中烟香港研究报告：未来已来，承载出海宏大叙事的烟草“国家队”.pdf

中烟香港研究报告：未来已来，承载出海宏大叙事的烟草“国家队”。从中外烟草二元论看中烟研究范式差别。一方面：烟草税收2023年占国内 财政比重约 7%+，当前经济承压背景下，国内新型烟草政策相对保守；反观欧 美，2023年伴随烟草税收财政占比下降（普遍在0.5%-1%），ESG逐步成为第 一要务，政策友好度更高；另一方面：中国政府执行力更强，中烟体系超过50万 名员工，对烟草制品监管力度远大于海外；参考美国虽在2020年已经限制口味 型产品，目前依然是全球最大新型烟草市场；国内随着烟草政策出台，如悦刻在 国内市场新型烟草产品，若组织不出现较大变化，我们认为短期较难出现拐点， 对于海外市场，一方面伴随海外市场放开，叠加国内烟草逐步增长，中烟出海从 可选题变成必选题，中烟香港作为中烟出海唯一主体，产业重要性毋庸置疑。

消费新形势下，关注中烟香港宏大叙事。分税收是中烟考核核心KPI，在消 费新形势下，我们看到过往通过产品结构升级带来税利增长的模式难以为继，中 烟出海也从可选转为必选，中烟香港在中烟体系重要性大幅提升；2023 年中烟 香港收入/利润分别为118/6亿元，截至2024年10月16日，中烟香港市值仅 121 亿元，相比全球性烟草巨头存在较大差距，目前中烟香港利润更多来自中烟 的业务划拨，包括烟叶进出口和卷烟免税的出口，考虑到中烟香港市值做大符合 中烟的利益，短期关注更多业务划拨；中长期看，中烟出海成功关键看有税市场， 一方面新型烟草占比提升，用户对于市场品牌黏性较弱，给了新“玩家”破局机 会；另一方面在全球格局重塑和“一带一路”背景下，均为中烟出海创造良机。

复盘日烟往事，探讨中烟有税市场机遇。日烟在1985年前类似中烟是封闭 非市场化企业；当时因销售见顶叠加美国政府施压，倒逼日本取消专卖制度并对 日烟进行民营化改革；在市场化运作叠加日本政府财务支持下，公司于90年代 开启全球市场烟草并购，同时对于自身营销、供应链和管理持续完善，截至2023 年日本烟草收入/净利润为 1427/242 亿元，是全球第四大烟草集团，海外收入 占比达76%。以此借鉴，后续重点关注中烟组织架构调整节奏，且在新产品&新 格局背景下，中烟香港或加大海外资产（产能/渠道）并购，借此切入海外市场。