2026年中烟香港深度：稀缺的烟草出海巨头，内生外延共构未来

中烟体系内承载“国际业务拓展+资本市场运 作”使命的独家营运实体

中国烟草体系内唯一烟草上市公司，拥有持续迭代潜力的业务架构平台。回溯公司发展 历程，2004 年 2 月公司在香港注册成立，2018 年 6 月完成上市前公司架构搭建和业务 重组，从原有的烟叶进出口拓展卷烟出口、新型烟草出口业务，2019 年 6 月在香港联 交所上市。2021 年 11 月，公司完成第一个收并购工作，通过资本运作手段收购中烟国 际巴西有限公司及附属公司。2023 年公司收入破百亿港元，并获纳入沪港通交易平台。

资本市场运作+国际业务拓展，中烟香港体系内长期定位明确。中国烟草行业实行“一 套机构、两块牌子”形式的国家烟草专卖治理体系。国家烟草专卖局与中国烟草总公司 本级设 29 个部门及专业公司；下属 33 个省级烟草专卖局（公司，含大连、深圳）、17 个省级工业公司，450 家地市级烟草专卖局（公司）、2393 家县级烟草专卖局（分公司 或营销部），中烟海外布局遍及 16 个国家和地区，投资设立 38 家境外子公司。2024 年， 烟草全行业实现工商税利总额 16008 亿元（同增 5.0%，占财政收入 7%），财政总额 15446 亿元（同增 2.8%）。作为中国烟草体系内唯一烟草业务上市公司，中烟香港是指 定的：1）境外资本运作核心平台；2）国际业务拓展核心平台。长期有望通过持续培育 核心业务、开展跨国并购等，逐步成为具有国际竞争力的一流烟草企业。

股权结构稳定集中，治理基础扎实。中烟国际集团持有公司 72.29%股份，为公司控股 股东，中国烟草总公司作为实际控制人，为其提供强大资源背书与政策支持，强化了业 务特许经营的持续性与稳定性。管理层专业过硬且架构稳健：公司核心高管均源自中烟 体系，行业从业经验丰富。董事长邵岩兼具技术与管理背景、深耕烟草领域超过 25 年； 曾有国际烟草龙头菲莫国际任职经历的阎飙于 2022 年加入公司担任副总经理。公司稳 定专业的管理团队，为国际业务拓展与长期发展筑牢根基。

专卖制度保障经营壁垒，长期关注“内生+外延”拓展。公司核心业务包括 5 个部分： 烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务和 巴西经营业务。从现有业务商业模式看，公司高度依赖国家烟草专卖制度与根据 60 号 文订立的框架协议及不竞争承诺，经营整体稳健且利润率稳定性强。作为中烟 “走出去” 战略的执行者，公司市场区域已覆盖东亚、东南亚、南北美、中东欧等 50+国家/地区， 经营新型烟草品牌超过 20 个，卷烟品牌超过 35 个，雪茄品规超过 35 个。长期看，公 司内生有望整合中烟体系内优质境外资产，外延通过积极寻觅与发展战略契合的体系外 优质标的开展并购，凭借内外部资源的协同整合与高效运作，助力企业实现跨越式提升。

收入利润整体呈波动增长趋势，具备轻资产&高 ROE 特点。中烟香港 2019-2024 年营 收增速为 28%/-61%/132%/3%/42%/10%，2016-2024 年收入增速 CARG 为 10%； 2019-2024 年归母净利润增速为 23%/-70%/562%/-47%/60%/43%，2016-2024 年归母 净利润 CAGR 为 12%。财务层面，中烟香港营收和利润波动整体呈现波动上行趋势， 此外得益于业务具备独家贸易经营特点，公司经营较少涉及制造环节，资产以存货和应 收账款为主、固定资产净值基本低于 1 亿元，公司 ROE（除特殊期间外）基本高于 15%， 经营现金流在 2023 年后亦实现转正，整体而言公司具备较强的盈利稳定性。

基本盘稳固：烟叶类业务稳健，卷烟出口关注自 营比例提升

行业层面：烟叶类产品产地集中，地域风味差异催生进 出口需求

烟叶风味特性差异是推动进出口需求产生的核心动力。影响烟叶生长发育、产量和品质 的主要因素包括气候、土壤、品种和栽培措施等，因此烟草制造商为实现风味的多样性 和产品组合优化，通常会从全球不同地区采购特定风味的烟叶。中国是全球最大烟叶生 产国，主要生产烤烟，另有香料烟、白肋烟等各类晾晒烟。根据中国烟草总公司印发的 《全国烤烟烟叶香型风格区划》，我国烤烟烟叶产区划分为 8 大生态区，相应把烟叶风 格划分为 8 种香型。

全球烟草生产区域集中，中国烟叶产量领先，近年来整体呈现波动下行趋势。根据 FAO 数据，2024 年按未加工烟草的产量排名前十的烟草种植国家中，中国是全球最大的产 烟国，烟草产量是第二大产烟国印度的 2.8 倍，是第十大产烟国土耳其的 26 倍。根据 国家统计局数据，中国烟叶产量本世纪在 2012 年前后达到峰值，之后呈现波动下行趋 势。从需求端看，传统卷烟的“细支”趋势驱动烟叶需求减少。2019-2024 年，我国细 支烟占比从 12%升至 28%（细支烟单箱耗叶量较常规卷烟低 15%-20%），直接导致烟 叶总消耗量减少。此外从全球控烟趋势看，传统卷烟销量长期提升空间有限。

中国烟叶进口主要源自非洲、南美等区域，出口目的国家则较为分散。1）烟叶进口：津 巴布韦、巴西、美国、赞比亚、阿根廷等国家是我国主要烟叶进口国，占总进口份额约 97%。2015-2024 年，估算我国烟叶进口量从 15.31 万吨增长至 19.43 万吨，CAGR 为 2.7%，整体呈现稳步提升趋势。若以 2024 年公司 11.2 万吨烟叶类进口量估算，公司 占我国烟叶进口总份额约 58%；2）烟叶出口：我国烟草出口规模总体保持稳定。从出 口市场分布来看，我国烟草出口目的地相对分散，其中东南亚地区为主要出口区域。长 期看，预计我国烟草出口仍具备较大的提升空间。

烟叶进口类业务：具备独家经营特性，整体呈现量价齐 升趋势

烟叶进口业务：独家经营特性，固定加价模式。公司独家销售全球主要产区烟叶类产品 至中国内地市场，2018-2024 年烟叶进口类收入 CAGR 为 11%。具体而言，公司从巴 西、赞比亚、阿根廷、美国、马拉维、坦桑尼亚、印度尼西亚等全球主要烟叶原产国采 购；面向中烟国际（国内唯一合格的海外烟叶进口实体）销售，为其独家供应产品；定 价采用固定加价模式，常规定价在采购基础上加价 6%（少部分特定烟叶类产品加价 3%）。

从 2025H1 表现看，拆分量价：烟叶类产品进口量同比+2.5%，价格同比约+20.5%，毛 利率同比-2.8pcts 至 8.2%。价格大幅提升主因采购成本上涨（2024 烟季处于价格周期 高点），但采购成本涨幅超过销售单价涨幅，故毛利率承压，但 2025H2 伴随烟季切换， 预计采购成本下降和盈利改善确定性强，长期业务经营预计稳健向上。

烟叶出口类业务：深耕地区优势稳固，新市场逐步开拓

独营地区优势稳固，新市场逐步开拓。公司发挥独家经营权优势，重点布局东南亚、港 澳台等核心市场以及欧洲地区，2018-2024 年公司烟叶出口类收入 CAGR 为 9.8%。具 体而言，公司从中国烟草体系内采购烟叶类产品；出口销售至海外东南亚、港澳台等核 心市场；定价层面，公司从相关进出口公司及工业公司的采购价格一般在销售价格基础 上减去 1%-4%。

从 2025H1 表现看，烟叶类出口业务收入同比+25.9%至 11.6 亿港元。拆分量价：烟叶 类产品出口量同比+12.7%，价格同比约+11.7%，毛利率同比+2.4pcts 至 5.5%。业绩增 长靓丽，主因：1）公司积极拓展新市场新客户（欧洲为主）带动销量增长；2）公司持 续优化定价策略，有效提升销售单价及盈利水平。长期看好公司持续深耕优势区域，同 时开辟新市场客户打造新的增长点。

卷烟出口业务：自营比例提升、品类扩充、有税市场拓 展共建成长

独家运营两国三地免税店，自营与批发双模式销售。具体来看，公司作为泰国、新加坡、 中国港澳地区及境内关外免税店中国品牌卷烟出口的独家运营实体与多家中烟进出口 公司、工业公司签订采购协议，采用自营与批发双渠道销售模式，终端覆盖超 200 个免 税网点与有税零售店；定价层面，在采购价基础上增加 1%-2%、2%-5%或 5%以上。

展望后续，看好自营比例提升、品类扩充、有税市场拓展共建成长。2023 年后，出境客 流增加，卷烟出口业务收入持续复苏，2024 年卷烟出口收入/销量同比+30%/+19%至 15.74 亿元/33.4 亿支，仍未恢复至 2020 年以前高点，价格及毛利率持续提升主因公司 持续加大自营渠道拓展力度并优化产品结构。公司从2024年9月起正式拓展有税市场， 贡献新增长。品类层面，公司正从卷烟向雪茄拓展，2025 年 7 月与四川中烟签署“长城” 雪茄全球市场独家经销协议、2025 年 9 月与湖北中烟签署黄鹤楼雪茄全球市场（中国 内地除外）独家经销协议，看好后续拓展。从 2025H1 表现看，卷烟出口收入同比+0.8% 至 5.5 亿港元。拆分量价：卷烟出口量同比-7.9%，价格同比约+9.4%，毛利率同比 +3.5pcts 至 25.7%，卷烟出口量下滑主因发货节奏影响，预计全年维度稳健增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）