中烟香港研究报告：中烟体系唯一烟草上市公司，承载中烟海外资产整合使命.pdf

中烟香港研究报告：中烟体系唯一烟草上市公司，承载中烟海外资产整合使命。公司是中烟体系内唯一烟草上市公司。2019年上市以来公司业绩稳健增长，盈利能力 优化，2019-2024年收入/毛利/净利润CAGR分别为8.5%/27.8%/22.6%。2024年烟 叶进口/烟叶出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西业务收入占比为 63%/16%/12%/1%/8%，毛利占比为60%/6%/20%/1%/13%。

商业模式：烟草专营体制下的计划性生意，随业务扩张盈利性提升。中国烟草实行专卖 专营的管理体制，公司独家经营地位壁垒深厚，经营计划性强，盈利稳定性强：订单量 相对具有计划性、加成比例稳定、烟价虽全球波动，但公司议价能力强，能够有策略管 理成本；随中烟国际巴西有限公司及China Brasil Tabacos Exportadora S.A.（中巴公 司）并表、卷烟出口业务自营比例，公司盈利能力提升，但波动也增加。

传统主业：兼具稳定性和成长性：

1）烟叶进出口：定位基本盘和压舱石业务，稳健增长。充分受益于国内卷烟高端化， 中烟巴西及中巴公司并表增厚毛利；烟叶出口业务有区域拓展逻辑，有能力稳健增长。

2）卷烟出口：短期收入端随全球出境游人流继续修复，中长期自营比例提升、有税市场拓展带动业绩成长。受到全球公共卫生事件影响，卷烟出口仍未修复至2019年高峰， 2023年来随出境客流增加收入修复。公司持续优化产品结构，引入高端雪茄产品，拓 展非独家经营区域的有税市场，收入端具备成长性；且随自营比例提升，盈利能力提升。

3）新型烟草制品出口：全球HNB受益于两大烟草巨头专利和解，渗透率有望加速提升； 公司新型烟草出口业务产品迭代+渠道差异化多管齐下持续优化盈利能力。

资本运作：日本烟草全球并购成就国际烟草巨头，且阶段性存在估值溢价；中烟系统海 外资产储备充足，公司整合空间大。日本烟草改制为部分专营后加快全球扩张进程，呈 现出全产业链（品牌、渠道、原材料等）、全球化市场、全技术路径（电子雾化、HNB 等新型烟草全技术路径）扩张布局的特征，全球化扩张、增厚利润阶段平均PE（LYR） 达到20倍。我们梳理了中国烟草直接持股和中烟系的海外资产，涉及到烟叶种植加工 销售、卷烟品牌海外生产运营等20家左右经营实体，均有希望成为公司海外整合标的。