%。 卷烟出口为第二大利润来源，收入在疫情受到较大的影响，目前正在持续恢复中，毛利已经超过 疫情前水平。烟叶出口业务收入占比为14%，利润率相比烟叶进口和卷烟出口较低。巴西经营业务 于2021年并表，2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，占比6.47%。新型烟草制品出口业务 于2018年开始运作，收入贡献较小，但是增速较快。

公司的毛利率及净利率在自 20 年开始在进口业务以及巴西业务的拉动下，利润率有了显著提升。 公司最核心的增长引擎和利润来源是烟叶进口业务，占公司收入的比重达到 68%，毛利占公司比 重达到 67%。 公司的行政及其他经营开支控制得当，占营业收入比例保持在1%左右。主要包括员工成本、折旧、 营销和推广开支等。2021-2022年的行政及其他经营开支增加主要是因为确认收购CBT事项的相关 中介费用以及CBT发生的相关费用并入公司报表。而2023年的开支基本持平，主要得益于公司全面 加强成本管理和优化费用支出结构。

1.5 预期 24 年上半年利润增长 30%

公司发布盈喜，预期上半年收入增长不低于 10%，净利润增长不低于 30%。业绩增长的主要推动因 素包括：1）卷烟出口业务的持续恢复，由此带来收入和毛利的大幅增长；2）烟叶进口业务实现 量价齐增；3）烟叶出口业务的收入和毛利实现增长。今年公司整体发展态势良好，业绩增长强劲。

1.6 管理层介绍

邵岩先生，59 岁，董事会主席兼非执行董事，拥有近 20 年烟草专卖局管理经验。于 2021 年起担 任中烟国际集团董事长及总经理。

代佳辉先生，50 岁，执行董事，总经理。自 2023 年加入公司，此前曾担任中烟国际集团人力资 源部总监，CTPM 国际有限公司财务部经理等职，有着逾 20 年工作经验。代先生为中国烟草总公 司的高级会计师并于中国金融学院获得经济学学士。 王成瑞先生，43 岁，执行董事，公司秘书。2018 年加入公司，此前曾担任中烟国际战略发展部副 经理，投资部主任科员以及烟草经济信息中心主任科员。毕业于云南大学获得经济学及软件工程 双学士，和工商管理硕士。 徐增云先生，40 岁，执行董事，副总经理。于 2022 年加入公司，拥有十余年国际贸易及管理经 验。此前曾担任中烟国际卷烟事业部副总总监、市场拓展部副调研员、中东公司副总经理兼营销 部经理，中烟拜瑞世达贸易有限公司副总经理等职。徐先生曾于中国人民大学获得管理学硕士学 位，于大连海事大学获得国际经济与贸易学士学位。 茅紫璐女士，38 岁，执行董事，副总经理。2022 年加入公司，有十年的贸易调研经验。此前曾任 中烟国际营贸部副调研员。拥有中级经济专业技术资格、法律职业资格证书，并且是中国人民大 学的法学学士和国际法学硕士。 阎飙先生，55 岁，副总经理。于 2022 年加入公司，此前曾任菲利普莫里斯亚洲集团大区战略及 项目交付总监，菲利普莫里斯中国企业管理公司董事，财务及财务发展总监。拥有加拿大圣弗朗 西斯泽维尔大学学士学位。

2 烟叶进出口：特许经营权下的增长基本盘

2.1 进口业务介绍

我国采用烟草专卖制度，卷烟的生产、制造、销售以及进出口均受到国家烟草。中烟香港作为中 烟集团的国际窗口，拥有烟叶进口和出口的独家经营权。 烟叶进口业务主要从世界各地的原产国或地区（如巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等）采 购烟叶类产品并向中烟国际出售进口烟叶类产品，以转售予中国卷烟生产企业。除了受到制裁的 地区（比如津巴布韦）之外，中国从其他地区的烟叶进口业务都由中烟香港独家经营。

订单确认：每年初公司与烟草总局确认全年需要采购的烟叶量，实际的交易量会根据供给和需求 的情况进行调整。由于国内的卷烟供应为计划制，因此大幅波动的风险有限。 定价：中烟香港采购烟叶的价格由公司与多个第三方或者关联方供应商进行多轮谈判而确定，因 此采购价格完全由市场供需决定。在此基础上，中烟香港加价 6%（少部分特殊产品加价 3%）销 售给中烟国际，也是公司烟叶进口业务的唯一客户。 货品交付：烟叶运输为海运，运输周期通常要 3-4 个月。烟叶供应商安排到目的地港的货品交付， 所以供应商承担运费以及到目的地港时的货损，由公司的客户中烟国际承担运输途中的保险费用。 因此从公司的角度来看，运费的波动以及海运发生问题后，出现的货损风险都已经转嫁给供应商 和保险公司（保费由中烟国际支付），公司在货物运输上承担的风险比较有限，也不承担运输费 用。 付款政策：与供应商的货款主要以美元结算，在货物到达目的地港验收完成后 45 天支付货款。与 客户中烟国际采用美元结算，有 45 天的应收账期。所以从现金流角度来看，公司总是在收到客 户货款后，再支付给供应商，在现金流上没有压力，承担的汇率风险也比较有限。2021 年，公司收购了中烟巴西，其旗下控股公司 CBT（简称中巴公司）主要经营烟叶采购、加工、 销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资。收购完成后，公司持有中巴公司 51%的股权，另 49%由 Alliance One Brazil 持有。

收购中巴公司之后，公司部分在巴西采购的烟叶可以直接从烟农处采购（相比于之前是从贸易商 /经销商采购），一定程度降低了采购成本。但是由于烟叶作为农产品，其价格受到供需的影响较 大，从烟农这里直接采购也导致了成本的波动也会增加。中巴公司采购的烟叶，销售给中烟国际 的部分，计入烟叶类产品进口业务的收入中；另一部分销售给中国以外的客户，其收入计入巴西 经营业务板块中。在收购中巴公司之前，由于定价策略的稳定性，进口业务的毛利率基本在 6%左 右小幅波动。收购中巴公司之后，烟叶类产品进口业务的毛利率有了显著提升，同时毛利率的波 动幅度也被加大。 综合以上业务流程，我们认为在进口烟叶业务中，公司的订单均为背靠背形式，没有存货减值的 风险，在现金流、汇率等方面的风险也较小。但是由于公司会直接参与种植环节，业务会受到气 候的影响。 进口业务实现量价齐增。除了 2020 年受到疫情冲击收入下降外，烟叶进口业务整体保持着稳健 的增长，23 年收入增速较高。由于烟叶运输单批货值大且批次不太频繁，单批货物到港时间又与 财报截点比较接近，因此货物运输的收入确认时点会导致年度的收入波动比较大。我们拉长时间 来看业务的整体增长。从 2019 年公司重组业务之后到 2023 年，进口业务收入从 46.3 亿港元增长 至 80.8 亿港元，年化复合增长 14.9%，进口量从 8.7 万吨增长至 11.7 万吨，年化复合增速 7.7%， 进口单价从 5.3 万港元/吨增长至 6.89 万港元/吨，年化复合增速 6.8%。伴随着价格的提升，毛利 率也有显著提升，23 年毛利率达到 9.1%，较 21 年的 6.1%显著提升，主要是中巴业务并表，较 22 年的 12%有一定下降，主要是 23 年巴西当地烟叶采购价格上升导致。

2.2 出口业务介绍

公司独家经营的烟叶类产品出口业务主要是指从中国多个原产地区采购烟叶类产品出口至东南 亚、台湾地区、香港及澳门。23 年 8 月，公司与云南中烟签订协议，可以将烟叶出口至欧洲地区 进行销售，目前这部分新增业务的规模还比较小。

订单确认：公司出口的烟叶主要销售给海外卷烟生产企业，以及他们授权的采购代理。每年公司 会与主要的海外卷烟生产企业就下一年的销售条款进行磋商，包括所需数量和可接受的价格范围。 定价：公司首先寻找国际市场的潜在客户，并了解他们对烟叶类产品的特定需求。然后，公司作 为出口商从相关进出口公司及工业公司获得报价。通过协商，客户根据报价决定是否采购。公司 的毛利为最终出口价格的1-4%。 货品交付：由供应商（即中烟总局旗下的工业公司）安排烟叶直接到目的地港的交付，由客户或 者供应商承担交付保险费用。运输中产生的货损由保险公司承担，运输费用由供应商承担。公司 在货物运输中承担的风险比较有限，也不承担运输费用。 付款政策：大部分交易以美元结算。公司一般要求客户在发货前30天或通过信用证付款，但允许 部分有长期业务关系和良好信用记录的卷烟生产企业客户在发货后付款。向供应商支付货款时， 通常在收到客户付款后拥有30天的信用期。就现金流来说，公司总是在收到客户货款后才打款给 供应商，所以没有现金流上的压力，承担的汇率风险也很有限。 出口业务近两年出现了下滑，自21年收入达到23亿港元的最高峰后，22、23年持续下滑至16.5亿 港元。主要原因在于：1）现有适销烟叶货源减少；2)主要出口地区因卷烟税持续上调和控烟措施 趋严等原因，卷烟生产商对烟叶的采购需求减少。与之对应的，出口量也自21年出现下滑。 近两年毛利率和出口单价相对稳定，甚至23年略有上涨。23年的出口单价2.34万港元/吨，较22年 上涨33%，毛利率为2.7%，较22年提升0.1pct。

2.3 巴西烟叶出口业务介绍

公司于 2021 年从中烟国际收购中烟巴西全部股份，并入财务报表。巴西公司向中国以及其他地 区销售烟叶类产品。其中向中国出售的销售收入计入烟叶进口业务板块，向中国以外地区出售的 销售收入计入巴西业务板块。在向中国以外地区的销售中，中巴公司的另一股东 Alliance One 集 团是最主要的客户，这是全球第二大的烟叶贸易商。23 年巴西烟叶出口收入为 6.25 亿港元，其中 有与 Alliance One 集团的交易金额达到 4 亿港元。 业务的流程与条款和烟叶进口业务类似，公司先与客户确认采购订单后进行价格谈判，再从烟农 处采购烟叶。货物运输的费用和保险均由客户承担，并且公司会在收到客户付款再向供应商付款。 不过，因为这里与客户是用美元结算，而管理当地烟农的成本费用用巴西货币雷亚尔支付，因此 会产生汇兑风险。此外，公司会从当地银行借款，用于支付货物的定金，等客户付款后再偿还银 行贷款，因此会产生借款利息。由于中巴公司的业务包括了烟叶种植，因此气候因素也会对业务 产生影响。 近三年巴西烟叶出口业务收入稳步增长，毛利率维持在较高水平。23年毛利率较22年有所下降， 主要是因为受到厄尔尼诺气候影响，巴西地区烟草产量下降，采购单价上升。虽然出口的单价也 在上升，但未能抵消成本上升的压力。待到24年之后，产量短缺缓解，毛利率有望重新提升。

2.4 行业介绍

全球烟叶种植的分布和卷烟消费的分布不同，带来大量的贸易需求。2022 年全球烟草产量为 578 万吨，其中中国为最大的生产地，产量达到 219 万吨，占全球产量的 38%。印度、巴西、印尼、 美国位于前五。从卷烟消费来看，中国同样是最大的卷烟消费国，23 年卷烟销量达到 2.4 万亿支， 占全球卷烟销量的 47%，其次消费大国为印尼、俄罗斯、美国和土耳其。烟叶种植和卷烟消费的 错配，带来烟叶进出口的需求。

同时，由于烟叶风味的不同，各地区对不同种类的烟叶也有进出口需求。由于生长环境、气候条 件的不同，在全球各个地区生长的烟叶风味各有不同。此外受到光照的时长不同，同一株烟草的 顶部、中部、底部不同部位的烟叶也有不同的风味。中国的卷烟以烤烟为主，多以烟草中部的烟 叶为主要原材料，而对于顶部和底部的烟叶需求量则相对较小。海外的卷烟以混合型为主，顶部、 中部、底部的烟叶配比接近。因此国内需要进口中部烟叶而海外则各类烟叶都有进口需求。对于 烟叶类型、品质、风味的不同，产生了各国烟叶的进出口需求。

中国卷烟需求进入增长通道，除了15年去库存的影响有一定下跌，近几年卷烟的销量一直在轻微 增长。23年中国卷烟销量达到2.4万亿支，同比增长0.44%。中国对于烟叶的需求主要来自于高端 卷烟，主要是位于烟草中部位置的烟叶。2019年一、二、三类卷烟销售占比为48.52%，同比提高 3.7pct。国内卷烟的消费升级趋势明显。近年来进口量持续增长，年化增收6%，价格也有所抬升。 我们认为中国对于烟叶的需求，尤其是高级烟叶的需求仍会保持增长。

烟草价格呈周期波动，目前正处于上升周期。全球烟草的产量在1997年达到顶峰之后，在大趋势 上一直在下降通道中。2013年烟草产量短暂的回到过759万吨的高点，此后进一步回落。2022年全 球产量为578万吨，处于过去十年低位。与产量趋势类似的，烟草的价格也在持续回落，但近一两 年有所回升。以主要的烟草出口国巴西为例，其烟草出口价格从2014年的5.25美元/千克下降至 2021年的3.15美元/千克，但22年回弹至4.19美元/千克。受到厄尔尼诺气候的影响，23年的烟草 产量继续下降，由此带来烟草价格的持续回升。这一点我们可以在包括中烟香港以及全球最大的 烟草贸易公司环球烟草的财务表现中看到。我们认为烟草价格呈周期波动，目前正处于上升周期。

东南亚及港澳台地区的烟叶进口需求表现各不相同。东南亚国家，包括菲律宾、印尼、越南等国 对于烟叶的进口需求在近几年呈增长态势。由于这些国家消费水平较低，高级卷烟占比较低，对 于中国出口的低端烟叶有一定的需求。对于中国港澳台地区，近几年烟叶的进口需求呈逐年下滑 的趋势。

烟草贸易行业的竞争壁垒较高，市场比较成熟，交易相对稳定。烟草行业具有很高的进入壁垒， 主要原因在于卷烟市场的高度集中。中国烟草集团加上四大烟草公司的市场份额占据了全球83%， 对于主要的烟叶贸易商来说，客户数量是有限的。其次，由于烟草市场已经发展了几十年，市场 已经非常成熟，贸易商与卷烟厂也已经建立了长期的伙伴关系。第三，贸易商通常需要较大的资 本投入，以控制烟叶种植。由此可见，烟叶贸易市场是一个进入门槛非常高的行业。

3 卷烟及新型烟草出口：新的增长机会

3.1 卷烟出口业务介绍

卷烟出口业务是指公司拥有向泰国、新加坡、香港、澳门的免税市场及境内关外地区（两国三地） 独家销售中国品牌卷烟的业务。公司的销售渠道包括：1）直营渠道：直接销售给泰国、新加坡、 香港以及中国境内关外的免税店；2）批发渠道：通过批发商将卷烟产品销售至两国三地。产品组 合中有 34 个中国卷烟品牌，包括约 175 个规格。玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王及利群为产 品组合的主要品牌。24 年 4 月，公司与各工业公司签署协议，可以在两国三地以外的所有区域出 口卷烟。在新增区域内的出口销售并非独家，与其他工业公司的业务有一定重叠，但是从 SKU 来 看是有区别的。目前这部分业务的规模还比较小，未来有望成为新的增长引擎。

订单确认：每季度公司根据市场情况确定订单量，主要销售给免税店或者批发商。 定价：公司从工业公司或者进出口公司采购卷烟，采购价格不低于国内不含税调拨价格的 35%或 者 45%。对于直销渠道，销售价格由公司与客户谈判确定。对于批发渠道，公司在采购价基础上 增加 1-5%销售给批发商。 货品交付及付款政策：对于直销的免税商店客户，公司在向工业公司或者进出口公司支付货款后， 卷烟产品将被作为存货运输到香港的保税仓中，在公司收到客户的货款后，向客户发货。一小部 分客户允许有十天或三十天的信用期，或允许通过信用证付款。对于批发商客户，通常在收到该 客户的付款后，再向工业公司或进出口公司付款，之后由工业公司或进出口公司直接将卷烟运至 批发商客户指定的目的地。与烟叶进出口业务类似，公司采用的也是背靠背的业务模式，没有囤 货和运输风险，且总是在收到客户付款之后再向供应商付款，付款的货币类型也一致，因此现金 流和汇率的风险有限。 疫情之后业务持续恢复增长。疫情期间由于国际客流大幅下降，使得卷烟在海外的销售受到了较 大影响，23 年开始，卷烟业务出现了明显反弹。虽然从收入来看尚未恢复到疫情前的水平，但是 由于价格上涨利润抬升，23 年的毛利润已经超过 17 年。

3.2 新型烟草出口业务介绍

公司独家经营向全球海外市场出口新型烟草制品的业务。目前，出口国家和地区包括东南亚、中 东、韩国等。新型烟草制品主要包括加热不燃烧烟草制品，品牌包括 MC、娇子（宽窄）、 COO 及 MU+。

订单确认：公司的客户为零售商和批发商，会定期谈判确定订单数量和价格。 定价：采购价格由公司与中烟集团旗下新型烟草生产商就采购产品进行谈判确定，会在销售价格 的基础上减去至少 1%，也就是公司至少留有 1%的毛利率。由于新型烟草为新拓业务，为了更好 的拓展市场，公司给与渠道的价格相对较低，这项业务的毛利率目前也是所有业务中最低的。 货品交付及付款政策：与卷烟出口类似，公司不承担运费和保险费用，对于货物物流和货损的风 险承担有限。且公司会等到收到客户付款之后再向供应商打款，付款货币一致，因此现金流和汇 率的风险也很小。

新型烟草业务快速增长。公司自 2018 年开始做新型烟草业务，目前业务收入已经达到 1.3 亿港 元，23 年收入同比增长 18%，业务还在加速拓展中。考虑到业务尚处于起步阶段，对规模扩大有 更高的考量，因此公司给与客户的价格较低，毛利率也相对较低。随着竞争的加剧，新型烟草产 品的售价有持续下降的趋势。

3.3 行业分析

疫情后客流恢复带动销量回升。从大趋势来看，全球的烟草销量在逐年下滑，但是由于2020年受 到疫情冲击，最近几年烟草的消费实际上处于恢复性增长阶段。中烟香港的卷烟出口量在20年之 后快速反弹，这与我国出境人口的数量呈正相关关系。由于中烟香港出口的卷烟主要消费人群为 华人，所以我们认为随着出境客流的持续回升，卷烟出口还将保持增长。23年国内居民出境人数 达到1亿人次，恢复至19年的60%，还有较大的恢复空间。此外，受益于公司被允许销售的区域扩 大，这部分增量有望在未来贡献新的收入和利润。

HNB市场快速增长，发展前景可期。HNB产品相比于传统卷烟有明显的减害效果，且使用体验与卷 烟最为接近，对于传统烟民来说转化更为容易。2023年HNB市场规模达到341亿美元，同比增长 11.6%。全球卷烟市场整体规模有9274亿美元，HNB市场相对来说占比仅有3.6%，发展的潜力非常 巨大。 目前四大烟草公司已经在HNB市场上有较多布局，而中国在这方面的发展刚刚起步。从市场拓展的 角度来看，欧洲和北美等发达市场已经被四大烟草公司抢先进入，而在中东、东南亚等地区仍有 较多的新兴市场等待发掘。

4 资本运作：使命与机遇

参考全球四大跨国烟草公司的发展历程，可以发现并购与重组是他们实现品牌与市场份额提升 的重要因素，也为我国烟草的跨国之路提供了参考。自上世纪 90 年代伊始，跨国烟草公司便通 过在全球范围内进行兼并重组来来扩展其在全球的版图，在新兴市场占据一席之地。频繁的并 购，为其垄断国际烟草市场推波助澜，成为其绕开严密区域市场壁垒进入新兴市场的跳板。参 考日本烟草公司的制度改革，在 1985 年日本取消了烟草专卖制度，因此国外卷烟品牌快速抢占 日本市场。日烟转而进行跨国并购建立起广泛的境外卷烟生产营销体系，成为了如今世界第 三的烟草公司。对于中烟集团来说，海外并购是突破地区烟草保护制度的重要手段，也是 扩大烟草销售版图的必经之路。中烟香港作为中烟集团下唯一上市主体，承载了并购扩张 的重要使命。

5 财务分析

中烟香港是中烟集团旗下唯一上市平台，主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草出 口业务。公司 23 年业绩突破历史新高，收入 118 亿港元，同比增长 42%，净利润 6.9 亿港元，同 比增长 49%，增长强劲。 公司的毛利率及净利率在自 20 年开始在进口业务以及巴西业务的拉动下，利润率有了显著提升。 公司最核心的增长引擎和利润来源是烟叶进口业务，占公司收入的比重达到 68%，毛利占公司比 重达到 67%。 费用率：公司为贸易公司，没有销售费用。管理费用率自 20 年开始有所提升，主要是 21 年收购 中巴公司，带来的收购相关费用，以及在当地运营产生的管理费用。财务费用主要是由于 21 年收 购了中巴公司，公司支付的货款定金主要来自于银行借款，会产生一定的财务费用。 公司的 ROE 水平一直较高，近几年（除了 20 年以外）一直在 20%以上。受益于特许经营的地位， 公司的各项业务一直保持着稳定和可持续的盈利。

现金流受发货节奏影响较大。由于公司经营的时进出口业务，每批货物运输价值大、时间长，所 以现金流，以及应收、应付、存货的周转效率有比较大的波动。 杠杆水平略有下降，流动性相对稳定。23 年公司资产负债率为 60%，较 22 年略有下降。流动比率 为 1.55 倍。考虑到公司背靠中烟集团，财务状况可以认为是比较稳健的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）