2025年中烟香港研究报告：独家经营壁垒，内生外延全球扩张

中烟香港： 烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张

中烟香港：独家牌照+国际拓展，特许经营框架下的资源整合者

背靠中烟，独家经营壁垒+国际业务拓展的烟草稀缺标的。公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，2018年完成重组并确立四大业务在划定 区域的独家经营地位；2019年港交所上市；2021年完成中烟巴西收购，业务从烟草进出口贸易向产业链上游延伸。

定位与使命：根据中国烟草总公司印发的60号文和国家烟草专卖局批文，公司为中烟国际负责①资本市场运作和②国际业务拓展的指定 境外平台，以内生增长与外延拓展并重，目标成为具有国际竞争力的一流烟草企业。

商业模式特点：①垄断性&计划性：公司业务高度依赖国家烟草专卖制度与根据60号文订立的框架协议及不竞争承诺，经营稳健且利润率 稳定性强；②资产注入预期：根据招股书，凭借CNTC集团支持，公司未来将逐步集中和整合中烟体系内的优质境外资产，并寻求契合公 司发展战略的体系外优质标的收购机会，有望实现跨越式发展。

股权结构：中烟总公司为实际控制人，间接控股73%

我国烟草为专营专卖制度。根据《烟草专卖法》，国家对烟草专卖品的生产、销售和进出口实施垄断经营与统一管理制度，生产、批发和零 售都需要许可证。我国烟草专卖体系为两个机构一套人马，其中1）国家烟草专卖局负责烟草行业的监督管理、2）中国烟草总公司CNTC为唯 一从事烟草专卖品生产、销售和进出口业务的实体。公司通过与中烟总公司旗下的商业部门、工业部门等相关实体订立独家经营与长期供货 协议以开展业务。

实际控制人中国烟草总公司持股72.3%，股权高度集中。公司控股股东为中烟国际，中国烟草总公司为公司实际控制人，间接持有72.3%股份； 2021年公司收购中烟巴西后股权向下延伸，目前通过中烟巴西持有中巴公司51%股份。

业务属性：轻资产与高ROE生意

我国烟草业的特殊性在于是专卖专营生意，产销环节工、商贸分离。烟草产业链由烟叶种植与购销、烟标制造、烟叶加工与卷烟制造、卷烟 批发、卷烟零售5个主要环节构成。1）上游：中国烟草总公司下属的各烟草公司集中采购烟叶；2）中游各省级中烟工业公司负责卷烟的加工 与生产；3）下游成品烟的销售活动由国家烟草专卖局统筹规划，再由各省级商业公司通过颁发烟草专卖许可证管控批发和零售渠道。

公司业务较少涉及实际生产经营活动，高ROE&轻资产运营。公司从国内采购烟叶、卷烟与新烟制品销售至海外客户，同时从海外采购烟叶销 售给中烟集团，除中巴公司涉及上游烟叶种植之外，公司业务偏垄断贸易模式，固定资产占比不足5%；受益于独家经营地位与独家掌握的供 需双方资源，公司在供销两端有一定议价能力，盈利优异且ROE呈提升趋势，2024年ROE达31%。

收入复盘：烟叶类进出口为主，收入波动上行

公司收入在波动中上行。2018-2024年收入从70.3亿港元增长至130.7亿港元，年复合增速10.9%。收入的波动主要受疫情导致的客流减少与装 运延迟扰动，收入的增长由烟叶类进口需求增长、烟价提升、巴西经营业务并表与增长、卷烟与新烟出口等成长性业务拓展而驱动，其中： 2020年收入-61.2%，主要系疫情导致主要市场区域跨境人流锐减与全球供应链受阻；2021年收入+131.4%，主要系2020年延迟装运的烟叶进 口到港与并表中巴公司；2022年收入+3.2%，其中卷烟出口基本停滞、烟叶出口由于东南亚烟税上调和国内适销烟叶资源减少而下滑；2023 年收入+42.2%，主要系受疫情影响延迟装运的烟叶到港、免税市场客流恢复与烟叶单价提升；2024年收入+10.5%，主要系烟叶出口需求恢 复与定价优化、卷烟出口持续修复与巴西经营业务中单价较高的成片烟销量占比提升。 收入结构以烟叶类进出口为主。2024年烟叶类进口、烟叶类出口、卷烟出口、巴西经营业务与新烟出口业务占比分别为63%/16%/12%/8%/1%。

烟叶进出口业务： 基本盘稳健的现金牛主业

全球烟叶生产：大宗农产品，年产量稳定、价周期性波动

烟叶为有常规种植季节的农产品，供应量稳定+价周期波动 。① 量：全球供应量偏稳定。烟叶种植对气候（阳光照射充足、15-30℃）、土壤（肥沃疏松、pH值5.5-6.5）与水分（水分充足且排水性良 好）等要求较高，产地主要分布于美洲、非洲与我国西南片区；此外烟叶种植属于劳动密集性工作，生产周期较长，以一年一季为主。 因此全球烟叶的种植地与供应量基本稳定，年产量的波动受天气与气候等因素影响。2019-2024年全球烟叶产量在440-490万吨波动，其 中我国烟叶产量约210-230万吨，烤烟占比95%；海外烟叶产量约220-270万吨，烤烟与白肋烟分别占比73%/18%。 ② 价：以4-5年为小周期波动。烟叶种植产量与需求景气度的时间错配形成烟周期，以津巴布韦与巴西烟叶出口均价的历史数据来看，近年 来烟价多以4-5年为一个小周期，且价格整体是上行趋势。

全球烟叶贸易：产需地不匹配与风味差异形成进出口需求

存在全球烟叶贸易的底层逻辑在于产需地不完全匹配与各地烟叶风味不同 。① 烟叶产需地不完全匹配：全球烟叶前五大产地为我国、巴西、印度、津巴布韦与美国，2024年占全球产量的72%；而卷烟需求市场主要 在中国、印尼与俄罗斯等地。因此巴西、津巴布韦与印度等地的烟草价值链偏上游，烟叶主要用于出口。 ② 各地烟叶风味差异：由于土地与气候等自然条件的差异，各地烟叶的风味、口感与质量各具特色，全球最佳三大烟叶产区集中在巴西、 津巴布韦与美国西海岸，凭借其独特的高品质香气、油分充足和良好的配伍性成为中式部分名优卷烟品牌不可缺少的优质配方辅料。此 外，卷烟属于成瘾性食品，品牌的风味和烟叶原料配比基本固定，因此不同产区的烟叶可替代性也较低。

公司烟叶类进口业务：量价齐升驱动收入增长，毛利率显著提升

公司烟叶类进口业务收入：2018-2024年收入从43.4亿港元提升至82.5亿港元，年复合增速11.3%。 ① 量价：进口量呈波动上行，目前维持在10-12万吨，主要系受延迟装运到港扰动；进口均价自2021年的5.3万元/吨提升至2024年的7.4万元 /吨，主要系烟叶处于上行周期。其中：2020年进口量下降主要系疫情导致供应链受阻与订单延后；延迟的装运在2021年陆续到港且部分 恢复从美国和加拿大的烟叶采购，2021年进口量高增；2022年虽受疫情影响延迟装运，但公司新拓雪茄烟叶的进口采购，进口量仅小幅下 降；2023年由于去年延迟的装运到港而增长至11.7万吨；2024年进口量回落至11.2万吨。 ② 盈利：毛利率从2021年的5-6%提升至10%，主要系收购中烟巴西及CBT后的供应链整合提效，毛利率较高的巴西烟叶与雪茄烟叶占比提升。 业务看点：受益于国内卷烟消费结构升级，烟叶进口量仍有望稳步增长，同时收入将主要受烟价波动影响。

卷烟与新烟出口： 内生外延的成长性业务

我国卷烟出口：卷烟出口占比小，中烟国际化进度低

我国卷烟年出口量较小，国际化进度低 。① 我国卷烟总产量从2016年的2.38万亿支小幅提升至2024年的2.47万亿支，但卷烟年出口量不足25亿支，根据海关总署数据，我国卷烟出口 地主要集中在中国港澳台、东南亚地区，分别占比为61%/8%。 ② 过去我国卷烟国际化存在的主要问题是：小（规模小，不足卷烟产量的0.1%）、散（卷烟生产与出口企业各自为战，易在同一个目标市场 过度竞争）、弱（中式卷烟在国际上尚属于弱势品牌，知名度低）。

由于口味差异，我国卷烟出口以免税店为主，主要面向华人游客与消费者 。 国内外消费者的卷烟口味存在明显差异，我国以烤烟香气浓烈的烤烟为主，海外更偏好口味更独特且变化多的混合型。因此我国的卷烟出 口的消费者多为免税店华人游客，根据弗若斯特沙利文报告，中国品牌免税卷烟超90%的销售来自中国出境游客。

公司卷烟出口业务：收入受出境客流影响，自营比例提高带动盈利提升

公司卷烟出口业务收入：2018-2024年收入从15.0亿港元提升至15.7亿港元，年复合增速0.8%。 ① 卷烟：公司卷烟出口主要在免税地，一定程度上依赖出境游客数量。受疫情影响2020-2022年卷烟出口业务基本停滞，随着出境客流恢复 2024年出口量达33亿支；从品牌看产品与品规组合持续优化，从渠道看自营渠道占比提升。 ② 雪茄：2023年推动国产雪茄在中国境内关外免税渠道全覆盖；2024-2025年成功实现国产雪茄出海突破，将长城雪茄、黄鹤楼雪茄销售至 我国港澳与柬埔寨有税市场。2023年长城雪茄在手工雪茄国内市场份额近50%，其中高端手工雪茄国内市场份额近70%。 ③ 盈利：毛利率从2021年的6.8%稳步提升至2024年的17.6%，主要系1）盈利强的自营渠道占比提升；2）持续优化产品组合与品规结构。 业务看点：免税店受益于出境游客流恢复，深化雪茄品类有税市场拓展，提升自营业务占比以提升盈利能力。

资本运作： 海外资产注入整合带来跨越式发展的可能性

资本运作：2021年收购中烟巴西，迈出烟草跨境并购的第一步

公司于2021年收购中烟巴西，并实际控股其附属的中巴公司CBT（CBT由中烟巴西与联一巴西分别拥有51%/49%）。2021年公司以现金 4.95亿港元收购，2020年CBT的烟草年销量为4.06万吨，收入10.6亿港元、净利润1.39亿港元，市盈率倍数4.7。

CBT成立于2011年，其大部分烟叶向CNTC与Alliance One供应，是巴西出口中国的最大烟草公司之一，在巴西核心产区开展烟叶生产、 收购、加工、出口及销售烟草生产固有的农用物资，拥有超过2万户签约农户，每年原烟收购数量超6万吨，收购后公司业务切入上游烟 叶种植领域，提升产业链地位，减少业务交易成本、增强议价能力及盈利能力。

2021-2024年巴西经营业务收入从3.15亿港元提升至10.5亿港元，年复合增速49.4%。 ① 量价：2021/3/31后CBT并表；2022年优化区域布局、加大非中国市场开拓力度，农户签约量同比+15%；2023年出口的量价齐升，业绩增 长主要系受货物发运节奏影响令毛利水平较高的烟叶副产品销售同比较大增长、向中国以外地区销售的2022烟季成品烟价格涨幅大于成 本涨幅；2024年出口量小幅下滑，主要系受厄尔尼诺自然气候影响而产量下降，均价提升主要系销售单价较高的成品片烟销量占比呈现 较大幅度增长以及巴西烟叶类产品整体销售单价较去年上升。 ② 盈利：毛利率在15-25%区间波动，主要受成品片烟与农副产品的比例、当地原料收购价与人工成本等因素影响。 业务看点：扩大原烟收购区域与规模，拓宽非中国市场的销售区域与渠道。

报告节选：

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