中烟香港研究报告：稀缺性烟草上市平台，内生外延并进.pdf

中烟香港研究报告：稀缺性烟草上市平台，内生外延并进。公司是中烟体系内唯一的烟草上市主体，烟草专卖专营管理制度下，公司独家经营地位壁垒深厚，主营业务计划性强，享有较强的议价能力。 公司核心业务包括烟叶类产品进出口、卷烟出口、新型烟草出口及巴西经营 业务，业务覆盖50多个国家和地区，并在东南亚和中国港澳台地区享有烟叶出口的独家经营权，烟叶进出口业务稳健增长，卷烟业务贡献业绩弹性。 此外，作为中烟国际在资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，公司 外延拓展空间可期。“内生增长+外延拓展”并举，看好公司长期成长机遇。

内生增长：独家经营壁垒深厚，基本盘稳健+新业务快速成长

我国烟草行业以国家专卖制度为基础，中烟香港核心业务享有特许经营权， 独家经营壁垒深厚，其中：1）烟叶进出口业务作为压舱石（24年营收占比 79%），24年公司烟叶进口/出口量分别占全国贸易量的58/45%，受益于 中烟巴西并购，烟叶进口业务毛利率突破6%的固定成本加价比例，烟叶出 口业务积极拓展非独家市场，贡献业绩弹性。2）卷烟出口业务快速发展（24 年营收占比12%），出境游复苏带动免税渠道修复，公司提升自营比例并 拓展有税渠道，驱动收入&盈利向上。3）新型烟草行业处于发展红利期， 国内HNB产品加快研发，中烟香港有望享赛道发展红利并加速份额提升。

外延拓展：巴西收购提供示范，外延并购可期

作为中烟体系内的资本市场运营平台，中烟香港承载中烟全球化战略使命。 2021年9月中烟香港收购中烟巴西及旗下核心资产（中巴烟草出口公司）， 实现对上游种植环节覆盖，推动公司实体化转型，中烟巴西被收购以来业绩 快速成长，为后续外延并购提供范本。目前公司体外仍有许多优质资产，包 括进出口业务的其他独家经营区域及境外子公司，仅考虑前者我们估算24 年体外收入规模有望达177亿港元（体外烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口分别 60.7/25.7/90.4亿港元），是中烟香港24年收入体量的1.35倍，中烟香港 作为体系内唯一上市平台有望持续整合中烟系资源，外延并购弹性可期。