中烟香港研究报告：烟草进口量价齐升，卷烟出口增长强劲.pdf

中烟香港研究报告：烟草进口量价齐升，卷烟出口增长强劲。中烟香港是主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草出口业务。公司成立于2004 年，总部设在香港，为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。

中烟香港近年来业绩持续增长。公司23年业绩突破历史新高，收入118亿港元，同比增长 42%，净利润6.9亿港元，同比增长49%，增长强劲。公司发布盈喜，预期上半年收入增 长不低于10%，净利润增长不低于30%。业绩增长的主要推动因素包括：1）卷烟出口业 务的持续恢复，由此带来收入和毛利的大幅增长；2）烟叶进口业务实现量价齐增；3） 烟叶出口业务的收入和毛利实现增长。今年公司整体发展态势良好，业绩增长强劲。

我们认为中烟香港的核心竞争力来自其独特的特许经营权：公司独家经营烟草进口至国 内的业务。独家经营中国烟草出口至东南亚、中国港澳台地区。在泰国、新加坡、中国 香港、中国澳门及境内关外地区独家经营国内卷烟品牌的出口业务。在全球范围独家经 营国内新型烟草品牌的出口业务。受益于独家经营的地位，公司与客户、供应商的协议 多采用背靠背的形式，不承担运输、保险等费用，汇兑风险也相对较低。在需求和供给 稳定的情况下，公司的盈利能力有非常稳固的基本盘。21年公司收购中巴公司，通过外 延并购进一步扩大业务版图。

对烟草进出口行业而言，全球烟草产量持续下降，烟草价格呈周期波动，目前正处于上 升周期。以主要的烟草出口国巴西为例，其烟草出口价格从2014年的5.25美元/千克下 降至2021年的3.15美元/千克，但22年回弹至4.19美元/千克。受到厄尔尼诺气候的 影响，23年的烟草产量继续下降，由此带来烟草价格的持续回升。烟草贸易行业的竞争 壁垒较高，市场比较成熟，交易相对稳定。中国烟草集团加上四大烟草公司的市场份额 占据了全球83%，对于主要的烟叶贸易商来说，客户数量是有限的，已经建立了长期的 伙伴关系。此外，贸易商通常需要较大的资本投入，以控制烟叶种植。

对卷烟出口业务而言，疫情后客流恢复带动销量回升。从大趋势来看，全球的烟草销量 在逐年下滑，但是由于2020年受到疫情冲击，最近几年烟草的消费实际上处于恢复性增 长阶段。中烟香港的卷烟出口量在20年之后快速反弹，这与我国出境人口的数量呈正相 关关系。目前销量尚未完全恢复至19年水平，仍有增长空间。对新型烟草出口而言，HNB 市场快速增长，发展前景可期。2023年HNB市场规模达到341亿美元，同比增长11.6%。 全球卷烟市场整体规模有9274亿美元，HNB市场相对来说占比仅有3.6%，发展的潜力非 常巨大。

综合来看，我们认为特许经营权给公司带来了业绩稳固的基本盘，烟叶价格处于上升周 期、卷烟出口的恢复性增长都给公司带来了增长动力。未来新型烟草业务的扩张，以及 可能的收并购将成为潜在的增长引擎。综合以上，我们预计24/25/26年公司收入将达到 131/144/158亿港元，净利润达到9.04/9.73/10.86亿港元。